专题报告：如何避免“资金沉淀空转”

1敬请关注文后特别声明与免责条款专题报告如何避免“资金沉淀空转”？方正证券研究所证券研究报告分析师芦哲王洋《居民消费率还会上升吗？》2024.02.22核心观点：“资金沉淀空转”是指由于“存款利率市场化调整机制”和“贷款市场报价利率改革”之间存在改革时滞错位，存贷款市场利差扩大，导致资金在非金融企业和金融机构之间空转，从金融体系“流出”的金融资源又通过各种结构化金融产品“流回”金融体系，而没有形成资本开支，或并非资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利。“贷款/票据融资-不断降低贷款实际投放利率“抢”更加稀缺的项目和融资主体，一定在投资回报率低迷、非金融企业普遍“少贷款、少投资、多理财、多存款”的低风险偏好背景下，从金融体系流出的较低成本的贷款利率此就形成了在“贷款/票据融资”到“存款/理财存放”之间的资金沉如何避免“资金沉淀空转”：货币政策的切入重点或是继续“盘活存量”。既要盘活存量贷款资源，也要盘活存量货币资源。此时“不降息”或未必有利于解决资金空转风险。在“综合融资成本稳中有降”的政策诉继续调降存款利率、无风险利率曲线延续扁平化。治理“资金套利和空转”的首要措施即是压缩资金空转的套息空间，也即通过调降资产对于本轮“资金沉淀空转”而言，继续调降存款利率，有利于压缩资或推动全市场的无风险收益率曲线继续走向平贷款总量增长诉求下降、盘活存量资源。基于“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条，贷款市场盲目扩张规模的无序企业的资产负债行为共同造就“资金沉淀空转”之时，兼有“货币”和“财政”双重功能的结构性货币政策工具就是畅通货币政策传导机风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定3）中国的地方政府债务化解风险。专题报告2敬请关注文后特别声明与免责条款“资金空转”一般指的是资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不但没有注入实体经济，反而由于层层嵌套套取收益，实体经济融资成本反而上这份文件中，金融监管将“空转”分为四大类：信贷空转、票据空转、理财空转以及同业空转。概念含义以虚增存款和中间业务收入为目的为企业组合办理表内外融资业务，拉长融资链条、造成资金低效空转、增加企业负担。以本行表内表外融资违规置换他行表内表外融资等方式，用于企业举新债还旧债，资金未被多头过度授信集团企业及个人信用贷款领域，信贷资金被挪用于委托贷款、理财、信托、证通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷违规办理不与交易对手面签、不见票据、不出资金、不背书的票据转贴现"清单交易"违规配合客户办理无风险敞口、无真实贸易背景银行承兑汇票业务进行套利导致资金在银行通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差。通过同业投资等渠道充当他行资金管理"通道"，赚取费用，而不承担风险兜底责通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套资料来源：银监办发〔2017〕46号《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项证券研究所机构之间空转发展为非金融企业和金融机构之间空转，从金融体系“流出”的金融资源又通过各种结构化金融产品“流回”金融体系，而没有形成资本开支。2019年以来“资金空转”的含义也从“金融体系之间”专题报告3敬请关注文后特别声明与免责条款构等不同类型机构各有不同的风险偏好和承受能力，根据不同的风险“资金空转”模式下，资金之间在不同类型机构之间层层嵌套，每一层均“套成本粘性”和“资产回报压缩”不仅导致“资产荒”加剧，而且引致风险错配，反而累积起信用违约风险。流动性则取决于商业银行的资产负债行为。银行表外理财和“多层嵌套”的存款和地方政府专项债是当时大行在资产端配置的重点，这与彼时兴旺的“棚改货币化”以及“地方政府债务置换”密切相关，然而在大行的负债端贷款投放和承接地方债发行方面中小银行竞争优势不强，但可以购买同业理财、进行债券委外投资等方式扩张资产，通过发行同业存单并将相应资金投资于同专题报告4敬请关注文后特别声明与免责条款）（0资料来源：Wind、方正证券研究所2013-12-132016-12-132019-12-132022-12-13资料来源：Wind、方正证券研究所02007-012009-032011-052013-072015-092017-112020-012020资料来源：Wind、方正证券研究所从定义上看，结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过5敬请关注文后特别声明与免责条款票据融资成本均显著低于结构性存款，因此催生了“发行债券/票据融00资料来源：Wind、方正证券研究所00资料来源：Wind、方正证券研究所年下半年货币政策回归中性基调，收紧流动性带动市场利率上行。6敬请关注文后特别声明与免责条款综合央行近期在多种场合和报告里的表述，我们认为避免2.1继续调降存款利率、无风险利率曲线延续扁平化治理“资金套利和空转”的首要措施即是压缩图表7:2023年存款增速持续高于贷款增速图表8:M2-M1资料来源：Wind、方正证券研究所资料来源：Wind、方正证券研究所专题报告7敬请关注文后特别声明与免责条款持银行降低负债成本，同时维护合理有序的市场竞争环境，为降低贷款利率的过程尚未结束，广大中小银行还未完款产品利率还有继续调降的空间，贷款基准平坦化，或推动全市场的无风险收益率曲线继续走向平坦化。2.2贷款总量增长诉求下降、盘活存量资源基于“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条。2023年年初，业银行贷款投放节奏前置，一季度新增贷款占全年比重达行积极的放贷意愿不同的是，实体经济融资需求偏暂的信贷累积需求释放之后，新增贷款增长陷入生商业银行“内卷”式放贷，不断降低贷款实际投然而在投资回报率低迷、非金融企业普遍“少贷款、少投资、多理财、多存款”较低成本融资之后，再去进行定期存款或者配置理财产品。如此就形成了在“贷款/票据融资”到“存款/理财存放”之间的资金沉淀和空转。从资金沉淀空转链条的成因来看，贷款市场盲目扩张规模的无序竞争是形转的动因之一。针对这一点，人民银行在去年底至今年初的多个场合强调要控制贷款投放节奏，2023年第三季度和第四季度连续两次货现象，或是治理“资金沉淀空转”的重要抓手。02011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-090资料来源：Wind、方正证券研究所专题报告8敬请关注文后特别声明与免责条款502019-022020-022021-022022-022023资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所从信贷资源获取出发，非金融企业和银行体系、国有企业为主的大企业和2.3结构性“再贷款”或发挥越来越重要有效管理基础货币的投放，但是基础货币投放之后，广义流动性的创造却要依赖于商业银行的资产负债行为。当商业银行体系和非金融企业的资产负债行为共同造就“资金沉淀空转”之时，兼有“货币”和“财政”双重功能的结构性货币政策工具就是畅通货币政策传导机制的基础货币“滴灌”方式。2015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-资料来源：Wind、方正证券研究所专题报告9敬请关注文后特别声明与免责条款2023年第三季度货币政策执行报告曾经也提出要“落2.4总结：盘活存量、治理“资金沉淀空转”缩“资金空转”空间、控制贷款投放节奏、整顿贷款市场竞和贷款两类市场之间“降成本”的协同作用。但是“治理资金沉淀空转”不意味着货币政策收紧，引导实体经济综合融资成本稳中有降的“降息”和“降准”等政策或依然会适时推出，但是短端资金利率或随着治理“资金沉淀金融监管政策节奏而波动，中长端收益率受影响较小，无风险利率曲线或继续专题报告10敬请关注文后特别声明与免责条款专题报告11敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。类别评级说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10