选股因子系列研究（九十五）：冲击成本的预测和应用

证券研究报告相关研究（相关研究（（2024.01.25（分析师:冯佳睿Tel:(021)23219732Email:fengjr@证书:S0850512080006分析师:余浩淼Tel:(021)23185650Email:yhm9591@证书:S08505160500042024年02月20投资要点： 可以发现，2018年以来，随着算法交易被机构投资者广泛应用，日度的成交笔应研究更多不同类型的订单成交对市场产生的冲击，才能更贴近实际的交易情况。根据两者的正相关卖出行为会使市场冲击指标变大VWAP与开盘价的比值。买入|卖出行为相当于做多|做空，推高|拉低该比值，意味着有一部分做多|做空收益无法被获取，最终都增加了潜在的交易成本。我们利用最简单的OLS回归，以中性化后的市场冲击指标为自变量，对中性化R20.3100.365，且在时间序列上较为稳定。该算法交易下，4个市场冲击指标的变化值。将它们代入模型，便可得到冲击成本的预测值。月度换仓时，计算每个股票的成交金额从10万递增至1000万，共100种情况下，考虑预测冲击成本后，因子IC的变化。基本面因子、手工高频因子和技术IC0.5%IC的下降幅度甚至超过了1%。ICICIC出现剧烈波动。益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12） 7图2 市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（全天成交，2016.01-2023.12） 7图3 各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12） 9图4 各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（全天成交，2016.01-2023.12） 9图5 冲击成本与市场冲击指标的回归模型拟合效（各自中性化开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12） 10图6 冲击成本与市场冲击指标的回归模型拟合效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）..........................................................................................................10图7 冲击成本与市场冲击指标的回归模型预测效（各自中性化开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12） 10图8 冲击成本与市场冲击指标的回归模型预测效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）..........................................................................................................10图9 净委买增额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）11图10 大单净买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12） 图净主动买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12） 12图12 大单主动净买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12） 12图13 冲击成本预测值的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12） 12图14 净委买增额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12） 12图15 大单净买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12 12图16 净主动买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12） 13图17 大单主动净买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，201701-2023.12）13图18 冲击成本预测值的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12） 13图19 扣除冲击成本后的基本面因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14图20 扣除冲击成本后的技术面因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14图21 扣除冲击成本后的手工高频因子月度IC差值（2017.01-2023.12） 14图22 扣除冲击成本后的基本面因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 14图23 扣除冲击成本后的技术面因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 14图24 扣除冲击成本后的手工高频因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 15图25 扣除冲击成本后的深度学习因子周度IC差值（2017.01-2023.12） 15表目录表1市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12） 7表2中性化市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12） 8表3依次正交后的中性化市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12） 8表4各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12） 9表5各自中性化后的冲击成本与市场冲击指标的回归模型（2016.01-2023.12） 9订单成交与市场冲击分析在报告《选股因子系列研究（九十一）——组合规模、交易成本和大单冲击对因子表现的影响分析》中，我们讨论了如何利用交易成本预测，更细致地测算组合规模对于因子表现的影响。报告提出，除股价波动，买卖价差，盘口流动性等传统交易成本外，也应重点关注交易过程中随时可能出现的大单带来的潜在冲击成本。但是，并非只有在出现大单时，订单成交才会对市场价格产生影响。从历史数据统不同类型的订单成交与市场冲击指标市场上虽有各种算法交易策略，但根据最终的交易行为，都可简单归为以下几种。以限价单下单，订单最终被对手方成交。以限价单下单，订单一段时间未被成交后，将订单撤销。以市价单下单，订单直接与对手方订单成交。无论是何种算法交易策略，在市场中的交易行为均可认为是上述三种的某个组合。而这三种行为，又会对股票订单簿形态和市场的成交情况产生以下影响。当以限价单买入卖出时，在订单被成交或撤销前，都会使订单簿的买入卖出盘口增厚，从而使净委买增额指标增加降低。当所下买入单，则会使大单净买入金额增加降低。当以市价单买入卖出并成交时，买入卖出方向的主动成交金额增加，从而使净主动买入金额增加额和大单主动净买入金额增加降低。以上即为所有可能的交易行为对市场产生的影响。其中，除成交金额变动可以认为不会使市场方向发生改变，从而增加冲击成本外，作为构建手工高频因子的基础统计指标——净委买增额、大单净买入金额、净主动买入金额和大单主动净买入金额的变化，都可能会改变股票价格，对市场造成冲击，产生额外的交易冲击成本。因此，如果我们研究上述统计指标与同时段额外的交易成本之间的相关性，那么在确定股票交易金额与成交方向后，算出这些交易对指标的改变幅度，就可以一定程度上对将要发生的交易会给市场带来怎样的冲击，会增加多少额外的交易成本有所预估。市场冲击指标与冲击成本的相关性我们将净委买增额、大单净买入金额、净主动买入金额和大单主动净买入金额定义为市场冲击指标，为研究它们与市场冲击成本的相关性，需要再定义市场冲击成本。在评价因子表现时，往往会以收盘价相对前收盘价或开盘价的涨跌幅作为收益率。而在实际交易过程中，这两个价格都很难实现。因此，一个合理的假设是交易只发生在VWAPTWAP更贴近实际可以交易到的价格。而所谓的冲击成本，本质是我们的交易行为抬高VWAPTWAP的幅度。那么，VWAPTWAP相对开盘价的涨跌幅，为连续竞价阶段的交易行为所TWAP进一步假定交易分为开盘后半小时内完成和全天完成两种模式，则上式中的分子则分别对应开盘后半小时VWAP和全天VWAP两种价格。为了剔除不同股票成交金额差异对4个市场冲击指标的影响，我们将每个指标均除以前21个交易日对应时段（开盘后半小时或全天）的日均成交金额，得到净委买增额占比、大单净买入金额占比、净主动买入金额占比和大单主动净买入金额占比，再计算它们与同期冲击成本的相关性，结果如以下图表所示。表1市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12）净委买增额占比开盘后半小时内成交大单净买入 净主动买金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比净委买增额占比全天成交大单净买入 净主动买入金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比IC0.5170.295 0.4830.4950.5330.298 0.5680.580ICIR46.15737.97641.20241.77947.41449.362资料来源：，HTI图1市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI

图2市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（全天成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI0.5左右，且稳定性很高。而大单净买入金额占比与冲击成本之间的相关性自2018年起，便开始逐渐衰退，近两年已降至0.1左右。由此可见，我们定义的市场冲击指标确与冲击成本之间有很强的联系。而进一步根卖出行为会使指标变大VWAP与开盘价的比值。买入卖出行为相当于做多做空，推高拉低该比值，意味着有一部分做多做空收益无法被获取，最终都增加了潜在的交易成本。所以，我们认为，利用上述市场冲击指标预测同期的冲击成本是一种可行的方案。市场冲击指标与冲击成本的中性化由于市场冲击指标与常用的手工高频因子有非常强的关联，因此，我们仿照选股因4ROESUE表2中性化市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12）净委买增额占比开盘半小时成交大单净买入 净主动买入金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比净委买增额占比全天成交大单净买入 净主动买入金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比IC0.4540.275 0.4130.4250.4670.269 0.4950.507ICIR51.39012.348 35.09836.39541.54412.078 42.46744.100资料来源：，HTI如上表所示，中性化后，市场冲击指标与冲击成本的相关性略有下降。但除了大单30.4-0.5之间。我们认为，这说明，剔除alpha因子的影响后，市场冲击指标对冲击成本仍保有良好的预测能力。为了更加清晰地观察这4个指标对冲击成本预测能力的高低，我们在进行风格与alpha因子中性化后，再按照净主动买入金额占比、净委买增额占比、大单主动净买入占比和大单净买入金额占比的顺序，从第二个指标起，依次对前序指标进行正交，随后重新计算与冲击成本的相关性。表3依次正交后的中性化市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12）净委买增额占比开盘半小时成交大单净买入 净主动买入金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比净委买增额占比全天成交大单净买入 净主动买入金额占比 金额占比大单主动净买入金额占比IC0.2730.174 0.4130.1240.2120.157 0.4950.127ICIR39.38517.386 35.09817.02626.95617.834 42.46721.805资料来源：，HTI相关性并没有改变。而净委买增额占比和大单主动净买入占比指标经过依次正交后，和冲击成本的相关性均下滑明显。这说明，上述三个因子和冲击成本的相关性来源有很大0.1自身特定的预测能力。大单净买入占比指标受正交的影响较小，预测能力相对独立。另一方面，冲击成本也是组合收益的一部分。即，按当日收盘构建组合后，下一个交易日无法获取的那部分alpha。所以，我们也尝试将冲击成本对股票的风格与alpha因子正交。其中，风格因子包括行业、市值、非线性市值和估值，alpha因子同上文市12个。具体地，首先，将同一中信一级行业的股票归为一类，计算每一类的冲击成本均值，再将每个股票的冲击成本减去其所属行业的冲击成本均值，得到股票的行业调整后冲击成本。12alpha15K-Median40个类别。再计算每一个类别中所有股票的行业调整后冲击成本均值，用每个股票的行业调整后冲击成本减去其所属类别的行业调整后冲击成本均值，得到该股票最终的调整后冲击成本。以下图表展示了各自中性化后，市场冲击指标与冲击成本的相关性。表4各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的相关性（2016.01-2023.12）开盘半小时成交 全天成交净委买增额占比大单净买入金额占比净主动买入金额占比大单主动净买入金额占比净委买增额占比大单净买入金额占比净主动买入金额占比大单主动净买入金额占比IC0.2900.1830.4370.1300.2280.1690.5300.136ICIR40.04018.05737.62117.11528.81818.44447.71022.322资料来源：，HTI图3各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI

图4各自中性化后的市场冲击指标与冲击成本的分年度相关性（全天成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI（这意味着以此为基础构建预测模型会有更好的效果。而且从分年度的相关性来看，中性化使相关性更加稳健，尤其是对净委买增额占比和净主动买入金额占比两个指标。但大单净买入金额占比、大单主动净买入金额占比指标和冲击成本的相关性依然呈逐年下降0.1左右。冲击成本预测的线性回归模型4占比、净主动买入金额占比和大单主动净买入金额占比，与中性化后的冲击成本存在较OLS表5各自中性化后的冲击成本与市场冲击指标的回归模型（2016.01-2023.12）开盘后半小时内成交 全天成交系数t值系数t值截距项0.00%0.0100.00%0.013净委买增额占比0.33%21.1980.37%18.081大单净买入金额占比0.19%11.9060.24%11.385净主动买入金额占比0.49%31.5570.82%40.280大单主动净买入金额占比0.08%4.6250.14%6.574均方误差0.65%-0.87%-R2 0.330 - 0.387 -资料来源：Wind，HTI开盘后半小时内成交和全天成交两种假设下，净委买金额占比与净主动买入金额占tR2更高。以下两图分别展示了开盘后半小时内成交与全天成交两种情况下，每一期回归的均R2模型，可以在一定程度上实现预测冲击成本的目标。图5冲击成本与市场冲击指标的回归模型拟合效果（各自中性化，开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI

图6冲击成本与市场冲击指标的回归模型拟合效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI于是，我们借鉴构建多因子组合时，因子收益的计算方法，以过去52期回归的系数均值作为下一期回归模型的系数，再代入最新的冲击成本指标，便可得到中性化后的冲击成本预测。并与实际值相对应，计算预测均方误差与R2，结果如以下两图所示。图7冲击成本与市场冲击指标的回归模型预测效果（各自中性化，开盘后半小时内成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI

图8冲击成本与市场冲击指标的回归模型预测效果（各自中性化，全天成交，2016.01-2023.12）资料来源：，HTI0.67%和0.89%R20.3100.3655R2同样在时间序列上较为稳定。至此，冲击成本的预测模型搭建完毕，下文关注其应用效果。冲击成本的预测及其对因子选股能力的影响冲击成本预测实例交易行为往往由算法交易策略所决定。反映到终端指令层面，则具体表现为挂限价减少市场冲击指标中的净委买增额占比；挂买入卖出市价单，则会增加|减少入金额占比。最后，无论是以限价单挂单被动成交还是以市价单挂单主动成交，如果所下订单为大单，均会增加减少大单净买入金额占比。因此，当我们确定算法交易策略，并可以预计出以该策略下单，会委托多少金额的限价单，以限价单被动成交和以市价单主动成交的金额各占多少比例，以及成交的订单中有多大比例为大单，就可以计算出该算法交易下，4个市场冲击指标的变化值。进而利用1.4中的模型，预测冲击成本。我们以一种最简单的算法交易方式为例，假设，从连续竞价开始，每分钟等金额下单。3个限价单挂出。在后半分钟，以市价单分三次将未成交部分下单并成交。假设按上述算法交易策略下买单18000股，对应金额18000元，则3个限价买单1800090009000900060001.5个可划定为600090003个订单成交时，每个订单成交金额均为3000元，未达到大单标准，因此，对应的大单净买入金额指标变动为0。将这些变化量代入模型，便可得到中性化后的冲击成本预测值。上述算法交易策略中，限价单成交占比是关键参数，它决定了净主动买入金额占比这一冲击成本最重要的预测因子。但随着下单金额的增加，限价单成交占比必然会逐步降低。因此，我们使用一种最简单的动态限价单成交占比设定方式。假设限价单成交占10%21个交易日同时段成交金1%10%；随着下单金额增加，限价单成交占2130%时，限50%。考虑到交易时段的长短导致的资金容纳能力差异，若计划开盘后半小时内成交，则1050050从10万递增至1000万，共100种情况。以下4图分别展示了不同下单金额的假设下，开盘后半小时内所有股票4个市场冲104110组的均值差距急剧增加，表明不同股票对交易资金容纳能力的差异也在快速放大。当下2001021个交易日同时段的日均成交额，突破了模型的预测限制。此时，我们虽仍会按照模型预测冲击成本，但准确性必然难以保证，而且很有可能会低估真实的交易成本。图9净委买增额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图10大单净买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI图11净主动买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图12大单主动净买入金额占比指标的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI基于4个市场冲击指标，我们在不同的下单金额下，根据前文介绍的回归模型，得到了开盘后半小时内成交的冲击成本预测值分10组后的平均值。由下图可见，当开盘200105002%。这样的交易成本显然是相当巨大的，对周期较短的交易甚至是不可接受的。图13冲击成本预测值的十分组均值（开盘后半小时内成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI101014-18所示。图14净委买增额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图15大单净买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12资料来源：，HTI图16净主动买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图17大单主动净买入金额占比指标的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI和开盘后半小时内成交的假设相比，全天成交对资金的容纳能力要强得多，4100%50010组50%。图18冲击成本预测值的十分组均值（全天成交，2017.01-2023.12）资料来源：，HTI显然，随着资金容纳能力的提升，预测的冲击成本出现极端值的概率也大幅下降。900101%健性有明显的提升。考虑预测冲击成本后的因子选股能力和报告《选股因子系列研究（九十一）ICIC的差值。同样用于对比的因子包括，基本面因子——ROESUE，技术面因子——换手率、反转、比，高频深度学习因子和日频深度学习因子。其中，最后两个因子只用于周度策略。此外，为防止下单金额过大导致模型失效，我们假定，若下单金额导致4个市场冲1262.5该指标进行缩尾处理，将其调整为该最大值。当策略为月度换仓时，我们计算每个股票的成交金额从10万递增至1000万，共100种情况下，考虑预测冲击成本后，因子IC的变化。图19扣除冲击成本后的基本面因子月度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图20扣除冲击成本后的技术面因子月度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI图21扣除冲击成本后的手工高频因子月度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI19-21测冲击成本的影响很小。但技术面因子中的换手、特质波动和非流动性因子则受到了较IC0.5%，而非流动性和换IC1%。当策略为周度换仓时，我们计算每个股票的成交金额从10万递增至500万，共50种情况下，考虑预测冲击成本后，因子IC的变化。图22扣除冲击成本后的基本面因子周度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图23扣除冲击成本后的技术面因子周度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI图24扣除冲击成本后的手工高频因子周度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI

图25扣除冲击成本后的深度学习因子周度IC差值（2017.01-2023.12）资料来源：，HTI和月度结果类似的是，周度换仓假设下，预测冲击成本对除反转外的技术面因子的IC都随着个股成交金额的上升而500IC5%。此外，SUEROEIC2%。综上所述，我们可以得到两个有关预测冲击成本是如何影响因子选股能力的结论。ICICIC地调整惩罚阈值，进而找到模型的可预测边界将是未来的重要课题。总结与思考任何交易行为都会对市场产生冲击，从而带来过去历史统计数据之外的交易成本。然而，无论多复杂的算法交易策略，最终反应在市场上的交易行为只有挂单、撤单、市价成交这几种固定形式。因而，所引发的市场成交和订单簿形态相关统计量的变化也是较为固定的。通过建立这些统计量与交易成本（实际交易价格相对理论价格的损失）的模型，可在一定程度上预测市场行为导致的交易成本。R2距离更加精准地预测冲击成本仍有很长的路要走。同时，本文涉及的交易行为也仅仅考虑了在买一根据我们的测试，预测冲击成本对于因子选股能力的影响并不一定是负面的。惩罚部分低流动性的股票，反而会增强某些因子的选股能力。然而，无论是简单的线性模型还是未来可能引入的更加复杂的非线性模型，其预测能力必然是有边界的。当下单金额大于一定阈值之后，任何模型可能都无法预测此类交易行为会对市场产生怎样的影响。因此，在不同的市场环境、下单金额、交易时段等参数组合下，如何界定模型的可预测边界、选择更加适合的模型，也是未来的一个重要研究方向。风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，冯佳睿，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,JiaruiFengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andother

评级分布RatingDistribution considerations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.6%1.0%投资银行客户* 3.9%5.1%5.6%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（571章）（以下简称“SFO”）SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYor