梦想与尴尬-MBS专题报告

债券市场债券策略证券研究报告2014年10月31日MBS：梦想与尴尬——申万债券资产证券化研究系列报告（一）证券分析师韩思怡A0230513060002hansy@陈康A0230511090003chenkang@联系人何思远(8621)23297445hesy@MBS有点突出，从理论上确实可以降低按揭贷款的利率。1）增加资产流动性，降低贷款成本；2）将房贷利率与银行间的债券收益率重新挂钩，有利于使银行间收益率的下行更有效地向住房按揭贷款利率传导；3）实现信贷资产出表，在信贷额度、贷存比和资产充足率等限制下，使银行做大业务规模。从目前现实情况来看，信用利差过窄是制约MBS发展的核心难题。目前美国按揭贷款利率大致在4.2%，而5年期国债收益率在1.5%左右，利差总空间大致为270bp。其中按揭利率与MBS利差170bp，MBS与国债利差100bp左右。而中国目前按揭贷款平均利率大致为6.5%，5年期国开债收益率为4.4%左右，基础资产收益率和国债收益率利差总共仅有210bp左右。参照目前5年期AAA级ABS和AAA企业债的收益率，我们假设MBS发行利率为5.1%左右，则意味着银行基础资产和MBS收益率的利差约在140bp左右（这其中银行还有约100bp打包成本），MBS和国开债收益率利差仅有70bp左右。过窄的利差意味着当前MBS可能发行的收益率区间，对于市场而言吸引力并不强，而对于银行而言，盈利能力也非常有限，，同时还制约了通过政府增信方式降低MBS及房贷利率的空间，因而使MBS陷入了尬尴的局面。银行动力不足，MBS规模或成任务。我国目前按揭贷款存量逾10万亿，而MBS几乎是一块处女地。而美国目前MBS约占按揭贷款总量的58%，相比之下，我国还有巨大的市场发展空间。但当前我国发展MBS仍然面临一些主要困难：1）利差过窄情况下银行盈利空间受限；2）银行将按揭出表意愿不足：一方面，按揭仍是银行优质资产，在另一方面，发行优先股后大型银行资本充足率压力明显缓解，受约束的更多是中小行，因此持有70%按揭资产的五大行出表意愿可能不足；3）当前MBS产品以30年浮动利率证券为主，属于市场小众品种，对投资者吸引力不足。由于银行自身发行合意MBS较为困难，将缺乏主动做大MBS的动力，因此目前MBS的发行规模可能将更多取决于央行对银行的额度要求。MBS对推动房贷利率下行的帮助有限，预计至多降至85折。我们认为，目前我国MBS的发行主要有三种可能方式：银行将房贷打包成MBS产品后直接在市场上出售、银行将房贷打包成MBS后由国开行以住房金融专项债对接、央行允许银行将房贷作为合格抵押品向银行其发放PSL。但我们测算，受制于目前过窄的信用利差，实际上这几种方式下，按揭利率下降的空间其实都比较有限：1）若银行将房贷打包成MBS产品后直接在市场上出售，在目前基准的利率水平上尚存在一定发行动力，但银行下调房贷利率的动力很小，最乐观情况下也难以低于9折，平均来看可能在95折左右；2）若银行将房贷打包成MBS后由国开行以住房金融专项债对接，则预计最终按揭贷款利率大致可以下降到5.6-6.0%，相当于85折至9折左右；3）若央行允许银行将房贷作为合格抵押品向银行其发放PSL，则这本质上已经与MBS无关，与此前的定向再贷款类似，最终效果主要取决于央行的货币投放规模和对象。地址：上海市南京东路99号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。2014年6月18日 请参阅最后一页的信息披露和法律声明PAGE10申万研究·拓展您的价值9月30日，《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提到，“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。”本次周报，我们主要希望回答当前市场关心的几个问题：银行是否有动力进行MBS？MBS能否有效降低房贷利率？能降低多少？MBS优点突出，理论上确可降低房贷利率我们认为，MBS和一般按揭贷款相比具有多个优点，理论上确可降低房贷利率。主要原因在于：1、增加资产流动性，降低贷款成本。一般而言，银行的贷款利率普遍高于同期限的信用债到期收益率，以5年期贷款基准利率与5年期企业债收益率（AAA级与AA级平均）为例，其07年以来利差平均达到140bp。我们认为，贷款与企业债从本质上讲都是银行将资金借贷给企业，这140bp的利差最主要是由于两种资产的流动性不同所致。由于债券的流动性要远好于贷款，因此其利率也相对较低。而MBS的意义正是在于通过证券化，可以把房地产按揭贷款这一流动较低的资产转化为流动性较高的资产，进而由于流动性的提高，银行可以降低对标的资产收益率的要求，进而达到银行降低按揭贷款利率的效果。图1：总体而言，银行贷款利率高于同期限信用债收益率资料来源：wind，申万研究2、使按揭贷款利率随债券市场价格波动。今年以来，由于利率市场化对银行负债成本的冲击，导致银行间市场的利率波动与银行贷款的利率出现明显背离：一方面，资金的相对宽松和长期经济预期的悲观，使银行间的债券收益率快速下降，另一方面，利率市场化的冲击下，银行负债成本上半年并未下降，对收益率的要求导致银行的贷款成本难以下降。今年上半年，银行间信用债收益率（以5年期AAA企业债为例）下行120bp左右，但银行的人民币贷款加权利率仅下降24bp，一般贷款加权利率上行12bp，个人按揭贷款加权利率上行40bp。银行贷款综合成本难以下降是按揭贷款利率居高不下的主要原因。图2：今年以来银行间利率与银行贷款利率明显背离资料来源：wind，申万研究但从美国的情况看，其房贷利率、MBS收益率、与信用债收益率均呈现出了极好的同步性。其原因就在于一旦按揭贷款可以比较容易的进行证券化，那么房贷对银行而言实际上就成了一种中间业务，由于MBS收益率可以随银行间利率比较灵活的波动，因此按揭贷款利率只需在此基础上加点即可，而这样的加点显然比较固定。图3：美国按揭利率与债券收益率基本同步波动资料来源：wind，申万研究我们认为，当前我国银行的现实是负债成本难以快速下降，因此贷款利率与居高不下、与银行间债券收益率走势脱钩的情况将长期存在。鉴于按揭贷款利率本来就低于银行的贷款加权平均利率，若负债成本不能明显下降，银行降低按揭利率的动力十分有限。在此情况下，要通过一般的央行窗口指导局部降低按揭贷款利率非常困难。但MBS的确为定向降低按揭利率提供了一条可能的路径，其逻辑就在于通过资产证券化，在增加资产流动性的同时，将房贷利率与银行间的债券收益率重新挂钩，从而使银行间收益率的下行能够更有效地向住房按揭贷款利率传导。从而使今年以来债券收益率的下行能够逐渐影响到按揭执行利率的下行。 3、实现信贷资产出表，在信贷额度、贷存比和资产充足率等限制下，使银行做大业务规模。随着巴塞尔3规则的执行，目前银行在资产扩张中总体受到资本充足率的约束比较明显。目前不少上市银行正积极通过发行优先股积极扩张一级核心资本，但这种方式下，资本金的扩张速度和规模毕竟有限。因此，将信贷资产通过证券化方式出表，是进一步扩大业务规模、提高资产周转率的较好方式。而其他未上市的中小银行资本金扩张的难度更大，因此将现有信贷资产出表的诉求更为强烈。MBS的核心难题：过窄的利差MBS发行的一个必要条件是存在较大的信用利差，从而可以通过将贷款整体打包，降低单笔贷款的违约风险，同时可以通过发行主体或政府的增信，使MBS的收益率得以低于基础资产的回报率，最终发现一个既使银行有利可图、又使市场愿意接受的均衡利率水平。从美国来看，近10年一般最高等级信用债（AAA）和同期限国债的平均利差为92bp，目前为64bp，而中等级信用债（BBB）和同期限国债的平均利差过去10年平均为228bp，目前为168bp，而贷款更高，一般工商业贷款过去10年平均利差为268bp，而现在为261bp。足够的利差为MBS产品留下了必要的生存空间。目前美国按揭贷款利率大致在4.2%，而5年期国债收益率在1.5%左右，利差总空间大致为270bp。其中，MBS收益率平均为2.5%（14年10月MBS收益率指数平均值），久期在5年左右，与5年期国债收益率大致有100bp左右利差；同时，目前30年按揭贷款收益率大致在4.2%左右，较MBS收益率约有170bp左右利差。在此情况下，美国的MBS才得以快速发展。图3：美国信用利差层次鲜明资料来源：wind，申万研究而从中国的情况来看，按揭贷款利率是银行贷款中的较低品种，银行按揭贷款的平均利率大致为6.5%，平均存续期大致为3-5年。目前5年期国开债收益率平均为4.4%左右（假设我国MBS的期限也集中在5年左右），基础资产收益率和国债收益率利差总共仅有210bp左右。目前，5年期AAA级ABS的收益率为大致为5.4%，AAA级企业债的收益率大致为4.8%，取其平均值，假设MBS发行利率为5.1%左右，则意味着银行基础资产和MBS收益率的利差约在140bp左右，低于美国170bp左右的水平。同时，5.1%左右的MBS收益率和目前4.4%左右的国开债收益率相比，利差仅有70bp，而美国MBS与国债的利差在100bp左右。更重要的是，美国MBS是由两房增信的，具有相当程度上的国家信用；但我国目前资产证券化产品MBS是在没有政府增信的情况下达到的。过窄的利差意味着当前MBS可能发行的收益率区间，对于市场而言吸引力并不强，而对于银行而言，盈利能力也非常有限，同时还制约了通过政府增信方式降低MBS及房贷利率的空间，因而使MBS陷入了尬尴的局面。图3：美国MBS存在足够利差空间图3：我国MBS利差空间很窄资料来源：Wind，申万研究资料来源：wind，申万研究银行动力不足，MBS规模或成任务3.1巨大的潜在市场：10万亿存量vs3单MBS截至2014年上半年，我国个人住房按揭贷款余额为10.74万亿，但MBS产品几乎不存在。我们统计，05年以来，我国仅发行过3单MBS产品（即05建元、07建元、14邮元），总规模140亿，规模微乎其微。而截至14年上半年，美国按揭贷款余额为13.3万亿，其中MBS余额达到7.7万亿，占比为57.9%。仅从美国的经验来看，我国MBS具有巨大的市场空间。图3：美国MBS占房贷比例近58%图3：中国MBS占比微乎其微资料来源：Wind，申万研究资料来源：wind，申万研究表1：我国现存MBS产品代码发行人/贷款服务机构发行期限(年)发行金额（亿元）票面利率（当期）发行时债项评级利率说明分离比例(%)14邮元1A1489076.IB中国邮政储蓄银行25.559.965.80AAA一年定存利率+2.8%10014邮元1B1489077.IB4.776.79A-一年定存利率+3.79%10014邮元1C1489069.IB3.41707建元1A0731011.IB中国建设银行31.235.823.73AAA一年定存利率+0.9%10007建元1B0731012.IB3.564.23A一年定存利率+2.2%13.907建元1C0731013.IB0.828.73BBB一年定存利率+5.88%5.3407建元次级731014.001.403.3605建元1A05310110.IB中国建设银行3226.703.84AAA7天回购利率平均值+1.1%10005建元1B05310120.IB2.044.41A7天回购利率平均值+1.7%11.505建元1C05310130.IB0.534.71BBB7天回购利率平均值+2.8%4.7505建元1S5310140.000.913资料来源：申万研究3.2尴尬现状下蹒跚起步我们认为，目前的利率的信贷环境使MBS的发展面临一些困难，导致虽然有政府鼓励，但实际发行规模并不会很快扩大。由于银行自身发行合意MBS较为困难，银行缺乏主动做大MBS的动力，因此目前MBS的发行规模可能将更多取决于央行对银行的额度要求。目前MBS发行的主要的困难是：1、银行盈利空间有限。如我们此前分析，利差过窄是当前MBS发展的核心的难题。在房贷利率和5年期国开债收益率总利差仅有210bp左右的情况下，在维持MBS利率具有必要的市场吸引力的情况下，银行将其证券化的盈利空间其实非常有限。目前，银行贷款证券化产品的发行成本普遍在100bp左右，不考虑政府增信的情况，我们认为若MBS收益率低于5%，则对市场吸引力将非常有限。假设MBS的最终发行利率在5.0-5.4%之间，则意味着基础资产收益率与MBS利差约为110-150bp，那么扣除发行成本后，银行的盈利空间至多在10-50bp左右，相比其他出表业务，盈利空间非常有限。假设未来通过政府增信（例如以国开行住房金融专项债对接），把MBS收益率降至接近国开债的收益率水平，即4.4%左右，那么考虑100bp的发行成本，即银行MBS的总成本也要5.4%。若银行不降低按揭贷款利率，那么盈利空间可能上升至100bp，若银行将房贷利率9折，则盈利空间又被压缩到50bp，总体空间仍然不大。2、持有70%按揭资产的五大行出表意愿或不足。我们此前讲到，银行由于资本充足率的约束，为了做大贷款或贷款业务，往往希望将现有信贷资产出表。但银行的这一诉求在目前正面临2个边际变化：1）目前信贷额度和贷存比对银行的限制并未太大，反而是由于经济下行压力较大，近几月银行贷款缺乏理想的投向，用票据占贷款规模的情况明显。相对而言，按揭贷款目前仍是银行的较优质资产。因此在目前经济下行风险较大、而银行负债成本高企的情况下，若将房贷证券化后所获得的资金并无太多理想的运用途径，银行在短期将贷款出表的诉求并不太强烈。2）由于上市银行目前大多已通过优先股补充了资本金，在资本充足率方面已经得到或即将得到比较有效的改善，实际上目前资本充足率更多是制约了中小银行。而对于房贷而言，13年末存量房贷9.8万亿，其中五大行按揭贷款合计为6.9万亿，占比达70.4%。由于大行的资本充足率压力相对不大，这部分按揭贷款证券化的动力较弱，而有资产出表动力的中小银行，按揭贷款的资产规模其实本身就相对较少。图3：五大行按揭贷款共占总额70%资料来源：wind，申万研究3、现有产品设计吸引力不足。从现有的3单MBS产品来看，即使是优先级，一般都是30年左右期限的浮息证券。虽然这种产品与基础资产的收益特征保持了一致性，但从目前证券市场的偏好来看，30年的期限过程，隐含了太多的不确定性，而浮息债的性质更增加了机构定价的难度，因此大部分投资者对这类产品的接受度并不高，产品的发行面临较大的困难。而从美国的MBS来看，更多是5年左右久期的固定利率证券。虽然与基础资产本身的特征存在差异，但产品设计方面的创新较好的兼顾了基础资产的收益特征和证券市场的需求。当然，如果我们未来发行MBS将更多采用5年左右期限的固定利率证券，在短期还将面临另一个问题，即在存在降息预期的情况下，目前将浮动利率的按揭贷款打包成固定利率的MBS，可能并不是最理想时机。房贷利率能因此下降吗？我们认为，目前我国MBS的发行主要有三种可能方式：银行将房贷打包成MBS产品后直接在市场上出售、银行将房贷打包成MBS后由国开行以住房金融专项债对接、央行允许银行将房贷作为合格抵押品向银行其发放PSL。但我们分析认为，受制于目前过窄的信用利差，实际上这几种方式下，按揭利率下降的空间其实都比较有限：4.1银行将房贷打包成MBS直接在市场上出售如前面分析，这种形式下，由于提高了按揭贷款的流动性，本质上将房贷变成了中间业务，因此有助于银行按揭利率的下降。但是，过窄的利差制约了利率的下行空间。目前，5年期AAA级ABS的收益率为大致为5.4%，AAA级企业债的收益率大致为4.8%，取其平均值，我们暂且假设MBS发行利率为5.1%左右。在此情况下，考虑100bp的发行成本，即使银行完全不盈利，则房贷利率也不能低于6.1%,即在当前基准利率水平上93折。若考虑到银行的盈利，则实际上按揭贷款在当前水平上打折的空间非常有限。即使MBS发行利率可以达到4.8%，与AAA级企业债相当，银行在微利情况下，房贷利率也难以低于9折。因此我们认为，这种方式下，银行下调房贷利率的动力很小，最乐观情况下也难以低于9折，平均来看，可能在95折左右。4.2银行将房贷打包成MBS后，主要由国开行住房金融专项债的资金购买这种形式类似美国由“两房”发行机构债购买商业银行的MBS，本质是由政策性金融机构为按揭贷款“增信”，以达到降低按揭利率的效果。但这种形式在我国同样面临利差过窄造成的困境，导致政策性金融机构增信对降低利率的效果有限。目前5年期国开债的收益率约4.4%，而如前所假设，MBS产品的期限在5年左右，收益率约为5.1%，则二者存在70bp利差。不考虑利率的系统性变动，假设未来国开行直接以4.4%的成本发行5年期住房金融专项债，再以此资金购买MBS，即意味着用国家信用为按揭贷款担保。我们假定20bp的国开行的必要收益利差（美国为100bp），那么MBS的利率可能降低到4.6%左右。再加上此前所述的商业银行所需的100bp左右的发行成本，若商业银行完全不盈利，则房贷利率最多可降致5.6%，若商业银行有40bp微利，则按揭贷款利率只能下降到6.0%。而5.6-6.0%的房贷利率仅仅意味着相当于85折至9折左右。而若希望借此把按揭贷款利率降到7折，即4.6%，意味着住房专项金融债的成本需要下降3.6%以下，这除非通过行政手段要求邮储、社保等机构购买，否则无法发行，我们认为采取这种方式概率不大。图4：由国开行住房金融专项债对接银行MBS的模式示意房地产房地产按揭贷款当前平均利率：6.5%左右资产抵押证券（MBS）当前5年AAA级MBS收益率：5.1%左右；住房金融专项债当前5年国开债利率：4.4%左右银行当前利差140bp左右国开行当前利差70bp左右未来降至：5.8-6.1%左右未来降至：4.6%左右资料来源：wind，申万研究4.3央行将房贷作为合格抵押品，向银行发放PSL这种方式本质已经与MBS无关，鉴于目前按揭贷款存量已达到10.7万亿。若执行这一方式，实际上是央行投放基础货币的同时，向银行释放其支持按揭贷款的态度，其效果主要取决于央行投放的货币规模及所投向的银行。虽然一定程度上有助于银行间资金的宽松，但对于按揭贷款利率的下降，实际意义非常有限。最终效果可能与今年二、三季度向三农和小微的定向再贷款类似。我们看到，在今年4月以来央行进行了一系列针对小微和涉农的定向再贷款和定向降准以后，对这些领域的局部影响并不明显。二季度在信贷余额同比总体小幅增长的情况下，农村、农业和小微企业贷款余额的同比反而有所回落。图4：再贷款或PSL难以真正支持“定向”行业资料来源：wind，申万研究总体而言，我们认为MBS具有增加贷款流动性、疏通银行间利率向按揭贷款利率的传导途径、实现银行资产出表等优点，从理论上确实有利于降低按揭贷款的利率，但从目前现实情况来看，信用利差过窄是制约MBS发展的核心难题。我国目前按揭贷款存量逾10万亿，而MBS尚是一块处女地，但当前发展仍然面临一些主要困难：1）利差过窄情况下银行盈利空间有限、2）持有70%按揭资产的五大行出表意愿或不足、3）当前产品设计吸引力不足。同时，我们认为，目前我国MBS的发行主要有三种可能方式：银行将房贷打包成MBS产品后直接在市场上出售、银行将房贷打包成MBS后由国开行以住房金融专项债对接、央行允许银行将房贷作为合格抵押品向银行其发放PSL。但受制于目前过窄的信用利差，实际上这几种方式下，按揭利率下降的空间其实都比较有限。我们测算，若银行将房贷打包成MBS产品后直接在市场上出售，在目前基准的利率水平上尚存在一定动力，但银行下调房贷利率的动力很小，最乐观情况下也难以低于9折，平均来看可能在95折左右；若银行将房贷打包成MBS后由国开行以住房金融专项债对接，则预计最终按揭贷款利率大致可以下降到5.6-6.0%，相当于85折至9折左右；若央行允许银行将房贷作为合格抵押品向银行其发放PSL，则这本质上已经与MBS无关，与此前的定向再贷款类似，最终效果主要取决于央行的货币投放规模和对象。

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