2024年商用车零部件行业分析报告

2024年商用车零部件行业分析报告目录一、公司基本情况 PAGEREFToc374462323\h31、公司产品和行业 PAGEREFToc374462324\h32、公司股权结构 PAGEREFToc374462325\h3二、公司产品及行业竞争格局 PAGEREFToc374462326\h41、公司主要产品 PAGEREFToc374462327\h4（1）发动机 PAGEREFToc374462328\h4（2）变速器 PAGEREFToc374462329\h5（3）重卡 PAGEREFToc374462330\h62、产品销量及竞争格局 PAGEREFToc374462331\h6（1）发动机销量及竞争格局 PAGEREFToc374462332\h6（2）变速器销量及竞争格局 PAGEREFToc374462333\h12（3）重卡竞争格局及驱动因素 PAGEREFToc374462334\h14三、公司经营情况 PAGEREFToc374462335\h171、公司发动机销量 PAGEREFToc374462336\h172、主营产品价格及毛利率 PAGEREFToc374462337\h183、产能及库存 PAGEREFToc374462338\h184、公司主营业务及收入 PAGEREFToc374462339\h195、盈利能力分析 PAGEREFToc374462340\h20四、盈利预测 PAGEREFToc374462341\h22五、主要风险 PAGEREFToc374462342\h251、商用车销量大幅下滑风险 PAGEREFToc374462343\h252、下游客户流失的风险 PAGEREFToc374462344\h263、原材料价格巨幅波动风险 PAGEREFToc374462345\h26一、公司基本情况1、公司产品和行业公司是国内最大的商用车零部件企业集团。公司旗下拥有由陕西重型汽车、陕西法士特齿轮有限责任公司、株洲湘火炬火花塞有限责任公司、牡丹江富通汽车空调等40余家优质企业组成的子公司集群，构筑起了以动力总成（发动机、变速箱、车桥）、商用车、汽车零部件三大产业板块协同发展的新格局，成为国内唯一的同时具有三大业务板块的集团。公司三大业务板块齐头并进、协同发展，在国内各自细分市场均处于优势地位。公司重卡发动机市场占有率在40%左右，法士特变速器市场占有率在80%左右，陕西重卡市场占有率在10%-13%之间。2、公司股权结构公司的控股股东为潍柴控股集团，持有公司16.83%的股权，最终实际控制人为山东省国有资产监督管理委员会。公司拥有多个控股子公司和联合营公司，主要分为动力总成、零部件和整车三大板块。二、公司产品及行业竞争格局1、公司主要产品（1）发动机公司发动机主要是由本部生产，其产品系列囊括2L-33L柴油机型。其中2L-4L属于轻型柴油机，5L-7L属于中型柴油机，8L-33L属于重型柴油机。8L-12L发动机是目前公司配套于重卡企业的主流产品，是公司绝大部分利润的贡献者；16L-33L发动机是公司收购法国博杜安公司获得的船用发动机产品，目前销量不多；2L-4L发动机是主要是扬柴生产，2024年公司引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机技术，有望在高端小型柴油发动机领域进一步拓展。（2）变速器公司变速器主要是由控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司生产，对4-16档变速器产品实现了全系列覆盖，广泛匹配于输入扭矩300—3000牛米，载重量2—60吨之间的重型卡车、大客车、中轻型卡车、工程用车和低速货车等各种车型。（3）重卡公司重卡是由控股子公司陕西汽车集团有限责任公司生产，产品覆盖牵引车、自卸车、载货车、专用车等。公司产品分为德龙系列、奥龙系列和康明斯系列。其中德龙F3000是公司的主销明星产品。2、产品销量及竞争格局（1）发动机销量及竞争格局①发动机销量及市场占有率2024年公司共销售发动机约48万台，同比下滑约14%，柴油发动机市场占有率为8%。其中用于重卡、工程机械和大型客车的发动机销量分别约为34万、11.6万和2.4万辆。公司重卡发动机市场占有率达到40%，其产品主要集中在10L及其以上，其中10L发动机产品占比约90%，12L发动机产品占比约10%左右。在工程机械发动机中，5吨以上装载机市场占有率达到80%，挖掘机市场由于国产化率较低，发动机等核心部件短期难以进入，目前公司积极在给自主品牌进行适配。大中型客车发动机市场占有率达到13%左右。②发动机市场竞争格局公司重卡发动机主要配套客户有陕汽、福田、青岛解放、东风柳汽和华菱。陕汽是母公司发动机业务第一大客户，由于陕汽是公司控股子公司，所以陕汽发动机业务将会稳定维持。福田是公司的第二大客户，目前它与康明斯合资生产的发动机由于价格较高，主要用于中高端重卡（其8L发动机价格都比潍柴10L发动机价格贵1万左右），对公司产品影响较小。公司工程机械类发动机主要配套客户为龙工、柳工、临工和徐工等，配套产品大部分为装载机，且5吨以上装载机占比较大。公司主要为国内主流大中客生产厂商提供发动机。③公司竞争优势市场占有率高，客户粘性大。公司发动机在重卡市场占有率约为40%，在5吨以上装载机市场占有率约为80%，在大中客车市场占有率约为40%。公司重卡发动机客户与公司合作多年，且大部分不具备发动机自制能力或自制发动机性价比不高，所以对公司产品粘性较高。装载机、大中客等整车厂商由于销量规模较小，如2024年装载机龙头企业龙工销量为4.5万台，客车龙头企业宇通销售为4.7万台，车企产销规模在5万台以下自建发动机成本太高，一般均采用外购，而公司产品因为性价比较高，且与客户建立合作关系多年，客户对公司产品粘性较高。售后及维修网络覆盖范围广。目前公司3000多个售后服务中心覆盖全国30个省市直辖市，远远多于其他竞争对手，及时便捷的售后服务使得客户对公司产品的满意度、忠诚度较高。多元化发展，摆脱对重卡的过度依赖。公司目前主流产品大部分是为重卡企业配套，从2024年公司通过收购和技术引进，开始加速向非重卡行业迈进。公司收购法国博杜安公司，获得了16L-33L的船用柴油发动机技术，弥补了公司在大排量柴油机业务中的空白。挖掘机由于技术水平较高，大部分采用进口发动机。公司已经在挖掘机发动机上投入多年，对本土企业适配了3年左右的时间，目前公司发动机已为部分本土挖掘机企业进行小批量配装。我们认为随着本土挖掘机企业的成长，国产化率将逐步提高，挖掘机发动机业务将成为公司未来业务的增长点之一。公司2024年引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机（2L④公司主要客户2024年母公司前五名客户收入占母公司总收入的58.87%，比2024年降低0.92个百分点，客户集中度有所降低，有利于公司分散风险。具体来看，相比2024年，2024年母公司对陕西重汽和青岛解放的收入占比上升较多，分别提升2.13个百分点和2.49个百分点，而北汽福田业务收入占比减少4.68个百分点。目前北汽福田和陕西重汽属于重卡第二梯队企业，市场份额较为稳定。上汽红岩和包头北奔属于第三梯队，他们提供的产品更具有差异化，具备较强的增长潜力。⑤2024年公司发动机下游客户发展前景公司是大功率柴油发动机的生产厂商，主要为重卡、大中客车、装载机和挖掘机等整车厂商提供配套。其中公司给重卡配套比例较大，占比在70%左右，重卡的销量直接影响公司发动机的销售。重卡行业受信贷、固定资产投资影响较高，2024年因为货币紧缩、固定资产投资增速放缓等不利因素影响，导致重卡行业销量下降13%。目前厂商去库存已经接近尾声，我们认为2024年第一季度库存有望回补，会提升部分销量。但销量提升最终依靠需求回暖，2024年可能存在降息、存准下调、允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，重卡行业有望出现恢复性增长。工程机械和重卡类似，也受宏观经济及固定资产投资的影响较大。大中客销量受城镇化影响较大，周期性波动较小，另外随着“黄标车”淘汰力度加大、校车相关标准和政策的陆续出台，客车行业增长最具确定性。（2）变速器销量及竞争格局①销量及市场占有率2024年法士特变速器产销约为70万个，毛利率在30%左右。法士特在重型变速器领域市场占有率高达80%，在重型商用车变速器领域处于一家独大的局面，各主要重卡厂商均是法士特的主要客户。尽管部分重卡企业自己也有变速器厂，但是在质量和成本控制上均无法和法士特变速器相提并论，短期内不存在被竞争对手蚕食市场份额的风险。法士特变速器产品种类中，90%用于重卡，10%用于客车、中卡、工程机械等。②变速器业务向高端化、多元化拓展高端化。法士特已与卡特彼勒公司成立西安双特智能传动，通过引进吸收卡特彼勒先进的CX系列先进重型液力变速器技术，西安双特将研发、生产商用车重型液力自动变速器（AT）。AT具备操作简便，能有效缓解长距离的驾驶疲劳的优点，是未来商用车变速器的发展方向。目前国内商用车AT产品均来自进口，待项目达产后，将形成具备年产12万台AT的生产能力。法士特与威伯科汽车控制系统公司合作、精心打造的F-Shift重型AMT自动变速器已经全面投放市场，目前已形成年产1万台的生产能力。F-Shift重型AMT自动变速器具有性价比高、燃油经济性好、操纵可靠、舒适性好的明显优势。多元化。法士特在巩固和扩大重卡市场的基础上，积极寻求向中卡、客车、工程机械等多领域突破。法士特自主研发生产的4J120T、5J100T、6J70T、6DS等一系列采用轻量化设计的变速器，已在国内数多家客车厂300多种车型上实现成功配套。目前法士特变速箱产品中重卡和非重卡比例为9:1，公司未来的发展目标是重卡和非重卡用的变速器比例为5:5。（3）重卡竞争格局及驱动因素①销量及市场份额2024年陕西重汽销售重卡10.4万辆，同比增长约为-4.2%，高于重卡行业-13.44%的增幅，表现较好。目前国内重卡分为三大梯队，第一梯队销量在15万辆以上，包括东风、一汽和重汽。第二梯队销量在10万以上，包括陕汽和福田。第三梯队为5万以下，包括上汽红岩、北方奔驰、江淮和华菱等。陕汽重卡市场占有率维持在10%-12%，市场份额较为稳定，处于国内重卡企业第二梯队。②竞争优势陕汽重卡动力总成主要由潍柴内部供应，成本比其他外购的重卡厂商低，而且供货能够得到保障。由于重卡一般在使用期内都是超负荷运转，重卡自身安全性是车主所看重的，公司重卡产品均通过安全碰撞试验，产品安全性高。公司通过仿真模拟计算、合理的动力匹配及大量试验，使得公司产品车辆燃油经济性得到最大优化，燃油消耗率不断降低。公司通过对产品承载系统全面升级以及车架构造进行全面优化，使得运载能力得到大幅提升，德龙系列产品最大承载可运输730吨货物。③重卡行业需求驱动因素城镇累计新增固定资产投资和公路货物运输周转量城镇累计新增固定资产投资是拉动重卡增长的主要动力，对工程类重卡尤为明显。从历史数据来看，城镇累计新增固定资产投资增速一般领先工程类重卡销量增速1-2个季度左右。公路货物运输对半挂牵引车（运输类重卡）影响较大，我们通过线性回归统计发现两者基本属于同步关系，具有很强的相关性。2024年受允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，城镇固定资产投资增速有望回升。2024年6月国务院颁布促进物流业发展“国八条”。将从治理路桥收费不合理及乱罚款等方面，有效缓解物流行业运输成本，促进公路物流运输的发展，同时有利于运输类重卡需求的回升。货币M2增速重卡作为投资品，买车贷款比例较高，目前大约80%的重卡是购买者贷款购买。货币政策对重卡销量影响度较大，当货币宽松时，信贷成本较低，将会直接加快重卡用户购车或换车的频率；当货币紧缩时，信贷成本增加，重卡客户可能会减少购车或换车频率。通过统计分析，我们发现货币M2增速和重卡销量增速相关性较强，且货币M2增速大约领先重卡销量增速1个季度左右。随着M2增速逐步回升，我们认为重卡行业将会走出底部，出现恢复性增长。三、公司经营情况1、公司发动机销量公司作为重卡行业动力总成的龙头企业，其业绩与重卡行业高度一致。2024年重卡行业走势前高后低，去年同期第一季度重卡销量基数较高，2024年第一季度在无大规模固定资产投资的情况下，销量难以超越去年同期。潍柴动力2024年第一季度发动机销量高达18万台，今年1-2月份销量为6万台，我们预计一季度销量为11万台左右，同比增速下滑较大，是公司全年业绩的最低点，二季度公司业绩有望触底回升。2、主营产品价格及毛利率重卡发动机价格在5-6万之间，其中WP10在5万左右，WP12在6万左右，毛利率在30%-35%之间。工程机械发动机中，公司主要配备的是5吨以上装载机市场，其发动机价格在3万元左右，毛利率在25%左右。公司为主流大中客厂商均提供发动机，大客车价格在6万左右，毛利率在35%左右。法士特变速器大部分产品价格在1-3万之间，毛利率在30%-35%之间。目前主流产品是8档、9档、10档和12档变速器。档位越高，对变速器要求越高，价格和毛利率也相应越高。陕汽重卡大部分产品价格在20-30万之间，毛利率较低，在5%左右。公司主销产品德龙F3000价格在25万左右。毛利率在5%-8%之间。3、产能及库存公司发动机目前产能为80万台，短期将不再有扩产计划。公司老厂产能为30万台，工业园共有3个工厂，1号工厂产能30万台，主要生产欧Ⅲ发动机；2号工厂产能为15万台，可以生产欧Ⅳ、欧Ⅴ发动机。3号工厂土建工程已经完成，主要为欧Ⅳ、欧Ⅴ配套。公司2024年1-2月份销量6万多台，目前库存约为1个半月销量（5-6万台）。4、公司主营业务及收入公司主营业务为重卡整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务。受益于商用车行业的快速增长及公司产品竞争能力的提升，公司营业收入快速增长。2024年营业收入为292.6亿元，2024年营业收入便达到632.8亿元，3年复合增长率达到29.32%。从收入构成来看，2024年整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务收入占比分别为78.23%、10.88%、9.57%和1.32%。2024-2024年，公司整车及关键零部件业务收入一直稳步提升，是公司主要利润来源。如不考虑合并抵消，公司2024年发动机业务、变速器业务和重卡业务占总净利润比重比分别达到71%、24%和6%。5、盈利能力分析从公司的历史经营情况来看，近年来公司的收入和净利润实现了快速增长。2024-2024年，公司分别实现营业收入293亿、331亿元、355亿元和632亿元，2024年-2024年增速分别为13.2%、7.2%和78.1%。2024-2024年归属母公司净利润分别为20亿元、19亿元、34亿元和68亿元。2024-2024年增速分别为-4.4%、76.4%和99.0%。公司2024年前3季度营入和归属母公司净利润分别为471.8亿元和45.8亿元，同比增速分别为0.56%和-4.57%。我们预期公司2024年营收和归属母公司净利润分别为596.3亿元和57.9亿元，同比增速分别为-5.8%和-14.6%。2024-2024年公司综合毛利率分别为20.2%、24.4%和24.6%，公司毛利率水平有逐年稳步上升的趋势。1.产品结构上移。公司目前重型发动机绝大部分集中在10L和12L，其中10L占比约为90%，其他以12L为主。随着重卡发动机大功率化的逐步普及，12L发动机在公司未来产品销量占比中将会逐步提升。12L发动机产品价格较高，其相应毛利率也较高。2.成本因素。外协件在公司成本中占比较高约为80%，其中高压共轨系统占比约20%。外协件中除共轨系统外，公司依托行业的垄断地位及下级供应商的完全竞争行业属性，公司具有较大议价能力，能够较大程度转移成本上涨的压力。钢材等原材料占比较低仅为10%左右，钢材价格的波动对公司成本影响较小。人工、折旧等费用占比更低，对公司成本影响小。由于受到发动机销量减少及原材料、人工成本上涨等因素，我们预计2024年公司综合毛利率为22.5%。公司从2024-2024年期间费用率分别为11.33%、10.69%、10.09%和8.86%，整体呈现逐步下降的趋势。2024年期间费用率比2024年下降1.23个百分点，表明公司期间费用率控制较好。2024年期间费用率中，三项费率比2024年均有不同幅度的下降，其中管理费率和财务费率下降较多，分别下降0.82个百分点和0.26个百分点。主要是由于公司管控能力提升和利息支出减少所致。销售费率下降0.16个百分点，下降较少，主要是“三包费”和运输费用提升较多所致。我们预测2024年公司三项费率约为8.5%，下降趋势将继续保持。公司从2024-2024年净利润率分别为6.90%、5.83%、9.59%和10.72%，近三年净利率稳步提升，主要由于是公司产品结构上移，大功率发动机质优价高导致毛利率逐步提升，以及公司较好的控制控制期间费率的上升所致。我们预测2024年公司净利率约9.7%，主要是产品销量下滑及人工、原材料成本上升所致。四、盈利预测2024年-2024年公司营业收入复合增长率高达29.3%，高于汽车零部件行业的增速水平。我们认为未来公司收入增长主要受益于以下几点：1.重卡行业的景气度回升。2.工程机械行业销售回暖。3客车行业高速稳定增长。我们基于对市场的理解以及对公司自身经营实力的了解，对公司各产品进行营业收入预测：发动机业务。我们预计公司发动机业务将保持平稳增长。公司发动机在重卡和5吨以上挖掘机市场占有率较高，分别达到40%和80%左右，未来在这两个行业中，公司销量将伴随行业销量增长而增长。目前公司对客车配套的发动机占总发动机的比例仅为5%左右，占大中客市场约13%左右的份额，配套比例较低，份额有望进一步提升。另外客车行业受城市进程的不断加快、“黄标车”淘汰力度加大以及校车市场井喷的影响，未来有可能步入快速增长阶段。我们认为公司客车发动机增速将保持较快增长。公司已实现对本土品牌挖掘机小批量配装，随着本土挖掘机厂商国产化率的不断提升，我们预计未来挖掘机市场将是公司业绩增长的新亮点之一。2024年7月1号，商用车国四标准将会实施，我们认为部分车主为了降低购车成本，可能将在国四标准实施前集中购车，会提升2024年的销量。另外公司已经对国四标准进行了充分的技术储备，其高压共轨+SCR后处理系统将作为达到国四排放的主流解决方案，因此公司将是国四标准的直接受益者。公司共轨系统来自于BOSH，共轨系统占发动机成本为20%左右，SCR目前有多家厂商进行适配。我们预测共轨系统+SCR增加成本大约增加5000-20240元，而其他重卡企业引进合资发动机价格要远高于公司产品，公司产品性价比优势更加明显。国四标准实施后，公司在发动机领域技术优势更加突出，国四发动机毛利率将超过现有国三发动机水平，盈利能力进一步加强。变速器业务。公司控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司是专门从事商用车变速器生产的企业，国内重型变速器市场占有率高达80%，目前除了中国重汽大部分采用自己公司生产的变速器外，大多数重卡生产企业都采用法士特生产的变速器。我们认为变速器由于技术难度高，有很高的技术壁垒，参与竞争者较少，公司市场份额短期不存在下降风险。重卡整车业务。陕西重汽是公司控股子公司，专门从事重卡的生产。陕西重汽市场份额维持在10%-13%左右，较为稳定，属于重卡行业第二梯队企业。公司重卡产品配备集团内部生产的动力总成系统，成本优势大于外购企业。另外公司在安全、燃油经济性及运载能力上都做了较大提升。我们认为未来陕汽重卡销售增速有望略高于重卡行业的增速。其他汽车零部件业务。其他汽车零部件主要是除了发动机、变速器和车桥以外的其他汽车零部件业务。我们预测业务未来3年收入增速将与重卡行业保持基本一致。综合以上对四种业务的假设，我们预计公司2024-2024年营业收入分别为596.3亿元、607.2亿元、677.3亿元和722亿元，增速分别为-5.8%、1.8%、11.5%和6.6%。2024-2024年净利润为67.4亿元、72.5亿元、88.5亿元和99.4亿元。增速分别为-14.6%、7.2%、22.1%和12.3%。全面摊薄后EPS分别为3.38元、3.68元、4.50元和5.05元。五、主要风险1、商用车销量大幅下滑风险公司主要产品为商用车动力总成及重卡整车，下游商用车整车的生产、销售规模直接影响公司主要产品的销售状况。由于商用车生产和销售受宏观经济影响较大，商用车行业与宏观经济波动的相关性明显。倘若未来公司主要产品市场受到商用车行业波动的不利影响，仍将可能造成订单减少、销售困难、存货积压等状况，因此公司存在受商用车销量大幅影响的风险。2、下游客户流失的风险公司下游客户随着销售规模的不断提升，为了摆脱上游核心零部件企业的依赖，而纷纷自建发动机进行配套。如果下游整车厂商自制发动机性价比逐步追上公司产品，可能面临客户流失的风险。3、原材料价格巨幅波动风险公司主要原材料来钢材，公司直接采购钢材成本占总成的比例在10%以上，如果未来钢材价格大幅上涨，且公司产品价格不能及时调整的话，将会对公司经营情况造成一定的不利影响。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照202