利率债收益率：处于低位长期仍有下行压力

利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力沈夏宜分析师 陈国文研究助理Email:shenxiayi@ Email:chenguowen@证书:S1320523020004投资要点：债市回顾12102.555%2.68%30bp。从宏观环境看，投资端、贸易端与价格端持续处于低位，生产端有所修复，消费端表现相对较有韧性。债市研判经济基本面继续低位修复。生产端分化修复，汽车半钢胎开工率、PTA开BDI待改善。价格端消费者物价持续处于低位，生产者物价负增改善。M2M2同比剪刀差持续负增，负增幅度略收窄，指向实体经济融资需求不足但在0.5元处于贬值趋势中。货币供给充裕，利率处于低位，货币环境整体宽松。流动性保持充裕。DR007R007利率均处于低位，指向资金价格处于低MLF于政策利率，银行理财产品预期年收益率处于低位，印证银行间流动性较为充裕。债市投资策略利率下降幅度相对较大。中长期来看，债券收益率仍处于下行趋势中。

相关报告固定收益月报固定收益月报20240125日风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目 录利率债回顾：收益率下行 5利率债走势：收益率与期限利差均处于低位 5债市参与者：持有量增加，国债交割持有比上升 8利率债研判：总需求不足，债券收益率有下行压力 9基本面：投资持续缓慢修复，价格持续低位 9生产端：修复分化，部分分项修复进度缓慢 9投资端：修复进度较慢，房地产业表现低迷 消费端：修复分化，消费承压 14贸易端：海运价格略上行，全球需求待改善 15价格端：消费者价格处于低位 16政策面：货币政策宽松，信贷持续改善 18货币供给：社融处于改善趋势，货币相对信贷宽松 18价格工具：利率暂未调整，长短端利率均处于低位 18外部市场：人民币汇率低位波动，中美国债利差负向收窄 18资金面：资金价格低位，流动性宽裕 20质押式回购利率：整体处于低位 20逆回购货币投放：投放量高于到期量 20同业存单：利率降低至政策利率以下 20理财产品收益率：处于下行趋势 20供给面：特殊国债推高发行量，供给高峰期已过 22利率债走势：收益率或低位波动 23债券策略：收益率或继续下行 25风险提示 25图目录图1 中债国债到期收益率与期限利差（%） 5图2 中债国开债到期收益率与期限利差（%） 5图3 中债国债收益率变化（1月-2月（） 5图4 中债国开债收益率变化（1月-2月（） 5图5 GDP同比（%） 6图6 工业增加值同比（%） 6图7 PMI走势 6图8 固定资产投资累计同比（%） 6图9 基础建设投资累计同比（%） 6图10 房地产开发投资同比（%） 6图制造业投资同比（%） 7图12 社会消费品零售总额同比（%） 7图13 出口同比（%） 7图14 进口同比（%） 7图15 CPI同比（%） 7图16 PPI同比（%） 7图17 M2同比与社会融资存量同比（%） 8图18 一般公共预算支出完成进度（%） 8图19 政府性基金预算支出完成进度（%） 8图20 新增专项债完成进度（%） 8图21 不同类型利率债交割量占持有量比例（%） 9图22 全国重点电厂日均耗煤量同比（%） 10图23 全国重点电厂日均耗煤量环比（%） 10图24 高炉开工率容积（%） 10图25 高炉开工率个数（%） 10图26 半钢胎开工率（%） 10图27 全钢胎开工率（%） 10图28 开工率（%） 图29 PX开工率（%） 图30 UPR开工率（%） 图31 涤纶短纤开工率（%） 图32 江浙织机开工率（%） 图33 100大中城市成交土地面积（万平方米） 12图34 100大中城市成交土地溢价率（万平方米） 12图35 房地产开发投资累计同比（%） 12图36 房屋新开工面积累计同比（%） 12图37 房屋施工面积累计同比（%） 12图38 房屋竣工面积累计同比（%） 12图39 商品房销售面积累计同比（%） 13图40 30大中城市商品房成交面积累计同比（%） 13图41 商品房待售面积累计同比 13图42 全国城市二手房出售挂牌量指数 13图43 全国城市二手房出售挂牌价指数 13图44 贸易商建筑钢材成交量 13图45 螺纹钢库存（%） 14图46 沥青开工率（%） 14图47 水泥库容比（%） 14图48 磨机运转率（%） 14图49 厂家日均零售乘用车数量（辆） 14图50 厂家日均零售乘用车数量同比（%） 14图51 中汽协汽车销量（辆） 15图52 中汽协汽车销量同比（%） 15图53 布伦特原油现货价格（美元） 15图54 月份社零细分项同比增速（%） 15图55 CCFI与SCFI运价指数 16图56 CDFI与BDI指数 16图57 食用农产品价格指数 16图58 猪肉批发价格（元） 16图59 牛肉批发价格（元） 17图60 鸡蛋批发价格（元） 17图61 28种蔬菜批发价格（元） 17图62 水果批发价格（元） 17图63 生产资料价格指数（周环比，%） 17图64 铜价格指数和铝价格指数 17图65 动力煤价格指数 18图66 铁矿石价格指数和焦炭价格指数 18图67 水泥和玻璃价格指数 18图68 M1与M2同比差额（%） 19图69 社融与M2同比差额（%） 19图70 存款准备金率大型金融机构（%） 19图71 逆回购7日回购利率（%） 19图72 中期借贷便利1年期操作利率（%） 19图73 贷款市场报价利率（%） 19图74 人民币汇率与中美国债利差（%） 20图75 R007与DR007走势（%） 21图76 R001，R007与R014走势（%） 21图77 R007不同年份走势（%） 21图78 DR007不同年份走势（%） 21图79 MLF投放、到期与利率（亿元） 21图80 逆回购投放与到期（亿元） 21图81 逆回购净投放量三十天移动平均（亿元） 22图82 逆回购净投放量六十天移动平均（亿元） 22图83 同业存单收益率走势（%） 22图84 银行理财产品预期收益率（%） 22图85 债券发行、到期和净融资额（万亿元） 23图86 债券净融资额走势（万亿元） 23图87 利率债发行、到期和净融资额（亿元） 23图88 利率债净融资额走势（亿元） 23利率债回顾：收益率下行利率债走势：收益率与期限利差均处于低位10（20231231日月底8bp。从利差角度看，10147.57bp，国开债利差达到2023度相对较大，630bp32bp。国债与国开债到期收益率继续低位下行，主因在于实体经济修复进度偏慢。图1中债国债到期收益率与期限利差（%） 图2中债国开债到期收益率与期限利差（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图3中债国债收益率变化（1月-2月（） 图4中债国开债收益率变化（1月-12月（b）-10

中债国债收益率变动(bp) )

2.6

-10

中债国开债收益率变动(bp) )

2.8-15

2.4

-15

2.6-20-20-25

2.2

2.4-306M

21Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y

-35

6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y

2.2资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院年全年国内生产总值同比（2）12月规模以上工业增加值累计同比达PMIPMIPMI120.1pct。8.2%0.3pct；房地产投资同比为-9.6%，较前值降幅0.3pct消费端表现相对有韧性。127.2%（5）进出口同比增速边12前值提高ct（2月I同比为-%c；PPI0.3pct，达到-2.7%。货币政策继续宽松，财政政策继续发力（1）12M29.7%，较前值0.3pct9.5%0.1pct；M2与社融同比差额缩减0.4pct2019年同202120225pct；预期积极的财政政策会继续适度发力。图5GDP同比（%） 图6工业增加值同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图7PMI走势 图8固定资产投资累计同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图9基础建设投资累计同比（%） 图10房地产开发投资同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图11制造业投资同比（%） 图12社会消费品零售总额同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图13出口同比（%） 图14进口同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图15CPI同比（%） 图16PPI同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图17M2同比与社会融资存量同比（%） 图18一般公共预算支出完成进度 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图19政府性基金预算支出完成进度（%） 图20新增专项债完成进度（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院债市参与者：持有量增加，国债交割持有比上升商业银行为国债19.14（2）作为地方政府债最大的持有者，1233.21万亿元，较前值略有下降；证券公司持有地方政府债金额较前值略有增长，信用社、保险机构和（3）商业银行持有政策性金融债的金额达到13信用社和保险机构持有政策性金融债金额与前值持平。国债交割量与持有量比例边际上升，地方政府债与政策性金融债交割持有比下降。9pct月地方政0.3pct政策性金融债交割占持有比边际下降，1232.9%2.3pct。国债日期国债日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商业银行19.1418.6418.3718.0117.316.9716.7916.6216.61信用社0.290.310.30.280.270.270.260.260.25保险机构0.660.660.670.670.660.660.660.640.64证券公司0.950.870.840.860.80.720.80.720.68境外机构2.292.22.082.072.022.12地方政府债日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商业银行33.2133.2332.8931.8431.7331.2530.9330.8330.42信用社7保险机构1.721.721.681.611.571.51.481.471.43证券公司0.580.560.510.490.520.490.490.480.45境外机构0.010.010.010.010.010.010.010.010.01政策性金融债日期2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/4商业银行1313.2413.0612.9112.7312.7112.5712.5612.54信用社0.660.70.710.70.710.720.670.690.68保险机构0.540.540.550.560.570.570.570.560.54证券公司0.30.320.310.350.310.310.360.30.31境外机构0.790.760.710.680.680.710.720.70.68资料来源：同花顺，联储证券研究院图21不同类型利率债交割量占持有量比例（%）资料来源：同花顺，联储证券研究院利率债研判：总需求不足，债券收益率有下行压力基本面：投资持续缓慢修复，价格持续低位开工率和PX率、UPR（1）12月最15.9%12.8%炉开工率（以个数计）73.9%（以容积计）达开工率边际下行，66.2%，五年维度看表现中性。图22全国重点电厂日均耗煤量同比（%） 图23全国重点电厂日均耗煤量环比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图24高炉开工率容积（%） 图25高炉开工率个数（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图26半钢胎开工率（%） 图27全钢胎开工率（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图28开工率（%） 图29PX开工率（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图30UPR开工率（%） 图31涤纶短纤开工率（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图32江浙织机开工率（%）资料来源：同花顺，联储证券研究院投资端房地产持续不景气，沥青开工率等处于低位（1）12100大中城市成交土地面积继续处于低位，低于近五年同期值水平；五年维度看，100土地溢价率持续处于低位；房地产开发投资、新开工面积、施工面积与销售面积均处于近五年低位，待售面积处于高位水平；全国城市二手房出售挂牌价指数持续处于近五年（2）看表现中性；磨机开工率为30.32%，五年维度看处于低位。图33100大中城市成交土地面积（万平方米） 图34100大中城市成交土地溢价率（万平方米） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图35房地产开发投资累计同比（%） 图36房屋新开工面积累计同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图37房屋施工面积累计同比（%） 图38房屋竣工面积累计同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图39商品房销售面积累计同比（%） 图4030大中城市商品房成交面积累计同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图41商品房待售面积累计同比 图42全国城市二手房出售挂牌量指数 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图43全国城市二手房出售挂牌价指数 图44贸易商建筑钢材成交量 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图47水泥库容比（%） 图48磨机运转率（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院月12月315.623.5%3.9pct。从社零分项看，12中西药品类、文化办公类、建筑及装潢材料类、日用品类等消费同比负增，指向消费承压。图49厂家日均零售乘用车数量（辆） 图50厂家日均零售乘用车数量同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图51中汽协汽车销量（辆） 图52中汽协汽车销量同比（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图53布伦特原油现货价格（美元）资料来源：同花顺，联储证券研究院图5411月份社零细分项同比增速（%）资料来源：同花顺，联储证券研究院SCFI指数均值1759760点；CCFI90933（2）12月中国进口干散货运价指数（CDFI）1250109点；波罗的海干散货运费指数（BDI）均值达到2094点，较前值降低843点，指向全球需求短期内景气度不足。图55CCFI与SCFI运价指数 图56CDFI与BDI指数 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院多项CPI相关高频数据显示生产者价（1）12点，较上月略有上升，五20.4571.367.2焦炭价格低位回升；玻璃价格边际下降；水泥价格仍处于低位水平。图57食用农产品价格指数 图58猪肉批发价格（元） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图59牛肉批发价格（元） 图60鸡蛋批发价格（元） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图6128种蔬菜批发价格（元） 图62水果批发价格（元） 资料源同顺联证研院 源：同顺联证研院图63生产资料价格指数（周环比，%） 图64铜价格指数和铝价格指数 资料源同顺联证研院 源：同顺联证研院图65动力煤价格指数 图66铁矿石价格指数和焦炭价格指数 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图67水泥和玻璃价格指数资料来源：同花顺，联储证券研究院政策面：货币政策宽松，信贷持续改善M2与M2M2M11.3%，与前值持平，M29.70.3pct。M1M2同比剪刀差为0.1pctM2同比剪刀差为-0.2%（3）12月大20241240.5个百分点，25日起执行。（1）1271.8%，自20238（2）1MLF操作利率维持在8LPR3.45%，8月以来暂未调整；5LPR64.2%。（1）1210年期国债3.88%101.32%，差额较38bp7.08降，全年角度看人民币汇率仍处于低位。供给角度讲，2023M2同比增速维持高位，显示货币政策宽松；M2同比持续高于社率已多次下调，经济基本面修复偏慢，利率仍有进一步下调的可能性和空间。从涉外因素讲，2023年人民币对美元整体处于贬值趋势中，主因是美联储保持较高的基准利率、美元走强所致，预期不会改变我国的货币政策基调。图68M1与M2同比差额（%） 图69社融与M2同比差额（%） 资料源：同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图70存款准备金率大型金融机构图71逆回购7日回购利率（%） 资料源：同顺联证研院 源：同顺联证研院图72中期借贷便利1年期操作利率（%） 图73贷款市场报价利率（%） 资料源：同顺联证研院 源：同顺联证研院图74人民币汇率与中美国债利差（%）资料来源：同花顺，联储证券研究院资金面：资金价格低位，流动性宽裕质押式回购利率仍处于低位R00716bp1.91%71.8%R001达到1.83%，R0142.48%。与近五年同期值相比，R007DR007处于低位水平。资金价格仍处于低位。5.985.821580从移动均线走势看，货币净投放量三十天和六十天移动均线均由负转正，验证货币供给继续边际宽松。MLF1.4565008000亿元，印证货币供给保持宽松。年期同业存单利率低于MLF1AAA2.41%21bpMLF利率水平，五年维度看仍处（2）12.15%9bp，五年维度看处于低位水平。同业存单利率处于低位，印证流动性较为宽裕。1个月3.18%7bp（2）1年期银行理财12bp图75R007与DR007走势（%） 图76R001，R007与R014走势 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图77R007不同年份走势（%） 图78DR007不同年份走势（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图79MLF投放、到期与利率（亿元） 图80逆回购投放与到期（亿元） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图83同业存单收益率走势（%） 图84银行理财产品预期收益率（%） 资料源同顺联证研院 资料源：同顺联证研院供给面：特殊国债推高发行量，供给高峰期已过202310月全国人大常委会通过发行万亿国债的方案，推高了四季度利率债的供给。121.379600给的增加对债券收益率的冲击整体可控。图85债券发行、到期和净融资额（万亿元） 图86债券净融资额走势（万亿元）量量净融资额8

2.5

2023 2022 2021 2020 2019 20186 21.5412.502018

2019

2020

2021

2022

2023

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料源：同顺联证研院 资料源：同顺联证研院图87利率债发行、到期和净融资额（亿元） 图88利率债净融资额走势（亿元）30000

量量净融资额

20000

2023 2022 2021 2020 2019 20182000010000

1500010000500002018

2019

2020

2021

2022

2023

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料源：同顺联证研院 资料源：同顺联证研院利率债走势：收益率或低位波动基本面低位有所修复，但进度中性偏慢。UPR消费端修复进度分化，指向消费承压。汽车类消费表现较好，房地产相关类消费表现弱于预期。贸易端修复进度承压。受到地缘政治等因素影响，全球贸易需求待改善。价格端继续处于低位。消费者价格相关高频指数指向价格持续处于低位。货币供给维持宽松，利率仍有下调的可能。M2同比增速持续维持高位水平，社融M2同比剪刀差处于负增区间，说明货币供给相对实体经济融资需求宽松，负增持续本面修复保持缓慢，利率有进一步下调的可能性。美联储维持较高基准利率，人民币对美元处于走弱趋势中，中美国债利差在负向收窄，因此预期不会改变我国货币政策宽松基调。银行间流动性较为充裕DR007印证银行间流动性较为充裕。综合而言，基本面修复进度与货币政策宽松程度是影响利率债走势的主要因素。12月经济基本面仍处于低位修复阶段，货币供给主基调仍是保持宽松，利率处于低位，资金价格处于低位，预期利率债短期内会继续处于低位，且有进一步下行的可能。表2基本面修复观测类别细分类别指标指标变化基本面生产端全国重点电厂日均耗煤量同比增速为正全国重点电厂日均耗煤量环比增速为正高炉开工率（容积）修复较慢高炉开工率（个数）修复较慢半钢胎开工率修复较快全钢胎开工率修复中性PTA开工率修复较快PX开工率修复较快UPR开工率修复中性涤纶短纤开工率修复中性江浙织机开工率修复中性投资端100大中城市成交土地面积修复较慢100大中城市成交土地溢价率修复较慢房地产开发投资累计同比修复较慢房屋新开工面积累计同比修复较慢房屋施工面积累计同比修复较慢房屋竣工面积累计同比相对高位商品房销售面积累计同比相对低位30大中城市商品房成交面积修复较慢商品房待售面积累计同比相对高位全国城市二手房挂牌量指数指数低位全国城市二手房出售挂牌价指数指数低位建筑钢材成交量修复中性螺纹钢库存修复中性沥青开工率修复较慢水泥库容比修复中性磨机开工率修复较慢消费端厂家日均零售乘用车数量修复较快厂家日均零售乘用车数量同比修复较快中汽协汽车销量修复较快中汽协汽车销量同比修复较快布伦特原油现货价格高位波动出口端CCFI运价指数指数上行SCFI运价指数指数上行CDFI运价指数指数下行BDI指数指数下行价格端食用农产品价格指数处于低位猪肉平均批发价处于低位牛肉平均批发价处于低位鸡蛋平均批发价相对中性28种重点监测蔬菜批发价相对中性6种重点监测水果批发价相对高位生产资料价格指数指数下行动力煤价格指数相对中性铜价格指数高位波动铝价格指数高位波动铁矿石价格指数指数上行焦炭价格指数指数上行水泥价格指数处于低位玻璃价格低位回升资料来源：同花顺，联储证券研究院类别细分类别类别细分类别指标指标变化政策面货币供给M1同比低位下降M2同比高