退市比较：借他山之石逐己身之玉

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年1月25日│中国内地专题研究研究员王以SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.华泰研究2024年1月25日│中国内地专题研究优胜劣汰的市场生态进程有望加速形成经过30余年的改革发展，我国已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段，23年中央金融工作会议充分肯定了资本市场服务实体经济的作用，强调要“更好发挥资本市场枢纽功能”。其中，资本市场的供给侧改革已迈入快车道，19年/20年/21年/23年，注册制分别在科创板/创业板/北交所/主板逐级而与境外发达市场相比仍有较大差距，市场对于“A股进出动态平衡/优胜劣汰”生态的需求愈发迫切。本篇报告深入复盘A股退市生态的风雨变迁史，并借他山之石，探讨退市制度建设的可能方向。退市新规的出台标志着我国退市生态演变至新阶段自1990年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过34年的伟大历程。回顾34年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡、后期逐渐热烈的演变。以其中的标志性事件为分界点，A股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07）→基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）→制度建设的正式启动与探索期（2001.02-2009.10）→借鉴成熟经验先行先试、有方向性的优化期（2009.10-2020）→2020年12月“退市新规”出台，标志着我国退市制度建设迈向新时代。退市新规出台标志退市生态进入新阶段403530252050退市公司家数3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%年化退市率（右轴）2020.12.31退市新规发布实施年化退市率（右轴）2020.12.31退市新规发布实施2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：Wind，华泰研究退市标准：多数市场退市标准多元化，境外市场主动退市意愿强深入剖析英/美/日/韩等境外市场的退市生态发现：1）成熟市场中退市现象更普遍，20年退市新规以来A股年化退市率翻倍（0.8%但与美股（18年以来平均8.5%）相比裂口仍存；2）多数市场退市标准多元化，兼顾量化及定性指标，A股退市新规中“营收低于1亿元+扣非前/后净利润孰低者为负”的组合财务指标与国际接轨，凸显灵活性；3）公司治理在境外市场占据重要地位，美/韩对信息披露的完备/及时/准确性要求尤为严格；4）境外市场中企业主动退市倾向强，政策支持/支付工具多样/私募股权基金领跑全球使得美股并购退市占比近六成，A股仍以强制退市为主，企业保壳意愿强。退市流程：境外市场退市更“快”、出路更“广”、配套体系更完备除退市指标外，境外资本市场在退市环节方面亦值得借鉴：1）境外市场采用“快速疏导”机制，退市流程所需时间较短，从触发退市程序开始到最终采取退市行动，美股市场所需时间在1-23个月，较好地避免“僵尸企业久停不退”；2）境外资本市场的退市渠道丰富且畅通，美、韩均具备较为健全的转板机制，为退市企业提供广泛出路；3）境外市场的配套保障体系较完备，注重对投资者权益的保护。德/英/港专门设立投资者保护基金并强调“行业自救”，美国则从立法保障/补偿机构设置/司法救济等多方面协同，建立成熟完备的投资者保护机制。未来展望：A股退市制度建设或从哪些方面发力？境外资本市场的退市生态或对A股有一定的借鉴意义，展望中国特色资本市场新时代，A股退市生态有望从四方面发力：一是完善多维标准体系，简化退市流程，提升退市效率：如对上市公司定期综合评价、协调财务/交易/行政等标准、强化公司治理，又如差异化精简退市程序；二是健全场外交易制度、畅通升降转板通道，让企业有路可退；三是尊重主动退市，鼓励上市主体通过并购交易做优做强；四是健全配套保障体系，以发达市场为鉴，从法律法规/监管制度/补偿机构设置等方面完善配套体系，优化我国的证券集体诉讼制度，建立投保机构的激励机制，切实维护中小投资者的合法权益。风险提示：资本市场改革力度不及预期，政策调整超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。A股退市制度的前世今生 3退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07） 3基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02） 4制度建设的正式启动及探索期（2001.02-2009.10） 6创业板先行先试，借鉴成熟经验（2009.10-2020） 8退市新规以来的新时代（2020至今） 10他山之石——海外成熟市场的退市制度几何？ 14美国：退市渠道畅通，退市标准操作性强，投资者保护制度健全 14英国：退市标准较简单，主观考量占比高 18德国：退市标准简单，注重主动退市的投资者保护 22日本：以“贴标签”方式逐步退出 23韩国：深化改革，严格落实“宽进严出” 24中国香港：定量指标较少，关注持续责任履行 25国际比较：A股退市制度行至何处？ 27退市规模：成熟资本市场中退市现象更为常见 27退市原因：境外市场企业主动退市意愿强，尤以并购退市为主 27退市指标：多数市场退市标准多元化，且注重公司治理 32除英港外，多数交易所退市标准较为多元，A股退市新规后与国际接轨 32公司治理在退市制度中发挥重要作用 33退市程序：境外市场退市流程快速高效 34配套制度：境外市场配套体系较完备，注重投资者保护 35进一步完善A股退市制度的建议 37完善多元退市标准，简化及优化退市流程，多措并举提升退市效率 37完善转板机制，发挥多层次资本市场的作用 37尊重主动退市，鼓励并购交易 38健全退市制度的配套保障体系，完善集体诉讼制度 38风险提示 39第四阶段：2009.10-2020.03创业板先行先试、退市制度有方向地完善A股退市制度的前世今生第四阶段：2009.10-2020.03创业板先行先试、退市制度有方向地完善自1990年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过34年伟大历程。回顾34年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡后期逐渐热烈的演变。以其中的标志性事件为分界点，A股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期→基本框架的初步确立与徘徊期→制度建设的正式启动与探索期→借鉴成熟经验先行先试、有方向性地探索→2020年“退市新规”出台后我国退市制度建设迈向新时代。第一阶段1990.12-1994.07退市法律制度的萌芽期第二阶段：1994.07-2001.02第一阶段1990.12-1994.07退市法律制度的萌芽期基本框架的初步确立与徘徊期1994.07《公司法》从法律层面上规定了上市公司的退市标准和退市的决定权1999.071994.07《公司法》从法律层面上规定了上市公司的退市标准和退市的决定权1999.07《证券法》明确了证券交易所可以在授权下依法暂停或终止股票上市1993.04《股票发行与交易管理暂行条例》简单规定退市情况市规则》初步明确退市制度操作规则，并提出ST第三阶段：2001.02-2009.10制度建设的正式启动及探索期2003.04《关于对存在股票终止2006.11《中小企业板股票暂2006.11《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》初步建立起多维退市体系等有关问题的通知》：实施退市风险警示制度（*ST）2006.01新《证券法》《公司法》2006.01新《证券法》《公司法》：避免原《公司法》《证券法》相互越位，明确连续亏损公司终止上市的亏损年限2009《创业板股票上市规则》：引入市场类退市指标2012.5-6修订创业板、主板上终止上市实施办法》：对连续三年亏损上市公司的恢复上市和终止上市做了详细可操作的规定第五阶段：2020.03至今退市制度的持续改革2020.03《证券法2020.03《证券法暂停上市的相关规定，缩短退市流程2020.12《股票上市新增市值退市，规定1元面值退市2018.7《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》2014.11第一次史上最严退2014.11第一次史上最严退市流程和整理期进行了调整资料来源：深交所，上交所，《股票发行与交易管理暂行条例》，华泰研究退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994在我国资本市场建立的初期，退市法律制度近乎空白。20世纪90年代初期，我国资本市场及上市公司的功能定位落脚在为国有大中型企业融资及转换经营机制服务上面，此背景下以地方政府监管为主的证券监管机构并未特别关注上市公司退市的制度构建，既没有上市公司退市的理论和心理准备、也没有淘汰应退市的公司。彼时，与资本市场相关的全国例》）。然而，《条例》仅对股票公开发行（第8条）和在证交所上市的条件（第30条）有明确规定，并没有与之相应的退市条件，亦没有“暂停/终止上市”等相关表述。在退市制度的萌芽阶段，部分上市公司由于“无法可依”而成功“保壳”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。条目条目主要内容主要内容详细内容设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合下列条件：(一)其生产经营符合国家产业政策；(二)其发行的普通股限于一种，同股同权；(三)发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%；(四)在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；第八条第八条股票公开发行股票公开发行(五)向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10%；(六)发起人在近三年内没有重大违法行为；(七)证券委规定的其他条件。第三十条在交易所上市股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当符合下列条件：(一)其股票已经公开发行；(二)发行后的股本总额不少于人民币五千万元；(三)持有面值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人，个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元；(四)公司有最近三年连续盈利的记录；原有企业改组设立股份有限公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；(五)证券委规定的其他条件。第五十一条收购要约情形，涉及退市条款位于第二款收购要约期满，收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的50%的，为收购失败；收购要约人除发出新的收购要约外，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的50%。收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的75%以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收购要约的受要约人中购买该股票。收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的90%时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。资料来源：《股票发行与交易管理暂行条例》，华泰研究基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）《公司法》、《证券法》的相继出台标志着我国上市公司退市制度基本框架的初步确立，1998年ST苏三山成为我国第一只因3年连续亏损而被停牌的股票。但此阶段颁布的多项法规存在重复性较高、可操作性较弱等问题，叠加ST、PT制度的变通探索成效不佳，我国退市法律制度的建立之路陷入徘徊反复。1994年出台的《公司法》及1999年《证券法》为退市制度构建了最基本的法律框架，奠条第一次从法律层面上规定了上市公司“暂停上市”和“终止上市”的法律标准，并将退市决定权赋予国务院证券管理部门。《公司法》对于退市制度的实践探索为我国退市生态变迁开启了新的篇章，但条文存在过于原则化、可操作性不强的问题，表述上亦存在部分模糊不清之处，如“限期”的长度并未明确、对于“严重”的判定如何保证客观公正等。此外，其将终止股票上市的决定权归属于国务院证券管理部门，作为一线监管部门的交易所却不能充分发挥作用，不利于退市制度的有效实施。1999年7月1日，我国资本市场的基本大法——《证券法》生效实施，突破点在于明确证券交易所可以在国务院证券监督管理机构的授权下依法暂停或终止股票上市。1998年元旦，沪深证券交易所分别出台了第一部《股票上市规则》（简称《规则》并专设第十章用于规范暂停上市和终止上市，标志着退市制度简单操作规则的初步成型。以深交所为例，《深交所股票上市规则》中，第1恢复、终止上市进行了规定。《规则》明确，暂停、恢复、终止上市的决定权均为中国证监会，交易所只是执行证监会决定而无自主权。然而，《规则》仅对“暂停上市”有较为明确的规定，对终止上市的情形、尤其是终止上市的时间并无明确规定。2000年5月，《股票上市规则》迎来第一次修订，将最近三年连续亏损的暂停上市决定权交由交易所，并规定“因最近3年连续亏损而被暂停上市的公司，如若暂停上市后连续三年内仍然亏损则终止上市”，意味着上市公司股票退市需要满足连续6年亏损的财务标准。《公司法》上市公司有前条第（二）项、第（三）项所列情形之一，国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、公司被行政部门依法《证券法》《股票上市规则》本章所称暂停上市是指上市公司出现《公司法》第一百五十七条所列的情况之一，中国证监会决定暂停其股票上市：股票暂停上市的公司应当根据中国证监会的要求采取措施改善公司现状，具备后，向本所提出恢复上市的申请，本所在收到申请后三个工作日内提出意见本章所称的终止上市是指上市公司发生《公司法》第一百五十八资料来源：《公司法》（1994《证券法》（1999《股票上市规则》（1998华泰研究与此同时，为提醒投资者注意风险，敦促上市公司关注经营业绩，并提供一定的流动性缓冲期，我国资本市场探索实施ST及PT制度。ST（特别处理）制度是一种风险预警制，用以提醒上市公司和广大投资者某只股票存在退市风险。1998年《股票上市规则》专设第九章“上证监会发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，正式拉开ST制度的序幕，沪深交易所于一个月后宣布开始实施ST制度。PT（特别转让）制度指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后，证券交易所和相关会员公司在每周五为投资者提供的一种交易确对暂停上市股票的具体处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。ST与PT制度是管理层对于退市制度的一种变通尝试，在ST与PT制度下，经营不善的公司有一定的缓冲余地，其初衷虽好，但一定程度上降低市场的资源配置效率，难以对公司形成有效的约束和激励机制。此外，PT制度助长了投资者的投机行为，实质上为上市公除1999年琼民源A因证券置换而退市外，我国没有一家上市公司真正退市，退市制度仅停留在基本框架的理论确立阶段，我国退市生态变迁之路仍处于徘徊与反复时期。1998《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处1999《关于股票暂停上市有关事项的处含义对财务状况或其它状况出现异常公司股票进行特别处理（财务状况异常指：最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值；最近一个为暂停上市股票提供流通渠道的“特别转让服务”公司类别连续两年净利润为负值或最近一年每股净资产低于面值的2003《关于对存在股票终STST其他风险警示票报价的日涨跌幅限制为5%**ST退市风险警示公司股票交易实行“退市风退市风险警示期间，股票报价的日涨跌幅限制为5%2000《股票暂停上PTPT“限涨不限跌”2001《亏损上取消取消PT制度资料来源：《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，《关于股票暂停上市有关事项的处理规则》，《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》，《我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究》邱永红（2014），华泰研究制度建设的正式启动及探索期（2001.02-2009.10）21世纪初，为更好适应资本市场的快速发展，在中央统筹部署下，各部门积极出台并修订多项制度，推动我国退市法律制度的建设走向正轨。截至2001年，沪深两市上市公司已超过1100家，亏损公司数量及亏损程度不断加剧，社会对于正式启动退市机制的需求愈发强烈。此背景下，2001年3月，第九届人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》明确指出“要完善市场退出机制，积极疏通和逐步规范企业、特别是上市公司退出市场通道”；2004年1月，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》进一步强调“完善市场退出机制”。在高层重视下，本阶段内出台了诸如《股票暂停上市相关事项的处理规则（修订）》（2000）、《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》（2001）及多次修订版（2002、2003）、《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》（2003）、《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导年1月1日，修订后的新《证券法》及《公司法》正式实施，我国退市法律制度的建设开始走向正轨。对PT股票实施“限涨不限跌”的决定发出退市机制的启动信号，上交所PT水仙/深交所PT粤金曼的相继退市标志着我国退市法律制度的正式实施生效。2000年6月17日，沪深交易所宣布一周后正式取消PT股票特别转让价格5%的跌幅控制，但不修改涨幅限制（仍为5%“限涨不限跌”的决定发出了退市机制正式启动的信号。次年2月，证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》（本段简称《办法》对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复和终止上市做了详尽、可操作的规定，并明确规定了宽限期时间（暂停上市之日起12个月）。《办法》发布两个月后，连续四年亏损的PT水仙因申请宽限期未获批准，被要求自2001年4月23日终止上市，成为我国资本市场第一家被终止上市的上粤金曼分别自上交所、深交所退市标志着我国退市法律制度的正式启动实施。宽限期及PT制度正式退出历史舞台对于我国退市制度的法律演变史来讲意义重大，*ST制度有助于充分揭示退市风险。2002年年初，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》发布实施，此次修订取消了宽限期及PT制度，并正式规定了证券交易所的退市决定权，显著提高了退市制度的透明度及可操作性。《办法》规定，公司在连续三年亏损后即暂停上市，且暂停上市后股票即刻停止交易，证券交易所不再提供转让服务。随后证监会于2003年3月发布《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》，对于可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护做出制度性安排，明确证券交易所决定公司股票暂停、恢复或终止上市的相关程序。在“特别处理”方面，ST制度演变为退市风险警示（*ST）和其他特别处理（ST）两类，分别对应不同情况。2003年5月8日起，沪深两市正式实施退市风险警示的特别处理制度，在可能存在终止上市风险的公司股票简称前冠以“*ST”标记，且退市风险警示期间规定股票日涨跌幅限制为5%，有助于稳定证券市场。2006年是退市制度建设探索期的关键一年，新《证券法》及《公司法》于法律层面进一步的发布实施则初步建立起多维、立体的退市指标体系。2006年1月1日，修订后的新《证券法》和《公司法》正式实施，新《公司法》删除退市相关规定，解决了原《公司法》及《证券法》相互越位的弊端，新《证券法》则将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所、并赋予其一定的退市标准制定权，第一次从法律层面明确连续亏损公司终止上市的亏损年限为4年。2006年11月30日，深交所发布《特别规定》，在现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，其中在市场类指标方面，《特别规定》增加了连续20个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值、在120个交易日内累计成交量低于300万股等可能的退市情形，初步建立多维的退市指标体系。在该阶段，《股票上市规则》共经历5次修订，退市制度日趋严格与完善，但债务重组新规、破产重组制度的出台一定程度上延缓了退市进程，我国退市制度发展在曲折摸索中前进。月、06年5月、08年9月进行5次修订，不断对退市制度进行检讨与修改完善。然而此阶段我国退市制度的建设之路并非一帆风顺，2006年2月正式颁布的新《会计准则》将债务重组收益计入当期损益，为上市公司利用非经常性损益调节利润提供了操作空间，一定程度上成为企业规避退市的工具；2007年6月正式施行的新《企业破产法》第一次将破产重上不利于退市制度发挥资本市场的优胜劣汰作用。从退市数量亦可发现，2001年以来新《证券法》及《公司法》实施以来，A股年度退市家数稳步上行，2006年A股共13家上市公司退市，为资本市场建立以来的“退市高峰”，然后2007年开始，A股退市数量明显下滑，2008年仅2家上市公司退市。图表5：2006年为资本市场建立以来的“退市高峰”864208654211999年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年资料来源：Wind，华泰研究在21世纪初，退市制度于曲折摸索中前进，但仍存在两大问题导致上市公司久停不退：一是计算濒临退市公司净利润时未扣除非经常性损益，二是对暂停上市期间补充材料的时间没有做出明确限制性规定。自2009年10月创业板正式推出以来的10年间，我国充分发挥创业板的“先行先试”作用，率先试点“退市新政”，并将成功经验逐步引入主板市场，意味着我国退市制度进入有方向、有目的的优化阶段。创业板先行先试，率先推出“退市新规”。相较于主板，2009年《创业板股票上市规则》增加了反映公司持续经营能力方面的退市指标，且推出直接退市和快速退市等创新举措，然而其主要内容与主板仍基本一致。为充分发挥创业板的示范作用，深交所于2011年11月28日就《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，并于2012年4月发布根据《方案》修订后的《创业板股票上市规则》。创业板“退市新规”针对先行退市制度的主要症结，充分借鉴海外成熟市场的先进经验，在体现高效市场化退市导向的同时，对创业板上市公司的持续经营能力及规范运作标准要求更为严格，并对企业“借壳”“保壳”“作弊”等乱象给予明确反对态度。此外，《规则》为退市公司股票提供了转让场所——代办股份转让系统，这是其为保护投资者权益所尝试的又一创新举措。总体来讲，《创业板股票上市规则》成为我国上市公司退市法律制度建设中的重要里程碑。涉及维度暂停上市修订内容“连续两年净资产为负”→“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形终止上市新增公开谴责类-“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”新增交易类-“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”新增财务类-“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”明确财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市：规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起4个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起6个月内仍未改正的，将被终止上市。恢复上市新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力明确限制对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限，要求公司必须在30个交易日内提供补充材料，期限届满后，将不再受理新增材料的申请明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司，在暂停上市后披露的年度报告必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请退市风险披露删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节强化信息披露要求：针对不同的暂停上市和终止上市情形，明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率，要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告退市整理期实施“退市整理期”制度，设立退市整理板。明确规定退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示退市渠道明确创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。资料来源：《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》第十三章，华泰研究在创业板对退市制度先行探索的基础上，沪深交易所于2012年7月正式出台修订后的《股票上市规则》（本段及下段简称《规则》主板、中小板积极跟上创业板的改革步伐，有方向、有目的性地完善细化退市制度。《规则》建立了主板和中小板市场化、多元化的退市标准体系，新增净资产（为负）、营收（低于1000万人民币）等相关财务指标，并增加了追溯重述、非标准审计意见等退市标准，同时借鉴国际证券市场的通行做法，对主板新增股票交易量（累计过低）及成交价（连续低于面值）两个交易类退市指标，“面值退市”正式确立。《规则》借鉴日本等海外成熟市场及创业板先行先试的探索经验，多举措疏通退市渠道，保护投资者合法权益：首先，引入退市整理制度：交易所做出终止上市的决定后，给予公司30个交易日的“退市整理期”，在“退市整理板”进行交易，以充分揭示和释放退市风险；其次，退市后的公司股票转入全国性场外交易市场或符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让；最后，在主板及中小板引入重新上市制度，综合考虑公司的财务状况、持续经营能力、公司治理、内控规范等因素，指定严格的重新上市条件，退市公司通过改善经营、资产重组等方式达到上述条件的，可以向证交所申请重新上市。此外，为确保新旧制度的顺利平稳衔接，交易所亦设立制度过渡期。本次《规则》的修订充分体现出退市制度改革的积极探索性，标志着我国退市工作朝向市场化、正常化、常态化的道路前进。2013年以来，在创业板、主板及中小板《上市规则》的基础上，我国退市制度的探索更加有方向性和针对性。2014年11月16日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》彼时被称为“史上最严退市新规”，增加了明确欺诈发行、重大信息披露违法等其他强制退市指标，并强调“严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标”。2018年，鉴于长生生物疫苗事件的恶劣影响，监管机构再度修订退市标准，将“危害社会公众安全”添加为退市标准之一。2019年，科创板正式启动，同年配套的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确规定科创板严格实施退市制度。2019年法》不再规定暂停上市和终止上市，将退市规则的制定权下放给交易所，为退市制度的改革完善创造了进一步空间。70%65%60%55%50%45%40%35%30%70%65%60%55%50%45%40%35%30%随着资本市场的改革发展，我国产业结构逐步从“以传统企业为主”转向“新经济话语权长足提升”，退市制度亟需迭代优化以顺应我国经济的提质换挡趋势。2009年以来，我国已发生三次大规模的产业升级，分别是智能手机（2009-2010年）、手游（2013年）、5G及TWS（2019年推动A股新经济（消费+TMT+高端制造）市值占比（以自由流通市值计）从不足三成跃升至五成以上。2020年，新能源车迎来“奇点时刻”，新兴产业含量迎来新一轮加速期。而彼时的退市标准过于强调净亏损等单一财务指标，亟需迭代优化以更好服务资本市场的发展。20~21年新能源车A股行业自由流通市值占比20~21年新能源车100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%09-10年智能09-10年智能其他旧经济有色金属基础化工非银金融银行其他新经济汽车机械设备计算机食品饮料医药生物电力设备新经济含量（右轴）注：数据截至23.09资料来源：Wind，华泰研究此背景下，中央及国务院积极推动退市制度的改革优化。2020年10月9日，国务院制定《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求优化退市标准、简化退市程序、加强退市监管。2020年11月25日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》。为积极贯彻落实中央、国务院决策部署，沪深交易所于2020年12月31日正式发布修订后的《股票上市规则》（“退市新规”标志着我国退市制度建设迎来新时代。修订后的《股票上市规则》对上市公司维持存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务、交易、重大违法类的上市存续标准：财务端，在全部板块取消单一连续亏损退市指标，同时制定扣非净利润与1亿营业收入的组合财务指标；交易端，在保留“面值退市”等交易类退市标准的基础上，设置“3亿市值”标准；规范运作端，增加“信息披露及规范运作存在重大缺陷且拒不改正”的退市标准；增加重大违法退市细化认定情形等。同时，《规则》取消了原有的退市过渡状态（暂停上市及恢复上市并采取优化退市整理期等多项举措以提高退市效率。此外，交易所相继发布配套的《退市公司重新上市实施办法》《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》《深圳证券交易所交易规则》等规则，以保证退市制度改革的顺利实施。修订维度修订方向具体内容财务指标取消单一净利润和营收指标的退市新规下扣非前/后净利润孰低者为负且营收低于1亿元，将被标记为指标指标*ST；连续两年扣非前/后净利润孰低者为负且营收低于1亿元，将被终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市交易指标新增“3亿市值”退市连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元将被市值退市面值退市标准明确为“1元退市”-规范类指标新增规范类指标分为①信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正、②半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形。出现上述情形之一且公司停牌两个月内仍未改正的，实施退市风险警示，再有两个月未改正，终止重大违法类新增重大违法财务造假指标连续2年财务造假，营收、净利润、利润、资产负债表虚假记载金额总额达5亿元以上，且超过相应科目两年合计总额的50%。退市环节取消暂停上市和恢复上市明确连续两年触及财务类指标即终止上市。公司股票终止上市的，可转债同步终止上市。退市整理期范围&时间交易类退市不设退市整理期，其余类型退市整理期首日不设涨跌幅限制，退市整理期从30个交易日缩减至15个交易日。资料来源：Wind，华泰研究此后，退市制度在实践中不断探索完善。两市交易所于2022年、2023年分别再次修订《股票上市规则》，以回应市场关切，规范实践中的突出问题，其中23年修订后的《规则》对财务退市标准、退市流程和整理期进行了调整，以更好适应全面注册制的要求。2023年1月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，向市场传递了交易所将继续严格落实退市制度、积极保护投资者权益的信号。数据表明，“退市新规”显著提升A股退市率及保壳难度。以新规发布日2020年12月31日为分界，新规前三年年化退市率为0.4%，新规后至今年化退市率为0.8%，退市率实现翻倍。且统计各年度被退市风险警示（*ST）的标的来看，新规实施以来由“*ST”直接退市的个股比例明显提升，“花式保壳”难度加大。类型交易类细分情形细分情形成交量简述简述120日+低于500万股120日+低于100万股详细规定详细规定仅发行A股：连续120个交易日累计成交量低于500万股仅发行B股：连续120个交易日累计成交量低于100万股同时满足以上标准既发行A股又发行B股：同时满足以上条件收盘价市值股东数量20日+低于1元连续20个交易日收盘价均低于1元（若同时发行A股和B股，则需同时满足）2020日+低于3亿元20日+低于2000人连续连续20个交易日收盘市值低于3亿元连续20个交易日股东人数低于2000人财务类实施退市风险警示*ST组合指标：净利润组合指标：净利润+营业收入净资产最近一个会计年度经审计的净利润为负且营业收入低于最近一个会计年度经审计的净利润为负且营业收入低于1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负且营业收入低于1亿元最近一个会计年度经审计的期末净资产为负，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负审计意见审计意见财务造假最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告中国证监会行政处罚决定表明公司已披露的最近一个会计年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际已触及本款第一项、第二项情形出现以上情形被*ST后，首个会计年度出现以下情形之一，终止上市继续出现上述情形继续出现上述情形非标准无保留意见财务报告继续出现上述继续出现上述1-3项情形被出具保留意见的审计报告未披露年报未披露年报未申请撤销未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的年度报告未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的年度报告未在规定期限内申请撤销退市风险警示未达标因不满足条件，撤销*ST的申请未被同意规范类实施退市风险警示*ST未披露报告未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，且在公司股票停牌两个月内仍未披露报告不保证真实准确完整报告不保证真实准确完整财务报告造假半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整，半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整，且在公司股票停牌两个月内仍有半数以上董事无法保证的因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在要求期限内改正，且在公司股票停牌两个月内仍未改正信息披露缺陷信息披露缺陷股本/股权分布不满足要求因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所要求改正但未在要求期限内改正，且在公司股票停牌两个月内仍未改正因公司股本总额或者股权分布发生变化，导致连续二十个交易日不再符合上市条件，在规定期限内仍未解决依法强制解散依法强制解散破产重组公司可能被依法强制解散公司可能被依法强制解散法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请终止上市财报与信息披露财报与信息披露股本/股权分布因上述因上述1-4条被实施*ST，2个月内仍无法达标因上述第5条被实施*ST，6个月内仍无法达标强制解散或破产强制解散或破产未申请撤销因上述因上述6-7条被实施*ST，公司被强制解散或法院裁定其破产未在规定期限内申请撤销退市风险警示未达标因不满足条件，撤销*ST的申请未被同意重大违法类损害证券市场秩序包括欺诈发行强制退市、重大信息披露违法强制退市上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，其股票应当被终止上市的情形损害国家利益、社会公众利益上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形资料来源：《深圳证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》，华泰研究2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023无异议或未在规定期限内提交申辩材料/听证要求终止上市上市公司及时披露进入退市整理期，更名“XX退”破产交易类退市流程交易类退市流程注：以深交所为例资料来源：《深交所股票上市规则（2023年8月）》，华泰研究403530252050退市公司家数3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%年化退市率（右轴）AvgAvg（右轴）2020.12.31退市新规发布实施4Q21北交所注册制开闸1Q23沪深主板注册制开闸3Q19科创板注册制开闸3Q20创业板注册制开闸2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源：Wind，华泰研究非交易类退市流程非交易类退市流程 深交所发出拟终止上市的事先告知书立即 上市公司披露被实施退市风险警示公告并停牌停牌1个交易日复牌后进入风险警示板，股票简称前冠以“复牌后进入风险警示板，股票简称前冠以“*ST”对处理有异议55个交易日内：提出听证要求；或10个交易日内：提交书面陈述和申辩上市审核委员会在陈述和申上市审核委员会在陈述和申辩提交期限届满后十五个交易日内，就是否终止公司股票上市事宜形成审议意见撤销终止上市撤销终止上市两个交易日内通知上市公司、发布交易所公告、报证监会备案上市公司上市公司披露公告复牌，退出风险警示板，复牌，退出风险警示板，取消“*ST”标记15个交易日期限次一交易日摘牌次一交易日摘牌转入全国中小企转入全国中小企业股份转让系统注：以深交所为例资料来源：《深交所股票上市规则（2023年8月）》，华泰研究数量占比*ST摘帽退市*ST变更为ST100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究他山之石——海外成熟市场的退市制度几何？美国拥有定位明确的多层次资本市场，为上市公司提供畅通的退出渠道。美国的多层次市场中，流动性最好的包括纽交所主板、纳斯达克全球精选市场与纳斯达克全球市场；其下为纳斯达克资本市场等；而底层则由粉单市场（OTCPink）与OTCBB等市场组成。不同板块服务于不同类型的公司，上市公司既可以在满足相应条件的情况下申请升板或同级转板更换市场，也可能在不满足持续上市条件等情况下被交易所要求退市或降板。对于资本市场而言，通畅的转板机制与定位明确的多层次市场有利于充分发挥其市场机制，促进上市公司的优胜劣汰，提高资源配置效率。（Voluntary/Issuer-initiateddelisting）指上市公司因并购、私有化或自愿清算等原因，主动提出退市请求。强制退市（ForCause/Exchange-initiateddelisting）则由交易所发起，主因上市公司违反了持续上市标准而被要求退市。分交易所来看，纽交所的自愿退市标准规定较少。若上市公司决定退市，则向纽交所提请其退市意愿，并向美国证监会（SEC）递交退市表格（Form25）。交易所在收到上市公司退市通知的第二个工作日起将在官网上公示相关进程，并持续披露相关信息，直至SEC做出退市决定。纽交所的强制退市标准分为交易类、持续经营类及合规类三种，旨在监管上市公司是否具备活跃交易/持续经营/满足合规性要求（公司治理、信息披露）等方面的能力。强制退市时，纽交所董事委员会将书面通知上市公司关于退市的决定，公布新闻稿并同步在交易所网站披露相关信息。若公司接受退市决定，纽交所将向证监会递交该公司退市表格，后者则在10个交易日内给出相关答复；若公司拒绝接受退市决定，则需申请复核，但复核过程用时较长（至少25个工作日）。）：足条件之一）：是否无法偿还债务/没有财是否具有投资价值经营资产由于被出售、租赁、没收，或公司停止经营，或由于各种原因公经营资产由于被出售、租赁、没收，或公司停止经营，或由于各种原因公合规性指标是否违反上市协议是否违反公众利益是否召开审计委员会是否被出具非标审计意见公司违背了与交易所的协议：如未能及时、全面和准确地向股东和公众披露信息，在公司盈利和符合交易所要求的审计委员会的权利没有得资料来源：纽交所官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》上交所（2019），华泰研究资料来源：纽交所官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》（上交所2019），华泰研究纳斯达克股票市场拥有灵活的退出机制。纳斯达克市场内部分为纳斯达克全球精选三个板块，并根据不同市场特点设置不同的持续上市标准，并同样兼顾定量与定性标准。当纳斯达克全球精选市场（GS）或全球市场（GM）的上市公司触发退市条件后，可选择降板至资本市场（CM若资本市场的上市公司仍无法满足持续上市条件（如连续30日交易价格低于1美元，且收到警告3个月后股价无法升到1美元以上可自主选择进入场外柜台市场（OTCBB）或粉单市场（OTCPink）进行交易。在OTCBB市场挂牌仅需一位以上的做市商推荐，而在粉单市场交易则无任何上市标准要求。此外，退市企业亦可选择通过私人交易进行股份转让，或是破产、解散清算、私有化。指标名称财报披露指标内容公司必须通过邮件或公司网站方式向股东提供年度和中期财报。独立董事公司董事会必须拥有大多数独立董事。审计委员会公司必须设立由独立董事组成的审计委员会，可以阅读和理解基本财务报表。审计委员会至少有3名成员，其中一位成员必须拥有丰富的财务知识。高管薪酬公司必须设立由独立董事组成的薪酬委员会，至少包含2名成员，且通过额外独立性测试。薪酬委员会必须确定或向全董事会推荐高管的薪酬分配。董事提名独立董事必须选择或推荐董事候选人。行为准则公司必须采用适用于所有董事、高管和员工的行为准则。股东大会公司必须在财年结束一年内召开年度股东年会。代理权征集公司需要为所有股东大会征集代理人。法定人数股东会议中，持有普通股的股东数量必须不低于发行股数的33.3％。利益冲突在涉及潜在利益冲突情况下的交易中，公司必须对所有关联方进行适当的审查和监督。股东表决回购股票比例达20%以上、关联方收购已发行股票5%以上、股权补偿或发行导致控制权变更、私募配售已发行股票数量达20%以上且价格低于股价或账面价值等事宜需获得股东批准投票权不能贬低或限制现有股东的投票权资料来源：纳斯达克官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》（上交所2019），华泰研究股东权益标准----一年财报或最近三个财--公众持股数量公众持股市值244股东权益标准----一年财报或最近三个财--公众持股数量公众持股市值222资料来源：纳斯达克官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》（上交所2019），华泰研究资料来源：纳斯达克官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，华泰研究美国市场有着较为完备的退市配套制度，有利于保障投资者在上市公司退市过程中的合法投资者保护法》等多个法案，较好实现投资者保护的“有法可依”。相关机构方面，美国专设SIPC（美国证券投资者保护公司当出现交易商/经济上破产事件时，SIPC将在保障范围内给予投资者一定的补偿，并有SEC、FINRA（美国金融业监管局）等多个投资者保护机构，协同合作以保护中小投资者的合法权益。此外，健全的集团诉讼制度有利于美国中小投资者主动维护合法权益：在退市过程中，投资者可通过集体诉讼获得司法救济。美国的集团诉讼制度原则为“明示放弃，默示参加”，即若无明确放弃，则一人提起诉讼后，胜诉或和解协议默认覆盖所有股东，且费用均由原告律师垫付，有利于减轻中小股东在诉讼成本方面的担忧。英国同样拥有多层次的证券交易市场，各市场间针对性较强，不同市场在交易品种、投资者类型及持续性义务等方面均有所区分。但与美国不同，英国的多层次市场通过同一交易所的某一市场内部设立不同子市场、并规定不同上市标准以实现板块分层。以伦交所为例，其一级市场包括主板、另类投资市场AIM、专业证券市场PSM、专家基金市场SFM与ATTOnly市场五个部分。其中主板市场流动性最好，要求相对较高；AIM市场则主要针对小型、新兴和成长型企业；PSM只针对专业投资者；SFM针对专业机构并仅交易基金；ATTOnly市场则为已在其他WFE成员交易所上市的证券提供有限的交易平台。主板市场下又设4个子市场，包括互不重合的高级别子市场（PremiumSegment）、标准子市场（StandardSegment）与高增长子市场（HighGrowthSegment以及高级别子市场与标准子市场的子集，高科技市场（techMARK）。资料来源：伦敦证券交易所官网，《伦交所多层次市场体系改革研究》上交所（2015），华泰研究英国不设立定量退市指标，充分体现“人治”特点。英国与退市相关的法律条款主要源于《金融服务与市场法》及英国金融服务局（FSA）上市部的“上市规则”，并由FSA负责对上市公司进行监管，英国金融服务局（FSA）现拆分为负责微观审慎监管的审慎监管局PRA（PrudentialRegulationAuthority）与负责金融行为监管及投资者权益保护的金融行为管理局FCA（FinancialConductAuthority其中退市部分主要由FCA负责。退市标准主要覆盖公司财务状况、存续情况、纳税情况、公司和管理人违法行为等方面，不设立涉及财务数量指标的强制退市标准，主观考量占比较高。伦交所主板市场的不同层次所要求上市公司所履行的持续性义务也不同，当上市公司不满足相应的持续性义务或不符合规定时，FCA可命令其停牌或退市。上市公司也可召开股东大会表决退市决议后，主动向FCA提请退市。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。高级部分权票标准部分数分t大会内容Advisor：资料来源：伦敦证券交易所官网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。公司未满足持续性义务公司即将破产,已指定接管人或已启动破产清算程序对于在主板高级部分发行股票的投资公司,当其从高级部分退市时,也会被要求停止交易其他子部分发行资料来源：ListingRulesChapter5，《我国证券市场退市制度的潜在问题与完善路径研究》金融监管研究（2018），华泰研究注：英国监管秉承“没有一条规则适用于所有企业”的原则，退市流程较为灵活，此处仅列举通用流程资料来源：伦敦证券交易所官网，华泰研究英国同样建立了较为健全的投资者保护体系，包括设立督察服务公司及专门金融赔偿公司；设立等待期制度及保荐制度等。其中督察服务公司可作为中立方参与金融企业与客户的纠纷并进行仲裁，金融赔偿公司可在企业破产后在一定限额内给予投资者补偿。当证券发行人要求FCA取消有价证券的上市交易时（主动退市必须向广大投资者发出通知，且不得晚于FCA批准后的20个工作日。此外，伦交所强调中介机构的责任，如AIM板块的上市公司需要终身聘请保荐人，在上市过程中持续保荐，以发挥一定的保障作用。英国尤其注意在企业主动退市过程中的对小型股东的利益保护，要求带有主要控股股东的优先市场企业（持有30%以上投票权的企业）在退市时需同时满足“两个大多数”，即拥有投票权的独立股东同意退出的人数占到大多数、且赞同退市的投票权占总投票权的75%以上；通过该规定避免大股东利用单人持股数量高的优势在决议时垄断的现象。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。上市公司失去在交易所认可的境外证券交易所的第一上市地位由于并购、改变公司组织形式或回购股份等行为导致证券不符合上市要求缺乏合适的证券清算安排三大情形之一上市公司失去在交易所认可的境外证券交易所的第一上市地位由于并购、改变公司组织形式或回购股份等行为导致证券不符合上市要求缺乏合适的证券清算安排三大情形之一德国证券交易市场实施多层次的市场准入制度。德国拥有八个证券交易所，各证交所均开设管制市场板块（RegulatedMarket）与公开市场板块（OpenMarket）以供企业选择，其中受管制市场内部细分为高级市场（PrimeStandard）及一般市场（GeneralStandard公开市场细分为初级市场（EntryStandard）及报价板块（QuotationBoard）。由德交所全资拥有的法兰克福证券交易所为德国目前规模最大且最主要的证券交易所，其覆盖德国境内证券现货交易的90%以上，因此下文以法兰克福交易所作为德国退市制度的研究代表。德国在退市标准制定上既借鉴了美日的数量化标准，在执行上又参考了英国“充分依靠监管者经验判断”的特点。德国上市公司退市同样包括主动退市与强制退市两种模式。当上市公司主动申请退市时，须提前6个月通知交易所。由于德国注重对投资者的保护，因此上市公司提出退市时须满足以下条件：①退市问题必须由股东大会以简单多数原则做出决议；②上市公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；③少数股东可以要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。法兰克福交易所在强制退市方面的标准设置较为简单，其中数量标准仅涉及股票市值和股权分散度，非数量指标则与公司治理状况及审计报告等挂钩。此外，当交易所或其他监管机构认定公司行为违背了中小投资者的利益时，同样触发强制退市程序。类型类型最小市值低于125万欧元（若市值无法估计，以资本额计） 数量指标股本发行量无面值股票股本发行量低于10,000股公众流通量公众流通量<总发行量的25% 非数量指标公司治理状况、审计报告、信息披露要求等其他指标其他指标资料来源：法兰克福交易所官网，华泰研究德国公司在多个证券交易所或多个市场上市的情况非常普遍，退市形式也较为多样化，主要分为部分退市、降级、境内退出及全部退出四种。其中，对于部分退市和降级转板的情况，公司将在公告三个月后终止上市；对于境内退出和全部退市的情况，管理市场主要标准的公司于公告三个月后终止上市；其他公司于公告六个月后终止上市。类型详细内容部分退市在多个股票市场同时上市的情况下，上市公司从其中一个或多个交易所退市，但仍在至少一个德国证券交易所挂牌交易降级上市公司从高级别证券市场转到相对低级别的证券市场挂牌交易境内退出上市公司从所有德国证券交易市场退出，仅在外国等级相当的证券市场存在全部退市从所有的外国和本国交易所退出，该情况对投资者利益更有可能造成损害，因此限制也就最为严格资料来源：中证金融研究院《退市制度的国际经验》王蕴哲（2016华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。日本拥有多个股票交易所，其中东京证券交易所与大阪证券交易所合并而成的日本交易所集团（JPX是日本规模最大、市场层次最完善、上市公司数量和证券交易量最大的交易所，在日本的影响力与代表性最好，故下文以日本交易所集团为例。日本拥有多层次的资本市场，以承接上市公司的不同需求。日本交易所集团此前内部划分为市场一部、市场二部、MOTHERS与JASDAQ四个市场，其中市场一部与市场二部为核心市场，MOTHERS板块面向具有高成长潜力的新兴企业（相当于日本的“创业板”JASDAQ板块则主要作为场外交易市场。2022年4月，日本交易所集团进行了市场结构重组，将内部重新划分为高级市场（PrimeMarket）、标准市场（StandardMarket）与成长市场（GrowthMarket）三部分。其中，高级市场针对高市值、流动性充足的公司，适于机构投资者；标准市场的公司致力于可持续增长与中长期的企业价值提升；而成长市场的公司虽有较高增长价值，但投资风险较高。不同板块之间的转板较为灵活，转板条件与在新板块上市的审查标准一致，企业在符合标准后，可向日本交易所集团提交申请，申请通过后即可转板。由于各市场特点及针对的企业不同，日本针对不同市场也设定了不同的持续上市标准。上市公司若不满足持续上市标准，则面临着退市风险。资料来源：JPX官网，华泰研究--注：1个交易单位（unit）为100股资料来源：JPX官网，华泰研究日本的退市制度采取逐步退出的办法，在上市公司确定或可能退市时，将被认定为“整理股”或“监理股”。以东京证券交易所为例，若上市公司的有价证券报告等资料中存在“虚假内容”或上市公司违反适时披露等相关规定：1）当交易所认为该上市公司需要进行内部管理体制等方面的改善时，则将其认定为“特设注意市场股”（类似我国的ST制度2）当可能符合东京证交所退市标准，且交易所判定“若不立即退市将扰乱市场秩序”时，该股票被认定为“监理股”；3）当公司最终被交易所决定终止上市时，为进行退市前的整理股票正式退市。整理股、监理股和普通股票采用同样的交易规则。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：东京证交所《日本股票小帮手（2020）》，华泰研究韩国：深化改革，严格落实“宽进严出”自证券市场成立以来，韩国逐步建立多层次的资本市场体系。1956年韩国证券交易所KSE成立。亚洲金融危机爆发后，为促进金融改革、消除危机影响，韩国于1996年设立科斯达克市场（KOSDAQ主要面向中小型创业公司。2000年起，韩国创立KOTCBB并将其作为KOSDAQ的主要退出渠道，并于2005年更名为FreeBoard，作为退市公司的买卖平台。2005年1月，KSE、KOSDAQ与期货交易所合并成为新的韩国交易所KRX，包括KOSPI和KOSDAQ两大股票市场。2013年6月，KRX又推出了新板块KONEX，旨在帮助处于初创期和符合政府“创新型经济”理念的小型企业融资。为适应政府的“国际化”战略导向，韩国灵活优化退市制度及相应的配套机制。为引进优质外企赴韩上市，提高其证券市场的国际竞争力，韩国交易所贯彻落实“宽进严出”，逐步细化完善退市标准。1991年起，韩国取消了长达30年的外汇管制，允许外商直接投资，并于1998年全面放开了外商投资限制。韩国交易所对于外企的上市条件相对宽松，具有上市审核期短、上市费用低、市场交易活跃等优势。而退市方面，韩国对于国内外企业采用大幅加强了持续上市的要求，分别提高了10个要求分类下的标准。2009年交易所对退市标准再度改革，严格化对于上市公司经营业绩等方面的标准。2022年10月5日，韩国交易所根据“第三次金融规制革新会议”的结果发布了《退市制度改善方案》，将原属于形式上的财务退市事项转换为实质性审查事由，并允许对部分形式上的退市事由提出异议申请等。从外国投资者持股市值占比来看，2000年以来外资对于韩国股市的持股市值占比中枢稳定在30%，韩国的国际化战略取得实质性进展。对于资本市场来讲，优质上市公司是国际化战略持续实施的重要保障，而宽松的上市条件与严格的退市制度是促进上市公司优胜劣汰、保持资本市场活力的重要保障。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 初级市场韩国资本市场 标准企业（ 初级市场韩国资本市场 标准企业（KOSDAQ-standard）成长企业（KOSDAQ-Growth） 一般企业（KOSDAQ-Prime） 风险企业（KOSDAQ-Venture）次级市场次级市场OTCBB资料来源：《浅析韩国证券市场》周寅（2011），华泰研究资料来源：《韩国退市机制改革借鉴与启示》黎尔平（2018），华泰研究外资持股市值占比（%）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：KRX，《韩国交易所多层次市场发展特色及启示》张东强（2015华泰研究资料来源：韩国世宗律师事务所《韩国交易所退市制度改善方案介绍》（2022华泰研究香港市场的退市制度与英国较为相似，定量指标较少，依赖监管者经验判断。港交所仅对公众持股数量和财务指标中的资产负债比两项指标作了明确的定量要求，而对公司经营结果（例如年度盈利或者亏损）及股价等市场化指标不设量化标准，其判定挂牌公司是否将失去上市地位主要取决于发行人能否履行持续责任。港交所对主板及创业板设置了相同的强制退市标准。当上市公司满足强制退市条件时，若触发除牌准则的事宜难以补救，港交所可立刻将其除牌；若触发事项有挽回余地，港交所可刊发公告列明限期，等待发行人在规定限期内作出补救（期间进行停牌处理）。主板持续停牌的最长期限为18个月，创业板为12个月。配套制度方面，香港市场形成多层次的证券投资者保护体系，结合立法、性质、司法、行业自律、社会监督等多维度，并实现事前、事中、事后全方位覆盖。事前防范维度，香港露制度》等多项法规制度，并大力发展投资者普法及理财教育；事中监管维度，出台《交易规则》，与香港证监会协同合作，以加强信息披露、提高风险监管水平；事后保护方面，设立金融纠纷调解中心、投资者赔偿基金，给予投资者法律援助与准司法保护。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。香港上市公司撤回上市主要在以下三种情况下发生：①发行人在港交所主要上市，并多地上市或港交所作为第二上市地的情况，经股东大会表决同意后转往其他受认可的公开证券交易所上市，则可撤回在港交所的上市；②发行人不存在多地上市的情况。此种情况下须获得亲自或委派代表于股东大会上表决的股东所持任何类别上市证券所附票数至少75%的赞成票数；同时，表决反对有关决议的票数，不超过《上市规则》第6.12（1）条下有权亲自或委派代表于股东大会上表决的股东所持任何类别上市证券所附票数的10%；③发行人被全面要约收购或私有化。 公众人士所持有的证券数量少于已发行股份数目总运作或相当价值的资产公司业务架构不足以保障其资产及股东权益发行人过度依赖单一主要客户/供货商或会令人严重怀疑其业务发行人已刊发的财务报表被发现有严重夸大资料来源：港交所官网，《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》上交所（2019），华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。退市规模：成熟资本市场中退市现象更为常见成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场。从退市数量来看，WFE数据显示2022年纳斯达克交易所与纽约交易所的退市公司数量分别达356与209家，其次是伦敦交易所（141家）。自退市新规实施后，2022年上海交易所与深圳交易所的退市数量总和创历史新高（47家且23年仍维持历史高位（46家但在全球交易所中处于较低水平。从退市率来看，2022年纳斯达克交易所的退市率达到9.7%，其次是伦敦交易所（7.3%而A股退市率仅为0.8%，远低于全球其他主要交易所。退市数量（家）退市数量退市率退市率（%）400350300250200150100500德国交易所上海交易所深圳交易所韩国交易所香港交易所东京交易所伦敦交易所纽约交易所纳斯达克交易所12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%注：退市率=退市数量/上市企业总数。资料来源：Wind，WFE，韩国交易所官网，华泰研究退市原因：境外市场企业主动退市意愿强，尤以并购退市为主整体来看，境外成熟资本市场常以自愿退市为主，相比之下A股的主动退市比例较低，更多是由于触及退市标准而被监管层强制要求退市。具体来看，截至2022年底，纽交所退市企业中申请主动退市的公司占比近九成，远远高于强制退市比例；纳斯达克交易所中自愿退市意愿略低，但占比也达到64%，几近强制退市企业的两倍。香港市场中主被动退市近乎“分庭抗礼”，自愿退市占比略高；相比之下，中国大陆市场自愿退市比例不足三成，上市公司的“保壳”意愿更高。23.2%23.2%53.0%64.0%85.8%76.8%47.0%36.0%14.2%资料来源：