美国四季度GDP点评：经济增长超预期但通胀回落平衡市场降息信心

美国四季度GDP点评：经济增长超预期，但通胀回落平衡市场降息信心沈夏宜分析师Email:shenxiayi@证书:S1320523020004核心观点：GDP环比折年率3.3%，全年增速2.5%，大超预期。消1.91%0.38%，净出口0.43%0.56%PCE1.7%，平衡经2023GDP初值公布后，市场对550.4%25bps6次的预期不变，对美联储顺利降息的前景较有信心。个人消费方面，消费韧性不能完全归因于节日促销拉动。四季度个人消费环比折年2.8%，前值3.1%。从贡献率来看，服务消费的贡献率最大（0%，其次为非耐用品（.%）和耐用品（0.3%。对比22年，今年黑五、圣诞零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来1间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。投资方面，设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存。美国四季度私人投资环比折年2.1%，较前值大幅减少。设备投资回温拉动非住宅投资环比小幅回升。四季度住宅投资仍为投资的主要拖累，环比折年率1.1%，较三季度（6.7%）GDP贡献0.07%1.27%。在整体去库存趋势中零售商机动车及零部件补库较为明显，小幅拉动零售端补库。贸易方面，净出口由拖累转为拉动项，对四季度GDP贡献0.43%。出口方面，四季度美元指数走弱加强美国出口竞争力。进口方面，商品进口保持负增长，服务进口持续回落，从墨西哥、加拿大及欧盟进口较多。美国四季度及2023年全年美国净出口转正，对GDP影响由拖累转为拉动。政府方面，美国2023年财政支出较2022年大幅增加，起到支撑作用。四季度政府支出回落主要受联邦政府国防支出减少影响，地方政府支出较为稳定，整体水平较高。向前看，2023年税收下滑、2024年债务到期及大选年等因素可能限制今年美国宽财政步伐。

相关报告12月经济数据解读：整体符合预期2024.01.22出口如期弱改善，预计2024年温和复苏—12月进出口数据解读2024.01.1912月金融数据点评：政府债支撑社融表现，实体经济活力待改善2024.01.18宏观经济点评宏观经济点评20240131日风险提示：美国经济韧性超预期；美联储货币政策紧缩超预期。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3% 4消费：服务消费支撑个人消费支出 4私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存 5净出口：进口收窄，净出口成拉动项 7政府支出和投资：全年财政偏强，四季度小有回落 8市场影响：四季度PCE持续回落，市场降息预期不变 9风险提示 9图表目录图1 2023年美国GDP分项中消费为最大拉动项（%） 4图2 美国四季度实际GDP季比折年超出地方联储Nowcast预期（%） 4图3 服务消费贡献率走高，支撑四季度PCE（%） 5图4 美国2023年节假日促销对零售的拉动不及往年（%） 5图5 领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%） 5图6 美国私人投资分项贡献率拆分（%） 6图7 美国成屋销售企稳，新屋销售不及预期，房贷利率持续回落（%） 6图8 美国上、中、下游库存同比处于较低水平（%） 7图9 四季度零售商机动车库存同比回升，其他行业回落（%） 7图10 美国进出口分项贡献率（%） 7图美国商品进口金额拆分，按国家（%） 8图12 美国商品出口金额拆分，按国家（%） 8图13 四季度美债利率、美元指数回落，但近期有所回升（%） 8图14 2023年美国对中国进口仍处于较低水平（百万美元） 8图15 美国政府支出和投资分项拆分（%） 9图16 1月26日CME降息路径预期 9图17 降息路径预期基本不变（%） 91.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3%美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，大幅超出2%的预期。美国四季度实际GDP1.91%，GDP0.38%0.43%，政府支出贡献0.56%GDPGDP1.27%0.07%。美国经济韧性整体超预期。结合前三季度数据，美国2023年全年实际GDP增速2.5%，超过地方联储等机构预测水平。图12023年美国GDP分项中消费为最大拉动项（%）个人消费政府支出个人消费政府支出私人投资 GDP折年率净出口6.207.005.204.903.302.702.203.302.602.10-0.60-2.0086420-22021-032021-042021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：iFinD，联储证券研究院图2美国四季度实际GDP季比折年超出地方联储Nowcast预期（%）实际GDP折年率 亚特兰大联储GDPNOW 圣路易斯联储实际GDPNowcast6543210-1-2-32022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03资料来源：FRED，联储证券研究院消费：服务消费支撑个人消费支出3.1%2.4%2.2%3.8%，3.9%（1%（0%（.%2022年节日月份耐用品零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。近月美国零售数据超预期也印证个人消费的动力来自内部。向前看，领先指标红皮书指数显示1月零售或仍有回升空间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。图3服务消费贡献率走高，支撑四季度PCE（%） 图4美国2023年节假日促销对零售的拉动不及往年（%）3耐用品服务耐用品服务非耐用品 1.020.560.5322 1.0611 0.49

汽车及零部件 其他耐用品加油站 食品饮料餐饮服务 其他非耐用品20% 零售销售额同比 零售环比-右轴 5%4%15% 3%10% 2%1%5% 0%0 0%-1-1 -5%

-1%-2%-3%资料源：iFinD，联证研院 资料源：iFinD，联证研院图5领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%）美国:零售和食品服务销售额:零售:总计:同比 美国:红皮书同店零售销售指数:当周同比-滞后2周453525155-52018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01资料来源：iFinD，联储证券研究院私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存美国四季度私人投资环比折年10%GDP中的私人投资分项由固定资产投资和私人存货变化构成。四季度固定投资环比折年1.7%，前值2.6%，贡献0.31%0.07%1.27%。1.9%1.4%1%，前值-4.4%1.1%6.7%1.8%2.1%。图6美国私人投资分项贡献率拆分（%）6建筑住宅建筑住宅设备器械存货变化知识产权 43210-1-2-3-4资料来源：iFinD，联储证券研究院2023年住宅投资增速-10.7%，1.1%（6.7%）2023年加息周期带动房GDP30年期固定利率房贷利率有所回落，新屋销售回落但成屋销售增加，整体地产市场有所回温，持续关注美联储货币政策走向。图7美国成屋销售企稳，新屋销售不及预期，房贷利率持续回落（%）美国:成屋销售:季调:折年数:同比美国:新建住房销售:季调:折年数:同比60 美国:30年期抵押贷款固定利率:中心移动平均值:月:平均值 850 74030 620 51040-10 3-20 2-30-40 1-50 0资料来源：iFinD，联储证券研究院库存方面，四季度库存对GDP贡献仅0.07%，前值1.27%。美国全年库存变化对GP贡献率为负（-3%商库存同比均处于较低水平，其中批发商库存持续走负，制造商和零售商同比企稳。在整体去库存趋势中也有例外：零售商机动车及零部件补库较为明显，同比持续回升至24.45%，对应四季度汽车零售销售额回温，小幅拉动零售端补库。图8美国上、中、下游库存同比处于较低水平（%） 图9四季度零售商机动车库存同比回升，其他行业回落（%）美国:零售商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同美国:制造业库存:季调:同比

美国:零售库存:机动车辆和零部件店:季调:当月值:同比美国:零售库存:总计(不包括机动车辆和零部件店):季调:当月值:同比50

20151050-5-10-152000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

0

美国:零售库存:总计:季调:当月值:同比

2520151050-5-102015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料源：iFinD，联证研院 资料源：iFinD，联证研院净出口：进口收窄，净出口成拉动项2023GDP贡献0.43%出9.5%1%GP（贡献率4%.3%0.44%GDP产生了拉动作用。:商品:商品:商品:商品出口:服务 净出口进口:商品43210-1-2-3资料来源：iFinD，联储证券研究院月）333.65亿美元（全年平均38亿，显著低于疫情前趋势。四季度美债利率及美元指数5月，1可能减弱。图11美国商品进口金额拆分，按国家（%） 图12美国商品出口金额拆分，按国家（%）50

墨西哥 加拿大中国 欧盟日本 英国韩国 其他国家商品进口总额同比（%）

50-15

墨西哥 加拿大中国 欧盟日本 韩国 其他国家商品出口总额同比（%）2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/1图13四季度美债利率、美元指数回落，但近期有所回升（%）资料来源：iFinD，联储证券研究院图142023年美国对中国进口仍处于较低水平（百万美元）从中国进口金额（美元）百万60,000从中国进口金额（美元）百万50,00040,00030,00020,00010,0000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：iFinD，联储证券研究院1.4政府支出和投资：全年财政偏强，四季度小有回落从202320222023GDP2022年的-0.9%2022年下半年以来，美国州和地方政府支出对GDP贡献加深（.4%，超过联邦政府支出贡献率（0.2%（税收等）2023年消费、投资均有一定支撑。202320242023年，2023政府个税方面收入下滑，考7202420242024年较难维GDP直接和间接支撑或减弱。图15美国政府支出和投资分项拆分（%）::国防:非国防 2110-1-1资料来源：iFinD，联储证券研究院市场影响：四季度PCE持续回落，市场降息预期不变四季度PCE超预期回落，降息预期并未因经济增长超预期而减弱。2023年GDP550.4%25bps、6次的预期不变，对美联储顺利降息的前景较有信心。降息预期并未因美国经济增长超预期而减弱的原因之一是美国四季度PE价格指数环比折年%%，PCE2024年二季度迎来首次降息。图161月26日CME降息路径预期 图17降息路径预期基本不变（%）联邦基金目标利率上限（%）（1.10）6 （1.26）543212022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11资料源：CME，联证研院 资料源：CME，联证研院风险提示美国经济韧性超