2024年水务行业分析报告

2024年水务行业分析报告目录一、产业升级利好膜法水处理龙头企业 PAGEREFToc374807134\h3二、水处理行业将在十四五进入质量提升期 PAGEREFToc374807135\h51、中国缺水问题严重、解决供水安全刻不容缓 PAGEREFToc374807136\h52、控制污染与循环利用双管齐下 PAGEREFToc374807137\h63、水处理产业链 PAGEREFToc374807138\h10（1）供水：水质标准有待提高 PAGEREFToc374807139\h11（2）再生水：市场潜力巨大 PAGEREFToc374807140\h13（3）水务工程：新增工程量减少 PAGEREFToc374807141\h13三、膜技术受益于出水质量标准升级 PAGEREFToc374807142\h141、膜的分类应用领域 PAGEREFToc374807143\h152、渗透率尚低，市场潜力巨大 PAGEREFToc374807144\h173、水价提升助推行业升级 PAGEREFToc374807145\h18（1）中国水价过低：上涨空间巨大 PAGEREFToc374807146\h18（2）水价上涨将促进水处理行业的技术升级 PAGEREFToc374807147\h20四、性价比与服务网络优势助推国内膜技术企业 PAGEREFToc374807148\h20五、膜产品龙头企业将受惠于行业升级 PAGEREFToc374807149\h241、碧水源：得益于强强联手的外延式增长 PAGEREFToc374807150\h252、津膜科技：凭借全面与领先的技术充分享受行业增长 PAGEREFToc374807151\h26一、产业升级利好膜法水处理龙头企业中国水资源稀缺，人均淡水资源仅为世界平均的四分之一，而工业生产的快速增长和对污水排放治理的监督滞后又更进一步加重了水体的污染。目前中国有三分之二城市供水不足，六分之一严重缺水，其中也包含如天津、北京等特大城市。突出的水稀缺与水污染问题逐步地威胁到中国的经济与社会安全，是当前亟待解决的问题。政府对水污染的治理近年来也愈加重视。污水处理十四五规划投资4300亿元，超出十一五规划1000亿元，而十八大报告中加入“美丽中国”这个新名词，将对资源的节约、环境的保护和污染的治理放在了国家永续发展策略的重要地位。今年7月对水质要大幅提高的新版《生活饮用水卫生标准》也开始强制实施。这些顶层政策的密集出台无疑将促使各级政府加大对水资源保护的重视和投入力度。中国的供水与水处理设施已经历了十一五期间的一轮高速扩张，目前水处理设施的规模已不是当前的主要矛盾，质的提升将转而成为下一阶段的主题。因此我们认为水处理设备将在新一轮的水处理设施更新升级中受益最大。膜法水处理设备作为划时代的水处理新技术相比传统技术存在出水水质更高的先天优势，在污水处理厂的应用中还具备占地省、污泥产量小的特点。膜法水处理技术进入中国时间较晚，虽然经历了高速发展但目前仍处于产业的萌芽期，传统处理法仍在水处理领域占据绝大部分市场。膜法水处理技术在市政污水处理与供水端的渗透率仅为1-2%。我们相信随着对水处理标准的提升、膜法水处理技术将快速提高其市场份额。国际膜技术企业较早进入中国市场并在市政及工业领域获得应用。较为活跃的国际商包含通用电气、陶氏、西门子、三菱丽阳、旭化成、久保田等；但膜法水处理设备占其企业总体业务比例都较小。国内的膜技术起步虽晚，但因国内污染治理的紧迫需求发展迅速，已具备了成熟的应用技术。国内膜设备生产企业具性价比与本地化服务优势，而产品质量正迎头赶上。十四五环保科技规划明确提出的水处理设备提高国产化率、降低成本的要求将继续提升国内企业的市场竞争力。我们看好国内的龙头膜技术企业，相信其凭借可靠的产品质量和强大的市场能力能持续享受行业升级带来的持续增长。给予碧水源优于大市评级，作为中国领先的膜处理整合方案提供商，其强强联手的外延式发展模式将成为推动其未来持续增长的动力。我们也同样看好津膜科技，其技术的专精和全面性将保证其充分享行业的增长。二、水处理行业将在十四五进入质量提升期1、中国缺水问题严重、解决供水安全刻不容缓中国经济的飞速发展在给民众带来种种利益的同时，也伴随诸多问题的产生。其中缺乏安全的水源供应对中国持续发展的制约并不亚于诸如人口老龄化、贫富差距与官员腐败等这些被频繁提及的社会问题。根据水利部官方统计，“我国当前水资源短缺情况十分突出，人均水资源量仅为世界人均水平的28%；全国669座城市中有400座供水不足，110座严重缺水；在32个百万人口以上的特大城市中，有30个长期受缺水困扰。在46个重点城市中，45.6%水质较差，14个沿海开放城市中有9个严重缺水。北京、天津、青岛、大连等城市缺水最为严重；农村还有近3亿人口饮水不安全。”2、控制污染与循环利用双管齐下人多水少、水资源时空分布不均是先天的劣势，而水源污染、水生态恶化则归咎于后天粗放生长与管控的失位。在无法影响水资源供给量的情况下，控制污染、保护及最大化利用现有资源是保障供水安全的主要途径。十一五期间，水处理行业在政府推动下实现了规模的快速增长：污水处理能力从2024年底的5730万立方米/日增加118%，至2024年底的1.25亿立方米/日；同期污水处理率从52%提高至77.5%；实现投资3766亿元，超过规划目标达13%。在十一五处理能力提高的基础上，十四五的污水处理规划至2024年底污水处理规模再增67%至2.08亿立方米/日，升级改造污水处理规模2611万立方米/日；再生水规模增加两倍至3885万立方米/日。除规模上的扩张外，新的十四五规划更强调了污水管网建设以达到水处理设施利用率的提升。在此背景下我们认为整体水处理产业链都将受益于行业继续向大向好的发展。3、水处理产业链广义的水处理产业链，从水源采水，至经妥善处理的污水/废水排入自然水系统形成循环，其中包含自来水生产-供水-用水-水处理/水循环这些主要步骤。（1）供水：水质标准有待提高截至2024年底，全国城镇供水总能力达3.87亿立方米/日，相较2024年增长27%。根据发改委及住建部最新“全国城镇供水设施改造与建设十四五规划及2024年远景目标”，规划至2024年底新增供水处理能力0.55亿立方米/日，预计十四五期间年均增长仅2-3%。我们认为，十四五期间的供水端变化将主要为供水水质的提升，按照2024年7月1日起要求强制实施的新版《生活饮用水卫生标准》要求(其中水质检验项目由原35项增加至107项)，全国部分水厂净化设施改造和技术升级尚有一定差距，需加快升级。而中国水网于2024年4至6月在全国范围包括北京、上海、广州、深圳等的40个一、二线城市进行了供水服务满意度调查，在水价、水质、供水稳定性、服务等7项指标中，水质满意率最低，被调查民众中近40%对水质表示不满意或非常不满意。目前，除上海、北京及江浙、珠三角区域部分发达城市开始实施提标改造外，全国大部分地区水厂仍沿用1985年版的水质标准。根据目前市场价格，一个典型的10万吨/日规模的水处理厂，进行提标所需投入约为600-700元每吨，整体投资6000-7000万元。十四五期间住建部规划升级供水能力0.67亿立方米/日，占总供水能力15%，规划投资465亿元。截止目前，北京郭公庄、上海罗泾、济南玉清、鹊华、分水岭等多个水厂均采用膜技术实施自来水工艺升级改造。（2）再生水：市场潜力巨大再生水市场可以分为中水回用和工业废水再利用。中水回用主要是指城市污水或生活污水经处理后达到一定的水质标准，可在一定范围内重复使用的非饮用水，其水质指标低于饮用水水质标准，高于污水允许排入地面水体排放标准，一般用于厕所冲洗、园林和农田灌溉、道路保洁、洗车、城市喷泉、冷却设备补充用水以及地下水回灌等。而工业废水再利用指通过特殊处理将处理后的水用于再生产。再生水的合理利用可以一定程度上缓解水源紧张的压力。世界各国对中水的回用十分重视，美国、日本、以色列等国的中水回用已有相当的水平。其中以色列的中水回用比例接近三分之二，而中国的中水回用率低于10%。发改委与住建部计划在十四五期间增加2676万立方米/日的处理，将比例提高至15%。其中，缺水型城市在再生水利用领域需求更高，根据北京市规划，“十四五”期间，北京中心城区污水处理厂将全部升级改造为再生水厂，新建污水处理厂全部按再生水厂建设，中心城区污水处理率将达到98%，再生水利用率将达到75%。（3）水务工程：新增工程量减少我们认为，未来新建污水水处理项目速度将会减缓，十四五期间污水处理能力规划每年平均增长10.8%，远低于十一五期间的16.9%。而根据规划，新增污水处理能力的重点将由东部城市和主要大中城市逐步向中西部地区及东部县、镇倾斜，新增污水处理设施的平均规模将相应缩小。基于我们对住建部的季度统计分析，自2024年起，在建水处理项目总数和在建项目平均规模都呈现了持续下降趋势，这验证了我们对水污工程新增量放缓的推断。三、膜技术受益于出水质量标准升级膜生物反应器污水处理技术于上世纪60年代产生于美国，其主要工艺原理是用超/微滤膜分离技术取代传统活性污泥法的二沉池和常规过滤单元。相比传统活性污泥法工艺，膜技术的主要优点在于较高的出水水质、较小的占地面积、较少的污泥产出(污泥处置也被列为十四五污水处理规划的控制性指标)以及相对简单的运行管理。1、膜的分类应用领域膜分类与应用：膜技术分类中，以压力为推动力的膜分离技术根据孔径与过滤级别不同，可分反渗透(RO)、纳滤(NF)、超滤(UF)以及微孔过滤(MF)四类：CMF和SMF主要用来处理相对清洁的水，如地表水、地下水、污水处理厂或预处理后尾水、海水淡化和纯水制备过程中反渗透(RO)膜组件的前处理水等；MBR主要在污水排放标准高的地区污水厂新建或改扩建工程中得到应用。目前在中国市政污水处理领域MBR使用较为普遍，而供水深度净化处理中CMF、SMF应用相对较广。2、渗透率尚低，市场潜力巨大中国膜技术水处理应用领域现阶段主要集中于供水、污水/废水处理以及回用领域。据统计，截至2024年12月31日，中国已建或在建的规模以上(5000吨/日处理量)膜法水资源化级解决方案中，市政污水处理及回用领域达到189.95万吨/日以上，市政给水净化达到109.63万吨/日以上，海水淡化领域则达到74.82万吨/日以上，但在水处理总市场中比例仍极低，未来上升空间巨大。我们预计，仅市政领域十四五期间膜处理设备的市场空间就可达370亿元。3、水价提升助推行业升级（1）中国水价过低：上涨空间巨大和大多数公用事业一样，中国的水价由成本加成法确定，大致由四部分组成，包括：水资源费、供水费、供水企业税费及利润以及污水处理费。理论上供水及污水企业会得益于水价的调整，保有相对固定的利润率(约8-12%的内部回报率)，然而又如国内大多数公共事业产品一样，产品价格的调整往往大幅度滞后于成本的上身，导致这些公共事业企业被迫面临亏损。根据国家统计局的统计，中国约20%的供水企业和25%的污水处理企业经营亏损。低水价和不断上升的生产成本(人员工资、电价等)是造成亏损的主因。而众多污水处理厂由于连年亏损，实际被闲置或半工半修，导致污水/废水直接排放造成水体污染。以全球范围来看，中国的水价处于极低的区间。根据国际水务情报机构(GlobalWaterIntelligence，简称GWI)和经济合作与发展组织(OECD)在2024年进行的全球水价调查情况来看，与全球平均水平相比中国的供水水价为世界平均的17%，污水处理价格为平均水平的14%，综合水价为平均水价的16%。而通过电价比较可以发现，中国的工业与民用电价分别为全球平均的82%与40%。显而易见中国的水确实定价过低。另一方面，以水价占收入比重来看，根据国家统计局信息，水价支付目前仅占我国城镇职工平均可支配收入约0.7%，低于全球平均的1-3%。过低的供水价格与中国的缺水现状不符，也不利于提高供水标准；而过低的污水处理费不利于污水处理厂的健康运行，并导致污水处理设施闲置、处理标准不高。我们认为适当提高目前的供水与污水处理价格势在必行，也有利于中国社会经济长期稳定发展的可持续性。国家发改委也于近期表示，水价必须提高以充分反映节约用水的要求，发改委官员认为水价应至少提高至居民平均可支配收入的1-2%，相比目前的0.7%有很大上升空间。此外，我们认为由于水价由市级物价部门负责调整，而非如电价般需通过国家发改委调整，也减小了水价调整的难度。自2024年起，部分城市已完成大幅度的水价上涨，我们预期十四五阶段会有更多的城市完成实质性的水价上调。（2）水价上涨将促进水处理行业的技术升级我们认为，水价的上升将改善目前水处理企业的经营状况，有利于水处理行业的升级改造，从而有推动膜设备在行业中的渗透率。从供水端考虑，目前我国供水端处于水质提标阶段，而采用膜技术处理可完全达到新版《生活饮用水卫生标准》的要求，但采用膜处理会相应增加供水运营成本约0.3元至0.5元每立方米。在目前水厂本身盈利前景堪忧的情况下，供水厂完成技术升级需完全依赖政府补贴，使得目前的自来水提标仅停留在上海、北京、江浙及珠三角部分较富裕城市。而供水价格在当前水平上提高10-20%即可弥补膜处理增加的供水运营成本。在污水处理端，增加的污水处理费也可集中补贴污水处理厂升级设备的部分成本。对于再生水，上升的水价与污水处理价格将提高使用原水的成本，从而促使更多企业倾向于使用再生水降低生产成本。四、性价比与服务网络优势助推国内膜技术企业国际厂商如通用电气、西门子、陶氏等凭借技术优势较早地介入了国内膜法水处理市场，并在市政与工业领域获得承认，然而对于国际企业，膜处理设备只占其中国业务较小的一部分。中国的膜技术发展相对较晚但发展迅速，目前已经具备了世界领先的施工与应用能力。根据国际水协会(InternationalWaterAssociation，简称IWA)，截止2024年，世界前五大规模的MBR应用中，中国境内占据三席，并主要采用国内企业技术实施。政府的大力推动与中国水污染的严重性是膜技术在中国快速发展成熟的重要原因，自2024年起国家陆续颁布产业政策明确将膜设备列为国家支持的节水节能设备，并已列入十四五新材料规划。根据科技部统计，目前中国从事分离膜研究的科研院所、高等院校近100家，膜制品生产企业达300余家，工程公司超过1000家，但其中多数为集中于江浙区域的中小型膜生产企业。膜设备的核心组件——膜丝——的纺制过程为膜设备制造的关键步骤，而其中又以膜配方最为核心，膜配方直接决定了膜材料开孔的均匀性和稳定性，对膜材料是否能起到高质量的过滤效果有决定性作用。相比国际膜技术企业，目前国内主要膜生产企业如碧水源和津膜科技在微滤、超滤膜领域已可达到与国际品牌相似品质，市场单价格差距大致为30%。我们认为国内领先厂商可以凭借比肩进口产品的质量以及服务与性价比优势逐渐扩大市场份额：1.产品获得国际厂商青睐：例如津膜科技的微滤装置已成为摩托罗拉公司和麦当劳连锁集团在亚太地区唯一指定的饮用水净化设备｡2.价格优势：目前津膜科技的产品与进口产品价格差距约为30%。而《国家环境保护“十四五”科技发展规划》明确提出了水处理设备提高国产化、降低成本的要求。在市政项目上，津膜科技国产与低成本的优势将充分体现。3.服务优势：相比国际品牌，本土企业有本地化生产和服务网络广的优势，可以更快速地响应终端用户换膜等技术支持的要求。而国际厂商由于其对技术保密的要求，目前只有日本东丽(Toray)和三菱丽阳等极少数企业在国内设有生产能力。五、膜产品龙头企业将受惠于行业升级我们看好中国水处理行业在十四五期间的整体发展，各级政府对环保重视程度的逐渐提高和供水标准提高都为行业的发展提供了空间。十八大提出的“美丽中国”概念又再一次将水环境的维护放在了国家战略的顶层。而整个水处理产业链中，我们最为看好水处理设备，相对产业链中其它环节，水处理设备具有较快的成长率与较高的利润率。膜处理设备作为水处理中划时代的技术，相较传统的水处理技术拥有出水质量高的先天优势，在市政污水处理、供水与工业废水处理再生领域应用前景广阔；在整体污水处理与供水标准提高、再生水利用率提升的产业升级过程中将得到较快增长。我们看好行业龙头企业碧水源与津膜科技，首次覆盖这两家公司，均给予优于大市评级。1、碧水源：得益于强强联手的外延式增长碧水源是国内领先的膜技术水处理方案提供商，由归国留学人员于2024年创立。公司逐步由膜处理方案集成商升级为全产业链覆盖。通过与云南、湖南、内蒙古及新疆等地本地水务龙头公司成立合资公司，迅速在各地获得水处理项目新建和升级项目的订单，拉动了核心产品膜生物反应处理器的销售。2024年、2024年分别取得了65%和95%净利润增长的骄人业绩，目前在MBR领域市场占有率超过60%。我们认为强大的市场能力和区域竞争优势将推动公司继续高速增长，我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。预计公司2024至2024年每股盈利将分别上升60%，44%，32%，基于24倍2024年预期市盈率，得出目标价45.82元，隐含16%上涨空间。2、津膜科技：凭借全面与领先的技术充分享受行业增长津膜科技前身是成立于1974年的膜科学与技术研究所，是国内最早参与中空纤维膜研发的企业。拥有国内企业中最全面的膜产品与膜设备种类，而其自主研发的本体涂敷复合法膜结合了热法纺丝的膜丝强度和湿法纺丝的过滤精度，为世界首创。通过过硬的产品品质，其产品目前广泛应用于市政污水处理与工业废水回用领域。结合自身的技术优势，公司继续向工程领域延伸，计划未来1/3的收入来自于工程建设，公司有望成为集膜产品销售、膜设备销售与工程建设，跨市政与工业领域的最全面的膜技术企业。上市后，公司在原有销售环节重点补强，目前位于南京，广州，西安，北京，青岛的五大办事处已陆续落实，专业人员也基本到位。我们认为津膜科技将凭借其产品优势与全面的能力充分享受行业增长。我们首次覆盖该股，基于2024年预期每股收益与24倍市盈率，给予优于大市评级，目标价27.44元，隐含11%上涨空间。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元