企业并购中的财务风险-以潍柴公司的并购为例

一、引言（一）研究背景资本结构问题一直就是各界学者所关注的对象，在企业管理的过程中，树立各自的企业管理目标，由我们原先所知道的利润最大化，企业价值最大化，到后来逐渐地被管理者所看重的资本结构最优化，资本结构渐渐地成为了企业管理关注的重点。本文主要是在充分考虑到资本结构问题在企业管理过程中的重要性，以及一系列资本结构理论的指导意义的背景下，选择在动力制造业的并购中具有代表性的企业案例：潍柴动力有限股份公司并购德国凯傲，通过发现其并购案例所存在的缺陷，从而折射出整个行业并购中财务风险问题，列举出潍柴有关的应对方法，以便能实现企业的利润最大化。（二）研究意义本文主要是从潍柴动力股份有限公司并购德国凯傲着手，分析其资本结构，运用财务报表中的数据进行具体分析，提出企业并购中规避风险的优化措施。资本结构决定着企业设立的目标能否实现，当它达到最优时，才有可能达到企业管理的最高层次的目标，从而推动企业进一步成长。随着科技的兴旺发达和金融的繁荣发展，该企业所在的行业已经成为了推动经济发展不可分割的一部分，在各国发展的过程中都展现出强大的影响力，推动经济进步，所以探索企业的资本结构问题，对每个行业来说都是不可或缺的。（三）国内外研究现状1.国内研究现状国内认为企业并购要以大量资金为基础，需要短时间筹集足够的大量资金，其势必会对企业规模结构产生影响，故其关键在于研究并购中财务风险的管理、控制及规避，在这其中信息披露和筹足资金手段也对企业并购中的财务造成一定影响。2.国外研究现状国外相关理论成型较早，其中IvanHorneje和WaehowiezJM.在《FundamentalsofFinancialManagement》中认为企业并购是一种对资源的再整合的方式，这必然导致相关资产和债务等资源形态的整合。因此，财务方面的整合显得尤为重要，所以不仅应对并购企业和目标企业的资产与负债进行整合，还应对其内部绩效评价进行整合。StephenRLew认为企业并购时，对于行业的选择，一定要从战略角度来进行，特别是并购活动需要进行国家间的跨越时，那么它将是与外界得一种资源的交流，当然，这也是企业自身发展的一种重要的战略意义。（四）研究思路与内容本文首先是收集和整理了一些理论作为基础，然后运用潍柴动力有限公司作为实例，在资本结构相关知识的基础上，对此公司所存在资本结构问题进行分析和优化，希望对其他企业资本结构的优化起到借鉴的作用。本文主要是分为五大部分：第一部分为引言，主要内容是介绍本文的研究背景，研究意义，企业并购在国内外研究现状，研究思路与内容以及研究方法。第二部分资本结构优化理论综述，主要介绍相关概念，理论的发展情况以及影响因素。第三部分浙江新和成股份有限公司资本结构现状及问题分析，结合影响因素，指出该企业在资本结构过程的问题，从而为企业经营决策提供依据，也能使企业更好地优化其资本结构。第四部分针对公司所存在的经营问题和并购存在的风险和隐患，从内部和外部两个方面提出建议措施。第五部分就是对全文内容进行总结。（五）研究方法文献研究法本文收集并整理了关于企业并购的有关理论，这部分内容不仅是为写作奠定了基础，同时也作为本篇文章的第二部分，为后面的案例分析提前作出保障。案例分析法本文主要运用潍柴股份有限公司并购德国凯傲为具体事例，分析并购存在的问题并提出具体的措施和建议。定量分析与定性分析这种方法主要是对公司的资本结构现状进行分析时使用，运用相关的的财务数据并结合相关理论指出问题所在。二、企业并购财务风险规避理论综述（一）企业并购中的财务风险的概念企业并购的财务风险的定义是“企业并购活动未能达到预期的财务目标的可能性”。这表明所说的财务风险不仅局限于并购融资所造成的风险，而且还包括并购过程中各种可能影响企业财务指标的各种风险因素，如并购前的投资风险、并购过程中的定价风险融资风险和支付风险、并购后的整合风险等等。1.企业并购实施前的决策风险目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对并购的目标企业选择和自身能力评估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。在我国企业并购实践中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性的风险而给自身的正常发展带来麻烦和困境的情况。概括而言，企业并购实施前的风险主要有：（1）并购动机不明确而产生的风险一些企业并购动机的产生，不是从企业发展的总目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基础上，根据企业的发展战略需要形成的，而是受舆论宣传的影响，只是在概略的意识到并购可能带来的利益，或是因为看到竞争对手或其他企业实施了并购，就非理性地产生了进行并购的盲目冲动。这种不是从企业实际情况出发而产生的盲目并购冲动，从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。（2）盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险有的企业善于并购，有的企业不善于并购，可以说是基于提升和完善核心竞争力的的要求，但并购本身也是一种能力。既然是一种能力，很少企业是生而知之的。从我国一些实例看，一些企业看到了竞争中劣势企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力的不足，如资金能力、技术能力、管理能力等，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。（二）企业并购实施过程中的操作风险企业实施并购的主要目标是为了协同效应，具体包括：管理协同、经营协同和财务协同，然而从实际情况来看，协同就如同鼓动，非常罕见。笔者认为，造成这种情况的主要原因是并购企业没有对企业实施并购过程中的风险加以识别和控制。这些风险主要包括：1.信息不对称风险所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购活动因为事先对被并购对象的盈利状况、资产质量（例如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性）、或有事项等可能缺乏深入了解，没有发现隐瞒着的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，而在实施后落入陷阱.难以自拔。2.资金财务风险每一项并购活动背后几乎均有巨额的资金支持，企业很难完全利用自有资金来完成并购过程。企业并购后能否及时形成足够的现金流入以偿还借入资金以及满足并购后企业进行一系列的整合工作对资金的需求是至关重要的。具体来说，财务风险主要来自几个方面：筹资的方式的不确定性、多样性，筹资成本的高增长性、外汇汇率的多变性等。因此，融资所带来的风险不容忽视。（三）企业并购后整合过程中的“不协同”风险企业并购的一大动因是股东财富最大化。为了实现这一目标，并购后的企业必须要实现经营、管理等诸多方面的协同，然而在企业并购后的整合过程中，未必一定达到这一初衷，导致并购未必取得真正的成功，存在巨大的风险：1.管理风险并购之后管理人员、管理队伍能否的得到合适配备，能否找到并采用得当的管理方法，管理手段能否具有一致性、协调性，管理水平能否因企业发展而提出更高的要求，这些都存在不确定性，都会造成管理风险。2.规模经济风险并购方在完成并购后，不能采取有效的办法使人力、物力、财力达到互补，不能使各项资源真正有机结合，不能实现规模经济和经验的共享补充，而是低水平的重复建设。这种风险因素的存在必将导致并购的失败。3.企业文化风险企业文化是在空间相对独立、时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生产活动、思维活动的本质特征的总和。并购双方能否达成企业文化的融合，形成共同的经营理念、团队精神、工作作风受到很多因素的影响，同样会带来风险。企业文化是否相近，能否融合，对并购成败的影响是极其深远的，特别是在跨国、跨地区的并购案中。4.经营风险为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应，并购后的企业还必须改善经营方式，甚至生产结构，加大产品研发力度严格控制产品质量，调整资源配置，否则就会出现经营风险。三．潍柴公司现状及问题分析（一）潍柴控股集团有限公司概况潍柴动力股份有限公司创建于1946年，是由原潍坊柴油机厂（2007年8月改制为“潍柴控股集团有限公司”）联合境内外投资者设立的符合现代企业制度的企业，是中国第一家在香港H股上市，并回归内地实现A股再上市的企业，是中国最大的汽车零部件企业集团。公司三大业务板块（动力总成（发动机、变速箱、车桥）、商用车、汽车零部件），在国内各自细分市场均处于绝对优势地位。潍柴动力品牌在世界品牌价值实验室（WorldBrandValueLab）编制的2010年度《中国品牌五百强》排行榜中排名第98位，品牌价值已达54.12亿元，是国家重点支持的内燃机研发、制造、销售骨干企业，现为山东省人民政府国有资产管理委员会管理的省属大型企业集团。企业主要生产WP5\WP7\WP10\WP12\226B\MAN机等10大系列柴油机，共1000多个品种，功率范围8-2250千瓦，产品广泛应用于重型汽车、大客车、工程机械、农用机械以及发电、排灌和船舶动力。其中，10升以上发动机在国内15吨以上重型汽车和5吨装载机动力配套领域的市场占有率分别达到80%和76%以上，中速柴油机在船用动力的市场占有率达到80%以上。企业采用准时化生产组织方式，导入5S管理方法（即整理（SEIRI）、整顿（SEITON）、清扫（SEISO）、清洁（SEIKETSU）、素养（SHITSUKE）），建立WOS潍柴运营模式，强抓精益生产工作，不断提升现场管理水平，实现生产组织的全过程控制。潍柴自1996年取得ISO9001质量管理体系证书后，2004年3月，又获得英国标准协会BSI颁布的ISO/TS16949：2002体系认证证书，从而成为国内第一家通过该项认证的内燃机生产企业，以高技术、高性能、高质量和一流的服务饮誉国内外。图3.1潍柴动力股票信息由图3.1我们不难看出,在同类型公司中,潍柴动力发展良好,实力雄厚,并购是必然之举。（二）并购背景2012年至2020年，潍柴动力为了获得具有全球垄断性的液压技术，共投资约11.67亿欧元（折合100多亿人民币）控股凯傲集团38.25%的股权和90%的林德液压股权，该举创下了中国企业在德国最大的并购纪录。潍柴动力制定出在未来5-8年以液压系统制造为核心，实现500亿元产值和“再造一个潍柴”的梦想。在此之前，德国、美国以及日本等国家长期垄断者高端液压技术。中国企业在生产叉车、高端挖掘机、装载机等机器时候所用的液压件几乎全部来自于这些国家，在这其中，还包括像三一重工以及中联重工等企业，在机械行业的生产制作上受到了严重的阻碍，中国面临着必须尽快突破高端液压件这一瓶颈。德国凯傲是全球第二大工业叉车制造商，有着齐全的产品线和全球化的布局。凯傲集团旗下有七大品牌，包括Linde、STILL、Fenwick、OMSTILL、Baoli、Voltas和EgeminAutomation。是西欧和东欧最大的工业用卡车制造商，在全球行业排名第二，也是中国顶尖的非本土供应商。Linde和STILL品牌服务于全球高端市场③。凯傲集团的业务遍及100多个国家，2015年的全球员工数约为23,500人，营业额约为51亿欧元。1该企业旗下的林德液压纵观全球液压技术，当为性能最好的。为使技术优势不外流，林德液压件很少外卖，主要为内部配套。在市场繁荣期，全球工程机械巨头往往倾向于林德液压的产品，可以获得更多的利润、更好的口碑；但在市场萧条期，下游厂商为了保住利润，自然更青睐于价格较低规模较大的日本川崎产品。这直接导致了德国凯傲的叉车、挖掘机等产品价格过高、市场萎靡，从而陷入亏损。（三）案例分析1.从潍柴角度分析首先，获取了战略机会。这次并购的目的是通过将自己的发动机组装到凯傲的叉车里的方式，在全球推广自己的业务，从而扩大市场，扩大自身影响力。从1998年到2008年间，潍柴动力飞速发展，收入增长近100倍，从濒临破产的小企业成长为中国装备制造的领头羊；2009年6月22日，潍柴董事长在国际化工作会议上确定了建立国际化平台，走向国际的目标。表3.1列举了潍柴动力不同时间阶段的企业战略。表3.1潍柴动力不同阶段战略转变1998-2002改制股份制改革；建立股份有限公司和现代企业制度2003-2008规模扩张产品经营和资本运营双轮驱动2009-2020国际化2009年收购博杜安2012年收购法拉第此次并购是企业国际化战略布局的重要一步，是潍柴提升公司综合竞争力和品牌知名度，打造开放共赢的全球装备制造集团的关键举措。其次，产生规模效应，获取技术。通过并购德国凯傲，潍柴动力可以对其生产资本进行补充调整，从而达到规模经济，获取先进技术的要求。德国凯傲拥有世界顶级的液压机技术，该技术号称工程机械的“血液循环系统”，长期被国外企业垄断。获得该技术可以使得潍柴摆脱长期依赖进口的局面，并且在保持整体产品结构不变的基础上，在子公司实行专业化生产，提高生产技术，将装备生产与制造推向巅峰。因此，此次并购是一个良好的契机。表3.2并购前后盈利能力变化年份并购前并购当年并购后2009201020112012201320142015营业净利率0.11110.12640.10530.06710.06550.07260.0293净资产收益率0.29250.40990.24180.10730.11620.15390.0517最后，财务因素。潍柴动力在并购中如果财务处理方式采取恰当，可以成功的合理避税，追求利润最大化。在此次并购中，潍柴采用了“70%加25%加1”的收购方式，即以4.67亿欧元通过新股认购的方式购买25%的德国凯傲的股权，再以2.71亿欧元购买德国凯傲的母公司——林德液压合伙企业70%的权益，收购方式示意图如图所示。图3.2林德液压收购方式示意图2.从德国凯傲角度分析在市场繁荣期，全球工程机械巨头往往倾向于林德液压的注重质量的产品以获得更多的利润、更好的口碑；但在市场萧条期，下游厂商为了保住救命的利润，自然更青睐价格较低的川崎产品。这直接导致了德国凯傲的叉车、挖掘机等产品价格过高、市场萎靡，陷入亏损。此前，“杠杆收购天王”KKR集团和被称为“金融海啸背后操纵者”的高盛集团作为凯傲集团的实际控制人，二者各拥有一半的股权⑥。当初，二者是想将凯傲包装上市后变现退出，可2011年度该企业出现了严重的资不抵债、净资产为-4.87亿欧元，同时曝出了9292万欧元的亏损。两大资本巨头被深度套牢。此时凯傲与潍柴并购，不仅可以暂时摆脱财政危机，更可以扩大规模，提高自身竞争力。表3.3凯傲公司业务品牌凯傲公司（KION）全球品牌林德史迪尔宝骊服务于高端工业车辆市场，世界顶级装备重要供应商服务于高端工业车辆市场定位于经济型市场区域品牌FenwickOM-STILLVoltas法国领先的物料搬运产品提供商意大利领先的工业车辆供应商印度领先的工业车辆供应商四、企业并购财务风险管理对策从潍柴并购德国凯傲这一案例中，我们不难看出企业并购是一种具有高风险的经营活动，甚至有这么一种说法，在跨国并购中存在着一个“七七”定律，即70%的并购案例是失败的，其中70%症结又是出在并购后不同企业间的融合上。风险贯穿于整个并购活动的始终，这些风险影响共同决定着财务风险的大小。财务风险的管理、控制及规避是企业并购成功与否的关键，为保证财务风险管理的有效性，需要针对上述企业并购财务风险，提出有效的管理对策。（一）改善信息不对称需要准确预测并购资金且对目标企业进行全面调查。灵活运用收益法和市场法可以分析和测算出企业的未来收益及风险，并且准确描述目标企业未来的发展前景和面临的重大风险，总结出目标企业在行业中所处的地位以及竞争中的优势劣势，对其未来收益和风险进行量化分析并测算⒃。并购企业在并购前一定要做到对目标企业的全方位调查，且一定要对目标企业进行实地的考察，并对财务报表进行详细分析。（二）扩宽并购融资渠道在资金的融资环节，并购企业应当进行合理的安排，融资前核算融资方式的成本，选择恰当的融资工具通常需要考虑现有的融资环境以及融资工具能否为企业提供及时和足额的资金保证和使融资成本最低并且风险最小，同时又有利于资本结构的优化⒄。融资中合理安排融资结构并开拓渠道以降低并购的资金成本和融资风险，加强财务风险防范。1.合理安排资金支付方式并购的支付方式与并购价格、融资策略以及财务风险息息相关，同时也是并购能否成功的重要因素。在资金的支付环节，并购企业应当进行合理的安排，选用恰当合适的支付方式，并且鼓励并购方式多样化以加强财务风险防范。在并购中可以选择多种支付方式相结合，降低支付财务风险。从全球来看，目前混合支付方式越来越受重视,随着我国并购法规和并购操作程序的进一步完善，并购企业应当立足于远期目标,结合自身的财务状况，将支付方式设计为现金、债务、股权等多种方式组合。如果并购企业发展前景良好,对并购后的有效整合有较大的信心,有更大的赢利预期,可以采用以债务为主的混合支付方式；如果并购企业自有资金充足，资金流入量良好，且发行股票代价较大或者市场上企业的股票价值被低估，可以采用以自有资金为主的混合支付方式；如果并购企业财务状况不佳，资产负债率高，企业资产流动性差，财务风险大，可以采用换股方式，达到优化资本结构的目的⒅。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付，所以应当充分重视因现金支付过多而出现的资金流动性风险。2.加强企业并购后的整合并购后的整合工作涉及管理的方方面面，如生产、营销、人员、文化和财务等资源的有机结合。企业并购是一种对资源的再整合的方式，这必然导致相关资产和债务等资源形态的整合。因此，财务方面的整合显得尤为重要，所以不仅应对并购企业和目标企业的的资产与负债进行整合，还应对其内部绩效评价进行整合。在企业并购完成后，财务必须实施一体化管理，目标企业必须依照并购企业的财务管理模式进行整合。整合资源就是将并购企业的全部资源纳入统一管理体系中，包括对目标企业原来的供应商、客户等软资源的整合，按照效率与效益的原则，合理利用企业的全部经济资源。整合资源就是要从并购以后的企业集团利益出发，全面规划，合理利用，规范企业内部各部门或母、子企业经营活动，消除企业集团内部各种资源的消耗。⒆管理模式的整合中，加强企业管理，搞好并购企业与目标企业的管理组合，是改变目标企业面貌、巩固和发展并购成果必须经历的过程。成功的并购是将并购企业的先进管理模式与目标企业的内部管理制度有机融合，使并购企业的管理优势在目标企业生根、发芽、开花、结果。五、结论企业并购中的各个环节都可能会导致财务风险的发生。在国内外，每年都有大量的并购案例发生，从整体数量来看，失败的企业并购案例比成功的企业并购案例多，分析其原因，多数都是因为未处理好和未规避好财务风险，从而导致了并购的失败。通过前面提到的案例分析，可以看出潍柴动力作为并购企业，它承担了并购所带来的极大的财务风险，故财务风险的管理尤为重要⒇。在众多国内国际企业并购活动失败的案例中，多数归因为未对并购财务风险进行有效管理，如何将财务风险进行量化并给予评价，这些问题仍未解决，因此该论题仍有深究的价值和意义。企业在开展并购活动前，应当将提高本企业在行业产值、销售额中所占比重及提高产业集中度作为并购的目标，着眼于企业长远的战略管理。在并购前要尽量预防和规避财务风险，将存在财务风险的可能性降到最小。在整个并购过程中尽可能的减少财务风险发生的因素，对财务风险进行合理的控制，使财务风险发生的几率和发生的损失降到最低。简而言之，也就是把财务风险管理、公司治理的理念和战略管理灵活运用至并购的各个环节。参考文献[1]李占国，黄逸洲.企业财务风险的成因分析及其防范措施[J].劳动保障界,2015,(21):32-33.[2]荆哲.中小企业财务风险成因及其控制[J].合作经济与科技,2015,(1):158-159.[3]张苑.企业并购财务风险分析与防范对策研究[J].经济研究导刊,2015,(7):91-92.[4]潍柴:心无旁骛攻主业[J].山东人大工作,2019,(1):2-3.[5]叶星月.企业财务风险分析与控制策略探讨[J].行政事业资产与财务,2014,(33):61-62.[6]张颖丽.企业并购中的财务风险