家用电器：看好白电稳健、黑电海外进击、国改深化三条主线

内容目录板块行情回顾 5投资主线一：白电板块预计表现稳健 9白电：横向及纵向复盘下，预计白电表现稳健 9复盘：横向对比美、日成熟市场，白电表现如何？ 9复盘：纵向对比竣工较差周期下，白电表现如何？ 13怎么看待明年的空调行业需求？ 14厨电：关注政策博弈期机会，估值具备性价比 15复盘：2013-2017年地产周期下政策传导路径 15关注地产政策出台情况，预计厨电估值有望修复 182.3.关税：加征关税若减免，如何影响家电公司？ 19投资主线二：看好黑电板块海外进击 22板块整体：短期看体育赛事催化，长期看国产龙头出海 22短期催化：看好体育大年下行业景气度提升 22中长期驱动：上游面板中资替代+海外市场开拓下国产品牌放量逻辑顺畅 25盈利改善：面板价格见顶回落 26结构性机会：价格下探下MiniLED品类有望放量 27现象：MiniLED品类表现强劲，小米SPro预售期售罄 27归因：同价格端内SPro技术优势显著 28预测：MiniLED对LCD的替代进程将加速 29产业链拆分：芯片制造及封装环节均有较大弹性、受益可能性高 32投资主线三：继续看好国企改革标的表现 33海信系 33长虹系 33九洲系 33九洲系：国资委高度持股，涉足业务广泛 33国企改革：深化合作重点客户，军民融合成效显现 35扫地机器人：内销竞争加剧，海外空间广阔 38风险提示 41图表目录图表：0//-0//31各板块涨跌幅（%：家电和大盘累计上涨.13%/下跌1.3% 5图表2：2023/01/01-2023/12/31家电板块/上证指数较年初累计涨跌幅（%） 5图表3：2023/01/01-2023/12/31涨跌幅（%） 6图表4：2023.02至今家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 6图表5：2023.02至今家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 6图表6：2022年至今沪铜及沪铝走势 7图表7：家电板块基金重仓持股占比逐渐提升 7图表8：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2023年12月31日） 8图表9：2018年-至今房屋销售面积同比增速 9图表10：2018年-至今房屋竣工面积同比增速 9图表11：美国新竣工自建房套数呈现周期性波动 10图表12：美国新屋销售套数呈现周期性特征 10图表13：美国主要家电出货量保持稳定增长趋势 10图表14：日本新屋开工总户数步入下行通道 11图表15：日本户均空调消费量仍有增长空间，冰箱和洗衣机消费量保持稳定（单位：台） 11图表16：日本白电出货量略有下滑，但价格仍有上行趋势 12图表17：美国和日本经济环境差别较大，中国市场明显优于日本 13图表18：空调月度内销量与房屋竣工面积月度同比 13图表19：地产竣工端增速与白电子版块营收增速拟合 14图表20：2013-2019年白电个股单季度收入同比增速 14图表21：2013-2019年白电个股单季度业绩同比增速 14图表22：2023及2024年空调内销量预测 15图表23：2014年9月-2016年2月地产放松政策 15图表24：地产放松政策发布后半个月/一个月/三个月股价涨跌幅 16图表25：家电板块估值拐点明显早于地产销售增速拐点 16图表26：老板电器、格力电器与地产销售增速拟合 17图表27：地产政策发布后，家电子版块市盈率表现 17图表28：一线城市“认房不认贷”政策快速落地 18图表29：白电、厨电龙头个股PE处于历史低位 19图表30：美国对华加征关税共经历三大阶段 20图表31：家电品类关税征收及豁免情况 20图表32：家电公司涉税品类及外销收入情况 21图表33：顶级赛事期间中国电视品牌全球销量情况（万台） 22图表34：中国彩电品牌全球年度销售情况（万台） 23图表35：海信及TCL顶级赛事期间销售增长情况 24图表36：顶级国际赛事电视赞助情况 24图表37：中资厂商逐渐成为面板行业主导 25图表38：2022年分品牌内外销情况（百万台） 25图表39：17-22年分品牌外销情况（百万台） 25图表40：同一价格段内海信及TCL产品力更优 26图表41：面板价格Q3以来见顶（美元） 26图表42：2023年以来主要厂商新品情况 27图表43：OLED及MiniLED出货情况（百万台） 27图表44：Miniled技术简介 28图表45：Miniled技术优势对比 28图表46：小米SPro参数优于同级别竞品 29图表47：SPro在加价倍率、价格表现两个维度均有较大的突破 30图表48：彩电分价格带销额占比情况 30图表49：TCL/海信/小米23年以来推出MiniLED产品分区数量及售价情况 31图表50：MiniLED产品销量测算 31图表51：MiniLED产业链 32图表52：九洲集团股权架构 34图表53：九洲集团业务板块及重要子公司 35图表54：2022H1四川九洲前五大客户销售情况 36图表55：四川九洲前五大客户收入yoy及占比情况 36图表56：四川九洲军民板块收入增长情况（左轴：亿元） 36图表57：四川九洲军民板块净利润增长情况（亿元） 36图表58：四川九洲与关联公司采购情况（亿元） 37图表59：四川九洲与关联公司销售情况（亿元） 37图表60：九洲集团收入及增速情况（左轴：亿元） 37图表61：九洲集团净利润及增速情况（左轴：亿元） 37图表62：扫地机行业销额及增速情况 38图表63：扫地机行业销量及增速情况 38图表64：全能型基站渗透率快速提升 38图表65：扫地机行业线上竞争格局 39图表66：扫地机器人线上行业均价变化曲线（左轴：元） 39图表67：2023年10月行业价格带分布 39图表68：石头科技P10系列已成为自身主流销售产品 40图表69：Irobot全球市占率呈现走弱趋势，国产品牌份额逐渐提升 40板块行情回顾。⚫行业层面：回顾2023（M1）自23M3后跑赢大盘。1）202312319.13%300-11.38%2）6图表1：2023/01/01-2023/12/31各板块涨跌幅（%）：家电和大盘累计上涨9.13%/下跌11.38%0

9.13-11.389.13-11.38

零石农售化业

银服电有非汽行饰力色银车

通机钢信械铁

食化家医轻饮工电药工

沪电建计300深力材算300机

军传电工媒子资料来源：，图表2：2023/01/01-2023/12/31家电板块/上证指数较年初累计涨跌幅（%）沪深300沪深300家电15%10%5%23-1123-1023-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-010%23-1123-1023-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-01-5%-10%-15%-20%资料来源：，⚫板块及公司层面：1）分板块看，厨电、厨房小电板块市场表现弱于于其他板块（市场表现前三为，石头科技/海信视像/长虹美菱，年初至今分别累计增长60.94%/58.86%/35.37%。图表3：2023/01/01-2023/12/31涨跌幅（%）资料来源：，宏观消费：1）20232-12/.%2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额基本保持同向波动。20232-127图表4：2023.02至家电音器材类/社零额当同比（%） 图表5：2023.02至家电音器材类/社零额累同比（%）2023-122023-112023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-09

中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比

中国中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:零售额:家用电器和音像器材类:累计同比10%8%6%4%2%2023-122023-112023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-09-2%-4%-6%资料来源：， 资料来源：，图表6：2022年至今沪铜及沪铝走势收盘价:沪铜指数 收盘价:沪铝指数23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…资料来源：，原材料端：2022年年初至2022年年中沪铜及沪铝指数处于相对高点，在经历2022年中的急速下跌后，原材料成本至2023年已经回归正常水平。受2022年成本高位影响，家电行业2023年年初至年中原材料成本有所改善，但下半年原材料红利并不显著。2023年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。2023年以来家电板块重仓持股比例持续提高，但仍处于相对低位，根据数据，2023年全行业家电板块基金重仓股市值比例为3.53%，较2022年持股比例提高1.96pct。图表7：家电板块基金重仓持股占比逐渐提升9%8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A0%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A资料来源：，（注：计算口径仅包括重仓股，数据样表包括开放/封闭式普通股票型基金、开放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值）多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据数据，截至2023年12月3125PE2250%。图表8：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2023年12月31日）资料来源：， 注：市盈率历史分位数计算区间为个股上市首日至截至2023/12/31投资主线一：白电板块预计表现稳健展望2024参考20142023820232023320242022-20232.5-3.5图表9：2018年-2023年屋销面积同增速 图表10：2018年-2023房屋工面积比增速

120%房屋销售面积累计同比增速（左轴）房屋销售面积当月同比增速（右轴）100%房屋销售面积累计同比增速（左轴）房屋销售面积当月同比增速（右轴）80%60%40%20%2018-022018-062018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-11-20%-40%-60%

房屋竣工面积累计同比增速（左轴）房屋竣工面积当月同比增速（右轴）

80%60%40%20%0%2018-022018-062018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-11-40%-60%资料来源：， 资料来源：，白电：横向及纵向复盘下，预计白电表现稳健精简、供应链优化及人效提升带来盈利能力步入上行区间，央空盈SKU 1960-1980202008图表11：美新竣工建房数现周期波动 图表12：美新屋销套数现期性特征新竣工自建房（千套）新屋销售（千套）新竣工自建房（千套）新竣工自建房（千套）新屋销售（千套）新竣工自建房（千套）1968-011971-071968-011971-071975-011978-071982-011985-071989-011992-071996-011999-072003-012006-072010-012013-072017-012020-07

新屋销售（千套）新屋销售（千套）1963-011966-111963-011966-111970-091974-071978-051982-031986-011989-111993-091997-072001-052005-032009-012012-112016-092020-07资料来源：FRED， 资料来源：FRED，1950-2022年间AHAM6出货量CAGR约为2.5%，2000-2020年间CAGR依然有1-2%。图表13：美国主要家电出货量保持稳定增长趋势资料来源：惠而浦官网，日本地产规模持续萎缩。据数据，日本新屋开工总户数自1988年起持续呈现下滑趋势，1988-2022年间CAGR为-2%。1974年作为日本经济发展的分水岭，经济切换到中速增长阶段，同时产生了严重的房地产泡沫，并在后续大起大落的政策刺激下快速破裂，进入漫长的下行周期。图表14：日本新屋开工总户数步入下行通道0

新屋开总户（万） yoy198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：，从支出角度看，日本主要家电消费量基本稳定。据数据，洗衣机户均年消费量在0.070.05其户均年消费量仍在扩张，2022年达0.1台水平，较2000年增长48%。图表15：日本户均空调消费量仍有增长空间，冰箱和洗衣机消费量保持稳定（单位：台）0

电冰箱:两人及上家年均费量 洗衣机:两人及上家年均费空调:两及以家庭均消量2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A资料来源：，JEMA1990-2022/洗衣机出货量CAGR1990-2022//洗衣机出货均价CAGR+1.47%/+1%/+2.72%，均价提升为整体出货额稳定带来保障。图表16：日本白电出货量略有下滑，但价格仍有上行趋势资料来源：JEMA，成熟市场下，家电出货量依然稳健。20年间家电复合增速依然有2%30品均价的提升，并对整体规模起到稳定作用；另一方面，产品结构升级也是在二从宏观的角度来看，日本经济发展具有其特殊性，在GDP、人口增长、居民收图表17：美国和日本经济环境差别较大，中国市场明显优于日本资料来源：，2015201522015662017-201920174月转负，但空调赛道在热夏+低库存因素催化下依然保持较高景气度。图表18：空调月度内销量与房屋竣工面积月度同比资料来源：，奥维云网，白电板块营收增速回落约滞后于竣工一个季度，但表现更为稳健。以季度的口径计算，20152015Q12015Q2转负，但这一周期中，除地产影响外，空调前期价格战+库存高企对白电公司营收也产2017-20192017Q22018Q4。60%SW白电板块营收增速商品房竣工面积单季度增速（右轴）50%40%60%SW白电板块营收增速商品房竣工面积单季度增速（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：，202220232024认为，虽然家电会受到地产影响，但地产并不是唯一变量。参考上两轮竣工较差周期，虽然个股在收入端和业绩端增速较往年有所下降，但从单季度的绝对表现来看，龙头个股依然在收入和业绩端较为稳健，抗风险能力较强。图表20：2013-2019年白个股季度收同比速 图表21：2013-2019年白个股季度业同比速2013Q12013Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q3

美的集团 格力电器 海尔智家

美的集团 格力电器 海尔智（右）200%150%100%50%2013Q12013Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-50%-100%2013Q12013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42017Q12017Q32018Q12018Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资料来源：， 资料来源：，我们基于如下假设对2023年及2024年的空调行业内销量进行预测：1282020-202220232024年分别释放。对于2024年来说，假设乐观情况下，有1/2的滞后需求兑现；中性情况下，滞后需求在2023年一次性释放，2024年不产生滞后需求。2024基于上述假设，我们认为2023年在乐观/中性假设下，空调内销量分别同比+4年在乐观1.%-12。图表22：2023及2024年空调内销量预测20222023E（乐观）2023E（中性）2024E（乐观）2024E（中性）房屋销售面积（万平方米）135837122253122253131762131762yoy-24-10.0-10.0-3.0-3.0房屋销售套数（万套）96094594510191019空调内销量（万台）80221127210045100308803yoy-1.64125-11.0-12.4空调新增需求（万台）12152738273829382938空调更新需求（万台）68078534730770915865资料来源：，奥维云网，厨电：关注政策博弈期机会，估值具备性价比复盘：2013-2017复盘201420132014930显著，一二线城市商品房库存下降明显，且房价上涨也更高，地产宽松周期总时长超过两年。图表23：2014年9月-2016年2月地产放松政策资料来源：中国政府网、国家税务总局、北京住房公积金网，支持下更加增强；从相对收益角度来看，家电板块整体及子版块均基本较其取得超额收益。2016.2.1绝对收20.6.871厨房电器 T+1MT+0.5M29.722016.2.1绝对收20.6.871厨房电器 T+1MT+0.5M29.72T+3M0.073.76T+1M.98130.01-1.39T+0.5M白色家电126.60-10.0330.44T+3M4.85.26200.824.51T+1M.93121.03.02141.03-0.37T+0.5M家用电器相对收益绝对收益相对收益绝对收益相对收益绝对收益2015.9.302015.3.302014.9.30资料来源：，（注：相对收益为该区间内相对沪深300涨跌幅）家电估值拐点明显领先于地产增速拐点。从地产销售与家电估值的关系来看，家电估值拐点领先于地产销售数据，作为地产后周期品类，当地产政策发生变化后，市场对后续的地产表现产生预期，投资者就做出增配或减配家电股的选择，而地产政策传递至地产销售端存在时滞，后续的地产数据更多是印证及跟踪作用，为家电估值的持续上涨或下跌提供动能。图表25：家电板块估值拐点明显早于地产销售增速拐点资料来源：，与地产销售变动基本同步，但估值拐点的到来领先于地产销售拐点。同时，老板电器的相关性更高，预计主要系厨电相对而言仍有一定新增需求，与房屋销售关联性较大，而白电在保有量较高的前提下，主要以更新需求为主，与地产相关性弱于厨电。图表26：老板电器、格力电器PE-TTM与地产销售增速拟合老板电器PETTM 格力电器PETTM 房屋销面积累计比（轴）3530252015105201202201204201202201204201206201208201210201212201303201305201307201309201311201402201404201406201408201410201412201503201505201507201509201511201602201604201606201608201610201612201703201705201707201709201711

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源：，2-3930各板块估值上涨持续了7-8个月的时间，当然期间还有330新政的加持；而后续其余2-3，93012X11X21X50X20172017//20/19/40X2013振作用。图表27：地产政策发布后，家电子版块市盈率表现资料来源：，（注：市盈率选取PE-TTM）20237202382520238312023912023年82008年、2014图表28：一线城市“认房不认贷”政策快速落地资料来源：共产党员网、中华人民共和国住房和城乡建设部官网、中国人民银行官网、央视新闻、上海市人民政府官网、广州市人民政府官网、北京住房和城乡建设委员会官网、金融界、更多地产政策出台。20231229//格/2013-20179307-82-32014-201683119/40X76%/86%当图表29：白电、厨电龙头个股PE处于历史低位资料来源：，2.3.关税：加征关税若减免，如何影响家电公司？2017年8月，美国贸易代表宣布正式对华发起“301调查”，新一轮中美贸易摩擦开启以来，美国对华加征关税主要分为三大阶段：（1）340亿+160亿美元清单：较少涉及家电品类。201876340823160（2）2000亿美元清单：涉及大量家电品类。2018924200010%201911日，25%（3）3000亿美元清单：进一步扩充家电品类。4A4B，4B16002019年9月1A100%，2020214图表30：美国对华加征关税共经历三大阶段资料来源：USTR，澎湃，中国国际贸易促进委员会，202396日，美3527730120239月302023123125%图表31：家电品类关税征收及豁免情况资料来源：USTR，程度较为有限。25%及业绩产生太大影响。AFOB图表32：家电公司涉税品类及外销收入情况资料来源：，投资主线二：看好黑电板块海外进击板块整体：短期看体育赛事催化，长期看国产龙头出海2018年世界杯>2016年欧洲杯&奥运会>2021年欧洲杯&奥运会>2022年世界杯：2016、20211621201633/25%/59%2021202062018、202218222018年世2/同比17%/7%2022Q3/图表33：顶级赛事期间中国电视品牌全球销量情况（万台）资料来源：奥维云网，从年度情况看，除2021201818图表34：中国彩电品牌全球年度销售情况（万台）0

销量 yoy8.9%11.6%5.6%8.9%11.6%5.6%4.8%0.7%-2.0%-1.5%-15.9%

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：奥维云网，品牌端，以海信与TCL为例，赛事拉动效果同样为2018年世界杯>2016年欧洲杯&奥运会>2022年世界杯，2022年世界杯期间海信与TCL及行业增速有了较为明显分化：337月/9月这两个欧洲杯/奥运会开启的节点环比均增长出现了较明显增长；同比看，海信及TCL5162）20186896月8月，海信及TCL46.7%/65.9%918（75家L2022年Q312232图表35：海信及TCL顶级赛事期间销售增长情况资料来源：奥维云网，我们认为2024年受益于6-7月的德国欧洲杯及7-8月的巴黎奥运会，电视行业景气度有望提升。体育赛事拉动效益最大的2018年世界杯及2016年奥运会及欧洲杯期间，宏观环境均较为稳定，且18年面板价格处于下行期间、利好下游需求复苏。展望20242023Q3图表36：顶级国际赛事电视赞助情况资料来源：ISPO，FIFA，界面新闻，中国经济网，经济观察网，节能产业网，各品牌官网，微信公众号，产业链上游看，中资替代韩系成为全球面板主要供应商。17SDC1640%2016L7LCD162017LCD2022SDCLCD2023年LGDLCD上游自主开发下，面板定价权转移至中资企业，国产电视商摆脱了韩企价格垄断。以海信为例，其与BOE达成战略合作，面板采购稳定性得以提升。图表37：中资厂商逐渐成为面板行业主导

BOE ChinaStar Innolux LGD HKC2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Statista，TCL2022/5.3/18.039.1/23.1TCLTCL-2年海信与L在国际市场的CR%/4，为-1%/-4%。图表38：2022年分牌内销况（百台） 图表39：17-22分品外销（百万）中国 海外454035302520151050

三星 海信 tcl LG504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022三星 海信 tcl LG资料来源：奥维睿沃， 资料来源：奥维睿沃，在同一价格段间，海信及TCL对比三星/LGBestBuy/TCL/400-500$65TCLHisenseLEDQLED。TCLBestBuyCostco图表40：同一价格段内海信及TCL产品力更优资料来源：Bestbuy，2023Q320232023Q3性很小。图表41：面板价格Q3以来见顶（美元）32" 43" 50" 55" 65" 75"300250200150100500Nov/22Dec/22Jan/23Feb/23Mar/23Apr/23May/23Jun/23Jul/23Aug/23Sep/23Oct/23Nov/23资料来源：迪显，结构性机会：价格下探下MiniLED品类有望放量现象：MiniLED品类表现强劲，小米SPro预售期售罄2023LED4发布新品Q10HTXRMiniLED7QN85Z10月小S8962200nitsSPro65/7565寸首发价下探至4299元，高旗舰配置+极具性价比的价格使其预售之际就被抢售一空。图表42：2023年以来主要厂商新品情况资料来源：淘宝，LEDinside，MiniLEDOLEDLED403LD及Minild-1%/4%MiniLD对LD呈现出了强劲的追赶姿态。43：OLED及MiniLED（）2022 2023H1 2023E6.75.56.75.54.73.82.51.976543210OLED MiniLed资料来源：奥维沃睿，归因：同价格端内SPro技术优势显著MiiDCD的升级。DTFTMiniLEDLCDLED50-200μm通过LED图表44：Miniled技术简介资料来源：赛时达，MiniLED电视的主要技术优势在于：LCD，MiniLED以分区、精准点亮，实现更高对比度，画面效果较传统LED有着质的飞跃。LEDOLED45：Miniled普通LCDOLEDMiniLED+LCD技术类型背光自发光背光亮度50010001000发光效率低中低对比度中非常高高寿命中低中成本低高低适应尺寸小中大小中小中大资料来源：行家说，LED价格下探至4000+M1-M104000-5999TCL/21.5%/21.2%202365/75T7HE5KLCD160/220SPro896图表46：小米SPro参数优于同级别竞品资料来源：淘宝，预测：MiniLED对LCD的替代进程将加速无论从降价幅度、加价倍率还是价格绝对值维度，SPro的推出对MiniLED产品的渗透均有里程碑式的意义：从降价幅度看，SPro对比同尺寸MiniLED产品价格下探40%-85%+。TCL202365/75MiniLEDQ10G6499/8499SProTCL7/76SPoSo参数表现最为接近的是海信K，65SPro/E8KE8KSPro86%。MiniLED价差首次控制在50%年发售的144Hz高刷产品S65/S75作为对比，同尺寸SPro与其加价倍率保持在140%-150%2023MiniLEDE8KLCDE5K576/760TCLQ10GPro，而上千分区的Q10HPro81%-84%。图表47：SPro在加价倍率、价格表现两个维度均有较大的突破资料来源：淘宝，SPro首次将高分区MiniLED产品售价拉至6千元以下，2023年MiniLEDSProMiniLED6000（6千元K与LG3看，定价在4000-5999元/6000-9999元/10000元的电视销额分别占整体的19.0%/19.2%/15.7%Pro的推出意味着MiniLED54%。图表48：彩电分价格带销额占比情况

10000+ 6000-9999 4000-5999 2000-3999 2000-17.1%17.1%15.9%12.5%15.3%14.9%17.1%14.6%19.9%19.0%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3资料来源：奥维云网，图表49：TCL/海信/小米23年以来推出MiniLED产品分区数量及售价情况资料来源：淘宝，若未来MiniLED价格能实现对4-62025，MiniLED有341.8%的增长空间：2023222023变，则至2025年国内电视销量3089万台；20254-6k/6k16%/13.5%；20254-6kMiniLED20%，6k+18%；4-6k/6k+价格段内MiniLED98.8/75.1202239.5万340.3%图表50：MiniLED产品销量测算分价格带 MiniLED占比 MiniLED销量彩电总销量 MiniLED总销量4-6k 6k以上 4-6k 6k+ 4-6k 6k+2023Q3695万台同比下滑14.7%91.7万台占比13.2%93.8万台占比13.5%016.8%093.825*16.8%=15.815.82023E2025E

滑-15%：3634*85%=3089万台保守估计彩电销量保持不变：3089万台

407.7占比13.2%

417.0占比13.5%占比13.5%

1.1% 16.8%假设小米SPro占假设小米SPro占Q4总销量的0.5%：(3089-695-1467)*0.5417*16.8%=70.14.6+70.1=74.7万台%=4.6yoy:89.1%

8%=75.1

98.8+75.1=173.9万台增长空间：340.3%资料来源：奥维云网，MiniLED产业链包括上游芯片端，中游封装端及下游应用端，具体看：MiniLED芯片上游包括LED原材料，LED外延生长、LED芯片制造三个主要环节。其中芯片制造是该产业链的关键环节，根据数据，截至2022年LED芯片行业规模达231亿元。竞争端看，LED芯片Top3产家分别为三安光电/华灿光电/兆驰股份，三者市占率合计为58%，集中度十分高。产品端看，芯片行业弹性较大，单产品芯片需LEDMiniLED20000LED我们认为下游MiniLED产业链中游为LED芯片封装，2022年封装行业规模约760SMD、COBIMDSMDCOBLEDLEDCR3仅16.6%，木林森、国星光电等为封装环节较主要玩家。产品端看，芯片封装环节也有交大的弹性，对比传统电视，MiniLED产品单模组价值量增长十分大；7.5%MiniLED图表51：MiniLED产业链资料来源：，天极网，智研咨询，ReedExhibitions，LEDinside，投资主线三：继续看好国企改革标的表现海信系1）3）最适合海信的混改方案：我们认为，相比进行股本结构调整的其他青岛企业，海信混改的成功之处在于“股权激励+引入战略投资者”的混改方式是最适合海信的方案。新旧管理层的交接或可带来文化烙印改变：我们认为，周厚健、林澜两任集团掌舵人退休后均践行“人在股在、人退股退”的激励原则，新任董事长贾少谦在两大上市公司均有持股，并兼任集团各大板块关键职务，集团利益与股东利益的绑定进一步加深。长虹系2）供应1）βOEM九洲系90%，剩余10%（（四大BG（PCB（BU（98年于深交所上市）与依顿电子（1年从依顿投资收购30.00%。图表52：九洲集团股权架构资料来源：天眼查，20191)对集团总部开启内部资产重组，采取“存续分立+2)架42个减少到2728家，图表53：九洲集团业务板块及重要子公司产业公司业务介绍九洲集团军工电子四川九洲电器集团有限责任公司高端装备制造和智慧应用与服务提供商成都九洲迪飞科技有限责任公司销售电子元器件、功能组件、电子整机等成都微精电机股份公司电机、电机组件、电机驱动器四川九洲防控科技有限责任公司无人机防控系统、雷达探测及近程防御系统四川九洲空管科技有限责任公司智能无人飞行器销售、雷达智慧多媒体四川九州电子科技股份有限公司通信设备销售、网络设备制造四川九州光电子技术有限公司光电子产品、通信产品（不含无线发射）深圳市九洲电器有限公司数字移动通信终端产品及家用电子器材四川九洲光电科技股份有限公司LED照明/显示整体解决方案深圳市九洲光电科技有限公司LED显示屏、SMD器件深圳市九洲投资发展有限公司计算机及外部设备、工业自动化控制系统装置四川湖山电器股份有限公司专业音响设备的研发、生产、销售软件与智能应用四川九洲软件有限公司自主软件行业应用四川科瑞软件有限责任公司软件智能BG业务成都九洲电子信息系统股份有限公司智能化系统产品、行业解决方案和服务四川九洲视讯科技有限责任公司“AI+多场景”职能运维服务商卫星导航四川九洲卫星导航投资发展有限公司北斗终端设备研制、系统集成和运营服务等四川九洲北斗导航与位置服务有限公司基于北斗的高基度、智能化时空服务四川中油九洲北斗科技能源有限公司中油北斗智慧物流服务平台绵阳市智慧城市产业发展有限责任公司新型智慧城市投资建设、数据运营投融资四川九洲创业投资有限责任公司产业投资服务和基金投资、财务投资四川九洲保险代理有限公司保险代理业务线缆四川九洲线缆有限责任公司电线、电缆制造房地产九洲千城置业有限责任公司房地产开发综合四川九洲教育投资管理有限公司教育业务四川九洲建筑工程有限责任公司建筑业务微型振动电机四川安和精密电子电器股份有限公司超小型微特电机PCB（印刷线路板）广东依顿电子科技股份有限公司印刷线路板线路设计优化、小批量样板生产资料来源：，公司官网，天眼查，2022///WPGKorea20.14%2019-2022年前五客户收入AR为29%9271的68，客户名称 营业收入（亿元） 收入占比图表54：2022H1川九洲五客户销情况 图表55：四九洲前大客入yoy及占情况客户名称 营业收入（亿元） 收入占比华为 383,864,630.71 20.14%九洲电器 307,057,350.39 16.11%

60%50%

收入yoy 占比中国航空无线电电子研究所

55,250,000.00 2.90%

40%30%陕西电器研究所 48,173,451.29 2.53%WPGKorea45,202,138.89 2.37%Co.,Ltd.合计 839,547,571.28 44.05%

2019 2020 2021 2022 2023H1资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，空-202GR6%162.1/.6%至10.9%/16.4%；民用板块九州科技与深九电器20-22年收入端CAGR分别为1.0%/15.9%，净利率+3.0%/2.5%至1.8%/4.2%。图表56：四川九洲军民板块收入增长情况（左轴：亿元）九州科收入 深九电收入 九洲空收入 九洲迪收九州科技yoy 深九电器yoy 九洲空管yoy 九洲迪飞yoy201816141210864202019 2020 2021 2022 2023H1

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%资料来源：，公司公告，图表57：四川九洲军民板块净利润增长情况（亿元）1.210.80.60.40.20

九州科净利润 深九电净利润 九洲空净利润 九洲迪净利九州科技yoy 深九电器yoy 九洲空管yoy 九洲迪飞yoy

2019202020192020202120222023H1150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%资料来源：，公司公告，关联交易看，四川九洲与关联公司采购金额较低，关联销售情况稳定。从销售情况看，四川九洲主要销售关联公司有九洲电器、九洲视讯科技、九州光电子，其中与九洲电器514.5%0.35图表58：四九洲与联公采情况（元） 图表59：四九洲与联公销情况（元）0.70.60.50.40.30.20.10

2020202020212022九洲电器 九州光电子 九洲线缆九洲视讯科技福瑞空天科技九洲集团 依顿电子

2020 2021 20226543210九洲电器 九洲视讯科技 九州光电子资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报，2022/405.9/5.8亿/净