财务管理成章资本结构

第08章资本结构本章要点资本成本杠杆利益与风险资本结构决策资本结构理论

第一节资本成本

一、资本成本的概念和作用（一）资本成本的概念

1.资本成本:是指企业为筹集和使用资本而支付的各种费用。

2.资本成本包括用资费用和筹资费用：

*筹资费用是指企业在筹措资金的过程中为获取资本而付出的费用。例如，借款手续费、证券发行费用。*用资费用指企业在经营和投资过程中因占用资金而支付的费用。如利息、股利等。

资本成本率

1.资本成本率：企业用资费用与筹集资金净额的比率。

2.计算公式：（二）资本成本的作用

1.资金成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据。

2.资本成本是评价投资项目的可行性，选择方案时的主要经济标准。

3.资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准。二、个别资本成本率的测算（一）测算原理：企业用资费用与有效筹资额的比率，即：

二、各种筹资方式的资金成本

（一）债务资金成本债务资金主要指通过银行借款和发行企业债券所筹集的资金，主要特点是：第一，利息按预先确定的利息率计算，其不受企业经营业绩好坏和成本高低的影响。第二，利息在税前利润中列支，有抵减所得税的效应。第三，发生比较少的筹资费用。1.银行借款资本成本

考虑如下三个问题：①筹资费用较小时，银行借款资本成本率？②为什么在一般情况下,银行借款成本低于银行利息.2.债券资本成本率

例1:A公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元,手续费0.1%,年利率5%,期限3年,每年结息一次,到期一次还本.公司所得税率33%.这笔借款的资本成本率为多少?

解:

例2:A公司准备以溢价150元发行面额1000元,票面利率10%,期限5年的债券一批.每年结息一次.平均每张债券的发行费用16元.公司所得税率33%.该债券的资本成本率为多少?

（三）股权资本成本率的测算

1.普通股资本成本率的测算

①股利折现模型：

—普通股融资净额

--第t年股利

注意：股利固定增长的情况，其模型为：②资本资产定价模型：

③债券投资报酬率加股票投资风险报酬率2.优先股资本成本率的测算

3.留用利润资本成本率的测算与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。

例:A公司准备增发普通股,每股发行价为15元,发行费用3元,预定第一年分派现金股利每股1.5元,以后每年股利增长5%.其资本成本为多少?

解:三、综合资本成本率的测算（加权平均法）例题8-5

练习一,P308

第二节杠杆利益与风险

一、经营杠杆利益与风险（一）经营杠杆作用

1、经营杠杆概念经营杠杆是指由于存在经营固定成本，使得企业息税前利润（EBIT）变动率大于销售额变动率的现象。

经营杠杆形成原因-固定成本经营杠杆作用-放大销售额变动率-增加企业经营风险。

2、经营风险是指与企业经营活动有关的风险，由EBIT的不确定性表示。ABC公司资料销售量200002500018000单价（元）202020单位变动成本（元）121212固定经营成本（元）120000120000120000利润400008000024000销售量变化百分比+25%-10%利润变化百分比100%40%

企业在一定营业规模内，固定成本不随营业总额的变动而变动。当营业总额增大时，就会降低单位固定成本，从而增加一营业利润，即使企业获得经营杠杆利益。当营业总额下降时，营业利润下降的更快，从而带来经营风险。

（二）经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage)1.经营杠杆系数：指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。

（三）影响DOL的因素：

1.产品供求的变动

2.产品售价的变动

3.单位产品变动成本的变动

4.固定成本总额的变动

例：某企业欲投资某自动化生产线，设计生产能力为10000件/年，固定成本投资5000万元。根据市场情况，该企业预计年销售量为6000件，此时企业的息税前收益预计为5000万元。投产后由于市场情况改善，该企业实际年产销量为9000件。试问：①预计产销量下企业的经营杠杆系数？②该企业实际获得的息税前收益是多少？解：①∵预计产销量下，F=5000万；EBIT=5000万且预计产销量6000件﹤设计生产能力10000件，∴DOL=（EBIT+F）/EBIT=（5000）/5000=2②∵△Q=9000-6000=3000（件）△Q/Q=3000/6000=0.5即实际销量比预期销量增加了0.5倍，从而企业的EBIT应增加0.5×DOL=1倍∴即实际的EBIT=5000×1=10000万元。二、财务杠杆（一）财务杠杆作用

1、财务杠杆：企业在筹资活动中对资本成本中固定债券成本的利用。

2、财务风险：企业在负债经营时，因EBIT下降而导致权益资本收益率发生更大下降的风险

3、财务杠杆作用原理：因为债券资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。当息税前利润增多时，每1元息税前利润所负担的债务利息会相应下降。从而给股权资本带来的额外收益，即财务杠杆利益；当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。

（二）财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage)

1.财务杠杆系数：企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。对于股份有限公司，表现为普通股每股税后利润相当于息税前利润变动率的倍数。

或者

公式可变化为:

2.对DFL的说明：①当企业EBIT增加1倍时，普通股每股收益增加DFL倍；②理论上讲，企业可以不存在财务杠杆，但实务中，这种情况很少见。（三）影响DFL的因素

1.资本规模的变动。（其他因素不变，规模变大，系数变大）

2.资本结构的变动。（其他因素不变，债券资本比例变大，则系数变大）

3.债务利率的变动。（其他因素不变，债务利率上升，则系数变大）

4.息税前利润的变动。（其他因素不变，息税前利润上升，则系数变小）

例：某企业拥有长期资本总额2000万，其负债比率为50%，债务资本成本率为10%，预计企业能够获得的息税前收益为300万，在此情况下，企业普通股每股收益为2.0元。由于产品销售状况改善，年末企业发现其实际的息税前收益为600万。试问：①预计情况下企业的财务杠杆系数为多少？②实际上企业普通股每股收益为多少？解：

①∵年利息费用I=2000×50%×10%=100万元预计EBIT=300万∴DFL=EBIT/（EBIT-I）=300/（300-100）=1.5②△EBIT=600-300=300万即EBIT增加300/300=1倍根据DFL的性质，普通股每股收益增加1.5×1=1.5倍即：实际EPS=2.0+1.5×2.0=5.0元。

三、联合杠杆指营业杠杆和财务杠杆的综合。联合杠杆系数DTL（或DCL）：

杠杆系数测算例题例1:A公司的产品销量40000件,单位产品售价1000元,销售总额4000万元,固定成本总额800万元,单位产品变动成本为600元,变动成本率为60%,变动成本总额为2400万元.其营业杠杆系数为多少?

解:例2:某公司全部长期资本为7500万元,债权资本比例为0.4,债务年利率8%,公司所得税率33%.在息税前利润为800万元时,税后利润为294.8万元.其财务杠杆系数为多少?

解:

第三节资本结构决策

资本结构是指不同来源资金之间的比例关系。资本结构决策问题的提出：资金成本问题风险问题

最佳资本结构是企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。决策方法比较资金成本法每股盈余分析法（一）比较资金成本法

1.原理：测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合成本率（Kw）或者加权资金成本并比较择优。

2.判据：Kw越小越好

3.初始筹资资本结构决策(例题见P293)4.追加筹资资本结构决策①计算并比较边际资本成本率(例题见P294)②计算并比较汇总后的综合资本成本率(例题见P294)例:某公司原有普通股资金800万元,债券资金800万元.公司普通股市价为10元/股.上次每股股利为1元.股利长期增长率为6%,债券资金的年息为10%.所得税率为50%.不考虑筹资费用.现公司想增资400万元,有三种方案:(1)发行400万元的债券,由于负债率上升,年息12%才能发行,预计股票市价会降至8元/股,其它不变.(2)发行200万债券,年息10%,200万元股票,每股发行10元/股,其它不变.(3)发行400万元股票,每股发行价预计为16元/股,已发行股票价格上升到16元/股，其它不变.

试确定最优方案.即综合资金成本率最小的方案.解:方案1:方案2:方案3:故方案3为最佳方案.

（二）每股盈余分析法

每股盈余分析法是指根据比较各种筹资方式下的每股盈余来进行资本结构决策的一种方法.

即,每股盈余最大的筹资方式为最佳筹资方式.

每股盈余计算公式为：

每股利润无差别点指两种或两种以上筹资方下普通股每股利润相等时的息税前利润点。计算公式如下：例7:某公司目前有长期资本1000万元,全是普通股,为扩张生产,想增资500万.有两种方案：(1)全部普通股融资，(2)债券融资,年利率12%.目前公司的EBIT为150万.但扩张后预计将升至270万,所得税率为40%.现在公司有普通股20万股.(1)方案下的发行价为50元/股,试确定该选用哪种方案.并找出适用于两方案的一般规律.解:方案1每股利润:

方案2每股利润:∵EPS1﹤EPS2∴应选择方案2.

解得无差异点:EBIT=180万,EPS=3.6元/股EBIT180万3.6EPS(元/股)方案2方案1故当EBIT<180万元时,选择方案1.反之,选择方案2.作业练习二（P308）、练习三（P309）、练习四（P310）下星期一（5月25日）交，作为“财务管理”课程平时成绩评定依据

第四节资本结构理论

资本结构：指企业各种资本的比例关系资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间的关系的理论。

一、早期资本结构理论早期资本结构理论主要有三种观点：净收益观点,净营业收益观点,传统观点.

（一）净利说1、假设：债权资本成本率、股权资本成本率固定不变。2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，从而公司的价值就越高。KsKdKwKB/V(%)0VB/V(%)0V（二）营业净利说

1、假设：债券资本成本率、综合资本成本率是一个常数。

2、观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例高低，与公司的价值没有关系。3、结论：

KD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)VD/V(%)0KsKwKd0VD/V(%)（三）传统理论

1、观点：存在最佳资本结构，在此之下使企业价值最大

2、评述：这是上述二种观点的折中，不够系统和完善

二、现代资本结构理论

MM资本结构理论（一）早期观点（无税模型）

1.假设：①无税收；②公司营业风险的高低由EBIT标准差衡量，公司营业风险决定其风险等级；③投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；④公司为零增长公司；⑤个人和公司均可发行无风险债权，并有无风险利率；⑥公司无破产成本；⑦公司的股利政策与公司价值无关；⑧公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；⑨存在高度完善和均衡的资本市场。2.命题：

①：无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。用公式表示为：结论：公司的价值不会受资本结构的影响。

②：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险报酬，而风险补偿的高低取决于负债程度。结论：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。

3.观点：公司价值不会随债权资本比率的上升而增加。因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率。所以公司价值与其资本结构无关，它取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值（二）修正观点（有公司税模型）1.取消无所得税的假设，考虑公司所得税的因素2.命题：①有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。

—有债务公司的价