24年信用债资产荒下的新难题

目录一、信用债策略：资产荒下的新难题 7二、城投债：抢跑后的市场如何等待政策跟进 9三、房地产：适度挖掘央国企地产债投资机会 27四、周期债：适当挖掘2年内低等级煤炭债的机会 34五、二永债：中高等级等待交易窗口低等级下沉需谨慎挖掘 38风险因素 45图目录图1：2023年末中债中短票益率、信用利差、期限利差与等级利差 7图2：2023年末产业债、城债、商金债和商业银行二级资本债信用利差 7图3：5以上高息资产存量模大幅下降 8图4：2023年中长期债基收率中位数近4 8图5：2023年末各等级各期城投债收益率（、BP） 9图6：2023年末各等级各期城投债利差（BP） 9图7：2023年末各等级城投期限利差（BP） 9图8：1-2年期中债隐含评级AAA、AA以及AA-级城投债利走势（BP） 10图9：2009-2023年四轮城监管政策周期和城投债净融资情况（亿元、） 11图10：2014-2022年发债城有息债务和城投债券余额及增速（万亿元、） 11图11：永煤事件之至23年6月末，各省AA+评级城投债差变化（BP） 12图12：2023年各省特殊再资发行情况（亿元） 14图13：20-23年城投债提前付情况梳理（亿元，只） 15图14（单位：BP）16图15：2023年各省/直辖市期、实际GDP增速以及两者差（） 17图16：2022年和2023年各/直辖市一般公共预算收入同比以及复合同比变化（） 17图17：22年以及23年各/直辖市财政赤字规模（） 18图18：23年各省/直辖市土出让金以及同比变化（亿元、） 19图19：10-12月不同省份城债发行规模及募集资金用途占比（单位：、百分点） 20图20：各省份今年与去年10-12月城投债净融资变化（位：亿元） 20图21：10月以来城投终止批规模明显增加 21图22：10月以来江苏区县城投公司债终止审批数量最高 21图23：23（亿元、倍）22图24：18年以来城投非标险事件（例） 23图25：23年城投非标风险件区域分布（例） 23图26：23年各月城投非标险事件（例） 23图27：近年各月商票逾期余和家数净增加（亿元、例） 23图28：23年商票逾期余额家数省份分布（亿元、家） 23图29：各省外部级AAA级投利差及变化（BP、） 25图30：各省外部级AA+级投利差及变化（BP、） 25图31：各省外部级AA级投利差及变化（BP、） 25图32：名单外AA城投债差23年12月以来走势(BP) 26图33：名单外AA(2)城投利差23年12月以来走势(BP) 26图34：不同中债隐含评级和期限房企收益率、信用利差及其变动以及所处历史分位数（BP）27图35：民营和混合所有制地债利差走势（BP） 28图36：央国企地产债利差走（BP） 28图37：2023年主要房地产费刺激政策梳理 28图38：19-23年24城新房交面积走势 29图39：19-23年11城二手成交面积走势 29图40：2023年地产销售、工、新开工、竣工和投资同比变化（） 29图41：国内刚需占地产销售比重逐步下降 30图42：居民还本付息支出占支配收入比重 30图43：克瑞TOP40企23年权益销售金额及同比变化（亿元、） 30图44：债券违约与展期金额数量分布 32图45：境内不同类型房企地债融资情况 32图46：万科信用利差走势（BP） 32图47：广州市分步推进城中改造示意图 32图48：2023年主要“三大程”支持政策梳理 33图49：中债煤炭债与钢铁债益率与利差（单位：BP、） 35图50：1年期各等级煤炭债用利差走势 35图51：3年期各等级煤炭债用利差走势 35图52：1年期各等级钢铁债用利差走势 35图53：3年期各等级钢铁债用利差走势 35图54：煤炭债融资情况 36图55：钢铁债融资情况 36图56：动力煤价格走势与库存 37图57：炼焦煤价格走势与库存 37图58：钢材价格走势与钢厂利率 38图59：钢厂铁水产量与钢材存 38图60：中债商金债、商业银二级资本债与永续债收益率与信用利差 38图61：1年期各等级二级资债信用利差走势 39图62：3年期各等级二级资债信用利差走势 39图63：1年期各等级永续债用利差走势 39图64：3年期各等级永续债用利差走势 39图66：二永债净融资及不同行二永债发行情况 41图67：24年永续债到期分布 41图70：20年以来银行二级本债可比收益率和国债到期收益率走势 44图71：21年2月末二级资工具投资者持有结构 44图73：总资产于5000亿且估值收益率3以上的城农行情况（单位：亿元、） 45一、信用债策略：资产荒下的新难题202320233AAAA68-75BP。图1：2023年末中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年至2023年12月31日2YAA-250BP，3200BPAA及AA-100BP32AA-AA100BP图2：2023年末产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差 AAA-5648AAA-56486057-36-59-64-68-永续债 AA+58506262-44-67-71-73AA67637592-80-101-105-90AA-152148182205-87-110-92-7123年末信用利差（BP）近一年信用利差变动（BP）23年末信用利差所处历史分位数（）品种23年末信用利差（BP）近一年信用利差变动（BP）23年末信用利差所处历史分位数（）品种商金债2023/12/31AAAAAA-AA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAA-AAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA（2）AA-AAAAAA-AA+AAAA-AAA-1Y2Y3Y5Y1Y2Y3Y-14-59-52-99-24-25-37-70-101-91-36-66-148-81-31-61-98-125-187-13-7-16-30-365Y1Y2Y3Y5Y地产债煤炭债钢铁债城投债47 48 47 56 -1 -347 50 51 65 -35 -4462 67 71 91 -35 -39135 142 156 195 -128 -115526 542 564 613 -18 -2135 36 38 44 -13 -1641 44 47 58 -22 -2949 52 58 74 -48 -5655 67 92 121 -91 -97388 396 416 450 -82 -8839 42 45 56 -22 -2855 53 53 68 -52 -5784 81 88 116 -101 -125333 340 358 388 -75 -7939 40 43 44 -24 -2149 51 54 59 -38 -5060 62 68 78 -84 -9372 76 84 122 -122 -13494 173 246 346 -256 -24923 23 30 30 -8 -1223 26 35 35 -8 -1031 33 41 42 -13 -1541 43 51 56 -18 -2463 65 73 80 -25 -3545 41 51 52 -24 -32-9-53-40-749-23-30-61-81-68-30-57-133-59-24-50-83-87-8826-3-8-20-38624854439236332696729503037214543322171414171031807370658957533646449531441405945260555551319296249517084474022562362911373339281314808166462033635959718739472234741315171915783462614232168二级资本债AA+ 47AA 57445755695773-31-60-40-72-47-78-47-8128222718261564AA-9797109141-83 -101 -107-8213210资产催了2023年市，给2024的债投带了难在2022年，对益在5以上6.520231.820242023考虑绝对收益率的大幅回落，这些策略的性价比有限，大规模配置可能反而会使得组合应对风险以及通过交易2024图3：5%以上高息资产存量规模大幅下降城投债 产业债 金融债亿元6459046665645904666517931116050

图4：2023年中长期债基收益率中位数近4%76543212021 2022 2023 2024iFinD20242024年2月2日

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：iFinD，信达证券研发中心因此，对于资产荒带来的新难题，我们还是建议投资者首先要放低对于绝对收益率的预期，更加审慎的把握各类信用债资产的特征与运行状态，在适当挖掘目前仍然存在一定利差品种的同时，更加注意保持投资组合的流动性，尤其是拉长久期应当选择中高等级、流动性相对较强的品种，更加重视交易行为对于投资组合的贡献，根据市场的整体状态来合理把握久期与杠杆水平，努力实现更高的组合收益。二、城投债：抢跑后的市场如何等待政策跟进232023AA-1Y2YAA行260BP和262BP至3.14和4.04下度明大市利。信用差看，1Y期AAA级24BP39BP201523.401YAA84BP60BP，处于史24.00位而1Y期AA-城债大幅行256BP至94BP，处于史1.20分数。图5：2023年末各等级各期限城投债收益率（%、BP）国开债收益率（）1年期2年期3年期5年期2.202.312.342.49-3-13-20-352.783.093.193.394.684.754.925.073.033.493.583.792.662.993.093.362.342.602.712.891.191.521.692.1315.507.803.802.30资料来源:iFinD，信达证券研发中心图6：2023年末各等级各期限城投债利差（BP）信用利差（BP）1年期2年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-2023.12.29394960729440516276173435468842464459781223462023.12.316387144194350601011552104227411516620943368109161209434利差变动（近一年，BP）-24-38-84-122-256-21-50-93-134-249-31-61-98-125-187-24-50-83-87-88历史均值5769881102054560811082274865901232515475109154290最高1151441912593541061451802484231051421862594331021472042704423/4分位数748810713325555709513029357741031463236385119178366中位数53648210720244567610223247628411625853731061523131/4分位数394961781463344588016538527097174456292129204最低142433446771525366712243450731423385685历史分位数23.4025.5024.0018.101.2042.3039.7031.5020.6027.8039.5028.7021.9014.0045.5023.6018.209.4014.0060.60资料来源:iFinD，信达证券研发中心AA(230AAAA3Y/1Y5Y/1YAA（2）5Y/1YAA-3Y/1Y5Y/1Y，1-3YAA(2)14-50BP1-2YAA(2)/AA134BP115BP。图7：2023年末各等级城投债期限利差（BP）期限利差（BP）AAAAA+AAAA(2)AA-2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2Y/1Y3Y/1Y5Y/1Y2023.12.2912193413193913224615267890166280近1年-6-23-31-21-39-43-18-30-30-21-194-253137历史均值20335922376725448230541055488147最高718113975871507795152791151721682312953/4分位数2747793052883359107387113574110183中位数193362223870254485305510946761461/4分位数111938122244153055193875265197最低-23-20-13-23-18-8-18-11-4-13-67-8-120历史分位数27.3023.6023.0026.1019.1019.1020.5015.9015.3018.1013.0026.4084.2091.9098.60资料来源:iFinD，信达证券研发中心我们可以将城投债在2023年的演绎分为理财赎回冲击修复、弱区域风险冲击以及化债政策推进三个阶段。从202351Y139BP50BP1YAA-349BP200BP51YAA50BP66BP71YAA图8：1-2年期中债隐含评级AAA、AA以及AA-级城投债利差走势（BP）资料来源:iFinD，信达证券研发中心72.2.1历史上的化债措施并未实现对平台债务的控制平台债务仍是经济运行的重要风险来源201489（2014〕43）12.2，2015PPP201720177，20175087，20181942320188图9：2009-2023年四轮城投监管政策周期和城投债净融资情况（亿元、%）资料来源:iFinD，财政部、银监会、发改委、中国人大网、中国政府网、澎湃、信达证券研发中心整理201810101图10：2014-2022年发债城投有息债务和城投债券余额及增速（万亿元、%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心1417.2922年末的近56.53万亿，年化复合增速近16，高于我国社融的年化复合增速。2220181/35020202021236/AAAA+城AA图11：永煤事件之后至23年6月末，各省AA+评级城投债利差变化（BP）资料来源:iFinD，信达证券研发中心202252020202、2、2化债方案的四大政策目的，77风险化解的范围60GDP此外，在上文的分析中可以发现，政策对于地方平台债务的监管和约束在历史上都呈现出周期性的特征，一旦经济下行压力增大，政策环境又会有所放松，这可能也是化债政策持续推进，但城投债务规模反而持续增大的重要原因之一。因此，本轮化债方案在提供支持性政策、缓释各地债务压力的同时，可能也希望对于地方融资平台依靠地方政府信用背书进行融资的现象进行系统性的限制，重塑地方平台债务的管理体系。最后，由于近年来地方政府财政压力增大，为了确保融资平台的刚兑，地方政府甚至动用了大量金融资源，而部分地方政府长期拖欠企业款项导致部分上游原材料和下游中小企业面临较大的坏账风险。因此，政策可能也希望在“一揽子化债”推进的过程中，解决地方政府拖欠企业与居民款项，维持经济的正常运转。、3出于上述考虑，本轮一揽子化债方案中也推出了一揽子政策工具去解决当前地方政府以及城投平台的债务问题。20231.42014根据实际情况相应核减了债务余额，不再需要发债置换，但财政部也没有将相应额度收回，这就使得地方政府债务余额低于限额。二者的差额也就给予了地方政府再度发债以解决隐债问题的空间。20182019620201220219627820211020226504220222.592023101.392263.81/600201820182028图12：2023年各省特殊再融资发行情况（亿元）资料来源:iFinD，信达证券研发中心1023Q4805.51139他各个季度水平，这可能受到了10月下旬后特殊再融资债资金逐步下发的影响。图13：20-23年城投债提前兑付情况梳理（亿元，只）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心而在四季度发行近1.4万亿特殊再融资债后，地方政府债务余额与限额的空间还剩余近1.2万亿，这也意味着特殊再融资债仍有在2024年继续发行的空间。贵州省于2月发行特殊债约325亿元，这也拉开了特殊再融资债在2024年发行的序幕。20246020238120231117从目前已有的一些公开案例来看，对于银行贷款，政策可能会支持商业银行自身通过展期降息来缓解平台还本付息的压力，而对于底层资产清晰、且成本较高的非标和标债等债务类别，监管可能也会支持平台和金融机构通过市场化协商银行/银团贷款的方式来置换。20238（SPV）118此外，为了避免地方一边化债，一边债务规模又在持续上升的情况再度发生，政策也在对不同类型的融资平台的新增融资实施不同类型的监管，更加严格的控制融资平台整体有息债务增速，使其逐渐与区域经济发展水平相适应。对于一般债券投资者认知的城投平台，可能被划分为三种类型，设置不同的约束条件。对于地方政府所认定的名单内的城投平台，在优先获得支持性政策缓解其债务压力的同时，其融资用途可能被限定为借新还旧，在多数情况下不能以融入资金偿还原有债券的利息，甚至发行规模相对于偿还本金也要有所压缩。其次，对于在收入、资产或者现金流方面仍与地方政府保持了紧密的联系，但不在名单内的融资平台，其融资需要与政府信用隔离，在预防新增隐债风险的要求下，短期内此类平台的融资也可能会受到一定的限制。第三，属于一般市场对城投认知范围内的公用事业和交通运输类主体，以及部分园区运营主体和产业投资主体，业务市场化程度较高，现金流相对稳定，可能被监管视为市场化的产业类主体，这些主体融资受到的约束相对较小，甚至可以用来补流与项目建设。目前化债政策的落地仍在推进当中，但由于政策传递出防范尾部风险发生的态度，债券投资者的风险偏好明显抬升，弱资质平台的债券收益率出现了大幅下降。而从各省不同评级城投债利差的表现来看，重点区域省份以8AAA8300BPAAA9月份债券市场有所调整，信用利差整体出现了一定幅度的AAAA+AA而天津AA+级利差明显下行，这主要可能也是在津城建利差快速压缩后，投资者进一步挖掘天津优质区县核心AAAAAAAAAA+AAAA+2023图14：中央政治局会议提出“一揽子化债”后各省不同评级公募债利差变化（单位：BP）资料来源:iFinD，信达证券研发中心在化债行情下，弱资质平台的利差大幅下行，一级发行投标倍数大幅上升，使得平台债券发行的难度和成本均明显降低，很多平台借助这样的有利条件拉长了发债期限，这种市场化融资环境的改善在客观上也使得城投债务滚续的难度减轻，有利于化债的进程更加平稳有序。2023，2023GDP5.220231723GDP923GDPGDP1图15：2023年各省/直辖市预期、实际GDP增速以及两者之差（%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心22202331对快绝多省份年合一公预算入合速于，其辽、苏广、广、海南、天津、云南、吉林这8省/直辖市两年复合增速甚至为负，显示地方政府的收入能力仍然承压。图16：2022年和2023年各省/直辖市一般公共预算收入同比以及复合同比变化（%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心注释：重庆和新疆一般公共预算收入数据未公布，用23年1-11月数据代替。从地方政府财政赤字来看，23年地方一般公共预算收入11.7万亿元，地方一般公共预算支出23.6万亿元，地方政府财政赤字规模合计11.9万亿元，较22年11.6万亿规模仍有小幅增长。分省来看，全国仅福建一省在2023822图17：22年以及23年各省/直辖市财政赤字规模（%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心注释：1、地方政府财政赤字规模=一般公共预算支出-一般公共预算收入2、天津、重庆、浙江和新疆23年财政数据未公布或者仅公布了一般公共预算收入，我们用23年1-11月数据代替。而财政收入承压的同时，地方政府土地出让的情况也不容乐观。尽管22年基数已经偏低，但也只有天津、黑龙江、海南和内蒙古等少数省/直辖市土地出让金同比实现了正增长，其他多数省份土地出让金收入同比仍旧明显下行，其中宁夏、安徽、湖南、山东、广西、上海、甘肃以及青海等省/直辖市土地出让金收入同比下行超30，地方土地财政仍面临较大的压力。图18：23年各省/直辖市土地出让金以及同比变化（亿元、%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心12850006.0685000但是，由于政策要求银行贷款置换非标和标债等经营性债务需要对应底层项目清晰、财务可持续，而很多平台的非标和标债难以对应底层项目，这就使得银行贷款置换融资平台经营性债务进度整体仍然偏慢，尤其是重点省份弱区域平台，或者缺少底层项目的非标和债券等债务类型，置换仍未见明显推进。在金融支持地方化债的细则明确之前，银行大规模推进经营性债务置换可能存在一些现实层面的挑战。SPV11处。但后续相关的政策如何推进仍然值得关注。尽管支持性措施的落地速度相对偏缓，但是对于城投平台融资政策的紧缩政策落地却相对迅速，这就集中反映在了城投债净融资上。202320231-91.422130202310-12-118011821112月城投债分别净偿还271亿元和1043亿元。2023、补流和项目建设规模较去年同期有所压缩，显示融资政策收紧不仅局限于重点省份。从发行区域上看，2023262023101111图19：10-12月不同省份城投债发行规模及募集资金用途占比（单位：%、百分点）23年10-12月22年10-12月同期比较省份借新还旧占比偿还有息债务占比补流和项目建设占比借新还旧占比偿还有息债务占比补流和项目建设占比借新还旧占比变化偿还有息债务占比变化补流和项目建设占比变化山西省762400100076-760吉林省732701882055-550河北省100004654054-540安徽省93704648747-40-7陕西省891104254547-42-5四川省871224151745-40-5湖北省96316038236-36-1福建省7719447431030-24-5河南省6824847431021-19-2山东省65221344391721-17-4浙江省851416830217-16-1重庆91367519516-160江苏省95318118115-150湖南省722715841114-140广东省53321442461212-142江西省782026730311-11-1贵州省1000093707-70新疆维吾尔自治区90100841605-50上海5129204637165-84黑龙江省1000010000000辽宁省1000010000000宁夏回族自治区1000010000000西藏自治区1000010000000内蒙古自治区0010000100云南省964010000-440广西壮族自治区6337070246-714-6北京571924691616-1249天津7822010000-22220资料来源:iFinD，信达证券研发中心图20：各省份23年与去年10-12月城投债净融资变化（单位：亿元）省份省份省级 国家新区 地市区县省级 国家新区 地市区县省级 国家新区 地市区县江西省5114-4-21-5015-7-50河南省100175-26-170257重庆40-332-10216-9-103新疆维吾尔自治区 0032-50-43-5安徽省150-6-750-7656西藏自治区00-20-20-150宁夏回族自治区40-3070-20辽宁省00-24-1300-22-4青海省00-160001-4河北省-150-118-5-6349上海-12004251-7071广东省-102011-20078104贵州省-2-142-17-81-153-21-41湖北省-590-47-51370-528四川省-250-38-46110035509-1222-29-2449-190-65-1203-30-309天津-96-730-135-355-18086101-80-34-255-26052浙江省-79-4206-9-91-33-100-7-62-9049-153-42-10-22湖南省-404-14513-618-88-6-17901917-2408-6811江苏省-92-58020-74-2900654600-91800福建省-2907-630-5800-2-200-2-6000黑龙江省9-356-10-21-76084480-46-17-68037广西壮族自治区4-17000-17050-430-350-610-30吉林省-9-200000-900090000海南省0-20-3-1005-1005内蒙古自治区01302548-462-26-611-24282-35-22陕西省-6271010-154111533013428-2179-2013932109山东省64605538034-1160-15455019山西省9311-48380150920-220-720-7020甘肃省-83173027524072-34100-91814063北京303-1101-7698683-41-8-44-428024云南省10-12月净融资变化去年10-12月净融资今年10-12月净融资资料来源:iFinD，信达证券研发中心除了借新还旧的占比上升之外，城投发债监管趋严还反映在了终止审批的规模上升之上。10-12月公司债终止审批的规模大幅上升，主要也集中在了江苏、浙江、山东等区域的区县级平台上，这与净融资缩减的区域也是相对吻合的。由于交易商协会并未披露终止审核数据，因此我们以交易所产品为统计口径。可以发现，近期交12202323210，10-121302356无存续债到期，而仍有部分城投公司债近期有存续债到期，但仍被终止审批，层级涵盖区县级、地市级和国家新区级。分区域来看，江苏、浙江、山东等省份区县级城投终止发行的规模同样相对较大，这与净融资缩减的图21：10月以来城投终止审批规模明显增加涉及规模 终止审核数量（右轴）亿元 只800 60700 50600500 40400 30300 20200100 100 0

图22：10月以来江苏区县级城投公司债终止审批数量最高区县 地市 开发终止审批的城投公司债数量，只40353025201510502020-012020-102021-072022-042023-012023-10资料来源:iFinD，信达证券研发中心

资料来源:iFinD，信达证券研发中心除了城投债券之外，在控制平台新增债务的要求下，部分银行对于名单内平台新增贷款也会考虑实施提级管理，部分名单内平台新增贷款融资难度可能也在加大。YY23659.49亿元，相于22末的56.59万元年增仍然到为10.5。大的务量使城平台临20231.41息出超2.8亿，化近4.75其中苏浙、川山东省由发城存量务1图23：23年上半年各省平台利息支出规模以及土地出让收入利息保障倍数（亿元、倍）资料来源:iFinD，信达证券研发中心注释：12、土地出让利息保障倍数=土地出让金收入/发债平台利息支出规模。3、考虑到海南土地出让金倍数较大，且区域平台发债较少，为了表格显示更加清晰，因此并未显示海南数据。2023（包括信托计划、融资租赁、定向融资、私募基金以及其他等）共发生109例，其中已违约69例、风险提示40例。而此前非标风险事件高峰期发生在20年，当年非标风险事件例数38例，其中已违约25例，风险提示13例，2023年非标风险事件案例明显高于往年水平。而商票逾期规模和家数净增长也明显增加，除8月商票逾期余额净减少外，其他各月均净增加，23年商票逾期余额净增加合计49亿元，商票逾期城投家数净增加合计76家。23Q12123Q223Q314Q4378746.3439.8899-12由39.88元至59.81亿，速别为9.00及9.86。从风险事件的区域分布来看，18-22年，非标风险事件主要发生在贵州、云南、内蒙古，尤其是集中在贵州，23年以来贵州非标风险事件数量仍较多，但是山东、陕西和云南的非标风险事件也明显增多，尤其是山东省2351图24：18年以来城投非标风险事件（例）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心

图25：23年城投非标风险事件区域分布（例）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心图26：23年各月城投非标风险事件（例）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心

图27：近年多数月商票逾期余额和家数净增加（亿元、例）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心图28：23年商票逾期余额和家数省份分布（亿元、家）资料来源:企业预警通，信达证券研发中心综合来看，一揽子化债政策的核心是希望通过金融机构展期降息以及债务置换等方式降低平台的偿债压力，使到逐步化解平台债务风险的目的。但从现实情况来看，尽管近期弱资质城投债收益率的下行使其债券融资环境有所改善，但是由于相关支持性政策的落地进度偏缓，而新增融资的限制政策又在快速出台，这使得部分平台20232420237AAAA图29：各省外部评级AAA级城投利差及变化（BP、%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心

图30：各省外部评级AA+级城投利差及变化（BP、%）资料来源:iFinD，信达证券研发中心图31：各省外部评级AA级城投利差及变化（BP、%）-7-7-101267-11-2736145-30-27679-27-331071132-4588481-51-50113-70-54296-88-665121-55-67291-84-737108-50-805124-105-833431617-9151268-74-108154157-1167415-94-122158-20-12238-32-1331-14316299-85-156148-15-18383-111-1820197-60-2138314-20-22258270-23735124-257576384山东贵州广西辽宁湖南云南新疆河南四川重庆山西甘肃江西陕西湖北安徽河北江苏浙江福建吉林北京广东海南上海AA 23.12.29历史分位数 变化较23.6月末较20.10月末资料来源:iFinD，信达证券研发中心动摇之后。尽管最终实质性违约发生的概率相对较小，但是在当前城投债估值已经大幅下行的背景下，也不排除部分平台在这一过程中估值发生波动。根据上文的分析，目前城投平台的资金压力可能反映为非标风险事件的增多，但考虑政策鼓励金融机构展期降息降低平台债务成本，且相关风险事件发生的区域并未明显扩散，因此市场对这样的情况也没有给予过度的关注。但是，如果非标风险事件发生的范围进一步扩散，尤其是以前未出现过相关事件的区域或平台非标出险，这可能也会使市场重新审视当前基本面状态下城投平台的偿债能力，这种情况可能就会成为触发相关区域或平台估值波动的条件。20231232AA2312月以来走势(BP)资料来源:iFinD，信达证券研发中心

图33：名单内外AA(2)城投债利差23年12月以来走势(BP)资料来源:iFinD，信达证券研发中心23121wind（部分wind）部主体是AAAAAAAA(2)总而言之，虽然化债政策在24年的推进仍有一定的不确定性，但是化债政策的初衷还是为了防止在当前经济存2023242-3但另一方面，这样预期也反映在了当前城投债的估值上。考虑前期化债重点区域利差压缩幅度较大，如果融资收紧叠加经营性债务置换推进偏缓导致平台的偿债压力上升，以至于出现了类似非标债务风险的扩散，那么估值调整的压力可能也会更集中在重点区域内，信用风险偏好相对较低的投资者短期追高的性价比不高，需要等待化债政策的具体措施进一步明朗。2424三、房地产：适度挖掘央国企地产债投资机会20232022具体来看，在2023年4月前，一方面是理财赎回潮压力的持续缓释，另一方面在疫情冲击结束后，地产销售在2023年初也迎来了明显的反弹，地产债利差整体跟随市场出现了显著的回落，尤其是混合所有制房企一度大幅走低，接近2022年9月前的水平。但在2023年5月后，地产市场再度走弱，在保交楼的压力下，部分民营与62381605BBBBBB72022Q411图34：不同中债隐含评级和期限房企收益率、信用利差及其变动以及所处历史分位数（BP）资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2015年1月4日至2023年12月31日图35：民营和混合所有制地产债利差走势（BP）资料来源：iFinD，信达证券研发中心

图36：央国企地产债利差走势（BP）资料来源：iFinD，信达证券研发中心从政策的维度来看，2023202320238202312图37：2023年主要房地产消费刺激政策梳理资料来源：各政府网站，信达证券研发中心2348续下。23全商销售积111735平，同再度降8.5城市级看在国24个主要城市，线二、线城商房度交积分同少0.5和10.1，三城商品降幅更大。图38：19-23年24城新房成交面积走势资料来源:万得，信达证券研发中心

图39：19-23年11城二手房成交面积走势资料来源:万得，信达证券研发中心图40：2023年地产销售、施工、新开工、竣工和投资同比变化（%）销售 施工 新开工 竣工 投资2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10资料来源：万得，信达证券研发中心2021债的续积国内民年务本息规/支收在2021年近12已过在20072008的2013年后，美国地产市场开始趋稳。图41：国内刚需占地产销售的比重逐步下降（%）资料来源:中指，信达证券研发中心

图42：居民还本付息支出占可支配收入比重（%）资料来源:Wind，信达证券研发中心MBS年内民均配收升6.3超了4.6义GDP增；地产售比在增；而20235LPR10BP21.70.73而从企业的角度看，202323309.4323302310.63图43：克尔瑞TOP40房企23年权益销售金额及同比变化（亿元、%）权益金额排名企业简称23年1-12月权益金额22年1-12月权益金额同比变化1保利发展3057.13068-0.362中海地产2788.32761.20.983万科地产2441.02731.4-10.634华润置地2179.221123.185招商蛇口1852.017853.756碧桂园1744.63569.1-51.127建发房产1379.71207.314.288绿城中国1276.31224.44.249龙湖集团1147.51267-9.4310绿地控股1021.51260.5-18.9611中国金茂974.31069.5-8.9012金地集团951.41374.3-30.7713中国铁建928.9954.2-2.6514华发股份872.7751.116.1915越秀地产855.01251.6-31.6916滨江集团740.4874-15.2917中国恒大564.743330.4218新城控股537.5798.4-32.6819中国中铁515.8--20融创中国465.6976-52.3021中交房地产423.8349.221.3622美的置业421.6465.7-9.4723大华集团407.3352.215.6424保利置业398.6381.24.5625卓越集团390.3459.2-15.0026华侨城382.9391.6-2.2227路劲集团382.2533.9-28.4128旭辉集团362.0729.9-50.4029首开股份356.6504.1-29.2630远洋集团328.6652.5-49.6431伟星房产324.0323.60.1232电建地产304.9429.6-29.0333城建集团302.7277.49.1234国贸地产301.3210.143.4135世茂集团299.7605.6-50.5136联发集团298.0296.50.5137大悦城控股296.7--38中建东孚296.5279.85.9739雅居乐287.2413.2-30.4940中南置地253.7402.8-37.02资料来源：克尔瑞，信达证券研发中心注释：中国中铁和大悦城控股22年数据缺失系其22年权益销售金额较小，未进入克尔瑞统计数据所致222211202320232644170.567.81238160523915万科在2023年下半年也面临更大的流动性压力，信用利差大幅走高，投资者的信心仍然受到冲击。图44：债券违约与展期金额与数量分布净外债违约金额境内债违约金额

图45：境内不同类型房企地产债融资情况央企 地方国企 民企亿元0

境内债违约数量（右轴）境外债违约债券数量（右轴）2015年2016年2020年2021年2022年2023年

只140120100806040200

境内地产债净融资规模，亿元02021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09资料来源:iFinD，信达券研中心 资料来源:iFinD，信达券研中心46：万科信用利差走势（BP）241241120（120130会、上海市房屋管理局联合印发《关于优化本市住房限购政策的通知》，规定自1月31日起，在上海市连续缴51202420234724728图47：广州市分步推进城中村改造示意图资料来源：广东省住房与城乡建设厅政府网站，信达证券研发中心PSL量专债向储棚，合占近65，但2019年9开政要专项不21-234000-60009203年2-204年1月PSL500但是，目前“三大工程”仍然要求坚持市场化原则，前期要求在特大超大城市或城区人口在300万以上的城市，主要是为了按照市场化原则，避免形成隐性债务，满足实际需求。尽管2024年后，新一轮保障房建设的城市扩围至省会城市或城区常住人口超过100万的大城市，城中村改造也拓展至省会城市或城区常住人口超过200万的城市，这可能是在有效项目不足的状态下拓展项目来源，但是控制隐债的要求可能也并未因此放松。20152018图48：2023年主要“三大工程”支持政策梳理资料来源：各政府网站，信达证券研发中心23102111172024此外，241126170行，涉及房地产项目3218个，10余家房企披露了入围“白名单”的项目数量等信息。截至2月4日，商业银2783178.6总体来看，24而在目前融资政策的放松下，部分优质的地产项目或明显受益，但对于已出险或者出现较大负面舆情的主体集团利好或有限，在销售数据未持续改善之前，民营和混合所有制房企仍面临一定的现金流压力，建议继续等待地产市场的调整完毕。但对于央国企开发商来说，其销售的整体表现相对更强，而在其股东的支持下，流动性环境也能够得到更好的保障，目前融资状况整体较好，投资者可以重点挖掘央国企债券的投资价值。对于财务数据、资产质量一般但是股东背景较强的央国企地产债，可以博弈短久期债券投资价值，对于财务稳健，资产质量较好，股东背景较强的优质央国企地产债可适当拉长久期。四、周期债：适当挖掘2年以内低等级煤炭债的机会2023，51AAAA-在70以上历史分位数的高位。5月下旬后债市进入震荡期，部分投资者开始止盈，煤炭债利差走势出现分化，3年期以上中高等级煤炭债利差走阔，而2年期以内中高等级煤炭债利差整体处于震荡走势。8月下旬降息后，223图49：中债煤炭债与钢铁债收益率与利差（单位：BP、%）资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：历史分位数统计时间均为2016年1月4日至2023年12月31日图50：1年期各等级煤炭债信用利差走势1Y期AAA 1Y期AAA- 1Y期AA+ 1Y期AA

图51：3年期各等级煤炭债信用利差走势3Y期AAA 3Y期AAA- 3Y期AA+ 3Y期AABP3500

1Y期AA-（右轴）

BP6005004003002001000

BP3500

3Y期AA-（右轴）

BP70060050040030020010002020-01-04 2022-01-04 2024-01-04资料来源：iFinD，信达证券研发中心

2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04资料来源：iFinD，信达证券研发中心图52：1年期各等级钢铁债信用利差走势1Y期AAA- 1Y期AA+

图53：3年期各等级钢铁债信用利差走势3Y期AAA- 3Y期AA+3503000

1Y期AA 1Y期AA-（右轴

BP510480450420390360330300

BP350300250200150100500

3Y期AA 3Y期AA-（右轴）BP5103002020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01资料来源：iFinD，信达证券研发中心

2020-01-08 2022-01-08 2024-01-08资料来源：iFinD，信达证券研发中心23年煤炭债与钢铁债连续三年净融资为负，这可能受到了银行贷款利率下行，企业信贷融资相对便利的影响，202311232443.122年减少119.74亿元；净融资规模-639.7亿元，净偿还规模较22年减少337.53亿元。年内煤炭债多数月份呈现净偿还，但11-12月发行规模明显抬升，冀中能源、晋能控股和平煤神马三家主体合计发债规模达270亿元，占全年11-12月发行规模的41。这3家煤企前期融资成本偏高，但在城投利率下行带来的资产荒环境下，它们在11月后估值收益率出现了大幅回落，因此发债融资成本的下降使企业发债需求明显抬升。钢铁债方面，23年钢铁债累计发行额为1911亿元，较22年减少26亿元；净融资规模-294.46亿元，净偿还规模较22年增加77.82亿元。图54：煤炭债融资情况发行规模 到期规 净融资规模（右轴亿元6000-8002021-042021-112022-062023-012023-08

亿元3002001000-100-200-300-400-500

图55：钢铁债融资情况发行规模 到期规 净融资规模（右轴亿元5000-5002021-042021-112022-062023-012023-08

亿元200150100500-50-100-150-200-250资料来：iFinD，信达券研中心 资料来：iFinD，信达券研中心2023年国家强调煤炭增产保供稳价的基调不变，但由于煤炭产能新增空间受限，主产地产量增幅放缓，且中小煤矿产量受监管限制，预计24年国内煤炭供给难以明显增长，甚至存在阶段性收紧的可能。23年6月国家发202396原产量46.6亿，同长2.9增较22下降6.1个分其中有点矿煤量合占比43.6全原产中，营企量比半，去下年小企产受监严限，使全2223炭量增，23我国炭量4.74，同长61.8增较22年幅加71个分点232411242346.5较22抬升6.5百点电需现较，23全全用电同长6.7业用量同长6.6其电发长6.2尤在2023下年力求存一的性而炼焦煤方面，2322带来支撑。在全球能源价格回落的大背景下，动力煤2023年价格中枢较2022年有所回落，但炼焦煤价格大致20241（Q5500）90124.132580/4.03现阶段3年期以内中高级煤炭债收益率不足3配置性价比相对较，可以关注永续煤炭的置机会，3.1AA（2）AA11-23.2图56：动力煤价格走势与库存山西产动力煤秦皇岛平仓价南方八省电厂煤炭库存（右轴） 主流港口煤炭库存（右轴）

图57：炼焦煤价格走势与库存山西产主焦煤京唐港库提价230家国内焦化厂炼焦煤库存（右轴） 247家国内样本钢厂炼焦煤库存（右轴）元/吨18001600140012001000800600400

90008000700060005000400030002000

元/吨4000350030002500200015001000

万吨13001200110010009008007006005004002022-01-182022-07-182023-01-182023-07-182024-01-18 2022-01-182022-07-182023-01-182023-07-182024-01-18资料来：iFinD，信达券研中心 资料来：iFinD，信达券研中心2023235上涨，11900218362023钢量10.19万，同小长0.6需偏格下钢价整体所滑整体而，预计2024图58：钢材价格走势与钢厂盈利率钢材综合价格指数样本钢厂盈利率（右轴）点150140130120110100

%100806040200

图59：钢厂铁水产量与钢材库存中国钢材社会库存样本钢厂日均铁水产量（右轴）万吨145012501050850650450

万吨3002802602402202002022-05-10 2023-03-10 2024-01-10资料来源:万得，信达证券研发中心

2022-05-10 2023-03-10 2024-01-10资料来源:万得，信达证券研发中心五、二永债：中高等级等待交易窗口低等级下沉需谨慎挖掘随着理财赎回潮的冲击褪去，商业银行二永债利差在2023显著压缩。分阶段来看，年初以来中高等级二永债利差率先出现修复，但中低等级品种利差修复相对偏缓。进入5月后，中高等级短久期品种利差已经基本回到了2022年8月前的状态，但中高等级3年以上品种利差压缩似乎面临阻力，二级资本债和永续债利差在被压缩至25308以供的量调整度对大中等级长期永利抬至60和75上分位11220235AAA-AAA-二级资本债AA+AAAA-AAA-2.772.893.033.143.22-63-85-98-109-1162616862永续债二级资本债AA+AA-4744555357-31-40-47-52-473029281389797109129141-83-101-107-90-82354912永续债-2.652.722.852.973.00-28-45-56-64-73281712622.672.762.893.003.05-34-53-67-78-82261810623.173.293.433.763.90-86-114-127-116-1171292432.752.802.943.033.05-39-72-84-96-103AA+2.782.812.963.083.10-47-81-91-101-108-AA2.872.943.093.233.40-83-115-125-132-125AA-3.723.794.164.304.53-90-124-112-119-106AAA- 4541515152-24-32-36-38-383331351810AA 5757696773-60-72-78-83-8124191796AAA- 5648605757-36-59-64-69-68AA+5850626262-44-67-71-74-73AA6763757792-80-101-105-105-90AA-152148182184205-87-110-92-92-71资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：为便于品种比较，历史分位数统计时间均为2018年12月17日至2023年12月31日图61：1年期各等级二级资本债信用利差走势1Y期AAA- 1Y期AA+ 1Y期AA 期AA-BP250

图62：3年期各等级二级资本债信用利差走势3Y期AAA- AA+ 3Y期AA AA-BP250200 200150 150100 10050 5002019-01-25 2021-01-25 2023-01-25资料来源：iFinD，信达证券研发中心

02019-01-25 2021-01-25 2023-01-25资料来源：iFinD，信达证券研发中心图63：1年期各等级永续债信用利差走势1Y期AAA- AA+ 1Y期AA AA-BP3002502001501005002021-08-16 2022-08-16 2023-08-16资料来源：iFinD，信达证券研发中心

图64：3年期各等级永续债信用利差走势3Y期AAA- AA+ 3Y期AA AA-BP3503002502001501005002021-08-16 2022-08-16 2023-08-16资料来源：iFinD，信达证券研发中心从供给角度来看，2023202384616473967269244942045271294别为6470亿元、-200亿元和946亿元，同比分别增加1530亿元、259亿元和173亿元。从供给节奏来看，23227、8232391.6914.6610.28，，9-10167410067、8是国有大行新增批文明显增多，在8月后商业银行二永债供给明显放量。图65：23年商业银行新增批文额度（单位：亿元）银行银行类型批复日期批复金额类型已发行规模浙江长兴农村商业银行农商行2023/1/45二级资本债5浙江富阳农村商业银行农商行2023/1/1615永续债7潍坊银行城商行2023/1/1740二级资本债20广州农村商业银行农商行2023/2/7200二级资本债150成都农村商业银行农商行2023/3/10100二级资本债80浙江嘉善农村商业银行农商行2023/3/138资本工具8中原银行城商行2023/4/18220资本工具100浙商银行股份行2023/4/25400资本工具300浙江开化农村商业银行农商行2023/4/263.5资本工具2福建海峡银行农商行2023/5/1620资本工具20湖州吴兴农村商业银行农商行2023/5/188资本工具8厦门银行股份行2023/6/940资本工具35陕西秦农农村商业银行农商行2023/6/1320资本工具0宁波银行城商行2023/6/15270资本工具100浙江遂昌农村商业银行农商行2023/7/33二级资本债3湖南岳阳农村商业银行农商行2023/7/63二级资本债1芜湖扬子农村商业银行农商行2023/7/63二级资本债3广东华兴银行城商行2023/7/15130资本工具30邮储银行国有行2023/7/19900资本工具500成都银行城商行2023/7/2150资本工具48湖北银行城商行2023/7/2190资本工具30邢台银行城商行2023/7/2715资本工具15东莞银行城商行2023/7/2860资本工具20中国农业银行国有行2023/7/284500资本工具2300晋商银行城商行2023/8/1640资本工具0浙江泰隆商业银行城商行2023/8/2275二级资本债34浙江民泰商业银行城商行2023/8/2220资本工具20绍兴银行城商行2023/8/2413资本工具13中国银行国有行2023/8/294500资本工具3100建设银行国有行2023/8/312000资本工具1800交通银行国有行2023/9/11400资本工具300浙江常山农村商业银行农商行2023/9/13.5资本工具2浙江温州瓯海农村商业银行农商行2023/9/115二级资本债6杭州联合农村商业银行农商行2023/9/2120永续债20湖南湘江新区农村商业银行农商行2023/9/216二级资本债2.4浙江兰溪农村商业银行农商行2023/9/216资本工具3徽商银行城商行2023/10/8200资本工具100绵阳市商业银行股份有限公司城商行2023/10/2710资本工具10烟台银行城商行2023/10/3015资本工具15淮北农村商业银行股份有限公司农商行2023/10/302资本工具1.5浙江金华成泰农村商业银行股份有限公司农商行2023/11/24永续债4招商银行股份行2023/11/31070资本工具300恒丰银行股份行2023/11/10150资本工具0兴业银行股份行2023/11/211300资本工具0中信银行股份行2023/11/211200资本工具300广东顺德农村商业银行农商行2023/12/480资本工具20保定银行2023/12/2920资本工具0资料来源：iFinD，信达证券研发中心，注：统计数据不含国开行，批复额度统计时间截至2024年1月30日在城农商行。202411178.5237221.35482.55696346-961003-47-10，237-8大行合计拿到1.33万亿元资本工具批文，截至23年末累计发行8000亿元，剩余5000亿元批文尚未发行，2024年上半年仍有可能加速发行。对于城农商行，24年到期赎回规模合计1439.5亿元，到期及赎回高峰期主要集中在下半年，尤其9月、11-12月，而城农商行23年累计拿到1773亿元资本工具批文，截至23年末累计发行900.9亿元，尚有872.1亿元尚未发行。图66：二永债净融资及不同银行二永债发行情况2021 2022 2023 2024二永债月度净融资规模，亿元0

图67：24年永续债到期分布永续债赎回期 二永债赎回进入赎回期规模合计，亿元2500200015001000500-1000

1月 3月 5月 7月 9月 11月

02024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料来：iFinD，信达券研中心 资料来：iFinD，信达券研中心2025TLACG-SIBs201511（FSB）（TLAC）G-SIBsTLAC202110G-SIBs2025，TLAC20251662028186.752023G-SIBs中银、商行共用1.5附本要，通行次入名且列一档，照自认2027G-SIBs232025162968752649745402202742702.5图68：TLAC监管要求下五大行资本缺口测算（百万元）银行名称工商银行中国银行农业银行建设银行交通银行资本净额(百万元)46088763187232370049739060411289711风险加权资产（百万元）245283451842330622265325222313098803488资本充足率18.7917.3016.6217.5714.65系统重要性银行附加资本比率1.501.501.501.501.00TLAC风险加权比率14.7913.3012.6213.5711.152025年要求的TLAC风险加权比率16.0016.0016.0016.0016.00与16监管要求的差距-0.01-0.03-0.03-0.02-0.05静态测算当前资本缺口-296793-497429-752568-540221-4269692028年要求的TLAC风险加权比率1818181818与18监管要求的差距-0.03-0.05-0.05-0.04-0.07静态测算当前资本缺口（百万元）-787360-865895-1197874-984847-603039调整后的表内外资产余额（百万元）4724612134037124403747633971291015113086TLAC杠杆比率9.769.369.179.848.532025年要求的TLAC杠杆比率6.006.006.006.006.002028年要求的TLAC杠杆比率6.756.756.756.756.75资料来源：iFinD，信达证券研发中心而以2023年三季度末的时点测算，国有大行资本工具批文额度合计1.24万亿元，假设商业银行利润累计对于1TLAC20224TLACG-SIBsTLACTLACTLACTLAC金债的额理，行持二资债一用150风重，估可介二资本与2024年TLAC非资本债券将拉开序幕，目前中国银行、工商银行、农业银行TLAC非资本债券批文额度合计2600TLAC126TLAC15002025829131TLAC5001年期。21TLAC24600TLACTLACFSBG-SIBsTLAC21G-SIBsTLAC2.5和3.5日在2019就过款基金现限免得G-SIBs达压力大轻。本存款保基的模过了4万日，本3家G-SIBs风加产比都了2.5日本不22549G-SIBsTLACG-SIBsTLACTLAC确实如此，国有大行满足TLAC23年城农商行二级资本债不赎回债券数量有所下降，但这更多是由于进入赎回期的债券数量下降所致，不赎回率反而有所上升。截至2023年末，历史上共64只二级资本债选择不赎回，涉及银行52家，累计不赎回金额386.320231462.52022110.5720235222117202220.5126.952AA-37图69：历史上二级资本债行使不赎回权的城农商行（单位：亿元、%）发行人银行类型省份等级赎回日总资产资本充足率不良率天津滨海农村商业银行股份有限公司农村商业银行天津市AA+2018/7/262,71116.122.6宁波鄞州农村商业银行股份有限公司农村商业银行浙江省AA+2019/8/262,29913.321临商银行股份有限公司城市商业银行山东省AA2019/11/281,56612.20广东南粤银行股份有限公司城市商业银行广东省AA+2019/12/92,74016.71吉林九台农村商业银行股份有限公司农村商业银行吉林省AA2020/4/132,68011.51贵阳农村商业银行股份有限公司农村商业银行贵州省AA-2020/5/131,55211安徽桐城农村商业银行股份有限公司农村商业银行安徽省A2020/5/28326石嘴山银行股份有限公司城市商业银行宁夏回族自治区AA-2020/7/24783大连农村商业银行股份有限公司农村商业银行辽宁省AA-2020/12/141,516山东诸城农村商业银行股份有限公司农村商业银行山东省A+2021/2/2422湖北咸宁农村商业银行股份有限公司农村商业银行湖北省A+2021/5/261湖北襄阳农村商业银行股份有限公司农村商业银行湖北省A+2021/6/21朝阳银行股份有限公司城市商业银行辽宁省AA2021/6/29安徽庐江农村商业银行股份有限公司农村商业银行安徽省A+2021/8/23山东莱州农村商业银行股份有限公司农村商业银行山东省AA-2021/10/河北唐山农村商业银行股份有限公司农村商业银