公司金融课件第十三章：股利政策决策

股利政策决策股利政策要解决的问题：如何合理地分配净利润？它包括以下内容：①公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?②公司如何确定合适的分红形式？③从长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？

2.股利政策难题一直以来被人们称为“股利政策之谜”（PuzzleofDividendPolicy）一方面，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？

1股利政策理论

2股利政策实践

1股利政策理论

一、争论中的股利政策理论二、完善中的股利政策理论

一、争论中的股利政策理论争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？

（一）股利政策无关论（MM理论）

(DividendIrrelavancyTheory----DI)1.股利政策无关论的假设①.无税假设：公司和个人的所得税均为零；②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；

⑤.信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资者的信息对称。股利政策无关性的说明假定有一家公司可以在未来两年中每年派发$10,000的股利，也可以在第一年仅派发$9,000，将余下的$1,000再投资于公司，然后在下一年度派发$11,120股利。投资者所要求的报酬率为12%。派发常规股利的市场价值=$16,900.51再投资情况下的市场价值

=$16,900.51因此，如果公司能实现高于必要报酬率的收益率，与什么时候发放股利是没有关系的17-7

2.股利政策无关论的机理（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润;（2）企业股价与其经营或商业风险有关；（3）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。

3.股利政策无关论的结论与政策含义结论（1）企业股票价格与其股利政策无关（2）企业权益资本成本与股利政策无关政策含义企业无需制定股利政策！

4.股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性（1）企业和投资者需要支付所得税；（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论

(GL理论)(Bird-in-HandTheory)该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。1.在手之鸟理论的机理根据RS=股利收益率+资本利得收益率

=（D1/P0）+g由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。

2.在手之鸟理论的结论与政策含义结论（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。政策含义企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化！

3.在手之鸟理论的问题—Bird-in-handFallacy从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。

（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论)(TaxDifferentialTheory----TDT)①.资本利的所得税与股利所得税之间存在差异（这一假设实际上是现实）；②.投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利的所得税。该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦（Ramaswamy）在1979年提出。1.税差理论的假设

2.税差理论的机理设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增长型股票，D/P=5%，g=10%股票指标D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%税-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%税-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T资本利得=28%T股利所得=40%根据税差理论

EATB>EATA若资本利得税可以延迟，则EATB

>>EATA

3.税差理论的结论和政策含义结论（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。政策含义企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化！

二、完善中的股利政策理论（一）信号理论（SignalingHypothesis）（二）客户效应（ClientEffect）（三）代理理论（AgencyTheory）

（一）信号理论（SignalingHypothesis）1.问题的提出如何解释每当企业降低或减少股利时，股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？

2.信号理论的机理由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，

企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号；

企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应。

3.信号理论的问题①在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：*企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；*企业“降低股利”是管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，

②股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于或无法描述，或者与理论上的描述所不同的。

（二）客户效应（ClientEffect）1.问题的提出如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。

2.客户效应的机理各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交易成本等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。

3.结论企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。

（三）代理理论（AgencyTheory）1.问题的提出为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？

2.代理理论的机理由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。

3.结论提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。

2股利政策实践

一、股利支付的方式二、股利支付的程序三、实践中的股利政策

一、股利支付的方式

现金股利（CashDividend）

股票股利（StockDividend）

股票分割（StockSplit）

股票回购

（一）现金股利（CashDividend）现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金。发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益。资产负债与股东权益现金（元）150000其他资产（元）850000

合计1000000普通股股数（股）100000每股市价（元）10

（1000000/100000）

负债0股东权益1000000

合计1000000现金股利分配前资产负债表资产负债与股东权益现金（元）50000其他资产（元）850000

合计900000普通股股数（股）100000每股市价（元）9（900000/100000）

负债0股东权益900000

合计900000现金股利分配后资产负债表股票分红除息的价格计算计算除息价：除息价＝股息登记日的收盘价－每股所分红利现金额

例如:某股票股息登记日的收盘价是4.17元，每股送红利现金0.03元，则其次日股价为

4.17－0.03＝4.14(元)

（二）股票股利（StockDividend）股票股利是指公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业，因而它不是真正意义上的股利。

1.就会计而言股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。

普通股

面值（100万股，$2/股）$2,000,000

实缴股本8,000,000留存收益15,000,000股东权益25,000,000举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票股利，公司股票当前价格为14美元/股。股票股利发放前股票股利发放后普通股面值（115万股，$2/股）$2,300,000

实缴股本9,800,000留存收益12,900,000股东权益25,000,000

2.就股东而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值总额均不变。

每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假设某股东持有上述公司100股股票，公司税后利润为500万美元。股票股利发放前股票股利发放后每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股持股收益=$4.348/股*115股=$500

2.就管理者而言，发放股票股利可能出于以下动机：

在盈利预期不会增加的情况下可以有效的降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；公司可以将现金留存下来用于再投资，有利于公司的长远发展；股票股利除权后股票价格的计算

股票除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，而形成的剔除行为。计算除权价：送红股后的除权价＝股权登记日的收盘价÷(1＋每股送红股数)

例如:某股票股权登记日的收盘价是24.75元，每10股送3股，，即每股送红股数为0.3，则次日股价为

24.75÷(1＋0.3)=19.04(元)补充：转增股本

转增股本，即资本公积金转增股本，是公司将资本公积转化为股本，通俗地讲就是用资本公积金向股东转送股票。资本公积金是在公司的生产经营之外，由资本、资产本身及其他原因形成的股东权益收入。股份公司的资本公积金，主要来源于的股票发行的溢价收入、接受的赠与、资产增值、因合并而接受其他公司资产净额等。其中，股票发行溢价是上市公司最常见、也是最主要的资本公积金来源。

股票股利与转增股本，两者具有本质区别。股票股利，是上市公司采用股票股利形式进行的利润分配，它的来源是上市公司的留存收益；而公积金转增资本是在股东权益内部，把公积金转到“实收资本”或者“股本”账户，并按照投资者所持有公司的股份份额比例大小分到各个投资者的账户中，一次增加每个投资者的投入资本。因此，转增股本不是利润分配，它只是公司增加股本的行为，它的来源是上市公司的资本公积。如公司没有上市，则是将其平均分配到各个股东手中。分红方式前提来源去向变化除权后现金分红未分配利润为正数（公司盈利）未分配利润股东总股本不变，市值变少剔除红利税，股东市值缩水，每股收益上升送股未分配利润为正数（公司盈利）未分配利润、盈余公积金扩大生产市值不变，总股本增加股份增加，每股权益下降（每股净资产、每股收益）转增不限资本公积金扩大生产市值不变，总股本增加股份增加，每股权益下降（每股净资产、每股收益）

（三）股票分割（StockSplit）股票分割是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。从本质上讲它也不是股利，但它产生的效果与股票股利十分相近。

就会计而言，公司的资本结构不发生任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务方案，决定对股票进行1：2的分割，则股票分割后普通股面值（200万股，$1/股）$2,000,000

实缴股本8,000,000留存收益15,000,000股东权益25,000,000

2.就股东而言，股东权益合计数也不变；3.就管理者而言，分割股票的动机包括：

降低股票市场价格；

为新股发行做准备；

有助于公司并购政策的实施。

假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为1：10的交换比率（即10股乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙公司的兼并。股票股利与股票分割

股票股利股票分割股东的现金流量不增加

不增加流通股股数增加

增加股票市场价格下降

下降股东权益总额不变

不变股东权益结构变化

不变收益限制程度有限制

无限制

（四）

股利回购（SRP）公司使用剩余现金或发行债券的收入，购回股东手中的股票，变相地发放股利；被公司购回的股票称为库藏股。公司回购股票的方式1.公开市场回购

公司在股票市场按照当前市场价格回购本公司的股票。适用于公司股票表现欠佳，小规模回购特殊用途所需股票。2.要约回购分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。3.协议回购公司以协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票。

公司回购股票的主要目的1.增加每股收益的金额；2.提升公司股票价值；3.在方便股东选择股利支付方式的同时为股东提供避税的优惠；4.调整公司资本结构，发挥财务杠杆作用；我国股份回购基本情况支付方式证券名称股份类型回购形式

回购特点合并回购豫园股份国有股协议回购中国股市第一例为合并而实施股份回购，大豫园作为小豫园的大股东，回购了小豫园的全部股票并注销，合并后新公司再发新股。现金回购陆家嘴国有股协议回购其目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流动股（B股）进一步增资。把股份回购当成一种策略性的资本运营工具。现金回购云天化国有股协议回购最大限度地发挥资金杠杆作用，遏制每股收益下滑的趋势。资产回购长春高新国有股协议回购第一大股东欠上市公司的钱，大股东以上市公司回购国有股为支付形式。

证监会将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩，不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。从而使得一些有再融资需求的公司为了达到目的，就象征性地分红。

2010年一些上市银行一边分红一边再融资，譬如中行、工行、建行融资规模达2000亿。

2010年6月3日，中国银行对09年利润进行分配，10股分红1.4元。紧随其后，2010年7月5号公布配股方案，每10股配1股，配股价格2.36元。

2010年建设银行对09年利润进行分配，每10股分红2.02元。11月即公布配股方案，每10股配0.7股，配股价为3.77元。

2010年工商银行对09年利润进行分配，每10股分红1.7元。11月即公布配股方案，每10股配0.45股，配股价为2.99元。证券代码每股分红每股配股成本每股现金支出中国银行0.14元0.236元-0.09元建设银行0.202元0.26元-0.05元工商银行0.17元0.13元+0.04元

二、股利支付的程序股利发放的程序可以表示如下：1.股利宣布日（DeclarationDate）2.股利登记日（

DateofRecord）3.除息日(除权日)(Ex-dividendDate)4.股利支付日（

DateofPayment）

举例说明股利的发放过程2011年12月21日，Albot公司宣布：2012年1月13日记录在公司股东名册上的股东将收到每股0.19美元的股利，股利将于2012年2月15日发放。12月21日1月13日2月15日股利宣布日除息日股利登记日股利支付日Days1月9日特变电工股份有限公司2007年利润分配方案：每股送红股0.2股，派发现金红利0.025元（含税）。每股资本公积金转增股本0.1股。股权登记日：2008年5月19日除权除息日：2008年5月20日股份上市流通日：2008年5月21日现金红利发放日：2008年5月23日5月19日5月20日5月21日5月23日股权登记日除权除息日股份上市流通日现金红利发放日

三、实践中的股利政策1.剩余股利政策（ResidualDividend）在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高收益项目所需的权益资本，从净利润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有剩余则分，无则不分。优点：可以保持公司的最优资本结构；缺点：股利政策不稳定。

举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些项目？根据剩余股利政策，红利为多少？项目ABCD投资规模$275,000$325,000$550,000$400,000内部收益率17.5%15.72%14.25%11.65%

1.根据项目的IRR和WACC比较，应投资于项目A、B、C，共需资金275000+325000+550000=1150000（美元）2.按照公司的目标资本结构，权益占60%权益资本共需1150000*60%=690000（美元）3.由于公司可用的内部资金为750000美元可用于分配的资金为750000-690000=60000（美元）

2.稳定增长股利政策将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定，根据公司每年盈利增长的情