第1章财务估价理论

11三月2024第1章财务估价理论一、概述（一）财务估价的类型1、资产估价（证券估价）—资产价值2、股权估价（股票估价）—股权价值3、债务估价—债务价值4、企业估价—企业价值（二）公允价值的来源1、公开市场报价（marktomarket）2、类似公开报价（marktomatrix）3、估值模型技术（marktomodel）（三）价值的形式1、账面价值（bookvalue，BV）历史成本原则，会计概念。资产负债表上各项目的价值，每股净资产bookvaluepershare，BPS2、市场价值（marketvalue，MV）资产或企业的现时出售价格。买卖双方竞价后产生的市场价值，通常高于账面价值，其大小受制于市场供求关系。3、清算价值（liquidationvalue，LV）企业清算时一项资产单独拍卖的价格。其大小取决于在“迫售”状况下的预计现金收入。4、内涵价值（intrinsicvalue，IV）资产或企业的预期未来现金流量的折现值。其大小取决于投资者对未来盈利能力的预期。

从本质上讲，市场价值取决于内涵价值，围绕内涵价值上下波动。市场越完善，市场价值向内涵价值的回归越迅速。IVBVLVMVtV0二、市场比较法在市场上选择与目标企业经营业绩相似或相近的可比企业最近平均交易价格作为推算目标企业价值的一种方法。通用式为：目标企业价值＝目标企业可比指标×可比企业价值÷可比企业可比指标1、市销率法（P/S）目标企业价值V＝目标企业销售收入×市销率（现行、标准、行业P/S）＝目标企业销售收入×可比企业每股市场价格÷可比企业每股销售收入＝目标企业S×可比企业P÷可比企业SPS＝目标企业S×可比企业P/S2、市盈率法（P/E）目标企业价值V＝目标企业净利润×市盈率（现行、标准、行业P/E）＝目标企业净利润×可比企业每股市场价格÷可比企业每股净利润＝目标企业E×可比企业P÷可比企业EPS＝目标企业E×可比企业P/E3、市净率法（P/B）目标企业价值V＝目标企业净资产×市净率（现行、标准、行业P/B）＝目标企业净资产×可比企业每股市场价格÷可比企业每股净资产＝目标企业B×可比企业P÷可比企业BPS＝目标企业B×可比企业P/B4、综合法目标企业价值V＝目标企业S×可比企业（P/S）×W1＋目标企业E×可比企业（P/E）×W2＋目标企业B×可比企业（P/B）×W3式中W1、W2、W3分别代表三个指标的权重5、其他方法（1）EV/EBITDA法，类似P/E法。EV∕EBITDA＝所有投入资本市场价格∕利息、所得税、折旧、推销前利润（2）PEG法，是在P/E法基础上发展起来的。PEG＝P/E∕盈利增长率例题现有甲、乙、丙三个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下：估价指标甲公司乙公司丙公司市销率（P/S）1.21.00.8市盈率（P/E）20.015.025.0市净率（P/B）1.31.71.5如果甲、乙、丙的重要性分别为50%、30%、20%，目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为1000、52、650万元。（1）采用P/S法，P/S＝1.2×0.5＋1.0×0.3＋0.8×0.2＝1.06（1.0）V＝1000×1.06＝1060（＝1000×1.0＝1000）（2）采用P/E法，P/E＝20×0.5＋15×0.3＋25×0.2＝19.5（20.0）V＝52×19.5＝1014（＝52×20.0＝1040）（3）采用P/B法，P/E＝1.3×0.5＋1.7×0.3＋1.5×0.2＝1.46（1.5）V＝650×1.46＝949（＝650×1.5＝975）（4）采用综合法，假定P/S、P/E、P/B的重要性分别为45%、30%、25%，V＝1060×0.45＋1014×0.30＋949×0.25＝1018.45

（＝1000×0.45＋1040×0.30＋975×0.25＝1005.75）（2）市场比较法的应用前提市场比较法与证券市场的效率状况有关。市场效率分为：

弱式效率——股票市场的现行价格可以反映所有历史信息，但投资者不能从历史信息中获得有益的帮助和获取超常利润；次强式效率——股票市场的现行价格不仅反映所有历史信息，而且反映所有已公开的信息，投资者无法赚取超常利润，但内幕人员可以获得超常利润；强式效率——股票市场的现行价格能够完全反映所有历史信息、已公开信息和未公开信息，投资者甚至内幕人员都无法赚取超常利润。市场比较法假设证券市场为次强式效率市场，在这一前提下，证券市场处于均衡状况，市场价格等于市场价值。（3）市场比较法的标准

相近上市公司的交易价格相近上市公司的发行价格相近目标企业的收购价格作业题现有甲、乙、丙、丁四个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下：估价指标甲公司乙公司丙公司丙公司市销率（P/S）1.81.20.91.5市盈率（P/E）18.012.024.016.0市净率（P/B）2.41.62.01.4（1）甲、乙、丙、丁的重要性之比为4︰3︰2︰1，（2）P/S、P/E、P/B的重要性之比为5︰3︰2，（3）目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为2000、120、1500万元。运用综合法估算目标企业的价值。

三、现金流量贴现法

以贴现法为基础的价值评估的基本原理是假定任何资产的价值与其未来收益的折现值相等。其基本模型是：

V＝∑CFt（1＋r）-t影响因素和分析步骤：（1）预测期限t；（2）折现率r；（3）现金流量CF。现金流量折现法是时间价值观念、风险价值观念和现金流量观念（财务管理三大观念）的完美结合。（一）预测的现金流量

1、现金流量分类对股东而言，企业现金流量分为：（1）股利现金流量DCF。企业分配给股东的现金流量。（2）股权（自由）现金流量FCFE一定期间企业提供给股东的现金流量，等于企业实体现金流量扣除债权人支付后的剩余部分。

股权自由现金流量＝实体现金流量－债务现金流量将多少股权现金流量作为股利分配给股东，取决于企业筹资决策和股利分配决策。若将股权现金流量全部作为股利进行分配，股权现金流量等于股利现金流量。（3）实体（自由）现金流量FCFC一定期间企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，等于可以提供给股东和债权人的税后现金流量。2、实体现金流量的计算（1）从经营性现金流量出发经营性现金流量OCF＝营业收入－付现成本－所得税＝利息、所得税、折旧、推销前利润EBITDA－所得税＝息税前利润EBIT（1－所得税税率）＋折旧实体自由现金流量FCFC

＝经营性现金流量OCF－资本性支出－营运资本净增加（2）从企业利益相关人出发实体自由现金流量FCFC＝股东自由现金流量FCFE＋债权人自由现金流量债权人自由现金流量＝债务（本息）偿还－债务（本息）增加＝本金偿还－新增利息×（1－税率）－新增本金3、股权现金流量的计算股权自由现金流量FCFE

＝实体自由现金流量FCFC－债权人自由现金流量＝经营性现金流量OCF－资本性支出－营运资本净增加－债务（本息）偿还＋债务（本息）增加＝息税前利润EBIT（1－所得税税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加－本金偿还＋新增利息×（1－税率）＋新增本金例：某目标企业两年利润表如下：当前所得税税率25%，2009年固定资产投资600万元，当年偿还债务本息125万元，新增债务本金（发行债券）50万元，营运资本2008年和2009年分别为95万元和115万元。项目2008年利润表2009年利润表销售收入42004500付现成本28003000折旧500520EBIT900980利息100120EBT800860所得税200215净利润600645FCFC=980×（1－25%）+520－600－（115－95）=635万元FCFE=FCFC－125+50+（120－100）×（1－25%）=575万元（二）选用的贴现率1、贴现率的要求贴现率通常是指机会成本，即投资的必要收益率或筹资的资本成本。贴现率是现金流量风险的函数，风险越大，折现率越高，折现率要与现金流量风险相匹配。选用贴现率，既要考虑目标企业当前的资本成本，也要考虑未来的资本成本。选择资产（项目投资）时，如果资产的风险与企业的整体风险（经营风险和财务风险）相同，就可以用企业的平均资本成本作为资产的贴现率。

2、贴现率的分类（1）股权资本成本股权现金流量（包括股利现金流量）用股权资本成本来折现（2）平均资本成本实体现金流量用平均（加权算术平均）资本成本来折现

3、贴现率的计算（1）股权资本成本的确定：资本资产定价模型：KS＝Rf＋β（RM－Rf）风险附加模型：KS

＝KD＋P（2）平均资本成本的确定：KW=KD×D/V+KS×S/V

例：某企业贝塔系数为1.2，无风险利率为10%，市场平均报酬率为15%，则股权资本成本为：KS＝10%＋1.2×（15%－10%）＝16%（三）预测的时间

预测时间是产生现金流量的时间序列，常用“年”表示。现金流量的持续时间应当等于企业寿命。而企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假定。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，将预测的时间分为两个阶段：一是预测期。特点是有限、明确、详细。二是后续期。特点是无限、稳定、粗略。从预测的准确性和必要性出发，一般假定预测期为5～10年。价值＝预测期价值＋后续期价值预测期价值可以根据现金流量折现模型进行详细计量，而后续期价值只能根据一些特殊模型进行简化计算。（四）股权价值的计算1、零增长模型若当年股权自由现金流量为FCFE0，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE0÷KS2、固定增长模型若下年股权自由现金流量为FCFE1，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE1÷（KS－g）3、两阶段增长模型例：A公司准备购买另一家公司的股票，当年每股股利1元，预计该股票未来3年每年每股股利可能会出现3种情况：①呈不规则变化，每年股利分别为1.2元、1.5元和2元；②呈稳定增长，增长率为5%；③呈固定不变。预计该股票从第四年起每年在第三年的基础上呈固定增长，增长率为4%。A公司经过分析后，认为前3年必须达到10%的投资收益率，从第四年起必须达到8%的投资收益率。估算该股票价值。（1）第一阶段每年股利呈不规则变化，股权价值为：（2）第一阶段每年股利稳定增长5%，股权价值为：（3）第一阶段每年股利固定不变，股权价值为：（五）实体价值的计算1、零增长模型若当年实体自由现金流量为FCFC0，股权资本成本为KW；股权价值V=FCFC0÷KW2、固定增长模型若下年实体自由现金流量为FCFC1，股权资本成本为KW；股权价值V=FCFC1÷（KW－g）3、两阶段增长模型作业某公司2010年销售收入60亿元，比上年增长20%，息税前利润6亿元，构建固定资产和无形资产分别为2.5亿元和0.5亿元，计提折旧和摊销分别0.8亿元和0.2亿元，营运资本占销售收入的10%。预计从2011年起公司以每年5%的速度增长，目前，所得税税率25%，无风险收益率6%，市场平均收益率11%，贝塔系数为1.2，债务利率8%，债务比率40%。求企业价值。五、增加值法（一）经济增加值（economicvalueadded，EVA）（二）市场增加值（marketvalueadded，MVA）（三）股东增加值（shareholdervalueadded，SVA）(一)经济增加值经济增加值EVA，也称经济利润

经济增加值＝税后经营利润－资本成本总额＝税后经营利润－资本成本×投资资本＝（投资资本报酬率－资本成本）×投资资本式中：税后经营利润＝EBIT（1－税率）投资资本为投入的股权资本和债权资本之和资本成本为平均资本成本

（二）市场增加值市场增加值MVA的计算1、在固定不变增长模式下

市场增加值＝企业价值－投资资本＝现金流量÷资本成本－投资资本＝（税后经营利润－投资成本增加额）÷资本成本－投资资本＝（投资资本报酬率－资本成本）×投资资本÷资本成本＝经济增加值÷资本成本

可见，MVA等于未来EVA的现值，等于投资的净现值，因此，企业价值等于MVA加投资资本，或等于未来EVA现值加投资资本。2、在稳定增长模式下，

市场增加值＝企业价值－投资资本＝现金流量÷（资本成本－增长率）－投资资本＝（税后经营利润－投资成本增加额）÷（资本成本－增长率）－投资资本＝（投资资本报酬率－资本成本）×投资资本÷（资本成本－增长率）＝经济增加值÷（资本成本－增长率）

可见，MVA等于未来EVA现值，等于投资的净现值，因此，企业价值等于MVA加投资资本，或等于未来EVA现值加投资资本。第2章资产组合理论一、资产收益二、一种资产的收益、风险计量三、两种资产的收益、风险计量四、三种资产的收益、风险计量一、概述资产组合理论也称投资组合选择理论（portfolioselection），是继凯恩斯理论之后在西方主流经济学界出现的一种投资理论。1952年，马柯维茨（HarryM.Markowitz）发表了《资产组合的选择》的论文，开创了现代投资理论的先河。1959年，出版了同名专著。由于其在投资理论的特殊贡献和历史地位，于1990年获得诺贝尔经济学奖。下面介绍马柯维茨的投资组合理论，主要讨论在不确定条件下资产组合选择的均值—方差法（Mean-VarinaceMethodology)，也称。

资产组合理论的基本思想是要在组合的风险（方差）和收益（均值）之间进行权衡（tradeoff），目的是风险一定收益最大，或收益一定风险最小，或风险最小收益最大。此外，投资组合可以分散非系统风险。资产组合理论大致包括收益度量、风险度量、投资组合的选择。一、资产收益

资产收益是风险研究的随机变量，通常有两种表现形式：一是绝对数形式，即资产买入价格与卖出价格之差，或资产期初价值与期末价值之差。

二是相对数形式，即买卖价格差额与买入价格的比值，或期末期初价值差额与期初价值的比值。通常用相对数形式即资产收益率。资产收益率通常有三种形式：（1）实际资产收益率（投资决策的真实报酬）（2）必要资产收益率（愿意投资的最低报酬）（3）期望资产收益率（从事投资的预计报酬）注意：必要收益率是一种机会成本；投资可行性的基本条件是期望收益率大于或等于必要收益率；期望收益率与实际收益率的差额正是风险的基本性质。在有效的资本市场中，三者应当趋于一致。（一）单一资产的收益和风险计量1、单一资产的期望收益率所有可能的资产收益率与其发生的概率的乘积。期望值反映了同一事件大量发生或多次重复性发生可能结果的加权平均值。

（注：当概率未知时）

——第i种情况可能发生的资产收益率

——第i种情况下资产收益率相应的概率

——可能出现的情况

三种资产（股票）在三种可能情况下的收益率如表：A资产的期望收益率：B资产的期望收益率：C资产的期望收益率：状态概率A资产收益率B资产收益率C资产收益率牛市0.3100%60%80%鹿市0.445%45%50%熊市0.3-30%10%20%2、单一资产的收益标准差（方差）

用以反映随机事件相对期望值的离散程度的量。

（注：当概率未知时）A资产的标准差：B资产的标准差：C资产的标准差：

3、单一资产的收益变异系数在项目的期望资产收益率不相同的情况下，用投资项目的标准差与其期望收益率的比率来比较不同项目风险大小。A资产的变异系数：B资产的变异系数：C资产的变异系数：（二）两项资产组合的收益和风险计量1、两项资产组合的期望收益率

可见，两种资产组合的期望收益是各自资产期望收益的加权算术平均数。例：设两种资产A、B分别占60%和40%，在三种可能情况下的收益率如表：通过计算，A、B资产的期望收益率E（RA）=14%E（RB）=11.5%状态概率A资产收益率B资产收益率繁荣0.2528%10%正常0.5015%13%衰退0.25-2%10%2、两项资产组合的收益标准差沿上例：

资产组合的标准差可能等于两种资产标准差的简单加权平均数，也可能等于0，也可能介于0与加权平均数之间。作业题：两种股票X、Y（4：6）的情况如下：

经济状态概率X股票收益Y股票收益衰退0.1-3%2%萧条0.33%4%复苏0.47%10%繁荣0.210%20%3.两种资产投资组合的选择非劣方案必须满足：

（1）当两种资产完全正相关，

=1。非劣方案必须满足：

期望收益收益标准差AB（2）当两种资产完全负相关，

=-1。非劣方案必须满足：

期望收益收益标准差AB（3）当两种资产完全负相关，

=0。非劣方案必须满足：

期望收益收益标准差AB[例]资产组合A、B的标准差均为9％，投资比例各为50％。资产组合的相关系数和标准差的关系表结论：投资比例不变，相关系数不同，则投资组合的标准差却发生变化。意味着风险变化。相关系数10.40.10-0.1-0.4-1标准差0.090.0750.0670.0630.0600.0490B从图中可以看出，当两项资产形成组合时，只要ρ小于1，资产组合的标准差就小于这两项资产标准差的加权平均数，此时进行资产组合就会产生风险抵消效应。E(R)

E(A)

ρ=-1

-1<ρ<1

ρ=1E(B)

σBσAσAM（三）多项资产组合的风险计量投资选择1、多项资产组合的期望收益率

—资产组合的期望收益率（m为资产种类数）

—第j种资产所占比重

—第j种资产在各种可能情况下的期望收益率

2、多项资产组合的收益方差多种资产组合的方差，不仅取决于各种资产的方差，而且取决于各种资产之间的协方差。随着资产种类的增加，方差的作用趋弱，协方差越来越强。资产组合方差为：可见，资产组合的风险由非系统风险和系统风险组成：第一项是各项资产的方差之和，为资产组合的非系统风险；第二项是各项资产之间的协方差之和，为资产组合的系统风险。

多种资产组合的方差的矩阵形式设则又因则

假定各种资产的投资比例相同；各种资产的标准差相同；各种资产的协方差相同。结论

在两种资产组合中，只要两种资产的收益率之间相关系数小于1，两种资产组合的收益标准差一定小于各自资产收益标准差的加权算术平均数。多种资产组合依此类推。在多种资产组合中，随着资产种类的不断增加，各种资产的方差的影响越来越小；但是，各种资产之间的协方差的影响不会完全消失。因此，资产组合不能分散和化解全部风险，而只能分散和化解部分风险。而且下面将会看到，能够分散的是非系统风险，即资产组合中的方差；不能分散的是系统风险，即资产组合中的协方差。非系统风险分散#StocksinPortfolio10 20 30 40 2,000+非系统风险系统风险200Stand-AloneRisk,spsp(%)35三、风险与收益的均衡关系（一）系统风险的衡量与相关系数形成对照的是，如果投资组合中非系统风险的风险分散效应是用相关系数表示，那么，投资组合中系统风险的风险补偿程度是用回归系数表示。单一资产的系统风险用βj来表示。它是一个用以反映某项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的指标，表示某项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度。换言之，相对于市场组合的平均风险而言，单项资产所含的系统风险的大小。β＝单项资产收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率的方差；或者用于衡量单一资产收益率的变动对市场组合收益率变动的敏感性的指标。βj=1时，单项资产与市场风险一致βj=0.5时，单项资产的风险小于市场风险βj＝1.5时，单项资产的风险大于市场风险Willim.F.Sharpe单一资产的线性回归模型为：式中：—j资产在t期间的收益率

—j资产收益中与市场无关的部分（无风险利率）

—市场资产组合在t期间的收益率（构成系统风险的因素）

—随机干扰误差项（非系统风险）两边同时取均值：2011年3月的前10个交易日，股票j价格与市场综合指数如下表：=1.5交易日12345678910股票j价格10.09.809.509.7210.010.19.959.979.9010.2市场综合指数2000198019501970200220081995199819702020股票收益率Rj0-0.01-0.0150.0100.0160.003-0.0150.002-0.0070.030市场收益率RM0-0.02-0.0310.0230.0310.008-0.0060.0015-0.0140.254绝大多数资产的β系数是大于零的，即绝大多数资产收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向一致，只是变化幅度不同而导致系数的不同；极个别资产的系数为负数，表明这类资产的收益率与市场平均收益率的变化方向相反，当市场的平均收益增加时这类资产的收益却在减少。资产组合的贝他系数

资产组合对市场组合的波动性，是资产组合中各种资产贝他系数的加权平均数。资本资产定价模型（CAPM）的基本原理必要收益率＝无风险收益率＋风险收益率无风险收益率＝纯利率＋通货膨胀贴水风险收益率＝风险价值系数×标准差比率即：Rj＝Rf＋b×V

系统风险的大小可用系数来衡量，风险收益与系统风险的大小成正比例关系。系数的值越大，要求的风险补偿收益就越高，其投资收益率和风险的关系可以用资本资产定价模型来进行描述。资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由斯坦福大学的威廉·F·夏普（William·F·Sharpe）和哈佛大学的约翰·林特纳（JohnLintner）在亨利·马科维茨(HarryMarkowitz)于1952年提出的投资组合理论的基础上各自独立建立起来的。资本资产定价模型的基本假设1、期望收益假设，期望收益是指未来一段时间内各种可能收益值的统计平均；2、单项资产和资产组合的风险由其收益（率）的方差或标准差表示；3、投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策，即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数；4、投资者是理性的，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的资产或资产组合，给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合；5、人们可以按照相同的无风险利率Rf借入借出资金；6、没有政府税收和资产交易成本。资本资产定价模型（CAPM）的核心关系式Rj——某资产或某资产组合的必要收益率；Rf——无风险收益率，通常以短期国债利率来替代；βj——该资产或该资产组合的风险系数(度量该资产或该资产组合的市场风险)；RM——市场组合平均收益率，也称市场收益率；通常以股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替；（RM－Rf）——市场风险补偿率，也称市场风险收益率或市场风险溢酬，反映市场整体对风险的厌恶程度。例1：某种股票的有关数据如下：Rf＝8％，RM＝12％，要求分别计算

为0.5、1、2时的必要报酬率。＝0.5，R=8%+0.5×（12％-8％）＝10％＝1，R=8%+1×（12％-8％）＝12％＝2，R=8%+2×（12％-8％）＝16％例2：投资者欲投资A、B、C三种股票，投资比例为1：2：3，三种股票的系数分别为0.6、1.5和2.4，若国库券利率为8%，市场平均收益率为11%，投资者要求的必要报酬率。作业假设资本资产定价模型成立，表中数字是相互关联的，试填出？处的数值。证券名称无风险资产市场组合A股B股C股期望报酬率？？0.220.160.31

标准差？0.1？0.15？相关系数？？0.65？0.2贝塔值？？1.30.9？风险与收益的均衡关系投资风险——投资情况的不确定性，投资损失的可能性，投资收益期望值与实际值的差异性。风险偏好——风险厌恶（回避）、风险中性和与风险喜爱（追求）投资收益——期望投资收益、实际投资收益、必要投资收益必要收益率＝期望收益率＝无风险收益率（名义利率）+风险收益率＝纯利率+通货膨胀补贴率+风险补偿率Rf标准差期望值CML5%10%15%8%16%24%资本市场线CML资本市场线（capitalmarketline）是一条从无风险利率Rf出发、通过市场资产组合的切点M的射线。MRfβRjorRpSML0.51.0RM-Rf证券市场线SML证券市场线（securitymarketline）是把β系数看作自变量，必要收益率Rj或Rp作为因变量，无风险利率Rf作为截距，市场风险溢酬作为斜率，那么资本资产定价模型在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。1.515%20%25%市场风险溢酬反映市场整体对风险的偏好，如果风险厌恶程度越高，要求的补偿就越高，（Rm

–Rf）的值就越大，SML的斜率就越大，因此SML会越陡，此时资产的必要收益率受其系统风险的影响较大；反之，SML则会相对平稳，资产的必要收益率受其系统风险的影响较小。资本资产定价模型认为，SML是一条市场均衡线，即在市场均衡状态下，所有资产的预期收益都应该落在这条线上，此时，每项资产的预期收益率应该等于必要收益率。

期望收益率=必要收益率＝RF＋β（Rm－RF）第3章资本结构理论一、传统资本结构理论二、现代资本结构理论（一）MM理论（二）权衡理论（三）现代资本结构理论的发展（四）资本结构与财务风险传统资本结构理论现代资本结构理论资本结构理论俯瞰净收入理论，NI净营业收入理论，NOI传统折中理论MM理论权衡理论：考虑破产成本和代理成本资本结构与财务风险不考虑企业所得税考虑企业所得税考虑企业、个人所得税现代资本结构理论的发展有关符号S（share）—股票价值，SL—负债企业的股票价值，SU—无负债企业的股票价值D（debt）—负债价值，DL—负债企业的负债价值V（value）—企业价值，VL—负债企业的价值，VU—无负债企业的价值I—负债利息，I＝D×i（D＝I÷i，i＝I÷D）EBIT（earningsbeforeinterestandtax）—息税前利润KS—股票成本，KSL—负债企业的股权成本，KSU—无负债企业的股权成本，i—税前债务成本（利率），KD—税后债务成本KW—加权平均资本成本，KW＝i（1－T）×D∕V＋KS×S∕V＝KD×D∕V＋KS×S∕VT—企业所得税税率，TS—股东个人所得税税率，TD—债权人个人所得税税率IRR（internalreturnrate）—内含报酬率（内部收益率）ROE（retrunofequity）—净资产收益率ROA（returnofasset）—总资产报酬率EBT（earningsbeforetax）—税前利润（相当于利润总额）EBT＝EBIT－IEAT（earningsaftertax）—税后利润EAT＝（EBIT－I）（1－T）FDC（financialdistresscost）—破产成本，即财务危机（困境、拮据、窘迫）成本AC（agencycost）—代理成本几个等式1、EAT＝（EBIT－I）（1－T）＝（EBIT－D×i）（1－T）2、S＝EAT÷KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS3、KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷S4、Kw＝i（1－T）×D／V＋KS×S／V＝EBIT（1－T）÷V5、V＝S＋D＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS＋I÷i＝EBIT（1－T）÷KW一、传统资本结构理论1952年，大卫﹒杜兰特在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”发表《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》，系统总结了资本结构的三种理论。（一）净收益理论负债可以降低平均资本成本，且负债比率越高，平均资本成本越低，企业价值越大。主要原因：债务成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，由于债务成本低于股权成本，随着负债比率的上升，平均资本成本会降低。KD/S0VD/SVKSKDKW0（二）净营业收益理论负债不会改变平均资本成本，从而不会改变企业价值。也即随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵销负债带来的抵税利益，平均资本成本不变，企业价值不变。VD/S0KSKDKW0D/SKV（三）传统折中理论负债尽管会引起股权成本的上升，但在一定范围内不会完全抵消负债的抵税利益，从而平均资本成本下降，企业价值增大；如果超过这一范围，股权成本的上升会超过负债的抵税利益，且债务成本也随之上升，从而平均资本成本上升，企业价值减小。D/S0KD/S0VKSKWKDV二、现代资本结构理论

1958年，莫迪格里亚尼和米勒在《美国经济评论》发表《资本成本、公司财务和投资理论》，提出两个基本定理，即MM理论。这一理论的出现，预示着进入了现代资本结构理论时代。（一）MM理论一、企业经营风险用EBIT的标准差来衡量；二、投资者（现存的还是潜在的）对企业未来的EBIT的估计完全相同，即投资者对企业未来收益及其风险的预期一致；三、资本市场是完善的，股票和债券的交易没有交易成本，投资者可以与被投资企业一样以同等利率获取借款；四、无论举债多少，企业和个人的负债利率相同，且无风险，即所有负债利率均是无风险利率，故企业没有破产成本；五、投资者预期的EBIT不变，即企业的增长率为0，从而企业所有现金流量均为年金。1、不考虑企业所得税的MM理论命题一：企业价值独立于资本结构，不受财务杠杆D/S的影响。VL＝VU＝EBIT÷KW＝EBIT÷KSU企业价值由实际资产收益决定，即只与资产负债表左方的真实资产有关，至于这种实际资产如何取得，无关紧要，即与资产负债表右方的资本结构无关。即无论企业是否负债，加权平均资本成本KW不变，企业价值唯一取决于EBIT。VL＝SL＋DL＝EBIT÷KW

VU＝SU＝EBIT÷KSU命题二：负债企业的股权成本等于无负债企业的股权成本加上风险报酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D/S既然平均资本成本不变，随着负债比率的上升，负债企业的股权成本也会随之上升。命题一和命题二综合表明：负债的利益（资本成本低）恰好被股权成本的上升所抵消，即使负债增多，企业价值不变，即平均资本成本不变。在这种情况下，可以得出一个结论：IRR≥KW＝KSUVD/S0KSLKDKW0D/SKVLVUKSU例：项目U企业L企业股权资本S100008000股权成本KS10%负债资本D02000负债成本KD/5%息税前利润EBIT10001000利息I/100税前利润EBT1000900VU＝SU＝EBIT÷KSU＝1000÷10%＝10000KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D／S＝10%＋（10%－5%）×2000／8000＝11．25%2、存在企业所得税的MM理论

1963年，莫迪格里亚尼和米勒又合作发表《公司所得税和资本成本：一项修正》，取消了无税的假设。命题一：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应（税额庇护利益、节税收益）。VL＝VU＋T·D其中VU＝SU＝EBIT×（1－T）÷KSU命题二：负债企业的股权成本等于同一风险等级的无负债企业的股权成本加上风险报酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S无负债企业：KW＝KSU＝EBIT（1－T）÷SU负债企业：KW＝KSU（1－T）×D／V＋KSL×S／V＝KSU（1－T·D／V）命题一和命题二综合表明：由于负债利息可以抵税，随着负债比率的提高，企业价值增大。也说明负债企业的价值大于无负债企业的价值，且负债比率越高，差额越大。在这种情况下，我们得出一个结论：IRR≥KW＝KSU（1－T·D／V）VD/S0KSLKDKSU0D/SKVUKWVLT·D

例：项目U企业L企业股权资本S100008000股权成本KS10%负债资本D02000负债成本KD/5%息税前利润EBIT10001000利息I/100税前利润EBT1000900所得税T（25%）250225税后利润EAT750675VU＝SU＝EBIT（1－T）÷KSU＝1000×（1－25%）÷10%＝7500VL＝VU＋T·D＝7500＋25%×2000＝8000KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S＝10%＋（10%－5%）（1－25%）×2000／8000＝10．9375%3、存在企业所得税和个人所得税的MM理论

1976年，米勒单独发表《债务与税收》，建立了一个包括企业所得税和个人所得税的模型，即米勒模型。负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应VL＝VU＋﹝1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）﹞×D其中：VU＝SU＝EBIT×（1－T）（1－TS）÷KSU

个人所得税的存在，在一定程度上会影响负债的税额庇护效应。当T＝TS＝TD＝0，则VL＝VU，无税模型；当TS＝TD＝0，则VL＝VU＋T·D，有税模型；当TS＝TD，则VL＝VU＋T·D，有税模型；当（1－T）（1－TS）＝1－TD，则VL＝VU，无税模型；当TS＜TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＜T，税盾效应小；当TS＞TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＞T，税盾效应大。

（二）权衡理论

20世纪80年代，Myers梅耶斯等人将税差学派和破产成本学派相结合，建立了一个企业资本结构由负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的模型，即权衡理论。后来将破产成本进一步扩展到代理成本。权衡理论认为：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应，再减去破产成本和代理成本的现值。VL＝VU＋PV（T·D）－PV（FDC＋AC）VVD/S0D/S0VUVLPV（T·D）PV（FDC＋AC）VUPV（T·D）PV（FDC＋AC）VLVL由三条曲线叠加而成：1、无负债企业的价值曲线VU；2、税盾效应的现值曲线PV（T·D）；3、破产成本和代理成本的现值曲线PV（FDC＋AC）。随着负债比率的上升，VL开始会随之上升，达到一定点时，VL达到最大，随后开始下降。1、最大点前，税盾效应的上升速度快于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应大于第二效应；2、最大点上，税盾效应的上升速度等于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应等于第二效应；3、最大点后，税盾效应的上升速度慢于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应小于第二效应。1、破产成本（FDC）破产成本：由于公司不恰当地使用债务而陷入危机或濒临破产所付出的各种代价，分为直接破产成本和间接破产成本。前者是指破产引起的以现金形式的资产流出，如法律成本和管理成本，比重小；后者是指往往与公司的非财务利益攸关者有关，比重大。一般而言，间接破产成本可能特别高的行业的特点：一是将来要提供产品服务，如汽车、电脑企业；二是产品质量非常重要，但无法凭借简单观察进行判断，如药品企业；三是需要雇员和供应商投入特殊资本或培训。2、代理成本（AC）在不同筹资方式（股权筹资和债权筹资）下，由于信息的不对称，股东、债权人和经营者的利益冲突所付出的各种代价。这里主要是指股东对债权人的代理成本。债权人担心股东会投资高风险项目而将风险转嫁给自己，在提供贷款时，或要求较高利率，或在借款合同中加入许多限制性条款。前者直接增加了资本成本，后增加了债权人的监督成本。同时，公司使用资本的灵活性降低，也会付出代价。三、现代资本结构理论的发展1、代理成本理论2、融资优序理论3、信号传递理论4、控制权理论5、产业组织理论四、资本结构与企业风险1、总资产报酬率RA＝EBIT÷V＝EBIT÷（S＋D）式中EBIT是实际发生的，但是不确定性的，是随机变量，RA也是随机变量。2、净资产收益率RS＝（EBIT－I）÷S＝RA＋（RA－i）D／SRS也是随机变量，当D＝0，RS＝RA考虑企业所得税时，RS＝（EBIT－I）（1－T）÷S＝〔RA+（RA－i）D／S〕（1－T）3、对（2、式）两边取均值E（RS）＝E（RA）＋〔E（RA）－i〕D／S当E（RA）﹥i，D／S越大，E（RS）越大，正杠杆效应；当E（RA）﹤i，D／S越大，E（RS）越小，负杠杆效应。4、在均衡状态即有效资本市场下，必要报酬率＝期望报酬率KS＝KA＋（KA－i）D／S

ROE＝〔KA＋（KA－i）D／S〕（1－T）5、将（2、式）两边同时取方差Var（RS）＝（1＋D／S）Var（RA）当D＝0时，Var（RS）＝Var（RA）可见，负债使企业风险增加，负债企业的风险比无负债企业增加D／S。6、企业风险分为经营风险和财务风险经营风险—没有负债时的资产风险，即Var（RA）财务风险—负债时股东承担的附加风险，D／S·Var（RA）可见，财务风险是经营风险的D／S倍。比较：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）第4章股利分配理论

股利政策是企业融资决策乃至财务决策不可分割的一部分，股利支付的多少决定了用于再投资的留存收益的大小。因此，股利政策的一个主要方面是确定股利和留存收益的合理比例。股利支付率的大小是否对企业价值（股票价格）产生影响，以及怎样产生影响，如同资本结构（负债比率的大小）是否影响企业价值一样，一直是一个不解之谜（puzzle）。一、传统股利分配理论二、现代股利理论三、股票股利、配股、股份回购、股票分割

20世纪60年代以来，西方财务学家对股利分派是否影响企业价值展开了激烈的争论，并试图自圆其说，按历史分为传统股利理论和现代股利理论。股利理论传统股利理论现代股利理论股利无关论：MM理论股利有关论在手之鸟理论税差理论信号传递理论代理成本理论有关公式和符号dt代表t期公司发放的每股股利nt代表t期公司发行在外的股票数r代表贴现率（资本成本率）pt代表t期每股市价→pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1Vt代表t期公司价值→Vt＝nt﹒ptDt+1代表t期公司发放的全部股利Dt+1＝nt﹒dt+1

mt+1代表t+1期公司增发的股票数→nt+1＝nt＋mt+1

It代表t期公司的投资额Xt代表t期公司的净利润Mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)一、传统股利理论（一）股利无关论

1961年，莫迪格里亚尼和米勒开创性提出股利无关论，即MM理论。股利政策的MM理论与资本结构的MM理论一脉相承。股利无关论建立在一系列假设条件上：1、投资者是理性的，对公司未来的投资机会、投资收益、股价和股利能够完全把握，不存在股票的发行成本和交易成本；2、不存在公司所得税和个人所得税，股票红利和资本利得之间没有负税差异（政府不干预经济）；3、公司有既定的投资政策，不受股利分配的干扰，即投资政策与股利政策彼此独立；4、股利政策和财务杠杆，不影响股权资本成本。在上述条件下，股利政策不影响公司价值。公司价值（股票价格）取决于公司的未来盈利能力、投资政策和公司价值，与公司的股利政策（是否发放股利或者股利支付率的大小）无关。股利无关论的基本模型Vt＝nt﹒pt＝(nt﹒dt+1＋nt﹒pt+1)(1＋r)-1

(pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1)＝[Dt+1＋(nt+1－mt+1)pt+1](1＋r)-1(Dt+1＝nt﹒dt+1,nt+1＝nt＋mt+1)＝(Dt+1＋Vt+1－mt+1﹒pt+1)(1＋r)-1(1)＝(Xt+1－It+1＋Vt+1)(1＋r)-1(2)(mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)

（二）股利有关论

1、在手之鸟理论1962年，戈登Gordon提出在手之鸟（birdinhand）理论。由于公司经营的不确定性，股东对投资回报方式（红利抑或资本利得）并非无动于衷。在股东心目中，将留存收益用于再投资的资本利得风险，远远高于红利风险。“双鸟在林，不如一鸟在手。”因此，股东尤其是厌恶风险的股东，对红利的偏好高于资本利得，即1元预期红利的价值大于1元预期资本利得的价值。由于股东偏好红利，愿意接受较低的必要报酬率KS，从而降低企业平均资本成本，提高企业价值，企业应当实行较高的股利支付率政策

；反之亦然。在手之鸟论表明，红利风险小于资本利得风险，股东出于对当前收入的偏好，赞成高股利政策。

2、税差理论由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同，税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响，股东赞成低股利。第一，既有红利税，也有资本利得税，但前者的税率大。

第二，既有红利税，也有资本利得税，但两者税率相等，但资本利得税可以在股票出售时缴纳，具有推迟纳税的优势。第三，有红利税，没有资本利得税。在上述三种情况下，股东一般倾向于低比率的股利支付政策。

我国目前的具体情况是，个人取得的红利和资本利得的税率均为20%，企业取得的红利和资本利得的基本税率25%，但考虑到我国股市的实际情况，对资本利得暂免征个人所得税。即使税率相同，资本利得具有税滞效应，低股利政策在我国有一定的空间。也就是说，税差理论在我国具有较强的应用价值。二、现代股利理论

现代股利理论有很多，主要有追随者效应理论、信号传递理论、代理成本理论和行为理论，下面主要介绍信息理论和代理理论。（一）信号传递理论该理论认为，股利政策之所以影响公司价值，是因为现金股利比会计利润更有说服力，股利发放判断公司未来业绩的指示器，能够将公司的盈利能力、资金状况等信号传递给股东。因此，股利支付会提高公司价值。该理论放弃了MM理论的一些假设，认为经营者与外部投资者之间存在信息不对称，从而导致投资者的逆向选择问题。在信息不对称下，经营者拥有信息优势，可以通过股利支付向股东传递企业信号，供股东的投资决策。其实，股利政策既可以传递利好（多），也可以传递利空。增加股利，通常会被投资者视为利多。但如果股利支付在过去一直较为稳定，现在突然大幅降低股利，往往会被投资者视为利空。股利分配方案利润分配程序弥补企业以前年度亏损提取法定盈余公积提取任意盈余公积向股东分配股利（向投资者分配利润）选择股利政策确定股利支付率＝当年发放的股利÷当年净利润决定股利支付方式三、主要股利政策（一）股利政策的内容股利支付方式股利支付程序现金股利—红利，10派2元，实物式股利实物股利—替代红利，公司持有其他公司的证券和公司产品股票股利—红股，10送3股，股权式股利，只影响股权结构负债股利—债务式股利，通过签发应付票据或发行债券预案公布日（announcementdate）股利宣告日（declarationdate）—董事会对外颁布股权登记日（recorddate）—股权资格登记截止日期除息除权日（ex-dividend＆rightdate）股利与股权分离股利发放日（pay-outdate）（二）股利政策的影响因素法律方面因素债权人方面因素股东方面因素资本保全约束—无利不分资本积累约束—弥补亏损后必须按至少10%提取盈余公积偿债能力约束—出现资不抵债或出现财务困难无力偿债超额累积利润约束—股利发放规定一个比率上限，或一个水平上限除非企业盈利达到一定水平，否则不得发放现金股利先履行债务契约—借款合同、债券合约、融资租赁合约若营运资本低于某一数额，不得发放股利税负—高税时期望少发放股利外部投资机会—留存收益再投资报酬率的大小对待风险的态度—对当前和未来收入的相对偏好收入的稳定性—收入不稳定的股东，尤其是依赖股利的股东投资目的—收入性投资、长期性投资、投机性投资股权的稀释—是否在乎控制权企业方面因素行业方面因素其他方面因素成熟行业、公用事业的盈利企业倾向于多分配新兴行业、信息技术的盈利企业倾向于少分配投资机会—多、好，少分配盈利能力及稳定性—能力大且稳定性强，多分配筹资能力—规模、实力、举债能力、信用状况强，多分配资产的流动性（变现力）—强，多分配股权规模及结构—规模大，股权分散，倾向于多分配资本成本控制权通货膨胀—购买力下降，影响固定资产重置，少分配利率—利率上升，资本成本提高资本市场效率股利政策的惯性（三）剩余股利政策剩余股利政策（residualdividendpolicy）的理论基础是股利无关论，实际前提是具有良好的投资机会。第一，确定目标（最佳）资本结构—财务限制；第二，根据目标资本结构确定新增的项目投资所需的权益资本；第三，留存收益首先满足项目投资所需的权益资本；第四，若无剩余，则不分配股利，不足部分通过发行新股解决；若有剩余，则可以进行股利分配。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前最佳资本结构D/S＝2/3。股权筹资＝1000×3/5＝600万元全部用内源解决发放股利＝800－600＝200万元元/股0年EPSDPS（四）固定股利或稳定增长股利政策固定股利或稳定增长股利政策（fixedorsteadilyincreasingdividendpolicy）的理论基础是信号传递理论，实际前提是具有良好的盈利基础。在较长时期内，无论公司盈利状况如何，将发放的股利固定在某一水平上，当公司认为未来盈利会显著地、不可逆转地增长，提高股利发放额。优点：有利于树立公司形象，增强股东信心，稳定股票价格；有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出。缺点：股利支付只升不降，容易造成股利分配与实际利润脱节；在公司困难甚至亏损时，必然侵蚀资本，影响公司后续发展。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资本结构D/S＝2/3，并打算维持，原股利水平200万元，现提高到350万元。股权筹资＝1000×3/5＝600万元股利后剩余＝800－350＝450万元外部股权筹资＝600－450＝150万元元/股0年EPSDPSDPS（五）固定股利支付率政策固定股利支付率政策（fixeddividendpay-outratiopolicy）的理论基础是在手之鸟理论，实际前提是具有良好的盈利基础。在较长时期内，无论公司盈利状况如何，将发放的股利固定在某一百分比上。优点：充分体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则；有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出。缺点：当公司盈利不稳定时，引起股利分配频繁变动；当现金不够充足时，形成较大财务压力；股利支付率的确定是股利政策的核心内容，难度较大。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资本结构D/S＝2/3，并计划维持，股利支付率35%。股权筹资＝1000×3/5＝600万元股利后剩余＝800×（1－35%）＝520万元外部股权筹资＝600－520＝80万元元/股0年EPSDPS（六）低正常股利加额外股利政策股利或稳定增长股利政策（lowernormalplusextradividendpolicy）的理论基础是在手之鸟和信号传递理论，实际前提是具有良好的盈利基础。无论公司盈利状况如何，预先设定一个较低水平的正常股利，按年发放，除此以外，在盈利较好、现金充裕的年度，再加上一个额外股利。优点：留有一定余地，具有一定的财务弹性（灵活性）；有利于稳定股价，增强股东信心。缺点：额外股利的时有时无，容易造成股利波动，也容易造成信号识别有误，被股东误解为正常股利。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资本结构D/S＝2/3，并计划维持，原股利水平150万元，今年盈利水平高，发放额外股利150万元。股权筹资＝1000×3/5＝600万元股利后剩余＝800－（150＋150）＝500万元外部股权筹资＝600－500＝100万元元/股0年EPSDPS四、股票股利与相关市场行为股票股利，俗称红股，也称送股，或送红股，是一种特殊形式的股利，也是一种无偿股票发行方式。用于发放股票股利的，主要是当年可供分配利润，尤其是当年净利润。1．股票股利对所有者权益的影响如：某公司2009年实现净利润12000万元，2009年12月31日所有者权益情况如股票股利发放前，年末每股收益为2．4元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布发放股票股利，3月15日为股权登记日，按10送2的比例即送股率（X）发放股票股利，股权登记日的每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目送股前送股后普通股50006000资本公积100012000未分配利润140002000合计2000020000（一）股票股利股票股利不会改变股东的持股比例和公司的股权结构，也不直接增加股东财富，不会导致现金流出，也不引起公司资产增加或负债减少，所有者权益总额不变，但会导致所有者权益结构发生改变。借：利润分配—未分配利润12000（12×1000）贷：股本1000（1×1000）资本公积11000〔（12－1）×1000〕

2．股票股利对每股价格和每股收益的影响股票股利发放后，除息日的每股价格和每股收益会下降。

发放股票股利后的股票数＝N0（1＋X）＝5000（1＋20%）＝6000发放股票股利后的每股收益＝EPS0÷（1＋X）＝2．4÷（1＋20%）＝2发放股票股利后的每股价格＝P0÷（1＋X）＝12÷（1＋20%）＝10式中：N0—发放股票股利前的发行在外的股票数，EPS0—发放股票股利前的每股收益，P0—发放股票股利前的每股市价，X—股票股利发放率即送股率发放股票股利后的每股价格为除权价格。除权价格为理论价格。如果除权日市价高于除权价，为填权；反之，为贴权。3．股票股利的意义对股东，具有避税效果，抵消增发股票的消极后果。对公司，保留现金资产，控制股价，有利于吸引投资者。

4．股票股利与转增资本转增资本虽然算不上是股利分配的传统形式，但我国上市公司普遍存在转增资本现象，而且转增资本同样会引起股权结构的变化，具有与股票股利同样的功效。用于转增资本的首先是资本公积，其次是盈余公积。如：某公司2009年实现净利润12000万元，2009年12月31日所有者权益情况如转增资本前，年末每股收益为2．4元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布将资本公积转增为普通股80万股转增比例（X）1．6%，当日每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目转增资本前转增资本后普通股50005080资本公积1000920未分配利润1400014000合计2000020000

借：资本公积80〔12×80－（12－1）×80〕贷：股本80转增资本后，每