铜-2023Q4全球核心矿企跟踪：23年铜矿产量不及预期24年矿端短缺难解

行业研究行业专题研究证券研究报告行业研究行业专题研究证券研究报告华福证券2024年3月1日铜行业专题研究预期，24年矿端短缺难解投资要点：万吨，最终实际产量1134.8万吨，低于指引下限，其中仅有必和必拓、嘉建成投产，公司在23年初给予的项目产量指引为35-38万吨，但23年11月位下降及矿石硬度超预期导致两个加工厂将在2024年进入维护状态；智利ElSoldado矿由于岩土断层影响下调了产量；秘鲁Quellaveco矿采矿区内性问题在23年尚未解决，产能爬坡不及预期；CarmendeAndac将继续受极端干旱天气影响，而解决方案预计最早在2025年到位。合计下调近10万吨。从项目增长维度看，24年贡献增量较大资源的QB2预计增量19万吨、洛阳钼业的TFM预计增量10万吨、USM的Udokan预计增量8万吨和力拓的OyuTolgoi预计增量7万吨，25-2面，第一量子、英美资源和泰克资源合计下调24年指引近70万吨，矿端短缺难以缓解，支撑铜价中枢上移；长期看，新能源需求强劲将带动一年内行业相对大盘走势【华福有色】钢月度数据跟踪(12.1-12.31):23年原【华福有色】铜月度数据跟踪(11.1-11.30):矿端扰动加剧，供需偏紧提振钢价——20231221【华福有色】铜月度数据跟踪(10.1-10.31):宏观压制减轻，铜价或将反弹——20231121【华福有色】钢月度数据跟踪(9.1-9.31):铜价承压运行，关注后市政策发力情况——202310231华福证行业专题研究|有色金属1总结：23年铜矿产量不及预期，24年矿端短缺难解 12全球核心矿企运营情况 32.1自由港：23年产量同比持平，24年计划销量186万吨 32.2必和必拓：预计24年产量维稳 62.3Codelco:产量持续下滑，24年仍不乐观 82.4嘉能可：出售Cobar铜矿，铜产量进一步下降 2.5紫金矿业：24年产量有望再增10万吨 2.6南方铜业：未来增长潜力较大，预计24年产量增长至93.6万吨 2.7英美资源：下调24年产量指引，Quellaveco产量预计与23年持平 2.8第一量子：CobrePanama铜矿关停，公司大幅下调24年产量指引 2.9安托法加斯塔：LosPelambres扩建项目爬坡带动24年产量小幅增加 222.12泰克资源：QB2爬坡低于预期，公司下调24年指引 233:投资建议 254风险提示 2行业专题研究|有色金属图表1:全球核心矿企23年指引完成情况及24年指引(万吨) 1图表2:全球铜矿山增量项目统计(万吨) 2图表3:自由港分区域储量情况 3图表4:2023年自由港核心铜矿山产量占比 3图表5:自由港年度生产运营情况及24年指引 3图表6:自由港季度生产运营情况 4图表7:自由港各矿山产量(万吨) 4图表8:北美地区铜成本(美元/磅) 4图表9:北美地区选矿品位(%) 4图表10:CerroVerde矿产铜产量 5图表11:北美地区选矿品位(%) 5图表12:印尼地区铜成本(美元/磅) 6图表13:必和必拓产量统计(千吨) 6图表14:Escondida品位持续下滑 7图表15:Escondida在建项目进展情况 7图表16:PampaNorte两矿区过去5年产量情况 7图表17:CopperSouthAustralia长期产量有望增长至50万吨以上 8图表18:Codelco历史产量 9图表19:Codelco矿石采选品位下降 9图表20:Codelco按矿山分铜产量 9图表21:Codelco现金成本持续提升(美元/磅) 9图表22:嘉能可历年产量统计(万吨) 图表23:嘉能可季度产量统计(万吨) 图表24:紫金矿业产量稳步增长 图表25:南方铜业矿山分布情况 图表26:南方铜业历年产量及预测 图表27:公司现金成本处于全球较低水平 图表28:南方铜业历史现金成本(美元/磅) 图表29:南方铜业分季度现金成本(美元/磅) 图表30:南方铜业规划项目投产预测 图表31:南方铜业远期产量预测 图表32:英美资源铜资源分布图 图表33:Quellaveco贡献公司铜主要增量(万吨) 图表34:英美资源分季度产量(万吨) 图表35:英美资源分季度产量(万吨) 图表36:第一量子铜矿分布情况 图表37:第一量子历年产量情况(万吨) 图表38:CobrePanama项目产量及C1成本(万吨) 图表39:第一量子产量指引(万吨) 图表40:安托法加斯塔铜资源分布图 19图表41:安托法加斯塔历年产量(万吨) 图表42:安托法加斯塔分季度产量(万吨) 20图表43:安托法加斯塔远期产量目标为90万吨 20图表44:安托法加斯塔24年产量指引 21图表45:力拓历年产量(万吨) 21华福证行业专题研究|有色金属图表46:力拓分季度产量(万吨) 22图表47:0yuTolgoi未来产量预测 22图表48:洛阳钼业历年产量及预测 图表49:泰克资源历年产量(千吨) 图表50:泰克资源分季度产量(千吨) 图表51:泰克资源未来铜产量目标 25图表52:泰克资源24-27年产量指引(千吨) 25图表53:全球阴极铜库存(万吨) 264证行业专题研究|有色金属总结：23年铜矿产量不及预期，24年矿端短缺难解2023年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。我们统计了12家海内外矿企的产量兑现情况，2023年初给出的产量指引合计为1148.0-1217.8万吨，最终实际产量1134.8万吨，低于指引下限，其中仅有必和必拓、嘉能可、紫金矿业和洛阳钼业4家兑现其年初产量指引，兑现程度较低。偏离指引较多的企业有：1)泰克资23年产量较指引下限低6.2万吨，主要因为CobrePanama因巴拿马政府判其合开行业扰动因素较多，4家企业下调24年指引合计65.6-72.6万吨。1)第一量子：CobrePanama铜矿2022年产铜量为35万吨，考虑到CP100扩建项目的建成投产，公司在23年初给予的项目产量指引为35-38万吨，但2023年11月28日巴拿Panama暂停运营，暂无产量指引。2)英美资源：智利LosBronces矿山品位下降及矿石硬度超预期导致两个加工厂将在2024年进入维护状态；智利ElSoldado矿层线影响产量。3)泰克资源：QB2爬坡相关的可靠性问题在23年尚未解决，产能案预计最早在2025年到位。4)南方铜业：仅下调0.1万吨，忽略不计。图表1:全球核心矿企23年指引完成情况及24年指引(万吨)2023年指引(年初)是否完成指引2024年前期指引2024年指引自由港否无/是否无/是无/是无/否下调否下调否下调否无/否无/是无/否下调注：自由港指引为销量数据；必和必拓为根据财年指引计算得出；Codelco目前未披露23Q4生产结果，产量及产量指引来自11月CEO采访报道1行业专题研究|有色金属22从延期项目来看，QB2和Salvador的延期对24年铜增量影响较大，合计下调近10万吨。从项目增长维度看，24年贡献增量较大的项目为万吨、洛阳钼业的TFM预计增量10万吨、USM的Udokan预计增量8万吨和力拓的OyuTolgoi预计增量7万吨，25-26年核心增量项目为紫金的Kamola-Kakula铜图表2:全球铜矿山增量项目统计(万吨)国家Kamola-刚果(金)45巨龙铜矿中国4巨龙铜业二期预计2025年底建成投产，达产后矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约30-35万吨。刚果(金)TFM混合矿项目23年投产，预计新增铜产量虑到产能爬坡，预计23-24年混合矿项目各增10万吨。刚果(金)2KFM项目产能共9万吨，于23Q1提前投产，厄瓜多尔03中金岭南多米尼加1多米尼加迈蒙矿地下矿山项目预计产铜约2.6万吨，计划刚果(金)KEP项目预计24年开始生产电解铜，达产后金诚信刚果(金)2Lonshi项目23年9月提前投产，达产后金诚信刚果(金)预计24年开始建，26年投产，可研产能铜2.6万吨。自由港印度尼西亚23回收项目将于24H2投产，年均产铜2.7万吨。42产量区间为31-34万吨。蒙古7923年产量16.8万吨，24年计划约24万吨，25年计划约33万吨。智利5由于建设和调试的延迟，23年产量不及预期，只有6.3万吨，同时下调24年产量指引至23-27.5万吨，25-27年指巴西1Salobolll项目23年已投产，预计于24年满产，满产后产能将达3-4万吨。墨西哥进度已达99%,预计于24Q1开始生产爬坡，24年将生产1.19万吨铜，在未来五年平均每年生产2.07万吨铜。(推迟，原计划2023年底)墨西哥022025年投产。(推迟，原计划2024年)智利35RajoInca项目规划地下矿转露天矿，达8万吨/年，截至23Q3项目总进展为61.4%,预计于24Q1安托法加智利41已于23H2投产；第二阶段预计项目可带来3.5万吨/年的铜增量，预计于26年投产。智利5截至23Q3,Chuquicamata43.2%,第二阶段仍在规划中，预计到2030年建成投产，届时项目铜产量约33万吨/年。华福证行业专题研究|有色金属3385乌多坎项目(Udokan)于23年9月中国赞比亚37S3阶段扩建预计于25H2投产，达产后Kansansh扩张至25万吨。2全球核心矿企运营情况2.1自由港：23年产量同比持平，24年计划销量186万吨自由港在产铜矿山10座，分布在美国、智利、秘鲁和印度尼西亚四个国家，截至2023年末公司铜的可采储量为1041亿磅(约4722万吨),其中北美、南美、印尼区域储量占比分别为43%、29%、28%。公司核心矿山为印尼的Grasberg矿(权益48.76%)、秘鲁的CerroVerde矿(权益53.56%)和美国的Morenci矿(权益图表4:2023年自由港核心铜矿山产量占比2023年全年公司铜产量191.05万吨，同比+0.05%,销量185.34万吨，同比-3.0%,高于产量指引184.16万吨。公司预计2024年铜销量约186万吨，铜产量将高于铜销量，主要是考虑到将有4万吨左右的铜精矿未来将在印尼Manyar冶炼厂加工后作为精炼铜出售。产量(万吨)销量(万吨)单位售价(美元/磅)单位现场生产和运输成本(美元/磅)单位净现金成本(美元/磅)行业专题研究|有色金属23Q4铜产量约50万吨，销量约51万吨，高于23Q3指引。23Q4公司生产铜49.67万吨，同环比+2.3%/+0.9%,销售铜50.62万吨，同环比+7.1%/+0.6%,高于公司对于24年铜销售量预计仍较保守，预计24Q1-Q4销量分别为45.36、45.36、46.72、48.08万吨。23Q4铜现金成本1.52美元/磅，同比略有下降，且低于23Q3图表6:自由港季度生产运营情况产量(万吨)销量(万吨)单位售价(美元/磅)单位现场生产和运输成本(美元/磅)单位净现金成本(美元/磅)图表7:自由港各矿山产量(万吨)矿山同比印尼区在产矿山7座，2023年全年产量为61.2万吨，同比-8.0%,23Q4产量14.5万吨，同比-10.6%,主要是因为矿石品位下降所致；预计24年北美铜销量约为59.0万吨。2)成本：23Q4北美地区铜矿单位净现金成本为2.86美元/磅(6305美元/吨),高该项目预计能增加产量约9-11万吨，建设时间约3-4年，最快预计于2027年投产。图表8:北美地区铜成本(美元/磅)图表9:北美地区选矿品位(%)4证行业专题研究|有色金属两座在产矿山，公司分别持有其权益53.56%和51%,2023年CerroVerde矿产铜产量44.7万吨，同比+1.1%,ElAbra矿产铜产量9.8万吨，同比7.4%,产量提升均为采矿品位提升所致。2)成本：23年南美区现金成本2.38美元/磅(5247美元/吨),同比+1.7%;23Q4现金成本2.72美元/磅(5997美元/吨),同比+18.3%,主要为副产品收益减少所致。3)未来增量：ElAbra项目中发现了大型硫图表10:CerroVerde矿产铜产量图表11:北美地区选矿品位(%)印尼地区：23年矿产铜产量增加，24年下半年矿石出口仍有不确定性。1)产量：2023年全年产量为75.3万吨，同比+5.9%,23Q4产量22.2万吨，同比+22.9%,升至77万吨。2)成本：Grasberg生产成本较低，全年现美元/吨),副产品价值较高，现金成本接近0美元/磅，23Q4铜现金成本为0美元/磅，低于22Q4的0.06美元/磅。3)未来增量：2023年12月印尼地区已完成新磨目，通过安装新的铜清洁回路，预计每年额外产铜2.7万吨，该项目计划24年下半年投产。4)冶炼：Manyar冶炼厂(每年可加工约170万吨铜精矿，生产60万吨5证行业专题研究|有色金属阴极铜)的建设进度正在按计划推进，目标是在2024年5月完工，截至2023年底，项目进度已超过90%。为促进国内包括铜精矿在内产品的下游加工，印尼政府颁布了多项法律法规，目前公司的铜精矿、阳极泥出口许可将于2024年5月到期，公图表12:印尼地区铜成本(美元/磅)数据来源：公司公告，华福证券研究所2.2必和必拓：预计24年产量维稳必和必拓共有5个在产铜矿和3个冶炼厂，2023年全年铜产量为177.7万吨 (铜精矿119.9万吨+精炼铜577.4万吨),同比+6.6%,主要是2023年5月收购了OZL并建立了CopperSouthAustralia,自并购开始至23年年底CopperSouth191万吨，通过测算，24H1预计产量区间为82.6-101.6万吨。图表13:必和必拓产量统计(千吨)产品2024指引数据来源：公司公告，华福证券研究所6华福证券行业专题研究|有色金属必拓持股57.5%,力拓持股30%,日本JECOCorp持股12.5%。2)产量：23年全年产铜107.3万吨(铜精矿85.0万吨+精炼铜22.2万吨),同比+4.5%,主要是采矿产量增加至120-130万吨，FY27年及以后受品位影响产量下滑至90-100万吨。3)品位：Escondida开采年限已超过30年，采选下滑至0.81%(HFY24),为应对27年以后矿石品位进一步下降风险，公司正在进预计通过提高回收率和缩短浸出时间将在10年内生产41万吨阴极铜。图表14:Escondida品位持续下滑数据来源：公司公告，华福证券研究所图表15:Escondida在建项目进展情况Potentialrestart,Cero数据来源：公司公告，华福证券研究所PampaNorte:CerroColorado有两个矿区，分别为Spence和CerroColorado,23年全年产铜28.0万吨，同比-4.5%,主要因为CerroColorado矿区下半年逐渐过渡到临时关闭状态所致，FY23(22Q3-23Q2)该矿区产铜4.92万吨，目前公司正研究其延长采矿年限的方案，预计于2030年重新启动；根据公司产量指引，预计FY24产量区间为21-25万吨，即24H1产量区间为7-11万吨，FY25-FY29年产量预计维持在25万吨。图表16:PampaNorte两矿区过去5年产量情况7华福证行业专题研究|有色金属数据来源：公司公告，华福证券研究所CopperSouthAustralia:收购OZL,产量创新高。1)产量：2023年5月公现强劲，23年全年产铜28.2万吨(铜精矿7.1万吨+精炼铜21.1万吨),同比+41.9%;根据公司产量指引，预计FY24产量区间为31-34万吨，即24H1产量区间为16-19万吨。2)未来增量：A.Carrapateena矿区Carrapateena的二号破碎机预计将在24Q1投入使用，24Q2逐步提升产量；B.ProminentHill的Wirasha设中，预计FY26上线；C.BlockCave扩建项目预计将于FY29开始增加图表17:CopperSouthAustralia长期产量有望增长至50万吨以上数据来源：公司公告，华福证券研究所2.3Codelco:产量持续下滑，24年仍不乐观23年预计产量将进一步下滑，24年产量略有恢复。Codelco控股矿山共7座，参股矿山2座，2023年1-9月合计产量为103.9万吨，同比-8.5%,其中控股产量96.6万吨，同比-9.1%,产量下降主要是由于上半年智利强降雨以及7月份地下矿井8行业专题研究|有色金属原因。根据最新产量指引，2023年指引为131-135万吨铜，较2022年下滑-13.1%--15.6%,同时，11月Codelco首席执行官表示预计23年产量接近区间下限，在131.5万吨左右，24年公司产量将小幅恢复至134万吨左右。图表18:Codelco历史产量图表19:Codelco矿石采选品位下降图表20:Codelco按矿山分铜产量成本：受品位下降影响，现金成本持续提升。2023年前三季度Codelco铜现金成本为2.05美元/磅，远高于2022年同期的1.57美元/磅，同比+29.9%,主要是由图表21:Codelco现金成本持续提升(美元/磅)9行业专题研究|有色金属截至23Q3,Chuquicamata地下矿项目第一阶段已完成43.2%,第二阶段仍在规划中，预计到2030年建成投产，届时Chuquicamata地下矿的日加工能力将达到14万吨，对应铜产量约33万吨/年。2)Salvador:RajoInca项目规划地下矿转露天矿，达产后日加工能力可达3.7万吨，对应铜产量约为8万吨/年，该项目原本计划23年上半年投产，但因技术和管理落后，截至23Q3项目总进展仅为61.4%,最新预测于24Q1投产。24年产量或将进一步下滑。嘉能可2023年在产铜矿共7座，2023年全年铜产量为101.0万吨(低于此前的指引101-107万吨),同比-4.5%,其中7座核心铜矿山产量89.0万吨，同比-14.3%,副产物铜产量12.0万吨，同比-14.3%,核心铜矿山产量的减少主要是因为Cobar铜矿于2023年6月被出售，副产物铜产量下滑是因矿的出售，公司进一步下调24年产量指引，预计24年铜产量为95-101万吨，同比下滑0%-6%。图表22:嘉能可历年产量统计(万吨)矿山产品铜金属铜金属铜金属铜金属铜金属证行业专题研究|有色金属分季度看，23Q4产量27.4万吨，环比+10.7%,主要是由于位于秘鲁的Antapaccay矿因铜矿品位和回收率提高致产量环比增加2.3万吨，同时锌资产伴生图表23:嘉能可季度产量统计(万吨)产品铜金属铜金属铜金属2.5紫金矿业：24年产量有望再增10万吨扩建项目带动公司产量稳步增长。紫金矿业核心铜矿为刚果(金)卡莫阿铜矿(45%权益)、中国巨龙铜业(50.1%权益)、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜(金)矿(100%权益),2023年公司全年铜产量101万吨，同比+11.0%,高于23年初给出产量指引95万量指引，未来随着卡莫阿铜矿三期、巨龙矿业二期的陆续投产，预计万吨，25年铜产量有望超120万吨。图表24:紫金矿业产量稳步增长铜产量(万吨)同比未来增量：主要看卡莫阿铜矿和巨龙矿业。1)卡莫阿铜矿：现有选矿产能为920万吨/年，对应矿产铜量45万吨，目前已基本达成；正在建设三期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产，达产后预计产能将提升至60万吨以上。2)多宝山铜矿正在实施铜山铜矿崩落法采矿工程，预计24年7月投产。3)巨龙铜业二期选矿厂已于24年2月收到核准批复，预计2025年底建成投产，达产后巨龙铜矿每年采选矿石量将超过1亿吨规模，矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约30-35万吨，远期巨龙铜矿还将进一步规划实施三期工程，最终可望实现每年采选矿石矿由填充法变更为崩落法采矿，力争2025年底建成投产，技改达产后预计矿产铜金属量达15-16万吨。2.6南方铜业：未来增长潜力较大，预计24年产量增长至93.6万吨23年产量基本复合预期，预计24年产量将进一步增加。南方铜业(SCCO)是全球最大的铜生产企业之一，其控股股东为墨西哥集团(全球第五大铜生产企业),持有其股权88.9%。南方铜业矿产资源主要分布在墨西哥和秘鲁，目前在产矿山共5座，包括墨西哥的Buenavista、LaCaridad、IMMSA矿以及秘鲁的Toquepala、Cuajone矿。2023年公司铜产量为91.10万吨，略低于此前的91.8万吨产量指引，较22年增加1.6万吨，同比+1.8%,主要是因为选矿品位增加以及Cuajone铜矿22年受社区问题干扰停产54天所致而23年正常运营。根据公司产量指引，Buenavista铜矿将于24Q1调试完毕，预计24年公司铜产量为93.6万吨，较23年增加2.5万热 ■LaCaridad■Buenavista公司现金成本处于全球较低水平，23年受矿石品位影响略有增加。根据公司公证行业专题研究|有色金属告显示，2022年现金成本仅次于淡水河谷，处于全球较低水平，具备较大的成本优势。23年全年现金成本1.03美元/磅，较22年增加0.25美元/磅，同比+32.6%,其中生产成本增加0.17美元/磅，副产品抵扣减少了0.08美元/磅。2023Q4单季度现金成本为1.25美元/磅，环比+27.2%,主要是受银价、钼价下跌影响，副产品抵扣减少0.28美元/磅所致。图表27:公司现金成本处于全球较低水平数据来源：公司公告，华福证券研究所图表28:南方铜业历史现金成本(美元/磅)●现金成本(抵扣后)现金成本(抵扣前)数据来源：公司公告，华福证券研究所图表29:南方铜业分季度现金成本(美元/磅)一现金成本(抵扣后)一现金成本(抵扣前)数据来源：公司公告，华福证券研究所公司目前有75.6万吨铜规划项目，其中经董事会批准项目中铜产量21.1万吨，显示公司具有较大增长潜力，预计到2032年公司铜产量将达到161.5万吨。铜精矿年产能3.5万吨，将被投入LaCaridad的湿法冶炼厂提升其整体品位，23年该项目已达产；2)Buenavista:公司在该矿床内新建一座选矿厂，规划产能为10万吨锌和2万吨铜，截至23Q4调试进度已达99%,预计于24Q1开始生产爬坡，预计24年将生产5.45万吨锌和1.19万吨铜，在未来五年平均每年生产9.02万吨锌和行业专题研究|有色金属2.07万吨铜；3)ElPilar:为墨西哥的绿地项目，规划产能为3.6万吨湿法铜，预计2025年投产；4)TiaMaria:为秘鲁的绿地项目，规划产能为12万吨湿法铜，预计2026年投产，但该项目多年来受社区问题干扰开发，预计项目延期概率较大。远期规划项目：1)LosChancas:该项目位于秘鲁Apurimac,是一个铜钼斑岩矿床，目前预计探明铜矿产资源量为氧化物9800万吨，铜品位0.45%;硫化物5200万吨，铜品位0.59%。公司计划建立一个露天矿，采用湿法工艺，每年生产13万吨铜和7500吨钼，预计2030年开始运营。2)Michiquillay:该项目是世界级的采矿项目，目前推断矿产资源量为22.88亿吨，估计铜品位为0.43%,项目规划铜产量为22.5万吨，预计2032年投产。图表30:南方铜业规划项目投产预测BoardApprovedl+21lktonsCul+100ktonsZnOth①数据来源：公司公告，华福证券研究所图表31:南方铜业远期产量预测数据来源：公司公告，华福证券研究所2.7英美资源：下调24年产量指引，Quellaveco产量预计与23年持平Quellaveco铜矿爬坡带动23年公司铜产量大增。英美资源铜矿产资源分布在智利和秘鲁，智利地区的矿山包括LosBronces(权益50.1%)、Collahuasi(权益44%)、ElSoldado(权益50.1%),秘鲁地区的矿山为Quellaveco(权益60%)。近行业专题研究|有色金属降，而秘鲁地区的Quellaveco铜矿于2022年投产后成为公司近两年铜的主要增量。2023年，公司全年产铜82.6万吨，同比增加16.2万吨，其中秘鲁地区产铜31.9万吨，同比增加21.7万吨，智利地区产铜50.7万吨，同比减少5.5万吨。图表32:英美资源铜资源分布图图表33:Quellaveco贡献公司铜主要增量(万吨)万吨，同比-5.9%,环比+10%,主要因为：1)智利LosBronces矿山由于品位下滑和矿石硬度超预期等原因导致产量同比减少2.7万吨，矿石过硬问的生产，直到进入矿山开采的下一阶段(2027年);2)智利ElSoldado矿在目前的减少0.8万吨。23Q4秘鲁Quellaveco矿和智利Collahuasi矿产量同比提升，Quellaveco的产量提升主要因为产量爬坡及粗颗粒回收厂的投产(23年11月),Collahuasi的产量提升主要因为矿石品位的提升及第五球磨机投产带动吞吐量的提升(23年10月)。图表34:英美资源分季度产量(万吨)行业专题研究|有色金属公司下调24年产量指引，最新预计24年产量中位数为76万吨，较23年下滑6.6万吨。2023年12月发布公司最新产量指引，24-25年均全面下调，以中值计算分别下调19.5、16.5万吨。智利：24年产量的下调主要是因为LosBron期问题导致两个加工厂将在2024年进入维护状态，同时ElSoldado矿由于岩土断层影响下调了产量；25年智利矿山均存在品位下滑问题，故产量将进一步下滑；26年的产量修复主要是考虑到Collahuasi矿的品位将提高。另外，由于智利北部的在一条已知的岩土断层线，因此2024年产量指引从36-40万吨下调至30-33万吨。图表35:英美资源分季度产量(万吨)2023年12月指引智利下调2023Q3季报指引智利2.8第一量子：CobrePanama铜矿关停，公司大幅下调24年产量指引益90%)、赞比亚的Kansanshi(权益80%)和Sentinel(权益100%)为公司的核心铜矿，2023年三矿占比达96.1%。华福证券HUAFUSECURITIESCO.,LT行业专题研究|有色金属图表36:第一量子铜矿分布情况UM数据来源：公司公告，华福证券研究所CobrePanama铜矿关停致23年产量下滑。2023年公司全年铜产量为70.8万吨，同比-8.8%,主要因为：1)CobrePanama铜矿因巴拿马政府判其合同违宪导致11月开始停产；2)Kansanshi铜矿选矿品位下降导致产量下滑；3)Sentinel铜矿在开采低位矿井时遇到了高硬度矿石导致处理量下滑；4)其他矿山中的LasCruces露天矿已于2023Q2停止生产。由于CobrePanama铜矿复产时间暂不确定，因此第一量子给予的24年产量指引为37-42万吨(不含CobrePanama铜矿),25-26年产量指引为40-46万吨(不含CobrePanama铜矿),增量为KansanshiS3扩产项图表37:第一量子历年产量情况(万吨)■CobrePanamá■Kansanshi数据来源：公司公告，华福证券研究所CobrePanama铜矿：关停或将影响公司24年近20万吨铜产量。CobrePanama诚信专业发现价值证行业专题研究|有色金属铜矿于2019年投产，是公司近年来最重要的增量项目，2022年全年产铜量为35.04引为35-38万吨，但2023年11月28日巴拿马最高法院宣布其采矿权合同违宪，同时其周边港口和道路持续受到非法封锁，CobrePanama暂停运营，2023年1-11月项目产铜量为33.09万吨，同比减少1.96万吨。由于PuntaRincon港口的运输被中断，矿区内现有约12.1万干吨铜精矿暂未售出。目前该矿山处于停产维护状态，根据公司与巴拿马工商部讨论，预计维护状态下的成本约为每月1500-2000万美元。根据2023年初产量指引，正常状态下CobrePanama铜矿24年产量区间为37-40万吨，考虑到该铜矿对巴拿马国家GDP的影响较大，且巴拿马大新政府将于7月1日就职，预计7月铜矿复产可能性较大，在此情形下，CobrePanama铜矿的关停或将影响24年约20万吨的铜产量。图表38:CobrePanama项目产量及C1成本(万吨)数据来源：公司公告，华福证券研究所扩张至25万吨。2023年Kansanshi铜矿全年产量为13.5万吨，处于产量指引下限，同比-7.8%,主要由于选矿品位较低、硫化物产线的处理量较低所致。根据公司最新指引，Kansanshi铜矿2024年的铜产量与去年的指导一致，而2025年的铜产量高心增量项目，截至2023年底，项目土方工程和土建工程已提前完成，预计25年下Sentinel铜矿：调整采矿顺序，下调产量指引。2023为21.4万吨，低于产量指引，同比-11.7%,主要因为23Q1过度降雨导致高品位区域积水叠加23H2开采低位矿井时遇到了高硬度矿石导致处理量下滑。公司为确保矿石和废石的移动更均匀，公司调整了采矿顺序，因此下调24-25年矿山指引年产量指导下调到22-25万吨，2025年产量指导下调到21-24万吨。总结：公司24年矿山无主要增量，CobrePanama铜矿关停或将影响公司24年近20万吨铜产量。图表39:第一量子产量指引(万吨)华福证券HUAFUSECURITIESCO.,L行业专题研究|有色金属//2LosPelambres扩建项目爬坡带动23年产量增加。安托法加斯塔目前在产矿山有4座，全部位于智利，包括LosPelambres(权益60%)、Centinela(权益70%)、Antucoya(权益70%)和Zaldivar(权益50%)。2023年以前，受Centinela品位Pelambres一期扩建项目投产，公司全年铜产量66.1万吨，同比+2.2%。图表40:安托法加斯塔铜资源分布图Copperproduction!:242Reserves':413.2millCopperproduction!:300图表41:安托法加斯塔历年产量(万吨)mZaldfvar(50%权益产量)1)LosPelambres:2023年全年铜产量为30.03万吨，同比+9.2%,主要是受矿石处理能力，截至23年年底该生产线已额外处理了200万吨矿石。23Q4产量9.07万吨，环比+11.8%,主要是一期扩建项目的爬坡使得矿石处理量提升所致。2)Centinela:2023年全年铜产量为24.20万吨，同比-2.2%,其中，铜精矿产量16.27万吨，同比+9%,主要得益于矿石处理量、铜品位和回收率的提高；阴极铜产量6.89万吨，环比+7.9%,主要是受益于本季度较高的选矿处理率、铜品位和回证行业专题研究|有色金属3)Antucoya:2023年全年铜产量为7.78万吨，同比-1.8%,主要是由于是矿石品位和回收率略有下降。23Q4产量2.16万吨，环比+17.9%,本季度矿石处理量4)Zaldivar:2023年全年权益铜产量为4.05万吨，同比-9.0%,主要原因为矿石加工率下降。23Q4产量1.03万吨，与上季度基本持平。图表42:安托法加斯塔分季度产量(万吨)同比未来增量：公司远期产量目标为90万吨。1)LosPelambres扩建：扩建项目矿产能由17.5万吨/日提升至19万吨/日，预计项目投产后前4-5年年均增产4万吨，剩余10-11年年均增产7万吨，该阶段已于23H2投产；第二阶段是为了保护矿山不受干旱问题影响和延长矿山寿命，预计项目可带来3.5于26年投产。2)Centinela第二选矿厂：项目已于2023年12月下旬批准，预计在2024Q1执行最终项目融资文件后开始全面建设，建设期为3年，预计2027年投产，达产后可为公司带来17万吨铜增量。图表43:安托法加斯塔远期产量目标为90万吨证行业专题研究|有色金属全年合计铜产量区间为67-71万吨，同比+1.4%-7.5%,其中LosPelambres预计产量区间为33.5-35.0万吨，预测中枢同比增加约4万吨，Antucoya预计维持稳定生图表44:安托法加斯塔24年产量指引同比3座，包括美国Kennecott(100%权益)、智利Escondida(30%权益)和蒙古OyuTolgoi(66%权益),2023年公司矿产铜权益产量56.24万吨，同比+7.9%,主要是因为公司2022年12月16日收购100%权益的TurquoiseHillResourcesLtd后持有OyuTolgoi权益由33.52%提升至66%,同时OyuTolgoi地下矿项目于23Q1首图表45:力拓历年产量(万吨)矿产铜产量合计(权益口径)矿产铜产量合计(合并口径)注：合并口径包括100%权益的Kennecott和OyuTolgoi,以及30%权益的Escondida;2022年12月16日，力拓持有OyuTolgoi的权益由33.52%提升至66%1)Kennecott:始建于1903年，公司持有100%权益。2023年全年矿产铜产量为15.16万吨，同比-15.4%,主要是23年3月发生的输送带故障影响了上半年产量，该输送带已于23Q3恢复满负荷运行，24Q4继续满产运行。23Q4产量4.89万吨，同比+0.6%,环比-2.1%,变动不大。2)Escondida:为全球最日本JECOCorp持股12.5%。2023年全年矿产铜产量为29.99万吨，同比持平。23Q4产量7.16万吨，同比-1.9%,环比-9.0%,主要是因为选矿厂的回收率降低以华福证券行业专题研究|有色金属3)OyuTolgoi:由力拓持股66%,蒙古政府持股34%。2023年全年矿产铜产量16.81万吨(100%权益口径),同比+29.8%,主要是23Q1地下矿项目首次实现可持续生产所致，地下矿山的投产使得铜矿采选品位由22年的0.42%提升至23年的0.51%。23Q4产量4.07万吨(100%权益口径),同比+25.8%,环比-3.2%,环图表46:力拓分季度产量(万吨)同比矿产铜产量合计(权益口径)矿产铜产量合计(合并口径)注：合并口径包括100%权益的Kennecott和OyuTolgoi,以及30%权益的Escondida;2022年12月16日，力拓持有OyuTolgoi的权益由33.52%提升至66%未来增量：公司力争五年内实现年产铜100万吨。1)OyuTolgoi地下矿项目：根据公司2023年12月投资者研讨会，该项目工程进度已完成92%,预计23-27年平均实现年产铜34万吨，28-36年平均年产铜50万吨。2)Kennecott地下矿项目：NRS项目于2023年6月获批，原本预计24年投产，但受一次开发过程中的坠落事件影响，投产时间推迟到25Q1,该项目预计在未来10年将新增25万吨矿山铜。围为66-72万吨，同比+6.5%-16.1%。图表47:OyuTolgoi未来产量预测—ProductionofCopperinconcentrates—Coppergra2.11洛阳钼业：KFM和TFM爬坡，24年增量预计超10万吨公司旗下目前核心铜矿山共有2座，为两大世界级铜钴矿TFM和KFM,均位于行业专题研究|有色金属刚果(金),公司持有权益分别为80%和71.25%,2023年公司全年铜产量42万吨，同比+51.5%,符合23年初给出的产量指引38.444.7万吨，产量增长主要来自TFM混合矿项目和KFM项目于23年上半年投产，随着项目的爬坡，公司给予24年产量指引为52-57万吨，同比+23.9%-+35.9%。图表48:洛阳钼业历年产量及预测数据来源：公司公告，华福证券研究所注：24年产量为指引中值，指引为52-57万吨QB2投产放量致23年产量增加。泰克资源目前控股及参股矿山共4座，分别为益)、智利QuebradaBlanca(60%权益)、秘鲁Antamina(22.5%权益),2023年公司全年产铜29.65万吨，同比+9.6%,主要是因为QB2项目于23Q1投产，23Q2实现销售，23年12月已基本达到设定运行产能，但全年产量低于2023Q3季报下修图表49:泰克资源历年产量(千吨)行业专题研究|有色金属1)HighlandValleyCopper:该项目位于加拿大，公司持有其100%权益。2023年全年铜产量为9.88万吨，同比-17.0%,低于2023Q3季报产量指引(10.0-10.8万吨),主因8月遇到局部岩