铜行业深度报告（二）：铜的刺激价格

目录1、资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺 32、经济性角度讨论铜的刺激价格 4、初始单吨资本开支随品位下滑逐步抬升 4、品位下滑、高通胀及副产品价格回落，铜企生产成本持续提高 5、地缘、社区风险及安全事故频发，投资回报期愈发苛刻 7、高利率背景下，贴现率要求持续提升 8、高税率水平下，企业难以推动积极的资本开支 103、铜的刺激价格敏感性测算 4、投资建议 155、风险提示 15图表目录图1：预计2023年后全球铜资本开支增速持续下滑 3图2：资本开支滞后铜价约2年见顶 3图3：铜矿企业资本开支领先全球铜产能3-4年 3图4：绿地项目单吨资本开支远高于棕地项目 4图5：铜单吨资本开支均值约为17700美元/吨 5图6：铜单吨资本开支曲线较为陡峭 5图7：全球铜矿品位下滑严重 5图8：铜企业现金成本呈上行趋势 5图9：2016年C1现金成本相较2000年大幅提升 6图10：2021年铜全部维持成本同比上涨16.2% 7图2022年铜全部维持成本同比上涨3.5% 7图12：2023年AISC的90分位成本约为3.04美元/磅 7图13：铜项目平均投资回收期为4.1年 8图14：铜项目平均折现率为7.88% 9图15：2020年来主要铜项目折现率多采用8% 9表1：2023年主要铜企现金成本大幅上升 6表2：风险及事故频发下，矿山运行遭受阻碍 8表3：水平下无风险利率假设值为1.9% 10表4：不同地区及项目间资源税率差异较大 10表5：智利小于5万吨的矿业特许权使用费 表6：智利大于5万吨的矿业特许权使用费 表7：随着所需投资回报率提高，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支 12表8：随着投资回报期的缩短，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支 12表9：随着全维持成本抬升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支 12表10：随着初始资本开支抬升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支 12表随着地区税率的提升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支 13表12：2011年，投资回报率率要求较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支 13表13：2011年，投资回报期要求较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支 14表14：2011年，全维持成本较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支 14表15：2011年，初始单吨铜资本开支较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支 14表16：2011年，税率较为稳定，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支 14表17：主要铜公司估值对比表（截止2024年1月5日） 151、资本开支资源禀赋双下滑，远期供给面临短缺铜资本开支增速下滑，远期供给面临短缺。铜资本开支于2013年见顶，本轮高2021900020132022未能对企业资本开支形成刺激，据Bloomberg预计，全球铜矿企业资本开支2023见图预计2023年后全球铜资开支增速持续下滑 图资本开支滞后铜价约2见顶0全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）MA5资本开支增速（右轴）

30%20%10%0%-10%-20%-30%

140000120000100000800006000040000

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000数据来源：Bloomberg、研究所 数据来源：Bloomberg、研究所预计全球铜矿产能2026年后增速转负，远期供给并不乐观。铜矿企业资本开3-4202420262026年后开始转负并将持续至2029年，远期铜矿供给难言乐观。图3：铜矿企业资本开支领先全球铜产能3-4年100% 6%80% 5%60% 4%40%3%20%0% 2%-20% 1%-40% 0%全球铜企业资本开支同比增速（左轴） 全球铜产能同比增速（右轴）数据来源：Bloomberg、ICSG、研究所铜价虽处于历史高位，但高利率背景以及成本抬升下，仍然无法给予企业资本开支动力。铜行业资本投入愈发密集，高利率及高税率背景下企业要求更高的投资回报率，而地缘政治风险频发使得企业要求更短的投资回收期，在这些因素叠加之下，现有铜价虽处于历史高位，但难以刺激企业进一步进行资本开支。2、经济性角度讨论铜的刺激价格、初始单吨资本开支随品位下滑逐步抬升本开支持续抬升。据aheadoftheherd官网，铜矿开采的资本密集性愈发凸显，在20004000-5000美元吨，201210000美元/吨，目前已经超过12000美元/吨。矿石品位的下滑导致单吨铜金属量所对应采选规模大幅上行，采选设备成本随之提升。同时，随着新矿山的开发逐步转向偏远及不发达地区，基础设施的重新建设也导致了单吨资本开支的大幅提升。另外，通货膨胀下劳动薪资的提升也是单吨资本开支上升的重要因素。据CRU，绿地项目相较棕地项目单吨资本开支更高，2021年来绿地资本开支快速抬升。图4：绿地项目单吨资本开支远高于棕地项目资料来源：CRU据我们统计，目前铜项目初始单吨资本开支约17700美元/吨。根据Copper公告和RFCAmbrianSantoDomingo7243/Pebble40000美元吨，初17700美元/图铜单吨资本开支均约为17700美元吨 图铜单吨资本开支曲较陡峭5000SantoSantoDomingoSchaftTacaTacaLosAzulesFiloDelSolQuebradaBlancallJosemarlaAfton-AjaxNorthislandLos铜单吨资本开支（美元/吨）数据来源：WorldCopper公告、研究所 资料来源：RFCAmbrian、品位下滑、高通胀及副产品价格回落，铜企生产成本持续提高铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升，资源开采难度持续提升。据彭博数据，2003年至2022年，全球铜矿平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，资源禀赋快速下滑一方面抬升了企业的现金成本，另一方面也对资本开支提出更高的要求。而资本开支预计在2024年后增速转负，未来资源开发速度或将进一步放缓。而铜企现金成本抬升，意味着未来刺激企业扩大资本开支需要更高的铜价，行业成本上行，铜价中枢将逐步上移。图全球铜矿品位下滑重 图铜企业现金成本呈行势0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

全球铜矿平均品位

210铜现金成本(美元/磅)数据来源：Bloomberg、研究所 数据来源：Bloomberg、研究所图9：2016年C1现金成本相较2000年大幅提升资料来源：Cochico2023年主要铜企C1成本进一步抬升。2023C1成本2023C12022年上行75%，来到1.45/49%3/表1：2023年主要铜企现金成本大幅上升单位：美元/磅2017201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q3VS2022波兰铜业1.591.811.701.591.962.202.952.9434%南方铜业0.920.870.880.690.670.780.761.120.9826%泰克资源1.331.231.391.281.391.561.831.921.8720%智利国铜业1.361.391.411.291.331.652.132.0524%第一量子1.701.701.611.401.441.762.241.981.42-19%中金黄金国际甲玛矿2.052.252.512.142.442.473.26/32%嘉能可0.871.041.480.940.670.801.45/81%自由港1.201.071.741.481.341.501.761.471.7315%数据来源：各公司公告、研究所注：合并项口径为2023H1，中金黄金国际甲玛矿及嘉能可为2023H1VS2022通胀上行，维持成本不断推升，预计2023年维持成本90分位达到3.04美元/磅左右。202116.2%20223.5%，南美地区通胀上行为成本上行压力的主要来源，同时石油价格同比大幅上行，燃料成本同样推升了2022年铜成本。2023年，随着通胀的继续上行，预计全维持成本的90分位线达到3.04美元/磅左右。图10：2021年铜全部维持本比上涨16.2% 图11：2022年铜全部维持本比上涨3.5%资料来源：S&P 资料来源：S&P图12：2023年AISC的90分位成本约为3.04美元/磅资料来源：S&P、地缘、社区风险及安全事故频发，投资回报期愈发苛刻地缘政治风险、社区问题及生产安全事故频发，矿业开发风险加剧。政治风险加剧，矿业开发风险与日俱增，如俄罗斯UdokanKashenLetpadaung社区方面，利益分配及涨薪诉求使得罢工事件频发。五矿资源旗下LasBambas2023未能提供有关利润分享协议的信息，罢工同样影响嘉能可旗下的Antapaccay，Hudbay旗下的Constancia。第一量子旗下的CobrePanama及Codelco旗下的Andina生产安全方面，矿山安全事故也极大影响生产。Khoemacau的5号矿区于2022年5月发生事故导致2人死亡，矿山生产被迫中断，事故发生后，矿山股东处置Khoemacau资产，后续矿山被五矿资源收购。必和必拓旗下的Escondida受到多起火灾事故的影响，2022年11月社区工人以安全防范不利为由组织罢工，矿山生产被迫中断。表2：风险及事故频发下，矿山运行遭受阻碍时间矿山事件2023年11月LasBambas社区工人罢工、主要运输道路遭工人封锁2023年9月CobrePanama社区工人因利润分配及薪资等问题罢工2023年4月 Udokan 作为限制俄罗斯在俄乌冲突中的资金能力，美国对UdokanCopper实控人实施制裁锁，Kashen铜矿和钼矿的采矿作业暂停2022年11月Escondida三起火灾事故，社区工人罢工抗议2022年5月Khoemacau5号矿区矿难造成2人死亡，生产中断2021年8锁，Kashen铜矿和钼矿的采矿作业暂停2022年11月Escondida三起火灾事故，社区工人罢工抗议2022年5月Khoemacau5号矿区矿难造成2人死亡，生产中断2021年8月Andina社区工人因利润分配及薪资等问题罢工2021年7月Letpadaung出于对缅甸政权的支持，美国对万宝矿业实施制裁资料来源：M、Argusmetal等、研究所铜项目平均投资回收期为4.1周期或更为苛刻。通过统计近年44个项目可研报告数据，我们发现，各项目中，2.29年，444.1年。而考虑到潜在资源集中在非洲及南美等地缘政治风险较高的国家及地区，投资回报期图13：铜项目平均投资回收期为4.1年-投资回报期（年） 平均投资回报期（年）数据来源：WorldCopper公告、各项目可研报告、研究所、高利率背景下，贴现率要求持续提升Analysisofthediscountrateforminingprojects2008-2020100剔除5%利率项目后，矿业项目的平均贴现率为8.36%，铜矿项目为7.88%。智利Codelco2070Codelco15%8%，并在8%的水平上稳定图14：铜项目平均折现率为7.88%12.0010.008.006.004.002.000.00贴现率(%)数据来源：《Analysisofthediscountrateforminingprojects》（Ovalle,A著）、研究所图15：2020年来主要铜项目折现率多采用8%9%8%7%EVAEVACaravelSOTO…CasinoElSandfireSanto…CuripambaEscalonesSanBoa…KipushiHighland…kharmagtaiHillsideSAN…MorenciMtLyel折现率数据来源：各项目可研报告、研究所7-8%的折现率所隐含的无风险利率水平较低，高利率水平下低折现率或难以为继。Kutcho7%1.9%5.25%步上行，整体水平或将进一步抬升。因此，高利率背景下，8%表3：7%WACC水平下无风险利率假设值为1.9%项目假设值无风险利率1.90%贝塔值1.9市场收益率4.70%补充风险1.50%股权融资成本8.7%股权融资比例50%地区所得税12%债权融资成本5.3%WACC7.00%数据来源：Kutcho项目可研报告、研究所、高税率水平下，企业难以推动积极的资本开支地区税负差异或影响地区内铜的刺激价格。根据我们统计，地区间资源税负差异较大，项目间税负也存在差异。而在资源禀赋较好的地区例如智利，税率突破40%，这意味着在智利开采新的项目需要更高的铜价进行经济性刺激。智利外，其余发达国家税率普遍处于较高水平，企业现金流承压下，难以对未来的资本开支做出更为积极的规划。表4：不同地区及项目间资源税率差异较大地区公司/项目税率阿根廷Josemaria25.0%澳大利亚Jervois30.0%澳大利亚EVA30.0%巴西BoaEsperança15.7%刚果金Kipushi30.0%哥伦比亚SOTONORTE30.0%哥伦比亚SANMATÍAS41.0%加拿大Casino27.0%美国ElPilar37.5%秘鲁CañariacoNorte29.5%智利SantoDomingo44.5%智利Vizcachitas27.0%资料来源：各项目可研报告、研究所高资源税下，企业现金流利润承压，资本开支愈发艰难。2023年5月17日，智利众议院批准了修订后的矿业特许权使用费法案，将使在该国经营的企业向政府支付更多的税款和特许权使用费。该法案目前只需要总统加布里埃尔·博里克签署后即可生效。（1）对年销量超过51%利（2“利润部分”采矿特许权使用费：对年销量超过5率，按8%-26%（3）矿业经营税：按阶梯收取，50.4-4.5%，55-34.5%46.5%。表5：智利小于5万吨的矿业特许权使用费铜当量（吨）税率从至%012000012001150000.4150012000012500130000230001350002.53500140000340001500004.5资料来源：VIZCACHITAS可研报告、研究所表6：智利大于5万吨的矿业特许权使用费营业利润率（%）税率从至%035535408404510.5505515.5556018606521657024707527.5758031808534.5资料来源：VIZCACHITAS可研报告、研究所3、铜的刺激价格敏感性测算随着地缘政治风险抬升以及高利率环境，所需投资回报率抬升、所需投资回报期缩短以及更高的税率，都要求铜价处于更高水平才能对供给形成刺激。铜价需在万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支，现有铜价难以刺激铜企大量资本开支，供给收缩难以避免。如下假设，17700/吨；5年；3.04美元/6702.1/吨；30%；8%。在此基础上，我们固定其中四项并对其中一项与铜价进行敏感性测算。表7：随着所需投资回报率提高，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）所需投资回报率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%8000(13130)(13111)(13088)(13060)(13030)(12996)(12960)(12921)(12879)(12836)(12790)(12743)LM9000(10134)(10225)(10306)(10378)(10442)(10498)(10548)(10590)(10626)(10657)(10682)(10702)E铜10000(7137)(7338)(7524)(7696)(7854)(8000)(8135)(8259)(8373)(8478)(8574)(8662)价11000(4141)(4452)(4742)(5013)(5266)(5503)(5723)(5929)(6120)(6299)(6466)(6622)（美12000(1144)(1566)(1961)(2331)(2679)(3005)(3311)(3598)(3867)(4120)(4358)(4581)元/1300018521321821351(91)(507)(898)(1267)(1614)(1942)(2250)(2541)吨）1400048484207360330342497199115141064639237(142)(500)15000784570936385571650854489392633942892241619661540数据来源：研究所表8：随着投资回报期的缩短，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）投资回报期（年）12345678910铜价（美元）8000(15610)(14889)(14221)(13603)(13030)(12500)(12009)(11554)(11134)(10744)9000(15010)(13733)(12551)(11456)(10442)(9504)(8634)(7830)(7085)(6395)10000(14410)(12577)(10880)(9309)(7854)(6507)(5260)(4105)(3036)(2046)11000(13810)(11421)(9210)(7162)(5266)(3511)(1885)(380)1013230312000(13209)(10265)(7540)(5016)(2679)(515)148933445062665313000(12609)(9110)(5869)(2869)(91)24824864706991111100214000(12009)(7954)(4199)(722)24975478823810794131601535115000(11409)(6798)(2528)14255085847411613145181720919700数据来源：研究所表9：随着全维持成本抬升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）全维持成本（美元/吨）350040004500500055006000650070007500800085008000(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)(13801)(15095)(16389)(17683)9000(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)(13801)(15095)LME10000432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)铜价1100030201726432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)（美元120005608431430201726432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)/吨）13000819669025608431430201726432(862)(2156)(3450)(4743)14000107849490819669025608431430201726432(862)(2156)150001337212078107849490819669025608431430201726432数据来源：研究所表10：随着初始资本开支抬升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）初始资本开支（美元/吨）1200013000140001500016000170001800019000200002100022000LME铜价（美元/8000(7752)(8678)(9604)(10530)(11456)(12382)(13308)(14234)(15160)(16086)(17011)9000(5164)(6090)(7016)(7942)(8868)(9794)(10720)(11646)(12572)(13498)(14424)10000(2576)(3502)(4428)(5354)(6280)(7206)(8132)(9058)(9984)(10910)(11836)1100011(915)(1840)(2766)(3692)(4618)(5544)(6470)(7396)(8322)(9248)1200025991673747(179)(1104)(2030)(2956)(3882)(4808)(5734)(6660)1300051874261333524091483558(368)(1294)(2220)(3146)(4072)1400077756849592349974071314522191294368(558)(1484)15000103639437851175856659573348073881295520301104数据来源：研究所表11：随着地区税率的提升，铜价需在1.3万美金以上才能刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）税率（%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%LME铜价（美元/8000(12070)(12310)(12550)(12790)(13030)(13270)(13510)(13750)(13990)(14230)9000(8743)(9168)(9593)(10017)(10442)(10867)(11292)(11716)(12141)(12566)10000(5416)(6025)(6635)(7245)(7854)(8464)(9073)(9683)(10293)(10902)11000(2089)(2883)(3677)(4472)(5266)(6061)(6855)(7650)(8444)(9239)120001239259(720)(1699)(2679)(3658)(4637)(5616)(6596)(7575)130004566340222381074(91)(1255)(2419)(3583)(4747)(5911)14000789365445195384624971148(201)(1550)(2899)(4248)1500011221968781536619508535512017484(1050)(2584)数据来源：研究所通过以上5次测算，我们得出结论，在目前的利率、通胀、铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较强支持。而当我们采用2011年的水平看，我们再做一次测算，我们对铜价的敏感性测算下做出如下假设，10000/吨；7年；2.2美元/4850.2/吨；30%；5%。在此基础上，我们固定其中四项并对其中一项与铜价进行敏感性测算。我们发现，由于环境的不同，在2011年铜价在8000美金方可刺激出大量的资本开支。表12：2011年，投资回报率率要求较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）所需投资回报率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%4000(13050)(12803)(12568)(12343)(12128)(11922)(11725)(11535)(11354)(11179)(11011)(10849)LME5000(9010)(8946)(8882)(8818)(8754)(8690)(8627)(8564)(8501)(8439)(8377)(8316)6000(4970)(5088)(5195)(5292)(5379)(5458)(5529)(5592)(5649)(5699)(5744)(5784)铜价7000(930)(1231)(1509)(1766)(2005)(2226)(2431)(2621)(2797)(2960)(3111)(3251)（美800031092627217817591370100666735156(220)(478)(719)元/9000714964845864528547444239376633232908252021551813吨）100001118910342955188118119747168646294576052594788434611000152291420013237123371149310703996292668613799974226878数据来源：研究所表13：2011年，投资回报期要求较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）投资回报期（年）12345678910铜价（美元）5000(9429)(9338)(9252)(9170)(9091)(9017)(8946)(8878)(8814)(8753)6000(8794)(8098)(7436)(6806)(6205)(5633)(5088)(4570)(4075)(3605)7000(8159)(6859)(5621)(4442)(3319)(2249)(1231)(261)66315438000(7524)(5619)(3805)(2078)(432)113426274048540266919000(6889)(4380)(1990)2862454451864848357101401183910000(6254)(3140)(174)2650534079021034212666148791698711000(5619)(1900)164150148226112861420016975196172213412000(4984)(661)34577378111131467018057212832435627282数据来源：研究所表14：2011年，全维持成本较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）全维持成本（美元/吨）350040004500500055006000650070007500800085005000(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)(17239)(19168)(21097)(23025)6000120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)(17239)(19168)LME700039782049120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)铜价80007835590739782049120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)（美元90001169397647835590739782049120(1809)(3737)(5666)(7595)/吨）1000015550136221169397647835590739782049120(1809)(3737)1100019408174791555013622116939764783559073978204912012000232662133719408174791555013622116939764783559073978数据来源：研究所表15：2011年，初始单吨铜资本开支较低，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）初始资本开支（美元/吨）7000800090001000011000120001300014000150001600017000LME铜价（美元/5000(6089)(7041)(7994)(8946)(9898)(10851)(11803)(12755)(13708)(14660)(15613)6000(2231)(3184)(4136)(5088)(6041)(6993)(7945)(8898)(9850)(10803)(11755)70001626674(278)(1231)(2183)(3136)(4088)(5040)(5993)(6945)(7897)800054844532357926271674722(230)(1183)(2135)(3087)(4040)9000934283897437648455324580362726751723770(182)10000131991224711294103429390843774856532558046283675110001705716104151521420013247122951134210390943884857533120002091419962190101805717105161521520014248132951234311391数据来源：研究所表16：2011年，税率较为稳定，铜价8000美金方可刺激铜企大量进行资本开支项目净现值（美元）税率（%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%LME铜价（美元/5000(8872)(89