2024年券商行业分析报告

2024年券商行业分析报告2024年4月目录一、客户资源丰富，自营收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客户资源丰富，新业务弹性增大 PAGEREFToc373858213\h32、业绩保持稳定，净利润率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自营业务收益率增幅明显 PAGEREFToc373858215\h7二、资本中介业务强势劲头不减 PAGEREFToc373858216\h91、融资融券余额保持稳定增长 PAGEREFToc373858217\h92、约定购回业务站稳行业前列 PAGEREFToc373858218\h103、股权质押业务抢占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收购恒信金融集团，强化资本中介业务 PAGEREFToc373858220\h13三、成本费用管控能力进一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、费用率维持低位，相对优势进一步显现 PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力远超同类型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠杆撬动ROE空间巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠杆率处于同类型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠杆增厚利润空间巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投资策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客户资源丰富，自营收益大幅提升1、客户资源丰富，新业务弹性增大对于以“中介”形式存在的券商来说，客户是整个产业链上重要的一环。即使在券商转型期，经纪业务贡献占比有所下降，但在券商资本中介业务中，客户资源仍然决定着券商能否迅速抢占业务先机，扩大业务规模。从海通证券2024年半年报中公布的资料来看，公司目前拥有超过460万零售客户以及超过1.2万名机构及高净值客户。2024年—2024年受到市场行情影响，海通证券客户资金存款经历大幅波动，从2024年开始，公司客户资金存款负增长企稳，截止到今年三季报，客户资金存款基本已经与2024年水平持平。我们选取上市券商中与海通证券规模相近的中信证券、华泰证券、广发证券以及招商证券四家券商做为可比公司，通过观察五家公司2024年三季度报表发现，海通证券客户资金已经达到295.14亿元，位居同类上市券商之首。2、业绩保持稳定，净利润率增速第一海通证券向来以稳健著称，在行情大起大落，整个行业业绩波动巨大的周期中，相对于同行业其他券商，海通业绩表现的也更加平稳。2024年至今的营业收入波动非常小，收入的增长率也保持在小范围变动。将收入分解至单季度，海通业绩相对于同类型上市券商也显得更加平稳。除了一直保持相对平稳的业绩，公司收入结构也在逐步优化中，经纪业务占比持续下降。2024年三季报公布的数据显示，公司经纪业务占比已经回落至30%以下，自营业务占比逐渐上升至业绩贡献第一位，收入占比达到31%，资本中介业务依旧保持强势，主要依靠融资融券、约定购回、股票质押等资本中介业务的利息收入贡献了20.46%的业绩，直投业务、海外业务业绩贡献度也在持续提升。多元化的收入来源降低了单一业务波动对公司业绩的冲击，再次体现了公司稳健经营的思路。公司凭借雄厚的资本实力和专业能力，抓住行业创新发展的机会，在融资融券、约定购回、股票质押以及RQFLP等业务上均获得首批试点资格，在业务创新转型中抢占先发优势。2024年，前期投入的业务开始进入回报期，海通业绩爆发，单月经营业绩赶超中信证券，冲击龙头地位。自营业务和资本中介业务双轮驱动，令海通证券净利润增速在三季度达到48.87%。高增长率也令其他券商望尘莫及，在同类型上市券商中位列第一，远超第二华泰证券11.48个百分点。海通自有资金比较多，之前因为自有资金冗余，公司净资产收益率一直低于同类型上市券商，2024年同类型上市券商均保持两位数ROE，海通ROE仅为8.39。2024年公司获得融资融券业务试点资格，冗余资金得到一定的释放，加上随后开展的约定购回、股票质押等资本中介业务，开始大量消耗公司冗余资金。另一方面，随着固定收益市场行情的上涨，海通证券开始加大对自营业务的投入，自营业务规模大幅增长，截止到2024年三季度，自营业务规模较2024年增长了99.32%。资本中介业务进入快速发展期以及公司对自营业务的投入消耗了海通证券大量的冗余资金，公司总资产收益率和净资产收益率也得到大幅提升。到2024年三季度，公司ROA和ROE已经反超中信等同类型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同类上市券商首位。3、自营业务收益率增幅明显券商业务中受市场行情影响波动较大的是经纪业务和自营业务，自营业务常常因为整个市场行情的高涨或者萎靡大幅波动，而海通证券的“稳健”不仅体现在公司整体业绩及战略思路上，公司的自营业务一直坚持稳健原则，遵循价值投资，在不同市场环境下，保持收益率的平稳波动。2024年海通证券整合了权益类证券的现货及衍生品自营投资，搭建了量化策略分析平台和快速自动化电子交易平台，同时大幅增加固定收益类产品的投入。借助多样化的投资组合以及债券市场近期的行情，海通证券自营业务投资收益率得到大幅提高，从历年平均的3.5%一跃至今年三季度的7.05%。从与中信证券、华泰证券、广发证券以及招商证券四家同类型上市券商的对比也可以看出，三季度海通证券的自营投资收益率超过中信和、华泰和广发，仅低于招商0.21个百分点。除了2024年投资能力大幅提升之外，海通证券的投资结构也在逐步多元化，债券和基金的投资规模逐年提升，目前债券投资已经占据了海通自营规模的65.5%，基金投资占据了19.2%。2024年公司大幅减仓权益类投资（目前占比仅为4%），同时新增了对信托产品的投资（占比1.2%）以及增大了衍生交易的规模。与其他公司相比，海通证券自营的投资结构更加合理一些，投资范围明显多元。二、资本中介业务强势劲头不减1、融资融券余额保持稳定增长目前以融资融券、约定购回、股票质押等为主的资本中介业务在券商创新类业务中进展最快、规模最大。其中融资融券业务由于开展较早，现在已经进入高增长期，海通证券作为融资融券业务的首批试点，凭借雄厚的资本实力和广泛的客户资源，在融资融券业务领域一直保持行业前列，融资融券余额保持稳定增长。截止到2024年10月，海通证券两融余额达到165.7亿元，市场份额5.27%，处在行业内前十，融资融券带来的利息收入在2024年中报中披露的数据达到4.4亿元，占当期营业收入的7.8%。2、约定购回业务站稳行业前列海通证券的约定购回业务相对于行业内其他券商来说开展时间较早，而丰富的客户资源以及大量的资本金助力公司约定购回业务稳居同行业前列。约定购回业务待回购余额从年初的14.65亿元增长至22.74亿元，按照交易总价值排名，目前海通证券的市场份额保持在6%，位居中信证券和华泰证券之后。高于经纪业务市场份额以及融资融券业务市场份额。3、股权质押业务抢占先河借助于海通证券在约定购回业务积攒的客户资源以及成熟经验，公司股权质押业务从试点期就占据有利地位，在上市券商中抢占先河，目前海通证券已经承接32笔股权质押项目，质押股数达到16.95亿股，市场份额达到14%。其中海通创新投资承接9笔质押项目，海通国际承接1笔，海通证券承接21笔。作为其余几家在股权质押业务方面同样具备优势的大型券商，华泰证券（6%）、中信证券（5%）、广发证券（3%）、招商证券（2%）四家可比券商市场份额之和为16%，海通一家几乎与之相当。股权质押市场历来都是信托和银行的天下，自券商今年年中获批股票质押式回购业务以来，由于具备客户资源和交易灵活等优势的券商迅速抢占市场份额，下半年来券商几乎抢占了股权质押市场的半壁江山。在股权质押市场规模逐年增长以及券商整体表现强势的环境下，作为券商中股权质押业务的佼佼者，海通证券将充分发挥自身丰富的客户资源、资金实力等优势，继续在股权质押市场保持领先地位。4、收购恒信金融集团，强化资本中介业务海通证券在9月发布公告称，其全资子公司海通国际控股（以下简称海通控股）将以7.15亿美元的价格收购UTCapitalHoldings全资子公司恒信金融集团（以下简称恒信金融）100%股权。交易完成后，恒信金融将成为海通控股的全资子公司。恒信金融集团是2024年11月在香港设立的一家私人公司，隶属于TPG集团，已成功转型成为中国租赁业内一家市场领先的企业。为各行各业客户提供直接租赁和售后回租服务，其客户数量超过3000名，遍布中国260多个城市，包括上市和非上市企业。截至2024年12月31日，恒信金融集团总资产为105.15亿元，总负债为83.67亿元，净资产为21.48亿元。截至2024年6月30日，总资产113.52亿元，总负债90.04亿元，净资产23.48亿元。从本质上来说，融资租赁属于资本中介业务的范畴，与券商目前开展的资本中介业务不同的是，融资租赁市场是以实物的形式提供资金的融通。近几年来，融资租赁业务以50%的年复合增长率高速增长，参照国外的情况来看，国内融资租赁市场的发展空间仍然很大。海通证券此次通过收购恒信集团进入融资租赁市场，不仅进一步强化了公司强势的资本中介业务，同时也在打造公司并购、资产证券化、投资、投行等多业务协同发展的综合金融服务平台。相对于上市公司渤海租赁，恒信金融集团保持较高的ROE，从2024年公布的数据看，恒信金融集团净利润相当于海通证券净利润的9%，短期内也具备增厚海通利润的空间，未来还将依托上海自贸区获得提速发展，对海通证券长期发展有正面的影响。三、成本费用管控能力进一步提升1、费用率维持低位，相对优势进一步显现海通证券另一大亮点是对成本费用的控制能力在逐年提高，从公司公布的年报数据来看，海通证券营业收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本费用管控能力，海通证券创造的净利润反超中信位居行业龙头地位。通过对比近年来海通证券与其他公司的费用率可以看出，海通证券费用率一直保持逐年下降的趋势，从2024年开始，海通费率在同类型上市公司中只低于中信证券。2024年公司成本费用管控能力大幅提升，费用率下降至所有可比公司中最低水平，2024年，公司费用率已经降至34%，与同类公司相比，成本控制优势进一步显现。2、人均盈利能力远超同类型上市公司从人均营收能力和人均盈利能力上也能看出海通证券对成本费用具有极强的控制能力，2024年人均营收能力和人均盈利能力超过中信证券位居第一，2024年这种优势体现的更加明显，截止到三季度，海通证券人均盈利能力接近40万元，几乎是中信证券的一倍，达到广发证券的2.5倍、华泰证券的2.2倍，也远超广发证券、华泰证券以及招商证券2024年全年的人均盈利水平。四、杠杆撬动ROE空间巨大1、杠杆率处于同类型上市公司最低整个证券行业相对于同业来说杠杆系数相对较低。海通证券之前一直在消化公司冗余资金，杠杆率在同类型上市券商中间是最低的，2024年三季度海通权益系数仅为2.14，可比券商中除了华泰证券（2.80）之外，其余的中信证券、广发证券以及招商证券权益系数均在3以上。由于证券公司资产负债表里涵盖了客户资金存款，所以会虚增券商权益乘数，扣除客户资金存款对权益系数的影响后，海通证券的权益乘数下降至1.67，而四家可比公司权益乘数均保持在2.0以上。尽管在五家上市公司中最低，但从历史情况看，海通证券扣除客户资金存款后的权益系数近年来仍然保持一个缓慢上升的趋势。公司未来若要继续大力开展资本中介业务，自有资金消耗完毕后通过加大杠杆操作筹集资金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠杆增厚利润空间巨大2024年三季度海通证券ROA（真实）为3.63，相对应的权益乘数（真实）为1.67。我们通过对海通证券ROA以及杠杆因素做一个敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不变，权益乘数在不断增大过程中，ROE增幅明显，按照四家可比公司2.35的平均权益乘数计算，海通证券ROE能提升近41%至8.53，将增加海通净利润15.7亿元，利润增厚占到海通证券2024年三季度净利润的46%。五、投资策略海通证券在资本中介业务的绝对强势地位加上自营业务业绩爆发双轮驱动，以及稳健的多业务布局，我们认为海通证券未来业绩扩展空间巨大，客户资源优势将增大公司业绩弹性，盈利增长将超过同类型券商。目前海通证券的PB仅为1.77X,处在上市券商中较低水平，具有一定的安全空间。不考虑恒信金融集团并表影响，预计公司2024年EPS为0.46元，2024年EPS为0.55元。看好公司雄厚的资本金实力、公司在资本投资、资本中介等业务方面的优势以及公司强大的成本控制能力。

2024年IPTV行业分析报告2024年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2024-2022年）已经收官，即将迈入推广阶段（2023-2021年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2023年的470万户发展到了2022年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2023年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2023专项行动的意见》：目标2023年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2021年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2022年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2022年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2022年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2021年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2022年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2023一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2022年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2022年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2022年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2022-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2022年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整