2024年房地产行业限购分析报告

2024年房地产行业限购分析报告目录一、限购的历史形成过程 PAGEREFToc370324218\h31、2024年4月，限购令的“诞生” PAGEREFToc370324219\h42、2024年9月，限购令的“成形” PAGEREFToc370324220\h63、2024年1月——限购的全面升级 PAGEREFToc370324221\h84、2024年7月——限购的再次升级 PAGEREFToc370324222\h105、2024年以后——限购政策基本稳定 PAGEREFToc370324223\h11二、限购政策积极的历史意义 PAGEREFToc370324224\h121、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间 PAGEREFToc370324225\h122、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化 PAGEREFToc370324226\h14三、限购政策的弊端和隐患 PAGEREFToc370324227\h161、社会争议多，政策修补多 PAGEREFToc370324228\h162、不利于存量房供应上升 PAGEREFToc370324229\h183、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力 PAGEREFToc370324230\h194、累积需求，不可轻言退出的风险 PAGEREFToc370324231\h20四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来 PAGEREFToc370324232\h211、中短期，主要城市限购政策会维持 PAGEREFToc370324233\h212、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案 PAGEREFToc370324234\h22一、限购的历史形成过程限购，就是在价格标准之外，用行政化的标准将一部分居民阻挡在住房市场之外。阻挡一部分居民在市场之外的两个原因，其一是结构的，其二是总量的。所谓结构的原因，就是从社会福利和伦理公平的角度来看，同样的销售面积若能满足更多首套房住房需求，若能更大程度提升住房自有率，则应该更加有利于社会福利提升和公平程度增加。所谓总量的原因，就是由于短期内供给无法满足需求，需要限制一部分居民的购房资格，减少一部分需求，以防止房价过快上涨。限购，是一项出台很晚的政策。相比起差别化信贷等政策，限购到了2024年才露出庐山真面目。在这一政策出台之初，很多专业研究者，开发企业和购房人，都将其看成一项临时性的调控政策。甚至连住建部部长也公开承认过限购是一项行政色彩浓厚的办法，是不得已而为之（2024年10月）。我们认为，限购并不是房地产长效机制不可分割的组成部分，但却是当前房地产市场调控政策的核心手段。限购的发展，经历了四个历史阶段，主要沿着从一线核心城市到几乎所有一二线城市，从地方政府自发决策，到中央统一部署的轨迹发展。在这一发展过程中，限购的标准越来越严，漏洞却也越来越多，补丁也就越来越多。2024年后，限购政策基本保持稳定。1、2024年4月，限购令的“诞生”2024年4月17日，面对过热的市场和投资性需求的持续高涨，国务院出台了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开启了调控加码之门。“国十条”第一次提出可以利用限购手段遏制过度投资需求的文件，但并未对具体的限购范围以及具体执行细则作出过多解释。其中提到，对于“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数。”“国十条”出台不久，2024年4月30日，北京出台了全国第一个楼市限购令。《北京市人民政府贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知》中规定，“自本通知发布之日起，暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房。”作为全国第一个尝试利用限购行政手段遏制房价和投机性需求的限购令，并没有区分本地购买人群和外地购买人群，也没有考虑不同家庭现有的住房保有状况。短期内限购政策的推出导致交易堆积在4月，5-8月形成了观望期，但随后市场又强势复苏。其实，北京的限购政策未必是无效的，只不过因为这一政策采取的是“只许新购一套”，所以在政策出台的最初一段时间，其实所有的社会成员都依然有购房的资格。可是，我们相信随着时间的推移，这一政策会发挥很好的作用（因为投机投资需求只可一而不可再）。且由于并不区分本地外地，已婚未婚，存量住房状况等，只允许政策后登记买房一次，这一政策执行的效率是很高的。历史不容假设，我们并不清楚如果类似的政策持续执行下去会怎么样，因为在高涨的房价面前，限购政策再次发生变化。2、2024年9月，限购令的“成形”北京限购令采取的是一刀切的政策，即特定时间点以后所有家庭均只能新购一套。4月30日以后，其他城市对限购的出台也都采取观望态度，直到2024年9月30日，深圳成为第二个出台限购令的城市。相对于北京的尝试，深圳政策考虑更为全面和完善。2024年9月30日，深圳市政府办公厅发布《关于进一步贯彻落实国务院文件精神坚决遏制房价过快上涨的补充通知》：对于本市户籍居民家庭（含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭），限购2套住房；对于能够提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭，限购1套住房。暂停在本市拥有2套以上（含2套）住房的本市户籍居民家庭、拥有1套以上（含1套）住房的非本市户籍居民家庭、无法提供在本市1年以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民在本市购房。对境外机构和个人购房，严格按照有关政策执行。深圳的限购令基本接近于目前绝大多数城市现行的政策，第一次引入了住房保有状况的标准，并明确了本地居民和外地居民的差别化待遇。深圳的限购令具有标杆意义，此后全国各地的政策基本是按照深圳的标准来设计的。但各地限购令在细则方面有所差异。如厦门限购令加入了时间限制，广州限购令加入了购房年龄限制，沈阳等地加入了行政区的差异，长沙等地加入了户型的区分。当然，比较目前来看，当时的限购还是比较宽松的。另外，由于补交社保等并不是特别困难，因此当时各地补缴社保等行为相当常见。3、2024年1月——限购的全面升级由于不满意调控的效果，2024年1月政策全面升级。国务院常务会议出台了新“国八条”。其中对于限购政策进行了明确的统一化规定，即：“合理引导住房需求。各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内,要从严制定和执行住房限购措施。原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,限购1套住房；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房”。新政明确规定了限购城市范围（各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市）、限购套数以及本地和外地人限购标准，并强调了问责机制。此后，限购政策在全国主要一二线城市迅速铺开，北京所打的“补丁”最为严厉。2024年2月16日，北京市政府在《北京市人民政府办公厅关于贯彻落实国务院办公厅文件精神进一步加强本市房地产市场调控工作的通知》中提到：“(十)继续巩固限购政策成果。自本通知发布次日起，对已拥有1套住房的本市户籍居民家庭(含驻京部队现役军人和现役武警家庭、持有有效《北京市工作居住证》的家庭，下同)、持有本市有效暂住证在本市没拥有住房且连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税的非本市户籍居民家庭，限购1套住房(含新建商品住房和二手住房)；对已拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭、无法提供本市有效暂住证和连续5年(含)以上在本市缴纳社会保险或个人所得税缴纳证明的非本市户籍居民家庭，暂停在本市向其售房。”4、2024年7月——限购的再次升级到2024年7月，房地产市场的基本面已经发生了一定的变化，但决策层并不满意于这样的变化。7月14日，新华社报道了国务院总理温家宝12日主持召开国务院常务会议，分析当前房地产市场形势，研究部署继续加强调控工作。会议中提出当前房地产市场调控正处于关键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度不放松，坚定不移地抓好各项政策措施的落实，不断巩固和加强调控效果。对于限购方面，会议进一步表态，“已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。”至此，限购措施理论上已经下沉到三线城市，这也是限购令范围的进一步加码。2024年7月以后，代表性三四线城市如台州、衢州加入到限购行列。至此，全国绝大多数一二线城市以及部分三线城市均出台了限购令。我们就此比较，各地方案此时大同小异。在国八条的框架下，有部分城市有选择性对市区进行限购，或者对于新房及二手房进行区分限购。而对于社保和个税的补缴问题，中央的文件依旧没有提及。但个别的城市不断对政策打补丁，如深圳2024年3月国土规划委房地产市场处人士透露，对非本市户籍居民家庭购房时提供纳税缴纳证明的，必须符合最近连续缴纳12个月以上且不含补缴的条件；对提供社保缴纳证明的，必须符合下列条件之一：一是最近连续缴纳12个月以上养老保险并医疗保险；二是最近连续缴纳12个月以上养老保险并工伤保险；三是最近连续缴纳12个月以上医疗保险并工伤保险。限购的最后一次升级时在2024年10月，佛山出台《关于进一步加强我市房地产调控有关问题的通知》，率先对限购政策做出适当放宽。根据佛山下发的相关通知，不仅规定已办理房地产权证超过5年（含）的住房产权转移，不再纳入限购范围，同时对佛山户籍居民家庭在现行限购政策和住房套数的基础上，允许增购一套7500元/平方米以下的住房。可是仅仅过了半天，该政策被叫停。不仅如此，珠海突然实行双限令。珠海限购令的出台，成为了压垮限购退出预期的最后一根稻草。2024年底之后，很少再有开发企业，购房人和投资者讨论限购什么时候退出的问题。5、2024年以后——限购政策基本稳定2024年之后，三四线城市由于快速商品化造就的繁荣已经是日薄西山，低融资成本时代造成的高资源储备已经探头。这时候，政府和实业界都已经注意到即使不出台任何政策，广大三四线城市也不可能出现房价快速上涨的局面。这时候，限购范围的扩大已经见不到任何必要了。在一二线城市，政策对于限购做了一些补充。比如，2024年2月，上海出台政策，要求本市户籍家庭子女成年后，确因婚姻等需要，且该子女无产权住房，才可以在本市限购一套住房。2024年3月，国务院办公厅正式发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，进一步细化新国五条相关调控措施，通知内容总共六条，其中一条提到：“对已实施限购措施的直辖市、计划单列市和省会城市，限购区域应覆盖城市全部行政区域；限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房”。二、限购政策积极的历史意义1、缓解当期需求释放压力，为供应增长争取宝贵时间限购等行政化手段虽然不能改变长期的需求总量，但会改变需求释放的节奏。我国房地产市场在2024年之后，长期处于总量的供不应求状态。具体表现为住房自有率长期低于60%，人均住房使用面积长期低于30平米，城市化率长期低于70%。相比成熟市场经济国家，我国居民的确有改善居住条件的强烈愿望。这种增加住房需求的强烈愿望持续存在，才使得商品房市场出现了超过10年的牛市。而长达10年的房价上涨，也助长了居民对房价上涨的预期，从而使房价上涨速度越来越快。当然，繁荣不会是永无止境的，繁荣的加速释放只会缩短繁荣的时间。在住宅用地供给不能快速增加的情况之下，限制需求虽然是阶段性的，却也是必须的。这里说的供应缺口，并不是每年的新开工面积不足概念，而是全国住宅保有量（人均住房面积）不足的概念。随着新开工面积迅猛增长，越来越多的城市已经越过或即将越过存量住宅不足的临界点，但在很多一二线城市，限购政策直到今天仍然是必要的。从数据上来看，2024年限购配合其他遏制需求的政策的确使得销售回落，从而使得销售/新开工的比例下降。可见，限购政策是有实效的。2、有利于提升本地居民住房自有率，减缓社会阶层固化限购的另一项历史功绩，是将相同的房屋分配给更多的本地居民和首套房买家，给多套房买家和投机投资客分配更少。多套房的拥有者本身在房地产市场上是有先发优势的。放任市场自身进行调节，其实是默认这种先发优势，默认新旧城市居民，无房户和有房户之间的起点不公平，从而有可能助长房屋保有量的两极分化，加大社会阶层的固化。目前的供地和房屋销售制度之下，一些居民很可能通过早年购置商品房拥有了大量的资产。但由于彼时土地价格不贵，这些居民并没有支付多少土地出让金。但另外一些居民可能刚刚来到这个城市，或刚刚达到购房年龄，其购房门槛被大幅提升。如果不对于多套房的购置加以适当限制，那么有限的供给就会很大部分落入多套房买家手中，从而形成社会的两极分化。限购使得二套以上的购房难度大增，直接限制了居民的多套房购置。在限购等行政手段的调控下，北京市房地产协会于2024年11月底统计，居民首次购房比重稳定在90%以上。以家庭为主体的限购措施对于提升住房自有率有正面的促进作用，从而有利于社会的稳定。近期，人民银行也称按揭贷款中非首套的占比不到25%。我们相信这和限购政策也有一定的关系。另外，相比本地需求来说，没有常住需要的外来需求也可以暂时牺牲，限购就结构型扶持了本地的需求。根据链家地产统计，限购实施之前，北京二手房购买者中接近40%为外地买家。2024年第一次限购令出台，并没有对本地和外地购房者进行有效地限制，外地家庭仍然可以购买一套。2024年4月第一次限购令出台后，外地购房比例有过短暂的下调。但随后又开始回归正常水平。2024年北京限购加强后，外地购房占比急速下降，由原来的40%左右最低层下降到10%，5年的限制也相对严格。随着部分外地在京人员5年社保或个税缴税期限的满足，外地购房占比呈现缓慢回升态势，但时至今日也没有超越20%。可以说，限购对于遏制外地涌入的投资投机性需求，防止房价过快上涨起到了积极作用。三、限购政策的弊端和隐患1、社会争议多，政策修补多限购，毕竟是以行政手段辅助市场手段配置资源，其效率会受到一定影响，公平性也可能存在争议。简单说，究竟什么样的需求算是合理需求，什么样的需求就算不合理需求，任何限购标准必然会导致社会争议。例如，一个在北京工作了4年的居民想要购置一套自住中小户型住宅一定算不合理么？再如，一个刚刚毕业的富二代试图一步到位购置豪华别墅的需求就一定很合理么？本质上，我们认为需求并无绝对意义的合理不合理之分，只有缓急区别和情境区分。改善性需求也是合理的，无非是这种需求对社会福利的增厚肯定不如首套自住。社会不是要否定居民改善生活的努力，而是要优先满足无房户的需要。极端情况的假设，某个城市的住房供应严重过剩，房价毫无上涨可能性，那么投资性需求也没什么不合理的。一个有多余资金的居民自愿投资于严重过剩的资产，以实际行动支援地方政府的财政资金，我们认为也没什么不合理的。我们只能说，在目前这种情境之下，在北京限制大部分外来需求是合理的，在成都限制一小部分外来需求也是合理的。变化的情势和不变的政策划分标准，就有可能产生一些争议和矛盾。除此之外，技术上的漏洞，又可能会形成新的不合理。例如，一些居民以假离婚（甚至真离婚）的办法来获得购房资格。为了解决住房分配的不合理，反而产生了民政领域的不合理。以北京为例，2024年当年民政部门登记离婚的数量为38243件，同比增长16%，增速远大于登记结婚的数量，离婚率创历史新高。虽然离婚率的上升与现代人的生活习惯、社会环境有一定关系，但假离婚确实成为购房者获取购房资格的重要手段。深圳2024年登记离婚的数量为28155对，同比增长15%，比限购前的2024年增长66%。在房价上涨最为迅速的2024年1季度和2季度，登记离婚的对数同比增速分别为50%和39%，同时，复婚的数量也随之增高。高离婚，高复婚也恰恰说明购房导致的假离婚数量不在少数。除了假离婚之外，各地以“补缴社保、个税”等方式获取购房资格的情况亦存在。这也衍生了一批腐败现象，而后部分城市出台了相关的法令，以堵塞该渠道。当然，我们说可以采用一些行政手段来限制假离婚。然而，我们不知道这样的行政手段是否又会产生出新的不合理。换言之，我们相信，自上而下安排居民的生活方式毕竟不是长久之道，行政调控最终还是为了让市场机制更好的发生作用。2、不利于存量房供应上升限购在打击买房的同时，也打击了卖房。以北京为例，2024年严厉的限购政策出台后，卖家中外地居民占比由之前的35%下降到20%一线，外地居民卖房意愿大大降低。我们相信，这和外地居民担心“卖掉房子买不回来”有很大关系。3、迟滞需求，但并不大量消灭需求，不能迷信限购的威力限购的确可以改变需求分布的时间，但却很难改变需求的真实规模。我们将房地产需求划分为自住需求和投资需求。投资者应该很容易理解限购不会改变自住需求的增长，很少有人会因为北京有限购政策，就搬离北京。可是，从长期来看，限购也不改变某个区域的投资需求。因为投资需求的释放固然取决于投资的门槛高低，可是投资需求的产生根本上是在于投资回报率。房屋的投资回报率主要是租金收入和房屋增值的利得，这两者在长期和限购都关系不大。或许有一些投资需求的确被限购消灭了，但我们看到更多的，则是越来越多的投资客想方设法进入一线城市投资房地产市场，而不愿意去根本没有限购的三四线城市。相比之下，改善区域的产业布局是平衡需求的治本之道，而房地产信贷政策对于一线城市房屋投资的限制可能要高于限购政策。事实上，自从限购出台之后，被限购城市的房价上涨相对于非限购城市更快，两者之间的市场差距被进一步拉大。这也充分说明了市场不能迷信限购的威力。4、累积需求，不可轻言退出的风险限购措施采用行政手段延缓了部分需求释放的时间，但并不能消灭多少需求。城市房地产的需求是由该城市的资源吸引力决定的，如医疗、就业、教育资源的不均等性造成了各地房价的差异和购房需求的参差不齐。一旦限购放开，会造成压抑许久的需求集中爆发，而短期内供应不可能有相应匹配，预期市场波动性较大，对短期房价的冲击也会较大。以温州为例，根据温州2024年8月新规，温州市户籍居民家庭如果已经在温州市区拥有一套住房，现在可以再购买一套市区住房，而2024年3月出台的限购令不允许购买第二套住房。温州成为中国首个放宽楼市限购令的城市。温州住建委在采访中也确认了这一说法。政策微调主要惠及两类人群：2024年3月14日后买了一套，现在又想买一套来改善住房的家庭；2024年3月14日后买了一套，后来又卖掉的，现在还未有房产的家庭。尽管此次调整依然是在大的限购框架下进行，但是短期看，温州的楼市已有反应。2024年8月，温州商品房成交3307套，同比增长99%，环比增长39%；而2024年9月，温州商品房单月成交达到5887套，为2024年以来的新高，同比增长232%，环比8月增长78%，增幅远高于行业均值。温州是2024年房地产市场严重不景气的城市，限购的松动尚有如此后果。假设核心城市限购松动，市场反响更是不可逆料。这种需求的累积，不能说是限购的功劳，而应该是限购的恶果。只不过，这种负面结果使得限购更不能轻易松动。好的公共政策，应该是更加“润物细无声”，而不是频繁带来经济指标的大起大落。四、中短期看维持稳定，长期看瓜熟蒂落——限购的未来1、中短期，主要城市限购政策会维持限购政策已经成为了房地产政策既成的组件，无论政策好坏，市场的运行都已经不可以离开这一组件。一旦我们轻易谈论限购的退出问题，累积的需求就会爆发出来，从而加剧房地产市场的波动。不仅如此，轻易谈论限购的退出问题，还容易引发开发企业投资行为的紊乱，从而造成供求的新缺口。当然，由于三四线城市供应已经十分充足，且限购政策是存在一些弊端的，我们同样认为政策并无继续扩大执行范围的可能性。这个中短期持续有多久的？我们认为这一中短期，将一直持续到环境有变为止。2、长期看，限购的终结是瓜熟蒂落，水到渠成，并无具体的替代方案投资者最为关心的“替代政策”话题。可是我们认为，不存在一种具体的替代限购的政策，只存在一个长效的调控机制，并依靠这个机制，逐渐找到可以让限购退出历史舞台的环境。这种环境，就是商品房供给相对充足的环境。在商品房供给相对充足的环境之下，我们就不必担心有人改善生活，有人投机投资。由于商品房足够充足，改善生活的正常需求也完全可以得到满足。当然，在这样的情景之下，投机投资也不会大规模盛行，房屋的投资属性最多时以保值增值的面貌出现。所以，我们用瓜熟蒂落，水到渠成来形容未来限购政策退出的时机。换言之，真正限购退出的时候，恐怕开发企业和购房人也不会再如此关注限购政策（因为供应充足）。从总量来看，全国土地供给已经在2024年之后足以覆盖增量需求。土地市场已经进入了“还历史欠债”的阶段，存量的房屋供不应求并不会持续太久。2024年，全国供应房地产用地16万公顷（2024年为16.7万公顷）。我们假设全国房地产用地的平均容积率约为1.5，则相当于2024年全年新增潜在房地产（含商业和其他经营性用途）可开发面积24亿平米。2024-2024年，全国商品房销售面积分别为10.5/10.9/11.1亿平米。我们并没有非商品性质的房屋交付面积数据，然而我们估计全国每年的房地产成屋“消化量”约为15-20亿平米左右。由此看来，目前我国每年新增的房地产用地的规模确实明显大于市场的需求。从结构上来看，尽管很多城市的土地成交都大于商品房的销售规模很多，但区域之间的分化还是比较严重。在二线城市当中，沈阳、成都、重庆等城市供给最为充裕，房价上涨压力也就最小；北京、上海、深圳等城市集聚大量人口，供应仍然显得不足。我们认为，长期来看限购政策的变动也是分区域的。并且，由于限购有累积需求的效果，退出限购的方式可能是低调，渐进的。至于市场热议的房产税替代限购，我们认为可能性很小。我们且不在此谈论房产税出台的可能性，房产税和限购本来就是两回事。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中