年度2024年债市展望之社融怎么看

内容目录如何看待社融与利率的关系？ 4政策定调，2024年社融增速不能低 52023年社融信贷表现如何？ 7企业中长贷和政府债券是主要支撑 7经济内生动能偏弱，宽信用的关键在于政策节奏 84.2024年社融怎么看？ 9总量上，预计全年社融增速9.7-9.8，关注稳增长、防风险政策的或有变化 9节奏上，关键看一季度到二季度斜率，斜率就是预期差 102024年社融各分项预测 11财政适度加力、提质增效，2024年新增政府债约9.24-9.44万亿元 11“资产荒”或持续，预计2024年企业债净融资0.5万亿元 11合理增长、均衡投放，预计2024年新增信贷约24.9万亿元 12政策有保有压，预计2024年新增非标融资0至0.3万亿元 14预计2024年其他分项净融资约1.9万亿 15图表目录图1：社融同比与10年期国债收益率 4图2：2023年前3个月社融结构变化 4图3：2023年前3个月信贷结构变化 4图4：社融同比、贷款同比与PMI 5图5：2021年以来政府部门加杠杆重要性上升 5图6：基本匹配原则 6图7：存款利率与CPI同比 7图8：贷款利率与PPI同比 7图9：2023年社融增速下降，M2增速先上后下 8图10：2023年前11个月社融结构变化 8图11：2023年前11个月信贷结构变化 8图12：央行信贷形势分析会前后社融信贷增速表现 9图13：逆周期发力转为强调资金效率，企业中长贷支撑作用下降 9图14：新增地方债和企业中长贷 9图15：政府债对下半年社融增速形成支撑 9图16：2024年社融结构 10图17：2024年社融增速预测 11图18：一季度社融分项对比（2024年为预测值） 11图19：企业债净融资与资金利率负相关 12图20：城投债发行、偿还与净融资规模 12图21：普惠政策支持下2017年以来住户经营贷保持高增 13图22：住户经营贷与宏观经济预期正相关 13图23：社零与住户短期消费贷 13图24：住户中长期消费贷与商品房销售 13图25：2022年经营压力较大，票据融资和企业短贷新增较多 14图26：社融增速通常领先于企业中长贷增速 14图27：融资类信托压降与社融中的新增信托贷款正相关 15图28：2023年政策性金融工具发力不及预期，委托贷款仍在压降 15图29：表内外票据融资通常负相关 15图30：社融其他项年度新增融资情况 16表1：2018-2022宏观总量基本匹配关系（） 7如何看待社融与利率的关系？对比2023年一季度，社融信贷高增下，利率反而下行。为什么？①3年初利率已经经历2年末开启的强预期交易和赎回潮冲击，立足于2023年一季度宏观图景，市场要对政策逆周期的持续性和经济修复的成色做进一步验证，但春节后复工进度和地产结构数据并未显著超预期。②行。预期和配置力量相互强化，因此2023年一季度社融信贷开门红后利率继续下行。与之对应的是，2023年上半年社融信贷斜率虽然陡峭，但缺乏持续性，且结构主要依靠20231-39.49.9410.050.5年社融高增速在实体投资回报率偏低的背景下持续性不足，政策逆周期发力并未充分带动形成实体经济宽信用循环。图1：社融同比与10年期国债收益率资料来源：，图2：2023年前3个月社融结构变化 图3：2023年前3个月信贷结构变化资料来源：， 资料来源：，2024年怎么看？基于当前基本面表现，社融扩张还是依靠政策驱动，一定程度上的空转、低效可能还会存在，所以社融回升可能还是会驱动一定程度的债券配置，等实体投资回报率回升，对应实体才有自发融资需求，反映在社融的斜率、结构上，进而才会对利率形成压力。不过我们判断，2024年初不会与2023年简单相似。一方面，2023年底并未发生明显的强预期交易和赎回潮冲击，当前市场预期与2022年底恰恰相反，对未来经济信心较弱，未来容易产生预期差。另一方面，PSL等结构性工具有可能超预期。走平。政策定调，2024年社融增速不能低结合2023年底政策表述，我们判断，政策层面对2024年社融增速仍有诉求。首先，央行在强调信贷平稳投放的同时，也在要更多强调关注更全面的指标——社融，且要求社融要“可持续较快增长”。2023融增速不能过低。3年三季度货政报告专栏强调对支撑经济增长同等重要。此外，也可以更多关注涵盖更全面的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等变化。”中财办有关负责同志详解中央经济工作会议精神时强调“把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”4年央行工作会议对于全年工作明确提出“确保社会融资规模全年可持续较快增长（例如2020年小微贷款，诉求不言而喻。图4：社融同比、贷款同比与PMI 图5：2021年以来政府部门加杠杆重要性上升1/fortune/20240109/470b6e4f9c784e89b5760d92f0aee2e6/c.html。2/fortune/20240108/7b7a869eaac3438b9e4b9644274eff9d/c.html。3/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/2023112817393565251.pdf4https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm5/goutongjiaoliu/113456/113469/5194629/index.html6/goutongjiaoliu/113456/113469/4008597/index.html。 资料来源：， 资料来源：，社融、M2增速与名义GDP增速的轧差可能保持在较高水平。2023匹配”表述，将名义经济增速调整为“经济增速”和“价格水平预期目标”。《30中曾经指出更进一步地，为什么要修改“基本匹配”表述？再往前看，2020济增长回归潜在增速”72020受重大外生冲击。回到现在，我们面临“基本匹配”以来首次价格水平低增长环境，因此政策要再度明确，反映潜在产出的名义GDP增速中，价格水平也很重要。参考3年2月8日中财办有关负责同志解读“强调价格水平是货币政策的重要调控目标。”图6：基本匹配原则资料来源：，7/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。8https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm图7：存款利率与CPI同比 图8：贷款利率与PPI同比资料来源：， 资料来源：，表1：2018-2022宏观总量基本匹配关系（）社融同比M2同比名义GDP同比经济增长目标价格水平预期目标社融-名义GDP同比社融-新目标20186.53.0-0.20.820196.53.03.41.2202013.310.69.8202110.39.013.46.03.0-3.11.320229.63.04.81.1资料来源：，张还是下行？回答这些问题之前，我们先来看看过去2023年社融的变化。2023年社融信贷表现如何？企业中长贷和政府债券是主要支撑2023年前11月社融增速呈N型走势，一季度开门红成色显著，随后增速开始下行，到年的央行上缴利润相当于直接为银行补充基础货币、向居民和企业释放存款。观察社融结构，2023ABS对社融形成拖累。对于信贷结构，企业贷款尤其是企业中长期贷款支撑人民币贷款，居民中长贷大致持平，票据融资大幅下降。图9：2023年社融增速下降，M2增速先上后下% 新增社融(右) 社融同比（官方） M2增15141312111098762018-022018-042018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10

亿元70,0006,0050,000,030,0002,001,000资料来源：，备注：数据截止到2023年11月。图10：2023年前11个月社融结构变化 图11：2023年前11个月信贷结构变化资料来源：， 资料来源：，经济内生动能偏弱，宽信用的关键在于政策节奏纵观2023年，政策从靠前发力，转为强调渐进加力，强调节奏平稳、投放均衡。2023年年初，社融信贷开门红之后，2023年3月两会期间，高层定调“不要有大干快上的冲动”9，随后对应二季度信贷投放开始边际降低。8月4日10央行发布会提示资金空转套利风险、11月22日11全国人大关注资金空转和资金使用效率问题，都让2023年下半年信贷投放节奏整体偏稳。在信贷分项中，企业中长贷最能反映政策自上而下逆周期发力的力度，而在一季度至三季度期间，企业中长贷同比多增规模逐步下降，依次为同比多增27300亿、同比多增76009https://www.go/xinwen/2023-03/13/content_5746389.htm10/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html11/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html亿和同比少增2600亿，四季度中，10月、11月企业中长贷同比少增3702亿。不足，信贷资金效率会下降，对信贷政策形成掣肘。图12：央行信贷形势分析会前社融信贷增速表现 图13：逆周期发力转为强调资效率，企业中长贷支撑作用下降资料来源：，央行官网，求是网，中国政府网，备注：蓝色标记为央行召开信贷形势分析会时点。

资料来源：，与此同时，财政节奏主导宽信用节奏。一方面，政府债对社融的支撑力度在年中逐步增大，8月以后政府债净融资规模同比多增规模显著上升，支撑社融余额同比从8月开始逐步回升。与之相对，企业债则持续偏弱，反映经济内生动能不足。另一方面，地方债节奏与信贷节奏愈发一致，在实体融资需求不足的背景下，需要靠重大项目来撬动宏观杠杆，地方债发行与投放也为信贷投放提供支点作用。图14：新增地方债和企业中长贷 图15：政府债对下半年社融增速形成支撑 资料来源：， 资料来源：，2024年社融怎么看？9.7-9.8总体来看，从总量角度，我们预计2024年新增社融规模约37.5-38.0万亿，增速在9.7-9.8。结构角度，预计人民币贷款仍是主要支撑项，企业债券基本持平2023年，国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。图16：2024年社融结构资料来源：，需要关注哪些影响因素？第一，化债背景下，要关注其他广义财政工具是否更加有为（例如政策行专项工具结合PSL等20242024年企业债融资乃至2023经济工作会议12强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，3债务风险高的地区要边化债边发展第二，PSL与其他工具下信贷可能超预期。PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构20222024年得2023和其他结构性货币政策工具虽也有总力诉求和提高资金效率、防空转套利的要求。值得注意的是，PSL是慢变量，重在量变到质变，所以需要有一个最基本的累积量。对于22000亿，市场可能会有进一步的关切。三是2023年政府债高基数。202310月以来，特殊再融资债券密集发行、供给放量，因此2024年财政发力即便维持较高水平（38赤字率，政府债大概率仍然同比少增。2024年政府债对经济修复和宽信用预期的潜在带动作用。节奏上，关键看一季度到二季度斜率，斜率就是预期差节奏角度，2024年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断，2024年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。2023年1-3月社融同比依次为9.49.910.02023年较难达到2023年同期水平，除非一季度信贷大幅超预期叠加2-3月政府债券发行显著提速。后续预期差可能在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。12https://www.go/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?slh=true13https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm。2023102024年初形成，因此客观上将产生金融投放前置的政策效果，对经济的支持力度不会小。图17：2024年社融增速预测 图18：一季度社融分项对比（2024年为预测值）资料来源：， 资料来源：，2024年社融各分项预测财政适度加力、提质增效，2024年新增政府债约9.24-9.44万亿元根据我们团队报告《202420231211）中所述，财政基调维持“积2024年赤字率上升至3.8（国债或增发国债。①年国债净融资4.300.1476004002023GDP5.4、GDP平减指数-0.73、2024GDP5，对应国债和新增地方一般债限额约5.062023854.30增地方一般债7600亿。②我们预计，2024年新增地方专项债额度3.8~4.0万亿，同比增加0-0.2万亿。20233.8③420232023年再融年特殊再融资202450002024年地方债续作规模比到期规模少1200亿元。2024年地方债到期29758亿元，2019-20202022541844164912002024年发行再融资债券中未续作到期地方债的估计值。因此再融资债净融资规模约3800亿元。总体上，我们预计2024年政府债净融资额度约9.24-9.44万亿，基本持平2023年水平，其中特殊再融资债比重下降，发行节奏相比2023年可能更加前置、均衡。“资产荒”或持续，预计2024年企业债净融资0.5万亿元历史来看，流动性环境与企业债净融资负相关。展望2024年，我们预计流动性环境接近2023当然，企业债净融资也受到微观主体融资动能、防风险与债务化解要求等多重因素共同作用。我们预计2024年城投债净融资中性预期5000亿左右，上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松（团队报告《043，同比上升0亿元。响。进一步参考2023年中央经济工作会议14一方面强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁15“债务风险高的地区要边化债边发展2024年产业债净融资规模或有扩张，考虑到政策支持和央行年度工作会议关于确保社融“较快增长”表述，全年净融资按乐观估计为0。对于产业债我们仍然强调政策支持，尤其是重点领域（例如科创、薄弱环节（例如产业链）2023年政策层面推动民营企业债券融资支持工具扩容16，扩大科技型企业债券发行规模17，推出科创票据、科创公司债等债券产品18，考虑到中央经济工作会议2023年可能进一步上升。其中，若无类似“第二支箭”的增量政策支持，预计2024年地产债融资难言显著改善，20230-1000亿元。考虑当前房企内生性资金补充能力相对偏弱，综合来看，我们认为2024年企业债净融资可能与2023年大致持平，约0.5万亿。值得注意的是，由于存在统计误差和口径差异，每月新增企业债券加总后一般大于社融口径企业债券余额变化。此处企业债净融资主要是指企业债券余额变化。图19：企业债净融资与资金利负相关 图20：城投债发行、偿还与净资规模 资料来源：，备注：2023年数据为1-11月情况，右同。

资料来源：，合理增长、均衡投放，预计2024年新增信贷约24.9万亿元14https://www.go/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?slh=true15https://www.go/zhengce/202312/content_6920788.htm。19https://www.go/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?slh=true对于住户贷款，我们分为三个维度考察：经营贷、短期消费贷和中长期消费贷。首先从住户经营贷来看，我们预计2024年规模略有提升，约4.0万亿。住户经营贷与经营压力和政策支持有关，根据2019年中国金融稳定报告营贷款增速的回升在一定程度上反映了普惠金融政策成效”。经营压力上升时，政策会加大住户经营贷投放力度，随经济逐步回稳，住户又会主动通过经营贷加杠杆。20232023172023年底22.112024182024增住户经营贷约4.0万亿。图21：普惠政策支持下2017年来住户经营贷保持高增 图22：住户经营贷与宏观经济期正相关资料来源：， 资料来源：，对于消费贷款，短期看消费，中长期看地产，我们预计2024年消费短贷和中长贷合计新增1.71202452.5新增贷款分别约5200亿元和1.19万亿元。图23：社零与住户短期消费贷 图24：住户中长期消费贷与商房销售资料来源：， 资料来源：，对于企（事）业贷款，票据融资和企业短贷都与企业经营压力密切相关，因此2024年两者可能同比持平于2023年，分别对应新增融资约2000亿、4.0万亿。企业中长贷是微观主体资产负债表和宏观经济修复的集中体现，在2023年也阶段性成为政策逆周期发力的抓手。历史上来看，在稳增长初期，政策资金加大落实支撑企业中长贷增速回升，随经济内生动能增强，政策逐渐退出而企业将继续加杠杆，因此企业中长贷走势通常滞后于社融增速；20/jinrongwendingju/146766/146772/3927456/2019112607514924977.pdf。2023年，上半年企业中长贷持续同比多增，在政府债发行靠后的背景下对金融数据于资金效率下降、资金空转套利等问题。加强政策工具创新和协调配合年央行工作会议21抓16造等各项政策落实20242023年12月PSL3500亿，超市场此前预期，后续可能有进一步工具运用，与财政增量、地产、结构性货币政策工具等形成配合。至于幅度，我们以2023年作为参考，一方面是经济仍须企业中长贷发挥支撑作用，PSL运用也会产生显著杠杆撬动作用，而且在开正门、堵偏门的大背景下，企业中长贷还承担2023年逐步回落的态势。我们预计2024年企业中长贷余额同比约15，对应新增规模约15万亿。综上，我们预计2024年新增人民币贷款（社融口径）约24.9万亿元。图25：2022年经营压力较大，票据融资和企业短贷新增较多 图26：社融增速通常领先于企中长贷增速资料来源：，备注：2023年数据为1-11月。

资料来源：，政策有保有压，预计2024年新增非标融资0至0.3万亿元2024年非标，重点在于保交楼稳地产如何影响信托贷款，是否会新增政策性专项金融工具并对委托贷款形成支持，以及非标压降力度是否维持较低水平。①44年信托贷款预计新增亿元。20233信托类存量业务整改过渡期从之前媒体报道的5年缩短为3年