财务柔性与企业价值-基于管理者过度自信的视角

PAGE2020股上市公司，对企业财务柔性和价值之间是否存在关联进行实证检验。同时，从管理者过度自信的角度考察了它对企业财务柔性与价值之间关系的影响。考虑到管理者做出的决策对企业未来发展存在一定影响，管理者的过度自信可能会使其对自身能力定位不够清晰，低估企业发展所面临的环境中存在的风险，以至于忽略了企业经营过程中可能会出现的风险因素，从而使企业的财务柔性有所下降，在风险来临企业资金周转有困难的时候不能迅速作出应对，导致企业价值的波动。Abstract:researchshowsthatfinancialflexibilityreservecanhelpenterprisestoavoidriskstoacertainextent.Therelevantdataselectedinthisarticlearefrom2017-2020A-sharedlistedcompaniesinShanghaiandShenzhenstockexchangesandexperimentallyteststheimpactofacompany’sfinancialflexibilityoncorporatevalue.Thispaperaddsthevariableofmanageroverconfidencetostudywhetheritplaysamoderatingroleintherelationshipbetweenfinancialflexibilityandfirmvalue.Consideringthemanagerstomakedecisionsforthefuturedevelopmentoftheenterprisehaveacertaininfluence,themanager’soverconfidencemayleadtothefuturedevelopmentoftheenterpriseproducinginaccurateunderstanding,sothatignoringtheriskfactorsmayappearintheprocessofenterprisemanagement,andreduceenterpriseflexiblefinancialreserves，whenriskcomingenterpriseshavedifficultyincapitalturnovernottorespondquickly，causethefluctuationofenterprisevalue.Keywords:OverconfidenceofManagers；FinancialFlexibility；EnterpriseValue前言业更好地适应快速变化的市场环境市场经济是关乎影响企业未来发展的重要问题。风险有多种多样，对于企业来的不重视，则在一定程度上不利于企业长久发展。虽然关于财务柔性和企业价值的全国性调查数据相对丰富，然而，很少有学者从动态的角度研究管理者过度自信等其他内部因素的影响。。一方面是探讨在管理者的研究提供了经验依据。本文在此基础上，假定财务柔性对企业价值具有积极的影响，但在增加管理者过度自信后，企业价值与财务柔性的相关性明显下降。1文献综述1.1财务柔性对企业价值的影响研究其进行分析和研究。财务柔性最早出现在学术界舞台，是由经济学家Hart等人于1937年提出的。从那以后，许多研究者发现并关注财务柔性这一全新的影响因素，分析并做出了许多研究。这些学者们的研究方向主要是观察企业财务柔性在不断变化和充满不确定性风险因素的环境中所发挥的作用和承担的角色。GrahamandHarvey(2001)[1]；BancelandMittoo(2004)[2]；Brounenetal.(2006)[3]在他们的研究中指出，世界上许多国家的大型企业的高级管理人员都十分重视财务柔性对企业未来发展的影响。关于如何运用财务柔性，我国学者曾爱民等人(2013)通过研究，得出结论。他们的结论表明，企业从外部获得资金的负债柔性以及自身所拥有的内部资金的现金柔性，在受到[4]；在他们的研究之后，还有许多学者对财务柔性进行了研究，例如，Arslan和Ozkan以及Florackis（2014）等人。从他们的研究中可以得出，在金融危机还未开始之前，进行财务柔性储备，储存较多现金的企业以及负债水平较低的企业，相较于储存现金少和负债水平较高的企业来说，金融危机给他们造成的损失更低，因而这些企业能够取得更好[5]。通过以上这些学者的研究，我们可以发现，财务柔性Gamba（2008）等人发现，在提高公司业绩上，财务柔性较差的公司业绩则明显低于柔性较高的公司。这一结论也进一步验证了我们的猜想，肯定了财务柔性对企业绩效所起的作用和他们之间存在相关关系[6]。学者ranzoni（2012）认为，当企业的财务柔性状况良好时，该企业的价值也会因此得到提高，相反，如果该企业的财务柔性状况糟糕，他的企业价值也会在一定程度上受到影响，[7]。黎精明，王溶健（2017）的研究结果表明：这些不确定因素对公司价值的负面作用，可以在一定[8]。进行财务柔性储备是为了在面对各种不确定的风险因素时能够帮助企业更好地应对，不至于面对风险束手无策，而且帮助企业在逆境中弯道超车，抓住发展机遇，在其他企业因突发风险事项而手足无措，资金周转不足时，依靠自身充足的财务柔性储备逆风而上，赶超其他企业。鲍群(2017)在他的研究中阐述道：储备财务柔性不仅是一种财务技能，也是企业利用投资机会的能力，财务柔性的作[9]。在对比中外企业为什么储备财务柔性这一方面，马春爱(2015)的研究为我们提供了参考。在她的研究中，我们可以了解到，对于中国企业来说，因为财务柔性能够帮助企业抓住投资机会，所以他们储备财务柔性，这明显帮助这些企业提高了他们的企业价值[10]。值，这是由于它可以减少融资限制，进而提高投资水平，从而实现公司价值的最大化。对拥有财务柔性的公司而于企业更好地进行生产经营等活动，扩大经营规模，促进企业持续健康地运转，并且获得更好更高质量的发展前途。1.2管理者过度自信对财务柔性和企业价值间关系的影响他们所做出的决策并不是完全理性且符合预期的，而是与预想的理想状态存在一定的差距，这就使他们的决策无法有效准确地契合他们所要实现的目标。Roll&Richard（1986）最先提出了管理者过度自信这一假设，而且他是第一个将这种由于个人自身心理预期偏差与公司并购联系到一起，并进行研究的人。在他的研究中，仔细分析了管理者对企业价值的影响。在他看来，并不是所有管理者都是完全理智的，随着薪酬的提高以及某些其他因素的改变，管理者的心理可能也会发生相应的变化，而这种心理上的变化可能会反映到他们所做出的决策中。管理者对自己的认识不够清晰，对自己的能力估计过高，就会有给企业价值带来不好的影响的可能。例如导致企业支付超出应该的合理费用从而形成并购溢价，支出的大于所得的，以至于企业价值降低[11]。（2009）的研究结果中可以看出，当管理者过于[12]；又如叶玲和王亚星（2018）[13]。部分学者有着不同意见，他们认为高管过度自信的带来的影响并不总是消极的，正在他们的研究中指出，当管理人员过于自信的时候，企业会面临更高的风险，从而促使企业在做出投资决策时更加小心谨慎以更好地分辨有投资价值的项目并抓住企业上升发展的机会，借此来增加企业价值[14]。1.3文献评述关于企业价值与财务柔性以及高管过分自信问题，国内外学者都贡献了很多研究，并创造了丰富的科研成果。GrahamandHarvey(2001)[1]指出，财务柔性也会受到各种环境不确定因素的影响，从而使其对企业价值的影响性理者过分自信的调节效果入手，研究财务柔性对企业价值的影响。2理论分析与研究假设2.1概念界定2.1.1财务柔性财务柔性的提出是由于企业的资本运作和财务活动中存在着不确定因素，因此，企业灵活地运用柔性财务管理来尽量减少这些不确定因素对企业造成的影响。在财务柔性的内涵上，有关文献中关于财务的界定，已由“被动”1984年第一次界定了财务柔性，这是一种有效的措施来调节资金流量和时间，有效地应对意外的需要和投资机遇。谢盛纹（1998）指出从公司的会计报表和表外项目中可以看出公司的财务柔性，财务柔性即公司面对突发情况、需要资金周转时，公司能够作出相应的应对措施的能力[15]。王兰兰（2015）在她的研究中，尤其着重指出，财务柔性不但能够帮助企业应付今后的危机，而且还能够充分利用将来的。曾爱民（2013）[4]的研究显示，财务柔性的实现主要有以下四种方式：拥有较多的现金流，把债务维持在较低水平，合理的红利分配政策以及多种财政政策的共同效应。本文通过现金柔性与负债柔性来定义财务柔性，其中现金柔性是指企业在财务上具有的弹性，负债柔性则是公司在资本结构、负债水平方面具有的金融灵活性。2.1.2企业价值量过程的透明度，能让各方都能获得满意的结果。2.1.3管理者过度自信[17]。管理者乐观的认知偏差和心理偏差会对企业经营决策产。首先，过度自信的管理者更具企业家精神，也更容易高估创新项目收益及低估项目的失败概率和而陷入财务困境。2.2理论基础2.2.1融资优序理论短缺而放弃一些有价值的投资机会，错过发展机遇，而且可能会导致财政困难，影响企业未来够的资本，可以避免陷入财务危机，对其的发展有利，能够提升企业价值。2.2.2自由现金流理论而自由现金流量则是衡量企业价值的主要因素，企业应该重视自由现金流对企业发展的重要影响。2.2.3委托代理理论委托代理学说的基本观点是：委托代理关系源自于越来越先进的生产力与批量生产的出现。首先，劳动的分工行受托人的权力的人应运而生。然而，在委托代理关系中，委托双方期望得到的结果不同，这必然会导致两者利益的矛盾。2.3研究假设2.3.1财务柔性与企业价值（2020）在代理成本理论的基。胡定杰（2019）根据“预防价值”与“利用价值”的观点，提出了财务柔性准备金可以有效地减轻企业[20]。从风险发生的不确定性来看，财财务柔性可以增强公司的融资能力，减轻融资的制约，有利于公司抓住投资机遇，提升公司的价值。因此，本文认为，财务柔性能促进公司增值。。2.3.2管理者过度自信的调节作用说，若管理者对自身过于自信，将会削弱财务柔性对企业价值的正面影响。。3研究设计3.1数据来源与样本选择本文选取了2017-2020年沪深A股上市公司作为研究对象，从CSMAR数据库选取数据进行实证分析。在具体的样：（1）剔除财务信息缺失的样本；（2）剔除金融保险行业样本；（3）剔除ST、ST*的样本。经筛选匹配后，共12512个样本观测值。3.2回归模型通过模型（1）检验假设1:TobinQi，t=β0+β1*FFi，t+β2*ControlVariablesi，t+∑Year+∑Industry+ε（1）中，TobinQ为企业价值，FF代表财务柔性。本文在检验中控制了以下变量：企业规模（Size），成长性水平（Growth），资产负债率（Lev），总资产收益率（Roa），速动比率（QR），净利润亏损(Lost)，应收账款占比（Arr），董事会规模（Board）。模型还控制了年度（Year）固定效应。1得以验证。通过模型（2）检验假设2：TobinQi，t=β0+β1*FFi，t+β2C+β3C*FFi，t+β4*ControlVariablesi，t+∑Year+∑Industry+ε（2）中，OC代表管理者过度自信，高管薪酬可以从整体上反映高管对公司的影响力和控制力,因此，本。控制变量如上。在模型（1）的基础上引入管理者过度自信OC与财务柔性FF的交互项，如果β1显著为正，且β3显著为负时，则说明管理者过度自信削弱了财务柔性对企业价值的正面影响，假设2得以验证。3.3变量定义与指标选择3.3.1被解释变量企业价值（TobinQ）为被解释变量，用TobinQ=(值，来表示。3.3.2解释变量是本文的解释变量，本文从曾爱民等(2013)[4]的研究中汲取经验，用现金柔性和负债柔性来衡（FF）=现金柔性（CF）+负债柔性(DFF)=(Max(行业平均负债率－企业负债率，0)3.3.3调节变量（OC），本文认为随着高级管理人员薪酬比例的增加，他们就会产生更强的控制力，衡量管理（2009）[12]的研究方法，将前三名的高管薪酬总额与全部高管的薪酬总额比例，作为衡量管理者过度自信的标准。3.3.4控制变量（Size），成长性水平（Growth），资产负债率（Lev），总资产报酬率（Roa），董事会规模（Board），现金比率(CF)等六个控制变量，并控制了年度（Year）和行业（Industry）固定效应。表1变量定义表类别 被解释变

号

定义TobinQ=(期末流通股市值+非流通股市值+负债市值)/期末资产账面价企业价值 TobinQ量 值解释变量财务柔性 FF 负债柔性管理者过度自调节变量信

OC 排名前三的高管薪酬总额与全部高管的薪酬总额比例控制变量

企业规模 Size 对数成长性 Growth营业收入增长率资产负债率 Lev 期末负债总额/期末资产总额总资产报酬率Roa 总资产报酬=净利润/平均资产总额董事会规模 Board 董事会人数现金比率 CF 货币资金/流动负债4实证分析4.1描述性统计2是对样本主要变量进行的描述性统计。从以下表42.926，最低仅为0.576，两者之间差距很大，对比看出我国上市公司的企业价值有着比较明显的差别。平均水平仅有2.273，中位数为1.735，这说明了我国企业资本市场总体水平偏低，企业价值大的公司数量相对较少，多数企业价值维持在较低水平，大企业与小企业差距悬殊。小企业应该努力向大企业靠近，提升自己的企业价值。财务柔性最大值为1.079，最小值甚至为-0.322，相差1.401，表明我国上市公司对进行财务柔性储备的意识有所差距。计算出平均值为0.078，中位数为0.026，与上市公司最大值仍有很大差距。从中可以看出，我国上市公司的财务柔性储备普遍不足，许多企业未能认识到财务柔性储备对企业未来生产经营所发挥的重要作用，可以进一步推断出这些缺乏财务柔性的企业应对风险抓住机遇的能力也相对财务柔性高的企业较弱。管理者过度自信的均值为0.643，中位数为0.624，而最大最小值分别为1和0.165，这说明管理者过度自1说明部分企业只有三名高级管理人员，这三名高级管理人员对企业的控制力非常强，这是不利于企业健康发展的，高管控制力过大，很有可能导致错误的决策，从而影响到公司的价值，应当将其控制在合理的范围内，对提升企业价值更有利。表2主要变量的描述性统计变量样本量最小值最大值平均值标准差中位数TobinQ125120.57642.9462.2731.9111.735FF12512-0.3221.0790.0780.1930.026OC125120.1651.0000.6430.1830.624Size1251217.65428.63622.3211.35122.149Growth12512-0.965102.6350.2462.0780.102Lev125120.0082.2900.4220.2000.414Roa12512-1.1300.8800.0380.0830.039Board125120.00017.0008.4121.6509.000CF125120.00121.5610.7141.1780.3724.2相关性分析3中得到的结果可知，企业价值与财务柔性的相关系数为0.262，并在5%水1可以得到初步验证，即增加财务柔性可以使企业价值得到提高，但这一假设的准确性还有待于回归检验。其次，各主要变量之间的相关系数绝对值总体上较小，由此推断出可以进行下一步的回归分析。表3主要变量相关系数表FFTobinQOCSizeGrowthLevRoaCFBoardFF1TobinQ0.262**1OC0.102**0.121**1Size-0.313**-0.401**-0.231**1Growth-0.022*0.019*0.035**0.025**1Lev-0.662**-0.266**-0.102**0.492**0.048**1Roa0.260**0.203**-0.049**0.0160.052**-0.311**1CF0.676**0.211**0.084**-0.234**-0.022*-0.485**0.142**1Board-0.080**-0.135**-0.220**0.281**-0.0070.136**0.007-0.055**1t值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%4.3多元线性回归结果分析4.3.1财务柔性对企业价值的作用回归结果分析1.010，且在5%的水平上显著，因此可以检验假设1的正确性，即在其他因素不变的条件下，财务柔性大小与企业价值显著正相关。增加财务柔性，不仅帮助公司抵御风险，还能使企业把握投资机遇，由此提高企业价值。所以，企业应当注意影响企业价值的财务柔性这一因素，合理设定自己的财务柔性储备，这样才能有效提升企业的价值。表4模型（1）回归结果FFSizeGrowthLevRoaBoardCF

Tobinq1.010**(8.098)-0.558**(-41.202)0.016*(2.178)0.883**(7.749)4.655**(23.429)-0.032**(-3.304)0.104**(5.944)year ControlIndustry Control样本量 12512R² 0.219调整R² 0.219t值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%4.3.2管理者过度自信的调节作用回归结果分析的回归结果。模型2在模型1的基础上加入了管理者过度自信（OC）这一调节变量以及财务柔性和管（FF*OC）。可以看出，两者的交乘项系数为-1.374，这为假设2成立提供了支撑，即管理者过度自信会削弱财务柔性对企业价值影响，从而损害企业价值，使其降低。其原因可能是，由于管理者薪酬的提使他过度自信的程度提高。过度自信的管理者，往往会高估自己的能力，忽视企业所面对的情况和风险，减少风险防御措施，然而在风险来临时由于财务柔性对企业价值作用减弱而造成不利影响。表5模型（2）回归结果Tobinq1.915**FF(6.112)0.409**OC(4.464)-1.374**FF*OC(-3.208)-0.549**Size(-40.051)0.015*Growth(1.991)0.885**Lev(7.767)4.697**Roa(23.630)-0.026**Board(-2.660)0.107**CF(6.108)yearControlIndustryControl样本量12512R²0.221调整R²0.220t值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%5稳健性检验用市值/总资产替代原TobinQ值作为6中所示，第一列为模型一的稳健性检验结果，第二列为模型二的稳健性检验结果。可以看出，表中各主要变量的回归系数与上述的回归结果基本相符，为假设成立提供了更为可靠的依据。表6稳健性检验回归结果Tobinq Tobinq1.007**FF(8.074)OC (4.417)-1.368**FF*OCSizeGrowthLevRoaBoardCF

-0.560**(-41.413)0.016*(2.225)-0.118(-1.039)4.679**(23.625)YearIndustryControlControlControlControl样本量12512YearIndustryControlControlControlControl样本量1251212512R²0.2680.270调整R²0.2680.269

(-3.192)-0.551**(-40.285)0.015*(2.044)-0.116(-1.020)4.723**(23.831)-0.025**(-2.604)0.107**(6.124)

1.908**(6.089)0.405**t值，*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%6研究结论与启示6.1研究结论A股的上市公司2017-2020年的数据作为样本进行研究，从企业内部的财务柔性和管理者过度自信两个方面出发，旨在探讨其对公司价值的影响，以及三者间的联系，并得出以下结论：1成立，财务柔性有助于提升企业价值。财务柔性储备可以一定程度上缓解风险因素对企业造成的冲击，帮助企业资金周转，降低企业损失。2成立，管理人员的过度自信削弱了财务柔性对企业价值的影响。它会增加管理者错误决策的可能，使财务柔性的作用效果降低，由此对企业价值增值产生一定影响。6.2启示需要未雨绸缪，虽然现在没有面临风险，但将来充满未知，储备财务柔性，以应对可能出现的各种风险状况。企业失去这些机遇，还可能会给企业带来很多问题，陷入财务等各种困境，最终走向破产解体。参考文献[1]GrahamJRandHarveyCR.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:FvidencefromTheField[J].JournalofFinancialEconomics,2001,60(01):187-243(57).[2]BancelFandMittooUR.Cross-countryDeterminantsofCapitalStructureChoice:ASurveyofEuropeanFirms[J].FinancialManagement,2004,33(4):103-132.[3]BrounenD,DeJongA&KoedijkK.CapitalStructurePoliciesinEurope:SurveyEvidence[J].BankFinanc,2006,30:1409-1442.[J].管理世界,2013(04):107-120.[5]Arslan-ayaydin,Florackisc&OzkanA.FinancialFlexibility,CorporateInvestmentandPerformance:EvidencefromEastAsianFirms.ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,forthcoming.[6]GambaA,TriantisA.TheValueofFinancialFlexibility[J].JournalofFinance,2008,23(5):2263-2296.[7]FranzoniF,NowakE&PhalippouL.PrivateEquityPerformanceandLiquedityRisk[J]TheJournalofFinance,2012(6).[8]黎精明,王溶健.财务柔性企业规模和企业价值的相关性[J].财会月刊,2017(8):46-45.[9]鲍群,于博,盛明泉.财务柔性供应链关系与企业价值——基于新常态背景的实证检验[J].现代财经,2017,(10):90-102.[10]马春爱,易彩.管理者过度自信对财务弹性的影响研究[J].会计研究,2017(07):75-81+97[11]Roll,Richard.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers[J].JournalofBusiness,1986(59),Issue2.1986.PP197-216[J].经济研究,2009,44(1):131-143.[13]叶玲,王亚星.管理者过度自信企业投资与企业绩效[J].山西财经大学学报,2013,35(1):116-124.[14]余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究,2013(1):149-163.[15]谢盛纹.浅谈财务弹性分析[J].财会月刊,1998(07):18-19[16]王兰兰.企业财务柔性研究[J].经济论坛,2015(07):122-124.[17]SIMONGERVAIS,J.B.HEATON;TERRANCEODEANOverconfidence,CompensationContracts,andCapitalBudgeting[J].TheJournalofFinanceVolume66,Issue5.2011.PP1735-1777[18]HAMBRICKDC.ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisi