洛阳钼业“矿山+贸易”模式布局全球铜资源龙头尽享弹性空间

10% 10% 流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF) miy@公司率先应用5G技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升公司深度研究 5 5 6 7 92.1.铜供给长期偏紧，电力新能源成 9 13 173.1.拥有世界级优质资源，围绕“铜钴 173.1.1.铜钴板块：拥有全球高品位铜钴矿T 183.1.2.铌磷板块：铌深耕全球巴西矿 21 23 24 26 26 29 30 5 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 11 12 12 12 12 13 13 13 14 14 14 14 15 16 16 16 16 17 17 18 18 19 19 19 19 20 20 20 21 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 24 26 26 26 27 27 27 28 28 28 6 11 15 17 21 21 25 25 29 30东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所1.1.发展历程：历经两次混改成为龙头资源企业，海外并购实现全球布局2)持续收购“上台阶”(2013-2017):2013年12月公司以8.2亿美元收购澳大利业务，并在11月和2017年4月用共计37.5亿美元收购刚果(金)铜钴业务TFM的80% 至80%,并通过非和刚果(金)铜钴的80%权益在上海证券交易所成功IPO在香港联合交易所成功IPO公司深度研究1.2.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富且专业化鸿商产业控股洛阳来川钼业集团股份有限公司洛阳来川钼业集团冶炼有限责任公司四川时代新能源科技有限公司洛阳矿业集团有限公司其他投资者(包含银洛阳钼业集团金洛阳来川钼业集团钨业有限公司洛阳钼都国际贸有限公司袁宏林李朝春孙瑞文李国俊董事长副董事长及首席投资官副总裁首席财务官任职日期任职日期别男男男女男本科本科简介拥有二十多年从事银行业之经验.2020年6月起，担任本公司董事长，2012年10月至今，任鸿商产业控股集团董事及鸿商资本股权投资董事，现兼任中法人寿保险董事长，西藏鸿商资本投资等多家公司执行董事。2007年1月起担任执行董事，现担任公司副董事长，毕业于上海交通大学，获颁法律学士学位。2020年8月起任洛阳钼业总裁，毕业于华东交通大学安全工程专业。曾于2005年至2015年就职于上海市政府外事办公室，2016年至2017年任上海外国语大学高级翻译学院讲师.2017年加入本公司，任公司ESG总监，主要负责公司ESG管理体系的建设管理学博士，财政部第一届会计准则咨询委员会委员，财政部第三届管理会计咨询专家，安徽大学MPAcc兼职导师2005年7东吴证券研究所公司深度研究任阳光电源财务总监.作,历任证券法务部部长,董事会秘书及金融板块董事长等岗位徐辉男/运营副总裁男/工作;2008-2010年,任中铁资源国金矿业副年,任中铁资源MKM矿业总经理;2013-2018年,本公司副总裁.数据来源：Wind，东吴证券研究所铜钴矿业务扩大覆盖品类，实现营收的大幅增长，2017年公司营收241亿元图3：2008-2022年公司营收（亿元）及同比（%）20001800160014001200100080060040020002008200920102011201220132014201520162017200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%营业收入（亿元）同比增长（右图）数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：2008-2022年归母净利（亿元）及同比（%）70.060.050.040.030.020.010.00.020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）同比(%)200%150%100%50%0%-50%-100%数据来源：Wind，东吴证券研究所布局全球。公司主要亮点业务——矿山板块业务按产品拆分包含铜钴、钼钨及铌磷三大类，从地理位置来看，铜钴主要位于刚果(金),钼钨主要位于国内，铌磷主要位于巴西。图5:公司业务分布栾川钼钨矿在戈群钢矿9.三道庄o香港办公室●圣保罗办公室●约翰内斯堡办公室澳大利亚铜金矿8印尼镍钴数据来源：公司官网，东吴证券研究所从业务结构来看，2022年营收端矿业贸易占比85%,铜钴占比6%。2022年公司矿山采掘业务和矿山贸易业务收入分别为254/1473亿元(yoy0.1/-0.5%),占总收入比重分别为15%/85%,矿山业务中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比总营收6%/4%/4%/1%。图6:2019-2022年公司业务占比(%)数据来源：Wind,东吴证券研究所图7:2017-2022年矿山板块中四大业务营收(亿元)及同比铜钴 铌磷矿山板块毛利贡献占比较高，2022年合计占比66%。2022年矿业贸易和矿山板块28%/17%/18%/2%。从毛利率角度来看，公司矿山板块毛利率显著高于贸易板块，其中表现最好的为铜钴板块，2022年铜钴毛利率为47%,钼钨和铌磷板块分别为42%和38%,请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图8：2020-2022年公司毛利占比（%）矿业贸易铜钴铌磷钼钨铜金其他主营业务其他业务202228%2022202143%2021202020%20200%20%40%60%80%100%数据来源：Wind，东吴证券研究所60%50%40%30%20%10%0%20202021202220202021总毛利率矿业贸易铜钴铌磷钼钨铜金数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：2013-2022年公司毛利率及净利率（%）9%80%9%70%60%50%40%30%20%10%0%销售毛利率(%)销售净利率(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：2013-2022年公司ROE（摊薄%）25%20%15%10%5%0%ROE(摊薄)(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所1960196219641966196819701972197419601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图12：1960-2022年全球精炼铜产量及yoy30,00025,00020,00015,00010,0005,0000ICSG全球精炼铜产量(原生+再生)(千吨)yoy14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%数据来源：Wind，东吴证券研究所图13：全球主要铜企资本开支及yoy14000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%全球主要铜企资本支出（百万美元）资本开支yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：全球主要铜储量等级下降0.20.0铜储量等级数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所2016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1表2：近年来铜矿停产的案例Kansanshi铜矿非洲最大的铜矿之一赞比亚Kansanshi铜矿因罢工停产，罢工的矿工要数据来源：财联社，东吴证券研究所图15：2016-2023年主要交易所铜库存（万公吨）及同比增速9080706050403020yoy主要交易所铜库存（万公吨）yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%数据来源：同花顺iFinD，东吴证券研究所45%,45%,图16：全球及中国2016-2023年精炼铜需求量30002500200015001000500020162017201820192020202120222023.09中国精炼铜消费量（万公吨）全球精炼铜消费量（万公吨）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图17：中国2016-2023年精炼铜消费量占比60%58%56%54%52%50%48%46%44%20162017201820192020202120222023.09中国精炼铜消费量占全球消费量比数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图18：2021年中国铜需求占比（%）其他其他,10%建筑,9%机械电子,9%交通运输11%,家电,15%数据来源：SMM，东吴证券研究所图19：铜下游需求情况比较120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%2023年yoy20222023年yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所图20：2017-2023年电网及电源基建投资及yoy12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12电网基建投资（亿元）电源基建投资（亿元）电网基建投资yoy电源基建投资yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，东吴证券研究所25,00020,00015,00010,0005,0000147%96%82%59%21%14%8%-21%-34%-41%147%96%82%59%21%14%8%-21%-34%-41%179%4%4%2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-10200%150%100%50%0%-50%-100%光伏新增设备容量（万千瓦）光伏新增设备容量（万千瓦）光伏新增设备容量yoy风电新增设备容量yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所图22：1995-2022年全球钴储量及yoy900800700600500400300120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%全球钴储量（万吨）yoy右图数据来源：同花顺iFinD，东吴证券研究所199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022图23：2022年世界钴矿资源分布情况其他国家9%澳大利亚21%俄罗斯3%澳大利亚21%古巴7%加拿大3%中国2%刚果（金）55%数据来源：iFinD，USGS，东吴证券研究所图24：2012-2022年各国钴矿储量（万吨）45040035030025020050020122013201420152016201720182019202020212022刚果（金）澳大利亚其他国家古巴俄罗斯加拿大中国美国数据来源：iFinD，USGS，东吴证券研究所图25：1994-2022年世界钴矿产量（万吨）及yoy208642035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%全球钴矿产量（万吨）yoy数据来源：iFinD，USGS，东吴证券研究所图26：2022年各国钴矿产量情况（万吨）864202022年钴矿产量（万吨）数据来源：iFinD，USGS，东吴证券研究所金川集团金川集团表3：世界主要钴矿情况NORIMDKA公司CongoMinesandInfrastru矿业公司等Deziwa数据来源：《钴资源现状及未来5-10年供需形势分析》，东吴证券研究所图27：2021年全球主要钴生产企业钴资源量排名（%）其他图28：全球2020-2022年钴需求量（万吨）及增长率图29：2020-2021中国市场钴消费量（万吨）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.018.714.316.615.8%16.615.8%12.7%20202021202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.04.34.32016201720182019202020212022E数据来源：iFinD，东吴证券研究所数据来源：中投产业研究院，东吴证券研究所图30：2021年钴终端应用结构占比31%34%31%11%11%14%电动车高温合金工业金属工业化学品其他电力应用图31：2022年钴在锂电池领域中需求增量占比5%2%2%5%5%电动车5%12%移动电话12%无人机74%笔记本电脑74%储能其他数据来源：iFinD，东吴证券研究所数据来源：iFinD，东吴证券研究所图32：2020-2021锂电池钴需求量（万吨）12.010.08.06.04.02.00.08.511.0202120202021钴需求量:锂电池（万吨）数据来源：iFinD，东吴证券研究所图33：2011-2023年新能源纯电动车销量（万辆）800700600500400300200020112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023500%400%300%200%100%0%-100%中国纯电新能源汽车销量（万辆）yoy数据来源：iFinD，东吴证券研究所有铜/钴/铌/磷/钼/钨金属量分别为3525/555/203/8191/138/12万吨，储量角度分别拥有表4：公司自有矿山统计 铜1374.92.33101.0 钴1374.90.3 钼295.7钨钼铁钼数据来源：公司年报，东吴证券研究所图34：2018-2022年公司铜钴产品营收及单价8060402002018年2019年2020年2021年2022年营收（亿元）单价（元/吨）-右轴90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：Wind，东吴证券研究所图35：2018-2022年公司铜钴产品毛利率及yoy60%50%40%30%20%10%0%47%20%20182019202020212022铜钴产品毛利率yoy右轴40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Wind，东吴证券研究所年公司铜钴产量不断增加，2023年铜产量42万吨（yoy+51%钴产量5.6万吨司销量迅速恢复，截至2023Q3公司铜、钴矿山端销量分别为30.5/2.4万吨，yoy+134%/95%。KFMMutandaKatangaTFMKFMMutandaKatangaTFM图36：2018-2022年公司铜钴产销量（万吨）30.025.020.015.010.0 5.00.02018年2019年2020年2021年2022年销量（万吨）产量（万吨）销量yoy产量yoy30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图37：2018-2022年公司铜钴板块产销比103%102%98%90%52%120%103%102%98%90%52%100%80%60%40%20%0%2018年2019年2020年2021年2022年产销比数据来源：Wind，东吴证券研究所是世界储量最大的在产铜钴矿之一，矿区面积超1,500平方公里，资源潜力巨大；与TFM毗邻的KFM铜钴矿是世界级绿地项目，资源储量丰富图38：2023年世界主要铜矿品位排名卡莫阿-卡库拉铜矿KFMTFMOyuTolgoi铜矿 EITeniente Salvador QuellavecoQuebradaBlanca巨龙铜矿EIPilar2.91%2.84%0.63%0.53%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%品位数据来源：各公司公告，东吴证券研究所图39：2018年世界主要钴矿品位排名0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%品位数据来源：《全球钴矿资源现状及开发利用趋势》，东吴证券研究所持稳产高产，我们预计2024年伴随TFM混合矿图40：2018-2024E年公司铜产销量（万吨）605040302002018201920202021202220232024E铜产量（万吨）铜销量（万吨）产量yoy销量yoy60%40%20%0%-20%-40%著下跌公司股价下跌，2020年开始迎来有色金属价格上行周期，公司股价持续增长，持续放量公司股价仍将与铜钴价格相关性较高。图41：2012-2023年公司股价与铜价相关性14000120001000080006000400020009876543210LME铜价(美元/吨)股价（元）-右轴数据来源：Wind，东吴证券研究所图42：2012-2023年公司股价与钴价相关性1200001000008000060000400002000009876543210LME钴价(美元/吨)股价（元）-右轴数据来源：Wind，东吴证券研究所29%29%5600058000600006200064029%29%56000580006000062000640表5：2024年铜钴价格及毛利敏感性分析数据来源：Wind，东吴证券研究所预测表6：2024年铜钴价格及毛利率敏感性分析数据来源：Wind，东吴证券研究所预测铌磷产品毛利率为38%，同比增长9.1%，图43：2018-2022年公司铌磷产品营收及yoy8070605040302002018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%铌磷产品营收（亿元）yoy右轴数据来源：Wind，东吴证券研究所图44：2017-2022年公司铌磷产品毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022铌磷产品毛利率数据来源：Wind，东吴证券研究所105%101%95%巴西加拿大刚果（金）俄罗斯卢旺达其他国家105%101%95%巴西加拿大刚果（金）俄罗斯卢旺达其他国家图45：2018-2022年公司铌磷产销量及yoy120.0115.0110.0105.0100.095.02018年2019年2020年2021年2022年销量（万吨）产量（万吨）销量yoy产量yoy10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：Wind，东吴证券研究所图46：2018-2022年公司铌磷板块产销比110%105%105%101%101%100%96%96%92%92%90%85%2018年2019年2020年2021年2022年产销比数据来源：Wind，东吴证券研究所图47：1994-2022全球铌矿产量及yoy120,000100,00080,00060,00040,00020,00001994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-312022-12-31全球铌矿产量（吨）yoy（右图）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：USGS，同花顺，东吴证券研究所图48：2022年世界各国铌矿产量占比加拿大加拿大8%巴西90%数据来源：USGS，东吴证券研究所图49：2018-2023年铌磷价格70060050040030020090080070060050040030020002018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31铌价（元/千克）总磷价格（美元/吨）-右轴数据来源：iFind，东吴证券研究所图50：2017-2022年公司钼钨产品营收及yoy807060504030200 47.545.1201720182019202020212022钼钨产品营收（亿元）yoy右轴60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，东吴证券研究所图51：2017-2022年公司钼钨产品毛利率及yoy（pct）70%60%50%40%30%20%10%0%42%42%41%20182019202020212022钼钨产品毛利率yoy（pct）-右轴50(5)(10)(15)(20)数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所公司深度研究东吴证券下游主要应用于钢铁行业，今年价格先涨后跌，走势类似钢铁行业，我们预计明年钢价维持震荡态势，钼价或仍维持500元/千克左右水平。图52:2018-2022年钼钨板块产量、销量和产销比销量(万吨)产量(万吨)—◆—产销比图53:2008-2023年钼钨价格(元/千克) 一钼价(元/千克)—钨价(元/千克)3.2.公司逆势扩张将资源优势转化为成本优势复盘历史，公司通过逆势收购拥有世界级优势资源，带动股价上涨。公司从2013年开始收购海外资源，先后共进行5次收购，分别是澳洲NPM铜金矿、巴西铌磷矿、刚果(金)的TFM铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商及KFM铜钴矿，业务拓展全球，2023年初公司携手宁德时代获取了玻利维亚两座盐湖的开发权，开始布局锂金属，从时间节点来看，公司收购时间把控较好，收购后股价均有显著涨幅。图54:公司逆势收购请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表7：公司海外收购情况NPM铜金矿NML铌矿（金）（金）KFM铜钴矿世界级绿地项目备注：公司于2021年初引入战略投资，转让25%KFM股份，剩余71.25%权益；2023年1月，公司携手宁德时代取得了玻利维亚Uyuni和Oruro两座盐湖的开发权。表8：公司3年5亿美元降本目标实现情况优化耗材使用、更换供应商、维修节约铜钴板块铜钴板块铌磷板块优化工艺，改进药剂选用，加强设备管理扩大比价采购范围，加强现场管理，优化工艺，减低材料及备品备严格控制非生产开支铜金板块加强车辆及运输道路维护，修旧利废降低运输成本梳理合同压缩费用减少非生产性开支公司持续进行研发投入，技术创新带动行业进步。公司2022年研发费用3.9亿元，yoy+43%,研发力度不断加大，形成了一支具有强大研发技术的团队。公司率先应用5G技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升40%以上；在澳洲运营的铜金矿中，公司采用高技术含量的自然崩落法开采井下矿山，自动化开采程度高达100%,大大提高了开采效率并节约开采成本；公司开创了全球同类低品位伴生矿回收先河，通过钼尾矿伴生矿资源回收每年增收超15亿元，公司不断将自身研发优势转化为行业强竞争壁垒。图55:2018-2022公司研发费用及yoy研发费用(亿元)yoy右轴图57:公司技术创新图56:2018-2022公司研发费用率亿元。中国矿业企业金属流融资先河。IXM是全球第三大金属贸易商，业务覆盖80+国家与公司业务形成良好协同。公司请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究于2019年7月并购的IXM总部位于瑞士，是全球第三大金属贸易商，贸易网络覆盖全球80+国家。IXM主要经营铜、锌、铅、贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，并构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。IXM业务范围基本覆盖公司的矿产区，在刚果(金)TFM和KFM铜矿设有长期矿产商品销售点，在巴西铌磷矿区设有办公室，以及在国内矿区设置自有/租赁的物流点，实现“矿业+贸易”协同合作和资源整合。图58:埃珂森全球业务布局类国康淫狄格州口约输尼晰温至地亚带□口埃珂森办公室●物滤(自有/租赁)长期矿产商品销售冶炼厂收费/预付款□公司矿山分布地点IXM创造业务新增长极，成为公司营收毛利主要构成部分。2019年收购IXM业务后，公司总营收增长至687亿元，较2018年yoy+164.5%,其中矿业贸易板块占比72%。截至2022年公司矿业贸易业务营收占总营收85%,毛利占总毛利34%,成为公司业务图59:2018-2022年主营业务营收及yoy■矿山采掘业(亿元)■矿业贸易(亿元)■矿山采掘业(亿元)图60:2022年主营业务营业收入占比请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究分为精炼金属(冶炼、化工产品)贸易和精矿产品(精矿为主)两个板块，2022年精炼金属产品贸易营收1073.9亿元，占总营收73%,2019-2022年CAGR为44.8%。精炼金属产品贸易毛利率近年来稳健增长，2022年毛利率为3.7%(yoy+1.6pct),主要来自于图61:2019-2022年矿业贸易分业务营收(亿元)图62:2020-2022年矿业贸易分业务毛利率(%)极铜、铜精矿和钴湿法冶炼中间品均通过IXM的贸易网络销售给下游加工厂及冶铜钻产品钼钨产品磷产品铌产品产品东吴证券研究所公司深度研究盈利预测：根据以上假设，我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为1860/2075/2198亿元，yoy+7%/12%/6%；公司归母净利润分别为67/95/119亿元，yoy+10%/42%/25%。表9：盈利预测拆分（单位：百万元）yoy-1%yoy占比79%yoy37%占比毛利率(%)44%42%yoy-27%占比毛利率(%)53%47%yoy30/32占比铌磷相关产品29%38%