2024年化工行业分析报告

2024年化工行业分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、2024年化工行业回顾 PAGEREFToc354421676\h4二、化工行业总体投资增速未减，子行业有所分化 PAGEREFToc354421677\h6三、化工下游传统需求缓慢复苏 PAGEREFToc354421678\h8四、全球化视野之需求分析 PAGEREFToc354421679\h11五、全球化视野之供给分析 PAGEREFToc354421680\h161、丙烷脱氢行业分析 PAGEREFToc354421681\h202、丁二烯行业分析：丁烯脱氢，丁二烯的新增长点 PAGEREFToc354421682\h29六、深入中的中国城镇化对化工业影响 PAGEREFToc354421683\h351、我国城镇化率已超过50%，深度城镇化继续推进 PAGEREFToc354421684\h352、化纤：消费升级有望驱动ES纤维更快更好发展，关注ES纤维龙头江南高纤 PAGEREFToc354421685\h403、民爆：爆破工程有望受益于城镇化推进，关注爆破服务龙头久联发展 PAGEREFToc354421686\h444、化肥：土地流转促使我国农资流通渠道更加下沉和扁平化 PAGEREFToc354421687\h47七、主要上市公司简况 PAGEREFToc354421688\h491、联化科技：农药市场依然广阔，医药蓝海正在开辟 PAGEREFToc354421689\h492、扬农化工：草甘膦景气度持续，新项目将成为增长点 PAGEREFToc354421690\h513、烟台万华：下游需求回暖提升2024年业绩 PAGEREFToc354421691\h524、齐翔腾达：丁酮、丁二烯价差拉大增厚公司2024年业绩 PAGEREFToc354421692\h535、国瓷材料：2024业绩超预期,2024继续高增速 PAGEREFToc354421693\h546、上海家化：未来两年净利增长明确 PAGEREFToc354421694\h557、江南高纤：消费升级有望驱动ES纤维更快更好发展 PAGEREFToc354421695\h578、久联发展：爆破工程有望受益于深度城镇化推进 PAGEREFToc354421696\h589、史丹利：深度城镇化助推公司大发展 PAGEREFToc354421697\h59一、2024年化工行业回顾2024年由于受到国内外宏观经济增速放缓，下游需求低迷的影响，我国化工行业1-9月份收入总体收入增速为10.3%，化工行业利润总额增速同比下降16%，增幅处于2024年以来最低点。分子行业看，2024年利润增长较为明显的子行业有农药行业和橡胶制品行业。其中农药行业主要是受全球农药景气度提升出口拉动和国内气候异常导致农药需求上升所致。而橡胶制品行业则主要受益于橡胶价格下跌带动成本下降，提升产品利润率。其他化工子行业在2024年利润同比均有不同程度下滑，但在下半年均出现企稳回升迹象。从具体产品开工率看，2024年除了农药行业产品开工率同比明显提高外，大部分化工产品开工率同比持平或走低，今年明显下滑的产品有复合肥、甲醇、烧碱等，开工率的高低和子行业景气度呈现正相关关系。回归至化工行业上市公司，我们可以看到万得显示的2024年前三季度行业平均ROE和利润率同比也是大幅下降，是仅次于2024年金融危机后的较差年度。随着公司盈利水平下降和A股整体估值中枢下移，化工行业平均估值也在下降。2024年底，化工行业平均市净率基本降至历史最低点1.5倍左右，但平均市盈率仍略高于2024年的最低点，我们认为这与行业利润水平快速下降有关。二、化工行业总体投资增速未减，子行业有所分化从化工行业固定资产投资情况来看，2024年总体增速未见明显放缓，2024年1-10月化工行业合计计划投资额同比增长20.4%，实际投资增速达到31.2%，较去年同期增速还增加5个百分点。但分子行业来看分化较为明显，其中基础化学原料行业投资增速依然较快，1-10月份同比增速达到49.1%，较去年同期增加了26.5个百分点，合成材料制造投资同比增速为55.8%，高于去年同期增速20.3个百分点，化肥和农药的增速同比也是稳中略有增加。但专用化学品制造和橡胶制品的投资增速同比明显下降，其中专用化学品制造1-10月份实际投资增速15.6%，同比降低了14.4个百分点。落实到具体产品，根据我们的统计，2024-13年产能扩充情况如图表18。其中硝酸铵、涤纶长丝、PTA、CPL、BDO和TDI这些品种近两年产能仍然较快。三、化工下游传统需求缓慢复苏从2024年下半年开始，化工品的主要下游产品产销量开始走出低谷，呈现缓慢复苏态势。其中房地产1-11月累计销售面积同比增速达2.36%，这是今年以来首次正增长，先行指数的转暖带动累计新开工面积单月增速为7.07%，也扭转了年初以来的下滑趋势。但由于房地产行业仍处于去库存周期，我们预计2024年房地产开工面积仅有5%左右的个位数增长。我国服装产量在年初快速下滑后呈现“V”形反转，但1-11月累计增速仍同比下滑2%，预计2024年在行业去库存和出口可能有所好转等多种因素作用下，服装产量将呈现缓慢回升，我们预计增速在2%左右。我国乘用车汽车产量2024年累计同比达到7%，基本与去年持平，而商用车为-5%左右。展望2024年，我们中银国际汽车研究员对行业较为乐观，预计在乘用车刚性需求和商用车低迷后的反弹带动下，全年汽车产量有望达到11%左右。1-11月我国冰箱和空调产量的累计同比增速分别为-3.5%和-2.3%，预计全年这两大家电产品产量将呈现负增长，但基本企稳。展望2024年，虽然家电节能补贴政策有望延续到6月份，但家电下乡和以旧换新政策都将在1月份截至，少了政策刺激，我们预计家电行业的增长将依靠出口和国内消费升级带动，难以再现2024-11年高增长，预计2024年冰箱和空调产量增速分别在4%和8%左右。从出口看，主要的服装和鞋类在2024年1-11月份出口同比增速分别为2.7%和10%。由于预期欧美经济在2024年将可能好于今年，我们预计服装出口将恢复到5%以上的增速。综合来看，我们认为化工品主要下游需求在2024年将有不同程度回暖，但由于库存压力、政策刺激减少等原因，这些产品需求很难恢复到2024-2024年的大幅增长，总体需求恢复将较为平稳、缓慢。四、全球化视野之需求分析伴随我国化工行业的发展，一些产品的对外出口依存度逐年加大，如2024年1-10月磷酸二铵出口依存度达到30%，农药出口依存度达26%，因此除了考虑国内需求，对国外需求的分析也十分必要。宏观经济层面。从宏观面来看，我们中银国际宏观研究认为，欧洲金融体系资产收缩和实体经济去杠杆化进程仍将持续一段时间，欧洲需求短期将持续弱势，结构改革仍任重道远，但2024年总体经济继续大幅下滑的可能性不大。而美国经济在2024年将延续温和回升，主要是美国房地产市场在2024-2024年触底后开始稳步缓慢回升，房屋销售连续回升，未售出房屋库存不断下降，在需求和房价指数带动下，住宅投资明显复苏，2024年前三季度住宅类固定资产投资环比年化增速达到14.5%，成为支撑经济复苏重要因素。另外美国劳动力市场逐步改善，居民消费持续温和复苏，2024年前三季耐用品消费增长6.6%，消费者信心指数明显提升，密西根消费者信心指数10月份达到08年危机以来的最高值83.1%。我们预计未来美联储高度宽松的货币政策仍将持续，随着未来一揽子渐进式财政紧缩的方案很可能如期推出，美国经济将重回温和增长态势，2024年美国GDP同比增长1.28-2%，2024年有望增长2%-2.2%。总之，我们预计欧美总体宏观经济层面在2024年表现将好于2024-2024年度。具体到化工品种上，我们认为应重点分析出口依存度较高或进出口格局发生转变的子行业。目前化工出口依存度较高的品种有轮胎、磷肥和农药等品种，综合考虑行业供需和竞争格局，我们认为2024年全球农药行业有望维持在较高景气度，具体分析如下：农药行业需求分析。大田作物，如谷物类、玉米、大豆、水稻和棉花占到农药总需求的60%，除天气因素外，这些农作物未来的需求量基本决定了农药行业的景气度。2024年全球农产品价格出现分化，除了棉花因为下游纺织品低迷需求和高库存，导致价格一路下滑，玉米、大豆和小麦价格基本处于震荡上行，特别是大豆涨幅惊人，究其原因，除了美国干旱因素导致供给减少，乙醇汽油的消费量上升和中国进口大豆的强劲需求，也带动了玉米、大豆等作物价格。展望2024年，在价格走高刺激下，美国农业部预计全球玉米和大豆播种面积同比分别增长3%和5.9%，在南美和美国的增速可能更高。由于土地有限，前两类的的挤出效应导致非玉米类谷物播种面积预计下降1.3%，而棉花价格的低迷将预计拉动全球棉花种植面积3.7%，另外全球水稻种植面积预计较为平稳，小幅下滑0.38%。综合计算，全球大田农作物播种面积在2024年将同比增长1%左右，为农药等农化产品需求奠定了坚实基础。这里需要指出的是，尽管全球棉花种植面积下滑，但考虑天气情况好转和中国等国家进口需求仍然强劲，预计2024年美国的棉花种植面积有望增长10.4%。由于北美、南美是主要的转基因作物大豆、玉米和棉花的种植市场，预计2024年这些地区转基因作物种植面积的大幅增长，将带动草甘膦等针对转基因作物农药的需求，我们看好明年春季草甘膦等农药的行业景气度。MDI行业需求分析。由于我国MDI行业近两年出口量增长较快，对全球的MDI供需格局也较为敏感，我们这里对全球MDI需求也做一简单分析。全球MDI主要用于保温材料、胶粘剂和涂料类、汽车、建筑、家电和家具等，其中和地产房屋类相关需求占到MDI总需求的60%以上，所以MDI的景气度和地产房屋类紧密相关。2024-2024年，十二年全球MDI的需求平均增速达到6.5%，是全球GDP的2倍以上。2024年前三季全球MDI消耗量为386万吨，同比增长约在4%，我们预计全年全球需求量为509万吨，同比增速在4.8%。这里需要指出的是，在前三季全球MDI需求略好于国内市场，国内MDI需求增速在3%左右。虽然2024年全球宏观经济相对低迷，但由于聚氨酯在保温、节能领域的优秀性能，在欧美地区的建筑和保温领域近几年相对增速较快。其中美国新建房屋虽然自2024年开始下降至50万套，但由于单位使用MDI量快速上升，在新屋上MDI总使用量2024年增长了30%，2024-2024年也处于正增长。在欧洲市场，虽然总体建筑增速自2024年起持续下滑，但保温材料的增速近两年上升了20%-30%，而聚氨酯的增速更是高达80%。展望2024年，由于美国房地产市场的转暖，我们预计全球MDI增速有望恢复到6%以上。就中国市场来看，2024-2024年MDI需求的平均增速达到20%，但2024-2024两年由于主要下游房地产、家电、汽车和服装等需求的迅速下滑，使得MDI增速也下降至5%以下，展望2024年，由于MDI下游需求的回暖，我们预计MDI增速有望恢复至7%以上，全年需求量将达到149万吨左右。五、全球化视野之供给分析农药行业产能转移成为大趋势。全球农药行业2024年超过500亿美元市场规模。由于农药前期研发投入成本巨大，技术、资金、渠道进入壁垒造就了全球农药行业的寡头垄断与区域竞争并存的格局。2024年排名前六位的跨国公司市占率达到81.3%。但近些年来，农药巨头们也面临越来越多的挑战，由于日益增加的环保压力对农药监管要求不断提高，新药研发的难度、时间和资金成本不断提升，使得新专利药投放速度减缓，跨国公司的经营业绩同样面临较大压力。为了维持自身的市占率和产品利润规模，六大巨头逐渐将农药原药及中间体生产转向中国、印度等新兴市场，使得其自身资产支出减少，整体资本回报率提升。中国由于人才、基础设施、产业链配套和成本结构等优势，正成为受跨国公司的优先考虑目标，最大程度受益于农药原药和中间体生产订单的转移趋势。近几年，中国的农药中间体和原药生产、出口量都快速增长，并高于全球平均增速，全球农药生产产能转移趋势愈发明显。落实到农药上市公司层面，我们可以看到大部分近五年来出口业务占比不断提升，正是全球农药产能转移到真实写照。并且由于出口订单或者以定制形式或者以长单形式存在，业务利润与国内竞争激烈的农药业务相比，较高并且确定性强。从我们找到的农药行业与这些公司税前利润率对比可以看到，行业平均利润率近几年维持在6%-8%之间，而大部分农药上市公司利润率明显高于行业平均5到10个点之间，处于行业较好水平。展望未来三到五年，国内农药或中间体公司以订单驱动的产能扩充明显，我们认为在全球农药行业产能转移的大背景下，国内上市农药公司由于具备较强的技术、研发实力和国外大客户长时间形成的较好合作关系，未来几年这些公司在订单和产能的同比增长中，有望实现业绩的持续提升。我们认为这可能是行业性的机会，一批类似的公司可能会成长起来。MDI行业供给分析。MDI行业供给呈现明显寡头垄断格局，拜耳、巴斯夫、陶氏、亨斯曼和烟台万华占据了全球90%的市场份额，2024年全球产能为600万吨。由于包括中国在内的亚洲市场具备了需求旺盛、成本低廉等特点，从2024年开始全球MDI产能扩充基本集中在中国市场，我们预计中国市场的MDI产能扩充可能持续至2024年。2024年由于全球仅有烟台宁波装置扩产增加30万吨，而产量由于需求增速的恢复可能增加60万吨，我们预计全球MDI开工率将有望从2024年81.5%提升至87.3%，行业景气度有望提升。分析MDI行业近几年竞争格局看，最大的变化仍然是来自于中国市场。一是随着以烟台万华为代表的本土MDI企业的快速成长，其不仅满足于国内市场的发展，而且已涉足包括欧美在内的全球发达市场和东欧、印度等新兴市场。从贸易数据来看，近几年MDI净进口数据明显下降，也就是说出口量在快速上升，因此国内MDI市场和全球MDI市场联动性紧密提高。另外，从2024年底开始，随着烟台万华布局全球市场的阶段性实现，公司与全球其他MDI供应商达成共识，产品销售策略改为以销定产。面对2024年需求增速的下降，MDI供应商阶段性检修增加，使得全球MDI产量与需求量在2024年达到负20万吨，也就是降低以前库存，使得MDI价格表现明显好于绝大部分化工品价格，行业寡头垄断格局优势显现。1、丙烷脱氢行业分析烯烃原料变化带来的产品结构的分化。传统的乙烯、丙烯和丁二烯的生产，主要来自于乙烯裂解装置。而随着美国页岩气产业革命带来的副产轻烃产量的增长，美国新建炼厂拟采用轻烃作为裂解原料，这将会导致副产的丙烯和丁二烯产品的产能增速低于乙烯产品产能增速。可以预测，随着轻烃作为裂解原料的比例的上升，丙烯和丁二烯的产能并不能随着乙烯产能的扩张而同比例扩张，常规的丙烯和丁二烯生产将出现缺口。这种情况下，一些非常规的丙烯、丁二烯生产技术将得以很大的发展。丙烯路线多元化。Superflex是由KBR公司开发的，该工艺可以利用C4-C8的轻烃来生产丙烯和乙烯（双烯收率可以达到65-70%，丙烯相对于乙烯的收率可以达到2-2.2）。第一套工业应用装置位于南非产能约为25万吨/年；吉化的20万吨/年是第二套装置，目前还有几套装置再建。此外，Lurgi公司的Propylur工艺双烯收率可达75%以上，丙烯相对于乙烯的收率可以达到4。FCC技术（包含日本HS-FCC技术、中石化DCC技术、中石化CPP技术）以重质油为原料，进行裂解反应，生产乙烯和丙烯的技术。三种技术中HS-FCC和DCC技术丙烯收率高，其中DCC丙烯收率超过20%；CPP技术生产乙烯和丙烯，收率分别可达到20%和18%。目前，全球共有13套装置，产能合计235万吨，其中绝大多数在中国。在建项目2套，产能52万吨。OCT技术是美国Phillips石油公司最先开发出该技术，该技术将丁烯和乙烯转换为丙烯，其收率可以达到95%。目前该工艺在全球14个国家共有21套装置，其中最大规模790万吨/年，总规模463.5万吨/年。以上一些技术均为非常规的丙烯生产技术，但是均有一个特点是原料为石油下游产品，总体规模受制于石油炼制产业的规模。近些年来PDH、MTO/MTP等新技术的出现，给丙烯原料带来了多元化的局面。这主要是由于以下几方面原因造成：（1）中东天然气、美国页岩气副产的以乙烷为代表的轻烃资源增加，导致目前一些新增的产能以乙烷为主要原料，但是以乙烷为主要原料基本不副产丙烯，导致传统的裂解路线中丙烯增速低于乙烯增速。（2）中国煤化工技术突破，甲醇制烯烃技术逐步成熟以及中国巨大市场缺口。（3）天然气作为LPG的替代能源使用的更为普遍，使LPG（丙烷、丁烷）的消费结构中燃料的比重下降，化工原料的比重上升。丙烷脱氢技术成熟，工业化经验丰富。丙烷脱氢技术源于轻烃脱氢技术，特别是异丁烷脱氢制异丁烯技术。很多丙烷脱氢的专利技术均从该技术转化而来。目前商业化的丙烷脱氢技术主要有UOP公司的Oleflex工艺和Lummus公司的Catofin工艺。此外，还有Snamprogetti公司的流化床(FBD)工艺和Uhde的蒸汽活化重整(STAR)工艺、林德公司的PDH工艺等也处于较先进的水平，但尚未工业化。据统计，目前全球已建成20套工业化丙烷脱氢装置，其中有14套装置采用的是Oleflex技术，5套装置采用的是Catofin技术。在目前运行装置中，lummus技术装置最大产能为54.5万吨/年，UOP装置最大产能为45万吨/年。国内在建拟建项目多，原料保障为其核心因素。目前UOP的Oleflex技术和Lummus的Catofin技术均较为成熟，有多套工业化装置，目前在建和拟建项目也采用此两种技术。我国共规划装置9套，共计产能752万吨/年，预计年消耗丙烷900万吨。丙烷全球基本供需平衡，中东是最大的出口地区。目前丙烷主要来自三个部分：原油炼制过程中副产、石油伴生气和天然气湿气。据Purvin&Gertz咨询公司统计，2024年全球LPG总产量在2.4亿吨。其中约41%的LPG来自原有炼制过程中、24%来自石油伴生气、35%来自天然气开采中。目前，中东是全球最大的LPG出口地区，2024年出口约3,000万吨。预计2024-2024年中东地区的供给量将增加约1,550万吨，出口量预计增加770万吨，其中丙烷约占40%，约为310万吨。在中东地区产量最大的为沙特，其国家石油公司每月公布的次月丙烷合同价格在全球市场影响巨大。当前，我国的丙烷进口也主要来自中东地区。今年前十个月共进口丙烷167万吨，其中来自中东地区的占84%，沙特、阿联酋、卡塔尔和科威特是主要的来源国。但是目前我国码头气库能力有限，目前国内库容超过5万吨的LPG一级库仅有宁波、上海、张家港、汕头、珠海、黄岛六处。虽然规划在建多个码头仓储项目，我们认为面对2024-2024年集中建成投产的PDH项目，丙烷原料的仓储运输能力将成为瓶颈，在随着相应配套设施的建设完成后，才可以达到满足项目高负荷生产的需求。美国页岩气产量的增加带来了大量的丙烷供给。与天然气生产类似，页岩气生产也会伴生凝析液，其主要成分为乙烷、丙烷和丁烷等。其中乙烷和丙烷占比较高，分别约占到42-48%和26-32%。大量的NGL的出现，直接带动了美国乙烷价格的下降，未来美国的新建乙烯装置多是利用乙烷作为裂解原料。目前美国轻烃占乙烯原料的比例已超过60%，未来比例仍将进一步提高。而目前丙烷主要还是作为乙烯裂解料和燃料，但是随着美国丙烯供给量下降带来的丙烯需求缺口的增加，美国部分企业也将目标瞄准在PDH项目上。目前美国有一套装置在运行，即Petrologisitics项目，另有三套装置规划或者拟建。国内LPG量将给丙烷带来一定的空间。2024年我国LPG的产量是2181万吨，和国外一样，其中油田伴生气、天然气湿气和炼厂副产是其三个主要来源。但是由于目前国内油田及气田的主力产区均在我国的西部和北部地区，靠近大量新建丙烷的江浙闽地区距离较远，加之运输条件不太成熟，我们认为对丙烷脱氢装置原料的供应没有帮助。我们主要看江浙闽等地区炼油装置目前以及未来阶段的发展趋势。根据预测，到2024年这一地区LPG的供给量将达到900-1,000万吨，我们预计通过气分可以得到的丙烷20-30万吨。综上所述，我们认为国内的PDH项目还将主要依托国外进口原料，国内华东地区原油加工能力扩大可以补充一部分丙烷原料的需求。但是丙烷资源的供给量的增加是个缓慢的过程，对于掌握前端资源的企业，如东华能源先发优势较强。看长期，在突破原料瓶颈后，下游产品方案将决定项目的长期盈利能力，卫星石化、海越股份、烟台万华各有特色，值得关注。2、丁二烯行业分析：丁烯脱氢，丁二烯的新增长点2024年丁二烯全球产能为1,362万吨，其中98%以上都是来自乙烯裂解装置副产的裂解碳四。因此，之前丁二烯产能的增速略低于全球炼油乙烯装置的扩张速度，但随着全球范围内轻质化乙烯裂解料的比例的上升，丁二烯的增速将显著低于炼油乙烯装置的增速。丁二烯其化学性质活泼，使得其在合成橡胶和有机合成等方面具有广泛的用途，可以合成聚丁二烯橡胶（BR）、丁苯橡胶（SBR）、丁腈橡胶、苯乙烯-丁二烯-苯乙烯弹性体（SBS）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）树脂等多种橡胶产品，此外还可用于生产己二腈、己二胺、尼龙66、1，4-丁二醇等有机化工产品以及用作粘接剂、汽油添加剂等，用途十分广泛。截至2024年底，国内共有丁二烯生产企业23家，生产能力280万吨/年，除了齐翔腾达10万吨/年装置外，其他均是从抽乙烯裂解装置副产的混合碳四中抽提。2024年我国丁二烯产量213万吨，装置平均开工率78.9%，开工率偏低的最大问题在于原料混合碳四资源不足。2024年产品表观消费量223万吨，当量消费量324万吨，自给率仅为66%，缺口仍很大。“十四五”期间，我国又有多套丁二烯装置投产，预计到2024年，我国丁二烯产能将达到约340万吨，但是开工负荷仍将受到原料瓶颈的限制。这种情况下，丁烯氧化脱氢的路线将迎来很好的前景。丁烯氧化脱氢法制丁二烯，在50、60年代已经有过同类的小规模装置的出现，只是近20年来，由于抽提法大规模应用，小装置经济效益、环保性能均不佳，均已陆续停产。齐翔腾达公司在原有生产工艺上进行升级改造，成功的建成了10万吨/年的丁烯氧化脱氢装置，装置目前运行顺利，将有助于解决未来丁二烯产能瓶颈。丁烯氧化脱氢法制丁二烯的成本高于抽提法，但是目前国内市场上丁二烯商品量很少，国内的报价主要参考辽通化工的报价。国内部分民营合成橡胶企业的原料主要依托进口。而国际丁二烯价格受到天然橡胶价格波动、中间贸易商的控制，加之丁二烯产品储存期较短等影响，价格波动比较明显。2024年丁二烯的价格也经历了过山车的变化，从2024年11月的1,560美元/吨迅速上涨到2024年2月底的接近4,000美元后，就一路下滑到年底1,500美元的水平，目前的价位也基本回到了前期的低点。而目前的价位也基本上是公司装置的成本线附近。天然橡胶目前价格已经企稳，而合成胶尚处在低位。一般规律而言，合成橡胶的价格随着天然橡胶的价格波动，预计在国内汽车等行业逐步回升的情况下，合成橡胶的价格也将上行，进而带动丁二烯价格的上涨。齐翔腾达的丁二烯装置目前运行状况良好，5万吨的二期装置也即将于2024年投产，装置建成后将形成15万吨的产能，对业绩的弹性将进一步增长。电子化学品行业产能由国外向国内转移。近些年来随着国内电子化学品制造行业技术实力的不断提高，、笔记本电脑等电子产品的产能逐步向国内转移，国内的电子制造业迎来了发展的高峰期。随之而来的是其上游的一些基础原料，由于国内企业突破国外技术封锁，加之低廉的原料和人力成本，促使电子化学品行业的产能也出现了向国内转移的趋势，其中部分子行业发展尤为突出。MLCC陶瓷粉行业分析：产品需求量稳定增长。上世纪90年代以来，MLCC市场需求不断增长，目前MLCC已成为全球市场份额最大的电容器产品。MLCC下游是电子产品，主要包括、笔记本电脑、平板电视等，相关机构预测该市场在“十四五”期间仍将保持在8-12%的增长。我国消费电子产品行业“十一五”期间发展迅速，直接带动了MLCC产品需求量的增长。2024年到2024年，我国笔记本电脑、产量平均增速分别为26.1%和24.7%，彩电和数码相机产量的平均增速分别为6.0%和6.5%。MLCC产品韩国三星增速最快。目前全球MLCC生产厂商主要分布于日本、欧美、韩国和台湾。其中日本村田、三星电机、日本电气化学（TDK）、台湾国巨和华新科是其中市场份额较大的企业，以上5家约占据全球MLCC总产能的四分之三。其中日本村田规模最大，三星电机近年来增速最快。国内的MLCC生产厂商主要包括风华高科、深圳宇阳、潮州三环等。配方粉市场国瓷材料占比不断增长。全球市场配方粉产能大部分在日本，预计占全球总供给量的60%左右，其余能集中在美国和中国。近两年，公司在市场上的份额不断扩大。国外：由于日本的大部分企业的主要原料氢氧化钡和四氯化钛都是从中国进口，公司产品在成本方面优势突出，加之水热法的世界一流的生产技术可以保证稳定供应合格的产品，公司产品的竞争优势突出。随着近几年公司与韩国三星合作日益紧密，三星的供货量大幅增长，我们认为随着三星在MLCC电容器市场中地位的不断上升，将会带动公司全球配方粉市场的占有率的提升。国内：国内竞争对手实力较弱。目前国内钛酸钡厂家大多掌握的是固相法技术，制得的粉体纯度低、颗粒粗且大小分布不均匀；使用草酸盐共沉淀法的厂家包括仙桃中星、辛集化工、邢台有色、同生化工等，但这些企业的产销量均较低。加之该行业新进入者技术、认证壁垒高，一般下游客户需要两年以上才可以获得认证通过。因此，国内其他企业短时间内都对公司不构成威胁。我们认为，公司市场占有率将稳步提升。我们认为，公司依靠高质低价的优势，在国内短期内不会出现竞争者的行业格局下，处在突破认证壁垒的高速成长期，市场占有率将会大幅度提升。我们预计，公司2024年募投产能将全部释放，届时将达到4,000吨的产能。预计公司的市场份额将在2024年突破6%。六、深入中的中国城镇化对化工业影响1、我国城镇化率已超过50%，深度城镇化继续推进过去10年，我国的城镇化进程是一种以土地为核心的粗放型扩张模式，依靠出口和房地产部门聚集了资本和劳动力等要素资源，推动城市边界不断扩大。城镇化率以年均1.4个百分点的速度提高，城镇建成区面积累计增长78.5%。2024年我国城镇化率已经达到51.3%，城镇人口首次超过农村人口，达到6.9亿人。不可否认，过去10年的城镇化进程为中国经济发展做出了巨大贡献，但是，出口导向型增长模式和以土地为中心的粗放型城镇化进程加剧了经济结构失衡，强化了产业结构的重工业化倾向，能源供求矛盾和环境保护压力空前增加，已经成为影响中国经济可持续发展的战略性问题。在这种情况下，中央提出的“以人为本”城镇化的核心是要加快相关体制改革，消除对资源配置的干预，改革现有户籍制度，促进要素流动，加大对人力资本、社会保障、公共服务的投资，通过新型城镇化推动居民消费和服务业增长，实现经济结构调整和发展模式转型。如果包括农村土地、城镇户籍和社会保障等相关制度改革能够顺利推进以建立新型城镇化模式，那么对中国经济体系将产生深远影响。我国城镇化率刚刚超过50%，按户籍人口计算仅为35%左右，不仅明显低于发达国家近80%的水平，也低于许多同等发展阶段国家的水平。在未来二、三十年里，如果真实城镇化率能够稳步提高，每年将有1,000多万人口转移到城市，这必然会带来劳动生产率和城市集聚效益的提高，带来城市的基础设施建设需求，支撑投资增长。同时，农民工市民化后就业机会、社会保障受益提高和收入增长将推动消费需求扩大。深度城镇化对于化工行业的影响也是多方面的。从需求方来讲主要是上段提及的农民工市民化后收入提高带来的消费升级和需求扩大，这将给日用化学品如化妆品、纸尿裤等带来机会。从投资角度看，深度城镇化将更倾向于城市群和中小城镇的发展，这将带来基础设施的投入增加，从而带动民爆等产品的需求增加。另外从城镇化外的农村来看，随着深度城镇化的推进，对农业影响最大的就是土地流转带来的土地集中，土地集中将为农业产业化经营提供条件，化肥、农药等农资行业竞争格局将更加集中，行业龙头公司有望脱颖而出。日化行业未来市场空间仍然广阔。近十年来，得益于我国经济发展和城镇居民生活水平提高，我国日化行业保持了高速成长，其中日化市场的平均增速超过10%，化妆品更是达到20%以上。展望未来，我们认为我国日化行业，特别是化妆品行业发展空间仍然很广阔，这主要是基于两点：首先，同全球其他国家对比（不论是发达或发展中国家），我国人均化妆品消费水平仍然很低，2024年仅在25美元/人左右，日本和欧美发达国家的人均水平已在200美元上下，中国仅为其12.5%的水平。而包括巴西、俄罗斯、墨西哥这些发展中国家的人均消费也在50-100美元之间，是中国的一倍以上，可见未来我国的发展空间仍然很大。另外，由于我们城乡二元性结构的存在，农村居民和城镇居民的消费能力和消费意愿差别巨大。根据统计局数据，2024年，按户所在地统计的城镇居民人均消费支出15,161元/人，而农村人均消费只有5,221元/人，两者之间相差近三倍。由于农村居民收入较低，其消费意向也明显低于城镇居民10个百分点左右。作为可选消费品的化妆品，居民的消费能力和意愿对其需求敏感度自然更高。目前绝大多数化妆品市场是在城镇居民中，农村居民的消费量较小。按照人均化妆品消费25美元，城市居民消费水平是农村居民3倍计算，我们测算城市人均消费为40美元，农村仅为13美元左右。如果未来城镇化深入能较为顺利进行，则意味着打开了进城农民这一片广阔的市场空间。根据中国统计局统计，2024年我国人口普查的城镇居住人口已达到6.91亿，而实际拥有户籍的城镇人口仅为3.85亿左右，两者之间相差3亿人，并且这个差距近10年来处于不断扩大状态。这3亿人基本可以理解为从已经离开农村进入城市生产、生活的居民，这里主要包括2.5亿左右的农民工和他们的家属。假设这3亿人在收入达到城镇居民平均水平，并具备其消费能力后，理论上其人均化妆品支出将从13美元提升至40美元左右，这意味着化妆品总体市场提升空间在81亿美元，即500亿人民币左右，占到2024年我国总体化妆品市场容量的46%左右，市场空间巨大。考虑目前中国一、二线大城市资源承载已接近极限，并考虑产业转移和政府减少地区差异等各方面因素，中国未来城镇化道路将更倾向于城市群和中小城镇的发展。而目前从我国外出民工务工地点看，也是以中小城市为主（直辖市和省会级城市仅占农民工总数31%），因为我们认为未来深度城镇化的主战场就是在这些中小城市。作为本土日化行业的龙头——上海家化，经过近十年来的战略调整和发展，已具有涵盖了从低端到高端的丰富产品线，但由于主打产品仍属于中高端、中端和中低端，与中国中小城市的需求较为吻合，我们认为其可以更大程度的受益于未来若干年的深度城镇化，从而带动其持续成长。2、化纤：消费升级有望驱动ES纤维更快更好发展，关注ES纤维龙头江南高纤深度城镇化对于消费将带来巨大影响。随着农业转移人口真正融入城市，城市生活方式将改变他们的消费习惯，带来消费升级。对应化纤行业的影响是，深度城镇化有望带来服装需求的增加，从而拉动化纤需求。但深度城镇化对于化纤行业拉动最大是小化纤，尤其是具备消费升级概念的小化纤，其中ES纤维同时具备消费升级和婴幼产品概念。ES纤维独特的双组份特性，用ES纤维制成的无纺布，其纤维网呈现一种“点状粘合”而非“区状粘合”的特点，因此和普通无纺布相比，其显著的特征是产品膨松、柔软、强度高、渗透性好、吸附能力强，能够适应新型卫生巾、纸尿片生产线的高速生产，特别适合用作一次性卫生产品的无纺布包覆材料，全球最主要的纸尿片、卫生巾等卫生用品生产厂家如宝洁、金佰利、强生、尤妮佳和花王等都越来越多地采用ES纤维制成的新型无纺布替代原有的普通无纺布生产一次性卫生用品。另外，ES纤维还广泛用于食品包装、装饰材料和过滤材料等多种领域。纸尿裤是ES纤维应用的一个重要领域，1993年我国纸尿裤市场渗透率仅0.1%，到了2024年，我国纸尿裤消费量达到9.5亿片，市场渗透率也达到2.1%，到了2024年，我国纸尿裤消费量达到178.7亿片，是2024年的19倍，市场渗透率也达到38.0%。据统计，中国600多个城市中，北京和上海有80%以上的婴儿使用纸尿布，成都、重庆、南京、武汉等大城市市场覆盖率也在40%-50%之间。2024年以来我国纸尿裤复合增长率达到30.6%，最近几年需求增速超过20%，随着经济收入的增加、纸尿裤价格趋于合理和婴儿纸尿布市场的培育推动而造成新一代年轻父母消费观念的改变，国内消费需求明显增加，婴儿纸尿布市场进入快速成长期。注：按中国大陆0～2岁婴儿人均需用纸尿布3片/天计(欧美通常以5.6片/天计)ES纤维未来发展潜力巨大的另一市场是成人一次性卫生用品，但就全球来说，即使在发达国家成人失禁用品市场也处于发展阶段。进入老龄化社会较早的日本，成人失禁用品市场增长较快，市场渗透率在40%以上。北美为30%，西欧为20%，在中国仅为5%左右。就我国来说，2024年以来成人失禁品开始发展，2024年我国成人纸尿布消费量仅为0.48亿片，到了2024年达到6.31亿片，比2024年增加了13倍，市场渗透率从2024年的0.3%提高到目前的3.3%。2024年我国成人失禁用品的国内市场销售额为16.4亿元。我们预计随着我国老人人口越来越多，经济收入不断提高及社会保障不断完善，我国成人失禁品市场未来几年会步入快速发展通道，未来几年有望以年均30%左右的速度增长。根据我们对于卫生巾、卫生护垫、纸尿裤和成人失禁品的分析，我们认为未来五年一次性卫生用品的主要增长点在于纸尿裤和成人失禁品，其中纸尿裤需求量有望从2024年的147亿片增加到2024年的358亿片，成人失禁品有望从2024年的4.8亿片增加到2024年的18亿片，未来五年这四种一次性卫生用品对于无纺布的需求有望从2024年的41.3万吨增加75.9万吨，年均增速达到13%左右。由于ES纤维性能更加出色，虽然用ES纤维会增加一定成本，但产品售价可以提高更多，随着深度城镇化推进下的消费升级推动，ES纤维在一次性卫生用品中占据的市场越来越大是必然趋势，我们假设ES纤维在一次性卫生用品所用无纺布中的占比每年提高2个百分点，到2024年占比将达到34%，由此可计算出2024年我国ES纤维的需求量可以达到43万吨，比2024年增加26.5万吨，未来几年ES纤维需求增速为20%左右。江南高纤ES纤维目前产能11万吨，近期增发项目投产后ES纤维产能将达到19万吨。随着深度城镇化推进下的消费升级，ES纤维在一次性卫生用品中占据的市场越来越大是必然趋势，在未来几年ES纤维需求增速为20%的快速增长下，公司的ES纤维新增产能将逐步消化，这将使得公司ES纤维的市场占有率逐渐扩大，从而复制涤纶毛条模式，使得公司逐渐掌握ES纤维定价权，这样就能保证公司获得更高的毛利率。3、民爆：爆破工程有望受益于城镇化推进，关注爆破服务龙头久联发展新型城镇化对于基建而言，短期代表了旧增长模式的拉动机会，意味着高速铁路、城际铁路、城市轨道交通的投资拉动仍将持续。相关领域的投资有助于经济增速维持在一个相对合理的水平，为后续渐进式的改革创造合适的条件。长期来看，传统基建的悲观预期可能有向上恢复的趋势。就地产而言，2024年的户籍人口的城镇化率为35%，与目前常住人口的51%城镇化率相差了16个百分点，这部分主要由于非落户常住人口由于受到户籍或收入的限制，并没有实现真正的城镇化而导致的，未来十年中我国的城镇化将包括更多的含义，一方面是在51%城镇化率基础上的进一步提升，这部分与国际上发达国家70%的成熟水平之间还有不小的差距，而另一方面，则需要进一步挖掘这部分名义上已城镇化的约16%的人口进一步城镇化的潜力，这部分则涉及到了约2亿之多非落户常住人口的需求，按照新一届政府新型城镇化的规划，这部分需求将在未来10年逐步释放，总体而言，我国仍还处于快速城镇化阶段，未来城镇化发展的潜力仍然巨大。无论是基建还是房地产，其发展均离不开民爆行业。就工业炸药来说，目前仍然主要用于各类矿山开采，从2024年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为77.1%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的26.6%，其次是非金属矿和金属矿山，占比分别为26.0%、24.5%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为8.4%、2.6%。就工业雷管来说，也是主要用于各类矿山开采，从2024年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为73.5%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的40.2%，其次是金属矿和非金属矿，占比分别为20.1%、13.2%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为11.1%、2.7%。虽然基建需求占炸药、雷管行业需求不足20%，但是相比于采矿行业的低迷来说，深度城镇化将有望推动市政工程的较快发展，这对于市政服务占比较高的民爆上市公司利好更大，对于深度城镇化的弹性也更大。我们选择了2024年民爆产值前四名的云南民爆、雅化集团、葛洲坝易普力、久联发展，另外还选择了爆破服务较好的宏大爆破和江南化工。通过分析这几家企业来说明目前国内的爆破服务水平。2024年宏大爆破、易普力、久联发展爆破服务收入分别达到10.29亿元、7.97亿元、10.21亿元，从爆破服务收入占比来看，宏大爆破、易普力、久联发展爆破服务占各自总收入的比例为64%、49%、42%，其他几家占比均小于总收入的10%。其中葛洲坝易普力是葛洲坝的子公司，葛洲坝2024年公司工程承包收入为355亿元，易普力的收入仅为8亿元，在上市公司中占比很小，弹性较低。宏大爆破占比虽然较高，但是宏大爆破从事的业务主要是矿山开采，对于城镇化的受益程度较低。久联发展的爆破服务几乎都是市政工程，公司采取BT模式进行承包，在矿山开采上的利用很小，这样来看，久联发展是城镇化推进过程中民爆行业受益最大的上市公司。4、化肥：土地流转促使我国农资流通渠道更加下沉和扁平化农资产品主要包括化肥、农药、种子、农膜、饲料、兽药等。农资流通行业直接服务“三农”，是连接上游生产企业和下游农户的桥梁，肩负着保障农业增产、农民增收的重大使命。随着新型城镇化的推进，农业、农村、农民将比之前发生更大的改变，其中对农业影响最大的就是土地流转带来的土地集中。土地流转的带来的很多好处，一是利于解决谁来种地的难题；二是实现了土地规模化、标准化、集约化经营，有利于农业新技术的推广和应用，增强农业的竞争力，促进现代农业的发展；三是解决了农民外出务工与家庭承包经营的矛盾，既保护了农民土地承包的权利，又促进了农村劳动力的转移，增加了农民的务工收入；四是降低了农业生产成本，提高了土地的规模经营效益。土地流转不仅给农业进步和农民增收带来了改变，也给我国农资市场今后的发展带来了深远影响。首先，土地流转会使得化肥施用量更加理性、科学。随着土地集约化的提高，我们认为“测土配方、按需施肥”的理念将越来越受到人们重视，这对于土地和农业生产是好事，但是对于化肥、农药就是挑战了，如果“测土配方、按需施肥”能够大范围推广出去，那么单位耕地化肥施用量的回归理性将指日可待，这样下来就会使得化肥实际需求量保持稳定甚至呈现负增长态势，这正如高收入国家近几年的趋势一样。在这种情况下，农药化肥行业内部竞争格局演变更为重要。其次，土地流转会使得农资流通渠道更加扁平化和下沉。土地流转催生了各类专业合作社、各种生产联合体、种植养殖业大户，农资消费者的购买行为势必发生深刻的变化，以前一家一户的分散购买变为集体购买，农资产品出现大量团购已成定局。这些大的农资消费者直接从厂家拿到货，减少了农资销售的许多中间环节，意味着他们可以以更低的价格来享受更多的优质服务，这将促使农资流通渠道更加扁平化和下沉。国外大的复合肥厂都在欧洲，而美国用的都是BB复混肥，农场主自己采购单质肥就在田间地头做复混。辉隆和金正大目前在推广，县级的配送服务中心，在配肥中心自己搞配肥机，以服务带动销售。我们预计未来随着深度城镇化的推荐，土地集约化将更加明显，华北和新疆大种植户越来越多。大种植户的集中采购将使得经销商的数目和层级越来越少，现在很多的二级经销商逐渐被消灭，经销商也越来越集中，这样更有利于大型农资流通企业的发展。第三是对农资品牌更加依赖。土地流转以后出现的专业合作社和种植业大户具有较强的购买力，他们可以获得政府的专项惠农扶持资金和其他相关政策的补贴，一次性采购大量农药化肥和种子等农资产品是未来的一种趋势，出于安全和信任的角度，他们对于品牌的意识也在逐渐加强。目前部分小企业生产假冒伪劣复合肥、以次充好坑害农民的情况较为普遍。大型复合肥厂商质量相对让人放心，而对于专业合作社和种植业大户来说，规模的扩大使得他们对于风险的厌恶程度更高，他们更愿意相信品牌性较强的产品。土地流转加快对于知名度较高的单质肥和复合肥企业都是有利的。总体来讲，深度城镇化将带来土地流转的加剧，从而带给农药化肥企业更多变化。过去几年随着农资流通行业的蓬勃发展，行业集中度呈现下降的趋势，但在未来的农资领域中，更加扁平化和下沉的流通渠道将使得一些中小流通企业面临生存压力。下沉和扁平化的趋势更加有利于渠道建设较好的企业，比如金正大、史丹利、辉隆股份、诺普信等。其中辉隆股份的“配送中心+加盟店”作为贴近农民的直通车，值得期待。另外，品牌在未来农资流通领域中发挥的作用更加明显，一些小的生产企业、流通企业将逐渐淘汰，我国农资行业的生产、流通有望更加集中，这将有利于品牌知名度较高的企业，我们认为采用单品牌战略的史丹利受益程度更强。七、主要上市公司简况1、联化科技：农药市场依然广阔，医药蓝海正在开辟联化科技是我国化工中间体行业龙头公司，得益于精准的自我定位、客户服务战略和优异的管理能力，公司抓住了全球农药行业从发达国家向发展中国家转移的趋势，近6年实现收入平均增速22.6%，净利更是获得年均40.2%的持续、快速增长。伴随着各地基地的装置陆续建成投产，充足的在手订单，我们预计2024-2024年其销售收入平均增速将达到20%，净利平均增速将超过30%。公司所在定制服务行业的优势是全球农药、医药产业转移带给中国企业的广阔市场空间，而鉴于定制行业锁定客户能力较强，以及龙头公司的技术研发实力和定制服务水平不断提高，龙头企业将享有更多市场份额，其发展速度将明显快于行业平均速度。公司的核心竞争力是以客户为导向的商业模式（定制服务）、经营理念（保护客户知识产权）和执行力（快速响应能力等），以及不断提高的技术和研发优势。除了订单保证的收入不断增长和技术升级带来的毛利率走高，随着公司进入加速发展期，规模效应带来的经营利润率也不断提升，使得其未来净利增速将进一步超越收入增长。公司的发展战略是定位于“全球领先的精细化学品定制服务公司”。中短期看，除了农药业务的稳步推进，医药业务拓展是公司发展的重中之重，如果成功无疑是开辟了另一个蓝海。通过横向和纵向分析我们主要跟踪的一些A股化工公司的财务指标，包括联化科技在内的少数几家公司脱颖而出。我们认为在公司的商业模式和核心竞争力没有改变的前提下，一些指标具有延续性的可能，未来这些公司仍然值得我们重点关注。主要风险项目建设进度低于预期的风险。环保或安全事故风险。2、扬农化工：草甘膦景气度持续，新项目将成为增长点我们预计扬农化工2024年业绩同比增长20%以上。公司业绩大幅增长的主要原因是草甘膦等产品毛利大幅上涨以及出口大幅增长。展望2024年，我们预计公司主要产品草甘膦、菊酯、麦草畏仍将处在景气相对高位，随着未来菊酯产品销量的增加以及草甘膦、麦草畏等产品毛利的提升，公司未来2-3年仍将稳定增长。草甘膦产品价格将维持在高位。2024年受到全球市场草甘膦产品去库存化的完成，草甘膦产品价格由年初的2.3万元上涨到3季度末的3.6万元/吨，虽然年底有所回调。我们认为目前草甘膦产品的价格是较为合理的价格，公司该产品的毛利也在20-25%。我们认为，虽然受到小厂复工带来的供给增加的压力下，2024年受到美洲市场需求的扩张和国内环保政策的日益严格，明年草甘膦的价格仍将维持在高位。菊酯产能的增长，2024年农用菊酯的产量将有所增长。公司是国内最大、全球第二的菊酯产品生产企业。我们认为2024年产品毛利仍将稳定，公司的专利品种氯氟醚，以及氯氰菊酯、联苯菊酯、高效氯氰菊酯的产销量将进一步提高。未来新增项目值得期待。公司投资设立江苏优嘉化学，进行农药及中间体、化工产品的生产、销售。目前新项目正在前期工作中。主要风险草甘膦价格回落；安全环保；原料大幅上涨。3、烟台万华：下游需求回暖提升2024年业绩公司2024-2024年业绩增长趋势确立，目前其估值相当于15倍2024年和12.3倍预期市盈率，考虑公司MDI行业领军地位和HDI、水性涂料等新产品的新贡献，我们认为其未来更长期的增长值得期待。目前包括房地产、汽车、家电、服装等MDI主要需求在内的下游行业正逐步复苏，我们预计下游行业需求回暖将使得2024年MDI中国和全球需求增速分别回升到7%和6%以上，而2024年仅为4%和4.8%左右。落实到公司层面，MDI销量2024年预计在78万吨，2024年有望达到95万吨上下。由于MDI全球寡头垄断的特性，虽然2024年下游需求疲软，但包括公司在内的全球供应商采取以销定产的策略，使得MDI价格表现远远好于其他化工品，2024全年聚合MDI和纯MDI的市场均价有望分别在1.83万元和2.08万元。由于下游需求的支撑，我们预计2024年MDI均价将不会低于2024年水平。除了MDI贡献，2024年公司新产品HDI销量有望达到1万吨，水性涂料新建产能有望在宁波投产，新产品贡献利润也将逐步增加。我们维持公司2024年净利23亿元，每股盈利1.06元的预测。2024年由于其MDI产销量增加和新产品利润贡献，我们预计其净利同比有望实现20%以上增长。更长远看，2024年底烟台60万吨MDI和60万吨丙烷脱氢项目的投产，将奠定公司从“万华聚氨酯”向“万华化学”转变的基础，公司的中长期发展值得期待。主要风险公司未来几年资本开支较大，负债率提升较快。4、齐翔腾达：丁酮、丁二烯价差拉大增厚公司2024年业绩公司目前的主要产品丁酮和丁二烯目前都处在盈利低点，上游LPG价格处于低位，在苯、天然橡胶涨价的推动下，预期丁酮和丁二烯价格上涨，产品价差进一步增长。我们预测公司2024-2024年净利年均复合增长将达到18%，给予公司17倍2024年市盈率。苯系列原料供给瓶颈，长期看仍供不应求，苯价的上涨带动下游产品价格上涨。我国苯的自给率仅为41%，且受到焦化产能总体受限、PX装置政策风险加大等的影响，供不应求的局面仍将维持。今年苯价大幅上涨，苯酚丙酮装置面临成本上涨的压力，预计丙酮价格仍将进一步上涨。丙酮价格上涨支撑丁酮价格上扬。丁酮和丙酮用途相近，可互相替代。丁酮安全性较高等特点导致价格上较丙酮有一定的溢价。目前上扬的丙酮价格已经与丁酮价格持平，预计价差将恢复到较为合理的水平。橡胶市场回升将带动丁二烯回暖。到明年1季度末，公司将拥有15万吨的丁二烯产能，1,500美元的价位基本上是公司的成本线。在天然橡胶价格回升的带动下，合成橡胶价格已逐步恢复，我们预计将进一步传导到丁二烯产品上。丁烷法顺酐，成本优势凸显。公司拟建设10万吨/年正丁烷法顺酐装置。正丁烷法顺酐是目前顺酐生产最为合理的工艺技术，也是目前顺酐技术发展的方向。如果操作成本能降低到2,000元/吨以下水平（目前苯法顺酐的操作成本1,000元/吨左右），以两种路线今年平均价差1,500元/吨来看，具有一定成本的优势，但是随着苯系列产品迅速上涨，目前价差已达到3,500元，将会给公司带来很好的收益。主要风险产品价格大幅下滑；原料价格上涨；项目进展低于预期。5、国瓷材料：2024业绩超预期,2024继续高增速公司2024年归属于上市公司股东净利润6,300-6,800万元，同比上涨43%-54%，全面摊薄后1.01-1.09元/股，超市场预期。公司4季度经营情况全面回升，单季度实现净利润2,180-2,680万元，环比3季度上涨78%-119%，摆脱3季度下游电子行业不景气带来的影响。随着公司产能的扩大以及下游市场景气回升，公司在未来2-3年内仍将高速成长。考虑到公司技术、成本和渠道优势，我们预测2024-2024年三年净利年均复合增长将达到40%。公司4季度业绩超预期。单季度实现净利润2,180-2,680万元，环比3季度上涨78%-119%，单季度实现0.33-0.41元。成功摆脱3季度下游电子行业不景气带来的影响。2024年业绩继续高速增长。展望2024年，电子行业整体景气程度较2024年有所回升，公司海外市场继续扩张；募投产能继续释放，我们认为公司2024年产销量仍将有40%以上的增长，公司业绩继续高速增长。公司市场占有率稳步提升。公司在全球MLCC市场格局变化的背景下，依托产品的价格优势，凭借与重点大客户紧密的合作关系，市场占有率将会大幅度提升。预计到2024年底公司的产能达到4,000吨的产能。预计公司的市场份额将在2024年突破6%。主要风险电子行业景气周期持续下行；重要人才的流失；核心技术泄露；产品价格大幅下降；公司下游客户需求放缓。6、上海家化：未来两年净利增长明确上海家化股权改制和激励方案实施后，激励作用显现，呈现加速发展状态，2024年净利同比增幅在50%以上，我们预计近三年其净利年均复合增长率可达到41%以上（考虑了股权激励成本），并且特有的内生性增长不断积累的现金流将为其外延式增长奠定坚实基础，并进一步提升了其估值。2024年公司化妆品主业预计同比增长在20%左右，同比增加5个百分点，其中主要品牌六神系列预计增速13%，佰草集有望在30%，高夫超过50%。2024年前三季度的高速增长已经为全年的发展奠定坚实基础，即使考虑今年将增加6,430万元股权激励的管理成本，受益于化妆品主业的快速发展和天江药业等投资收益贡献，我们预计2024年公司净利增速将达到59%至6.11亿元。通过观察2024年前三季公司的资产负债表和现金流状况，我们可以看出公司的盈利增长十分健康，后劲十足。报告期内其应收账款和存货同比增速均低于收入增速，使得其经营性现金净流入达到7.8亿元，仍高于净利4.8亿元。公司账面货币资金达到16.9亿，不仅增加了利息收入而且为后续收购其他品牌，进行外延式发展提供了坚实基础。展望2024年，公司仍然保持较快的新品推出和渠道拓宽速度，佰草集、高夫和六神系列都会推出新品，另外在电商和婴童领域公司也会有新的拓展，总体看我们认为公司仍将保持锐意进取的步伐。从财务数据看，得益于其主要品牌健康发展，以及销售费率的相对2024年前有所下降的趋势不变（代理花王业务收入的持续提升），我们预计公司2024年净利增速仍有望维持在30%左右。主要风险期间费用有效控制能否持续的风险和后续收购其他品牌整合是否顺利的风险。7、江南高纤：消费升级有望驱动ES纤维更快更好发展公司是涤纶毛条、ES纤维的双料冠军，涤纶毛条毛利率高且稳定，为公司业绩提供基石，随着羊毛有望步入新一轮景气周期，作为羊毛替代品的涤纶毛条毛利率有望保持较高水平。ES纤维增发项目投产后公司产能达到19万吨，继续保持龙头地位，随着深度城镇化推进下的消费升级，ES纤维未来需求增速有望保持在20%左右。另外，公司小额贷款业务也做的有声有色，随着公司小额贷款业务规模扩大，小额贷款业务有望给公司带来更多回报。公司涤纶毛条目前产能3万吨，后续有望再增加6,000吨产能，公司占据了涤纶毛条60%的市场份额，市场议价能力强，近几年毛利率一直维持在30%左右的较高水平。随着羊毛有望步入新一轮景气周期，作为羊毛替代品的涤纶毛条毛利率有望保持较高水平。公司ES纤维目前产能11万吨，近期增发项目投产后ES纤维产能将达到19万吨。最近几年ES纤维下游纸尿裤、一次性成人卫生用品发展迅速，其中纸尿裤销量增速维持在20%左右，成人纸尿布增速超过30%，随着深度城镇化推进下的消费升级，ES纤维在一次性卫生用品中占据的市场越来越大是必然趋势，我们预计未来几年ES纤维需求增速为20%左右。近几年在小额贷款业务方面做的十分出色，目前公司投资9,000万元参与设立了永大农村小额贷款，永大2024年投资收益净利率为21.6%。公司拟投资设立苏州市相城区永丰农村小额贷款（公司出资1.5亿元），目前正在审批中，永丰获批之后，公司小额贷款公司投资额有望扩大到2.4亿元，将为公司贡献丰厚收益。主要风险产品及原材料价格波动超预期的风险。8、久联发展：爆破工程有望受益于深度城镇化推进公司炸药业务稳定发展，爆破工程2024年以来呈现爆发式增长，目前公司尚未结算订单尚有25亿元，为未来公司爆破业务继续快速增长奠定基础。子公司新联爆破与毕节市政府签署合作框架协议，协议金额约为人民币50-80亿元，项目工程建设期5年。如果毕节项目合作协议能够顺利实施，那么未来几年每年爆破服务收入增加10亿元人民币左右。公司作为贵州省内最大的民爆器材生产商及爆破服务提供商，技术、资质实力强大，有望受益于贵州省基础设施发展，另外，随着深度城镇化的推进，公司爆破服务项目立足基础设施建设，有望从中受益。公司炸药产能16万吨，2024年以来公司炸药收入保持稳定增长。2024年久联发展爆破及工程施工营业收入为10亿元，同比增长167%，近几年爆破及工程施工业务呈现爆发式增长。公司目前未结算订单尚有25亿元左右，这为未来两年爆破及工程施工业务提供坚实的项目保证。公司子公司新联爆破与贵州省毕节市政府签署了《建设项目合作框架协议》，协议金额约为人民币50-80亿元，项目工程建设期5年。合作项目主要有城市纵向主干道路建设、新火车站等市政基础设施建设。如果毕节项目合作协议能够顺利实施，那么未来几年每年爆破服务收入增加10亿元人民币左右。2024年囯二号文件将贵州定位为“全国重要的能源基地、资源深加工基地和西南重要陆路交通枢纽”。过去几年贵州固定资产投资增速逐渐加快，久联发展作为贵州省内最大的民爆器材生产商及爆破服务提供商，有望大幅受益于贵州基础设施大发展。主要风险爆破服务BT模式回款风险。9、史丹利：深度城镇化助推公司大发展新型城镇化提出的土地集约利用和加强土地流转改革，为农业产业化经营提供更好条件。复合高效是化肥行业发展方向，近20年来我国复合肥施用量增速显著高于单质肥及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高。复合肥行业决定企业产销量的关键因素不在于产能，主要取决于企业的资金实力和营销能力，在新型城镇化的大背景下，土地流转以后出现的专业合作社和种植业大户具有较强的购买力，出于安全和信任的角度，他们对于品牌的意识也在逐渐加强。单品牌战略使得史丹利知名度逐渐提高，异地扩张模式使得公司产品有望获得更大的市场份额，而充足的货币资金为公司产能份额扩大打下了坚实的基础。2024年我国城镇化率已经达到51.3%，新型城镇化提出的土地集约利用和加强土地流转改革，为农业产业化经营提供更好条件。在新型城镇化的大背景下，土地流转以后出现的专业合作社和种植业大户具有较强的购买力，出于安全和信任的角度，他们对于品牌的意识也在逐渐加强。史丹利的单品牌战略复合现代农业发展需要。近20年来我国复合肥施用量增速显著高于单质肥以及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980年我国化肥复合化率仅为2.1%，2024达到32.3%，我国化肥的复合化率逐年提高。史丹利是一家集高塔复合肥及其它新型复合肥研发、生产和销售的大型现代化复合肥企业，是全国最大的高塔复合肥生产基地。截至2024年底公司拥有7个生产基地，复合肥总产能220万吨，2024年实际产量约160万吨，2024-2024年公司产能分别扩张到500万吨、600万吨，产能扩张为公司发展增加奠定基础。主要风险产能投放不达预期风险；单质肥价格波动超预期风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统