从日本的经济发展历程可以学到什么

从日本的经济发展历程可以学到什么？联合资信

研究中心

|宏观研究部2023年以来，中国

CPI指数持续走弱，市场各方关于中国面临“债务—内需通缩”风险的关心持续上升。从历史视角来看，日本在二十世纪七十年代后的发展经历和诸多问题，与中国当前的经济发展阶段具有一定的相似性。特别是，进入二十世纪八十、九十年代之后，在与美国的竞争中，日本经历了国内经济发展转型，应对房地产泡沫、人口老龄化、长期通缩等一系列挑战。为全面认识目前中国内需不足、CPI

持续走弱问题，可与具有相似发展阶段的日本经济发展现象进行对比。

研究报告1摘要2023

年以来，中国

CPI

指数持续走弱，市场各方关于中国面临“债务—内需通缩”风险的关心持续上升。通缩指一篮子商品和服务价格指数在一定时间内低速增长的经济现象。与此同时，当产出水平向着远离潜在水平下降时，价格与产出构成了“衰退”图景；当产出水平长时间不增长，以至于潜在增长水平也发生系统性下降（宏观经济磁滞效应），这时价格与产出构成了“流动性陷阱”图景。从历史视角来看，日本在二十世纪七十年代后的发展经历和诸多问题，与中国当前的经济发展阶段具有一定的相似性。特别是，进入二十世纪八十、九十年代之后，在与美国的竞争中，日本经历了国内经济发展转型，应对房地产泡沫、人口老龄化、长期通缩等一系列挑战。为全面认识目前中国内需不足、CPI

持续走弱问题，可与具有相似发展阶段的日本经济发展现象进行对比。因此，本文首先简要回顾了中国与日本相似的的经济增长与经济波动阶段，并对学者对日本经济现象的反思与总结进行了综述。之后，从以下四个维度对比分析了中日经济进程：经济长期增长速度、货币层面下的价格稳定、经济发展结构模式、金融市场化改革，涉及量价关系、经济结构与金融抑制。通过回顾比较了中日经济发展的一系列现象，认为中日在经济发展中存在如下四大相同点：一是工业化、城镇化建设过程中，高储蓄、高贸易盈余支撑国内投资率，实现经济

10%左右的超高速增长，进入世界前列。二是在此之后，投资回报率递减规律发挥作用，经济增速回落，进一步市场化改革，经济结构性改革、扩内需任务压力凸显，人口老龄化问题逐步加剧。三是房地产价格回落引发商品价格走弱、金融债务累计的困难，对经济长期增长潜能具有重大影响。四是推进金融市场化改革的同时，面对着利率水平下降、前期债务积累大环境下的商业银行改革重任。商业银行资产负债表的健康程度在很大程度上也决定着经济体走出商品价格弱势的政策效能。但是与此同时，又存在如下三大不同点：一是中国市场内的公司竞争激烈，特别是制造业企业在国内市场竞争激烈，比日本更加市场化，不存在僵尸企业大规模生存的基础。二是中国股票、债券价格没有跟随房地产价格出现大面积回落，金融资产价格的稳定保障了中国金融系统正常运转的环境，也有利于继续推进企业直接融资。三是国际环境、地缘政治存在重大差异。虽然，中国和日本在经济转型期都与美国爆发了以贸易摩擦为代表的地缘政治博弈，但是日本在

1985

年左右没有外部力量来对冲美国的贸易压力，此时的美国在冷战中正逐步确立优势。回望二十一世纪的中国，有金砖国家、东盟等全球经济增长潜力大的地区作为国际贸易伙伴加以对冲贸易压力。面对百年未有之大变局，中国加快建设双循环经济模式，依靠国内大市场挖掘高质量发展的持续动力，比日本有更大的地缘政治空间。综上，本文认为中国的

CPI

负增长仅是一种经

研究报告1济周期现象，但距离日本式的“流动性陷阱”风险还有一段距离。当然，面对错综复杂的国际环境以及艰难繁重的国内改革任务，我们还需从日本经济历程中总结经验，即要全面贯彻落实好中央政治工作会议部署，有效提振国内需求。其中，保持独立性，币值稳定，收入分配调整，调整经济重心至科技进步这四点尤为重要。具体政策措施包括：（一）从居民需求不断新生增长中探寻经济的未来动能。将人口战略提升为经济增长的国家战略，不折不扣向生育资源倾斜，前瞻性对养老政策、社保、医保政策作出适应人口变化的调整措施。（二）创造更为宽松的货币环境以处置债务风险。由于通缩风险从货币现象向实体经济扩散过程中，多元经济结构能够消化金融加速器效应带来的经济波动对整体增长的冲击。因此，顺利处置过程中的债务问题可能需要一个较为宽松的货币环境。（三）积极应对磁滞和疤痕效应，纠正经济预期，避免经济波动的后遗症压低长期经济增速。采取多种方式提振居民、企业信心，加大宣传力度，突出经济中的积极因素。采取有效的财政和货币政策，围绕债务拖欠困境，多出快出纾困政策。（四）对房地产供需关系做出长足调整，避免中国房地产价格长期性回落。需求方要保障劳动工资水平长足增长。供给方要综合核算金融弹性，允许一定房地产企业破产清算，实现供给端债务风险出清。（五）稳步推进中国银行体系改革。在扩大直接融资比重，利率市场化形成的改革方向下，中小银行需要处置前期积累的劣质资产，并应对贷款需求下降的整体改革局面。诸如中小银行进入投资银行领域、中小银行重组、多渠道补充资本金都将是十分重大的改革问题。（六）将扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。中国应以科技创新为抓手，不断培育新产品、新模式，提高消费在拉动经济增长中的基础性作用。加快全国统一大市场建设，为民营经济发展创造优质环境，以有效投资来促进经济增长，降低宏观杠杆率。完善一次、二次、三次收入分配制度改革，多方面提高居民可支配收入增速。（七）在中国利率市场化改革中，一是扩大股票市场融资，支持创新企业融资。美国切断中资企业在美国上市融资的渠道，将中国吸引外来资本投资中国风险企业，并通过美元资本市场退出的渠道设置了障碍。以科技创新驱动的内需扩张离不开风险投资的支持，要统筹有效重组商业银行业务范围和股票融资发展。二是有效降低实体经济融资成本。在商业银行债务重组，无法再大规模降息让利的环境下，放松债券融资限制，加快发展高收益债券市场，提升民企和科创企业的融资能力，减轻股票融资审核强度，降低实体企业通过直接融资渠道的中介成本是有效的改革选项。关键词：通缩、经济中速增长平台、扩内需、利率市场化改革

研究报告2引言当前，中国面临高质量发展模式转型的重要历史机遇期，扩大内需与深化供给侧结构性改革成为重要任务。在向高质量发展转型的过程中，地方政府债务风险、房地产风险、金融风险，叠加过去三年新冠疫情的影响，中国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力仍大，通过宏观逆周期调控来应对短期内的内需受阻是需要解决的重大挑战。面对这样的重大挑战，既要深刻洞悉未来趋势，也不妨以史为镜、攻它山之石，对照国际发展经验，从历史中学习兴衰故事，有助于探索更加合理的目标路径。从比较分析的角度，日本作为先发的发达国家，也是东亚发展模式的重要代表，其发展历程对中国具有较大的借鉴意义。日本从二战后开始经济经历了快速复苏、高投资、高增长的历史阶段，进入二十世纪七十年代之后，日本凭借自身在半导体、汽车产业上的突破，开始与美国全球竞争，经历了一段辉煌的历史时期。进入二十世纪八十、九十年代之后，在与美国的竞争中，日本经历了国内经济发展转型，应对房地产泡沫、人口老龄化、长期通缩等一系列挑战的尝试，虽然日本避免了

GDP

在短期内下降五分之一的历史灾难，但是其产出扩张速度确实出现了停滞。从历史视角来看，日本在七十年代后的发展经历和诸多问题，与中国当前的经济发展阶段具有一定的相似性。日本的问题和经验，对中国来说是它山之石？还是南橘北枳？本文试图加以探讨。

研究报告3一、中国经济波动回顾：三次历史上较大的经济波动党的十四大正式确立了建设社会主义市场经济体制的目标，在探索中国特色社会主义市场经济建设的过程中，历史上市场力量驱动下的经济周期出现过二次较大的起伏。第一次是从价格双轨制到价格闯关，制度、货币、财政因素发生巨大变化。在1997

年左右，经济在前期改革的影响下，出现了通缩的征兆，表现为

CPI

的低位运行。学术界于这段历史的判断为，这是短缺经济（科尔奈，1980）在市场化放开之后，价格因素刺激居民消费过度储备耐用消费品，预算软约束下财政金融纪律混乱导致的。这可以通过不断推进市场化改革来解决，在此期间，中国经济还处于资产货币化的快速进程中，因此即使货币增速大幅超过

GDP

与

CPI

的增速之和，中国经济依然展现出通胀水平低、资产价格增速平稳的特点。第二次是

2008

年以后，受全球金融危机影响，我国出口导向、两头在外的经济增长模式受到重度考验，后采取强刺激模式，提高国内投资增长率，稳定了整体经济走势。在这之后，中央已经认识到出口导向为代表的东亚发展模式的弊端（刘鹤，2013），战略上转向扩大内需，稳步提高国内消费在国内生产总值中的比率。在这一总体框架的引导下，在

2012

年左右，经济出现了前期刺激政策、经济结构转型的后期影响。内需增长稳步增加，但是还无法消化前期供给的阶段性扩张。经济也展现出通缩的特点，表现为

PPI

长达

54

个月的负增长。中央将这一阶段经济进展的判断为经济的新常态，突出表现为三期叠加的经济结构，应对方式为供给侧结构性改革，消化内需与供给的缺口，一方面控制供给，一方面扩大内需（习近平，2021；吴敬琏、刘鹤等，2015）。2023

年经济展现出的

CPI

低位运行受疫情影响较大。在总供给总需求的调整过程中，疫情通过债务形式对总需求带来长时间滞后影响，压制了总需求增长的动力，从社会零售品销售额增速超越历史下降速率就有所体现。2023年

7月

24日中央政治局工作会议明确提出现阶段经济主要表现为内需不足。这一内需不足，一方面是中国自

2010年开始着力扩大内需的改革进程较慢带来的，一方面是疫情冲击带来的。在2022年，中国采取了大规模扩张性财政政策，但受疫情反复影响，内需在当年年内又受到一定程度的冲击，这对

2023

年的扩张性财政政策带来了制约，从根本上使跨周期调控转向逆周期调控方针。对于货币政策，关键还是能否扩大内需，这在央行文件中有明确表述。回顾这三次中国经济发展中的波动，尽管原因有所不同，但都是总供给与总需求失衡的表现，是中国发展模式的外在表现。第一次是有效供给不足，特别是有质量的供给不足，经济体中有大量无效供给；第二次是在前期刺激政策下，总供给阶段性超过总需求；今年以来主要是内需严重受阻，总需求不足。

研究报告4在中国发展模式转型下，内部因素是中国经济周期的主导因素，但是外部因素向中国外溢性影响也十分重要。在

1989－1992

年，国际共产主义事业遭受重大损失背景下，中国加速改革，在

1996年台海危机下中国经济通缩危险出现。2008年美国次贷危机，冲击出口导向型的经济增长模式，迫使中国开始思考可持续的经济增长模式。2023年，中美世纪博弈持续演进，我国科技产品总供给受到重大威胁。从国家总储蓄来说，政府将从居民部门借出大额资金用于补短板，投资于供应链的薄弱环节，这在一定程度上也削弱了中央政府在福利支出上的力度，压制了总需求。但加大补短板资金投入、加强基础研究力量建设是必须要做的事情，不是内需不足矛盾的主要方面。二、日本经济波动回顾：通缩与学者反思日本依据东亚发展模式实现经济增长，之后在国际地缘政治中受到战略打压，而出现经济停滞、通胀水平低迷的情况。之后，在经历了二十年的政治动荡之后，日本自民党才再次稳定日本政治，进行结构性改革，试图挽救日本经济。回顾日本经济发展历程可以发现，日本使用极度宽松货币政策治理通胀低迷困境，但是随着历史发展，货币政策越发宽松，通胀却依然低迷，有众多研究将视角转向日本企业、文化等更深层次的发展模式探讨，试图从中寻找日本走出经济困境的答案。本文认为，地缘政治是上述货币、发展模式两个因素的重要补充，是无法忽视的历史事实。因此，需要从货币、发展模式、地缘政治的三个层面，从历史角度全面看待日本的相关经济现象。（一）日本经济发展历程的简短回顾：从积极向外投射影响力，到逐步的战略收缩20世纪

60－70年代，日本经济发展迅速，对外直接投资规模庞大，由此发展和衍生了雄心勃勃的雁阵发展理论（赤松要，1935；小岛清

1978，边际产业扩张论）。日本试图以自己为技术科研中心，向亚洲四小龙、东南亚以及中国进行制造业投资转移，将自己的资金放在整体东亚的政治格局构建上。不得不说，当一国的超额储蓄庞大时，将资金放在地缘政治中离自己更近的东亚，对日本来说是更加安全的选择，但它与美国对日本的地缘政治构想相违背。虽然这只是一种经济构想，但是一旦以日元为主导的区域经济体紧密结合在一起，美国政治利益将受到本质挑战。具有代表性的日本发展理论著作有青木昌彦

1998，《政府在东亚经济发展中的作用—比较制度分析》。以日本对中国的投资为例，在

20世纪

70－80年代，日本资金将中国视为直接投资热土。日本于

1979

年正式决定对华提供由日元贷款、无偿援助和技术援助三部分组成的政府开发援助。其中日元贷款是最重要的组成部分,占到

1979－2008年来日本

研究报告5对华政府开发援助(Official

Development

Assistance,以下简称

ODA)累计总额的

90%1以上。日元贷款成为日本实现对华政策意图和外交目的的重要工具。在此基础上,日本作为提供援助的一方,与中国建立了长达数十年的债权债务关系,对稳定对华关系也起到了一定的作用。2008年以后日本终止对华提供新贷款,尽管仍继续提供少量无偿资金和技术援助,但

ODA

在中日关系中所发挥的作用与前三十年相比已不可同日而语（常思纯

2018，中国社会科学院日本研究所）。作为日本资金输出的主要工具，亚洲开发银行（简称“亚行”）在日本雄心勃勃的地区影响力扩张中占有重要地位，该机构在世界经济中的影响力也随着地缘政治格局的改变而日渐衰弱。亚洲开发银行成立于

1966年，中国于

1986年加入。亚行的总裁主要为日本人。截至

2022年

12月，亚行共批准了

1193

个在华公共部门贷款项目，贷款承诺额总计

429亿美元（中华人民共和国外交部，2023）。亚洲开发银行从

1980年代开始，将贷款范围向亚洲更多国家扩散（《ADB’s

Second

Decade

(1977－1986)》，2017）。然而，在股权设置上，美国和日本拥有同样的控股权和投票权。由此也可以证明，日本向亚洲经济影响力的投放，仍然很大程度在美国的控制之下。一般认为，日本经济增长的停滞是从

1985年“广场协议”开始，以

1989－1990年房地产、股票等资产价格崩溃为标志。对于日本问题，吴敬琏一直坚持的观点是，日本失去经济增长的主要起因是应对汇率升值的国内政策的战略性失误。日本自己创造了一个巨大的资产价格泡沫，不仅仅是房地产等耐用品价格，股票等高流动性资产也存在巨大泡沫。当泡沫消失，巨大的债务问题拖垮了日本的经济（吴敬琏，《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》）。当然，也有观点从汇率谈判开始，其逻辑的终点和政策结论是：在国际竞争中，汇率不能接受城下之盟，不能在国际经济谈判中妥协，但这极富民粹主义色彩。要知道在

1990年前后，美国在西方世界中处于绝对主导地位，日本并没有外部力量来平衡美国在经济、科技、政治上对于日本的打压，它只有思考如何在美国主导的地缘政治格局中生存和发展下去。保持独立性存在的政治、经济力量并对外扩展，不可能在日本存在，日本在政治上需要战略妥协。在日本采取一系列措施应对经济泥潭的过程中，日本经济动荡向社会更深层次传播，日本政治界也是不断更换政治领袖。没有稳定的政治领袖，更难在市场失灵的背景下，采取持续、有力的政策手段进行结构性改革，推动社会利益的再分配进程。日本股市也就被国际投资者视为重灾区，出现了时间跨度超长的熊市。房地产市场亦是如此。当安倍晋三统一了日本政治局面，改变了日本国内动荡的政治领袖格局，推出“三支箭”的经济改革政策（结构性改革、积极的货币政策、大胆的财政政策）后，1

政府开发援助(OfficialDevelopment

Assistance)是指由发达国家官方机构向发展中国家提供的,旨在提高发展中国家经济发展水平和福利水平的,赠与比例至少达到援助总额

25%以上的援助。

研究报告6日本股市才在

2012年开始逐步出现上涨态势，并且延续至今。日本经济在

2017年前后出现增速上涨、股票资产价格上涨的短暂甜蜜期。现阶段，2023年

4月开始，日本股市以超越全球的上涨速度引发投资者的热议。日本第一季度

GDP

同比增长

1.3%，第二季度

GDP

同比增长

6%，产出水平增速超预期增长，日本各界称之为“New

Normal”。3.5%左右的通胀水平，没有造成日本的滞胀风险，反而刺激了日本工资增长，产出水平扩张。在岸田文雄的任上，这无疑是继承了安倍晋三的经济和政治成果，后续如何发展演化，日本会不会再次走入泡沫化的陷阱。当黑田东彦退任，植田和男上任，高调宣称对收益率曲线控制（YCC）政

策进行讨论，放宽长端利率的上浮空间，可能标志着日本不会再次容忍资产价格泡沫化的故事重演。（二）学者对日本经济的反思学术界关于日本故事的争论和描述的著作众多，主要可以归集为货币、发展模式两种原因，但归根结底是地缘政治因素。库兹涅茨一个有趣的观点：世界上有四种国家，一个是发达国家，一个是发展中国家，一个是日本，一个是阿根廷。这一形象化的观点至今被大家讨论，从中可以看出日本经济现象的独特性。货币原因中，货币学派认为日本在应对房地产泡沫之初，没有大胆果断采取宽松措施为债务化解提供流动性支持。也有学者从财政角度出发，认为日本在债务处置的后期，面对流动性陷阱，应该实施以积极财政为主的调控政策。对于日本货币政策的批判出现在《行动的勇气》（伯南克）、《动荡时代》（白川方明）等著作中，主要观点是价格作为一种货币现象，在债务和通缩面前，应该采取果断行动。这也是伯南克在2008年应对全球金融危机时采取的手段，其政策最终实现了美国股市在

2013年左右成功回到金融危机之前的点位。从货币现象来说，这是成功了，但是占领华尔街、特朗普上台等一系列事件又都说明了自由主义、保守派在社会结构性改革面前的无力。日本也是如此。当下流行比较广的是辜朝明的资产负债表衰退理论，该理论的重点也是在于货币本身，其理论的矛盾点在于，资产负债表衰退怎么可以主导一个经济体长达三十年之久，货币现象如何可以决定社会的整体经济关系。发展模式原因中，有理论学者从更加细致的层面考察日本经济，认为是日本发展模式限制了其自身的增长潜能，包括僵化的公司治理结构、过于联系密切的银行与非金融企业关系、日本文化与市场关系的冲突等。日本也有学者从日本经济发展模式出发，反思自己国家的经济进程，考察发展模式的失利。当然，这一比较式的研究思路，要有一个对标的经济发展模式，从具有代表性的著作来看，华盛顿共识下的自由化、

研究报告7私有化、对外开放成为对标的主体。其中不乏对日本模式持深度批评态度的著作和论文。《失去的三十年：平成日本经济史》（野口悠纪雄，2022）就持有深度批评态度，书中系统回顾了

1989－2019

年日本经济的表现，认为日本从文化、宏观调控制度、企业治理的微观制度都存在问题。但要开出基于华盛顿共识的改革药方，日本社会结构、文化历史都存在水土不服的根本矛盾。亨廷顿在《文明的冲突与世界秩序的重建》（1996）中，认为日本是一个孤独的文明。这个文明在压力下成长，因此具有向内高度抱团、向外扩张的倾向。从这个角度出发，日本很难形成基于自由主义的市场制度。地缘政治原因中，日本经济最大的挑战就是如何在美国的地缘政治战略中自处，该原因也是最为本质的原因。布热津斯基在《大棋局》（1997）中明确指出，日本应该是美国在东亚地缘政治的一个支点。它不能成为具备整合东亚政治、经济力量的枢纽，而是应该扮演一个参与者的角色，美国才是在舞台的中心地位。如果日本不进入“失去的十年”，国内

GDP持续增长、占世界经济比例不断提高、在东亚形成重大政治影响力，美国在东亚的政治力量就会被挤出，这种事情将从根本上挑战美国核心利益。地缘政治影响是经济理论无法解释的，当然国际媒体、政治界也不会讨论，国际话语权也是美国核心利益。这也是日本众多学者不管如何批判日本经济发展模式，也无法从根本上改变日本经济增长现状的根本。三、日本经济发展历程的经验与教训在简要回顾了中日发展历史之后，本文在接下来从经济长期增长速度、价格总体表现、经济结构调整、金融市场化改革四个方面，进行中日经济发展的详细比较研究。从中探讨日本经济发展的经验与教训，对照我国重点改革任务，为我国应对价格低迷、内需不足等经济曲折前进中的困难寻找借鉴之处。（一）经济增长与价格表现1.经济增长二十世纪的日本和二十一世纪的中国都经历了经济增速换挡的相似经历，核心原因便是，在原有生产资料及发展模式下，投资回报率边际递减的过程。中国、日本在向工业化、城镇化建设的过程中，都采取了高储蓄、高贸易盈余的方式支撑国内投资率，实现了经济

10%左右的超高速增长，经济总量一跃进入世界前列。在经济总量进入世界前列之后，投资回报率递减规律发挥作用，经济增速回落，但仍然超越全球平均增速水平。在经济转换增长台阶过程中，外生冲击与内部因素交织在一起，风险因素凸显。地缘政治风险伴随经济风险干扰经济增长潜力。

研究报告8（1）二十世纪的日本：经济增速中枢逐步回落日本经济在经历第二次世界大战后，由美国主导下，进行了一系列改革，经济史中称为道奇计划。到

1954

年，日本结束战后的经济改革阶段，经济发展自主权逐步恢复。在这一阶段日本政府将工业化作为经济建设的重点任务，其对内的利率政策，对外汇率政策都为这一阶段服务。到

1968年日本超越西德，GDP

总量成为西方体系中的第二大力量，自

1968年之后日本

GDP

总量增长率经历了快速下降阶段，从

10%左右增速迅速下降至

1970年左右的

4%的水平，后在

1971年短暂超过

4%的增长水平。在石油冲击、尼克松冲击等全球商品冲击、外汇冲击下，日本总量

GDP

经历了短暂的负增长，后恢复至正增长水平，但是始终无法回到

4%的增长水平，其增长中枢不断下滑。与此同时，日本经济总量增长水平与

OECD

国家的平均增长水平之间的差距也越来越小，日本由领先的增长势头，逐步回落。在这一历史背景下，可以说日本在

1968年之后，经济增长水平经历了重大的分水岭。在复杂的世界环境下，日本采取了一系列对外措施来稳定其经济增长步伐。在1970－1980年代，日本经济保持了相较

OECD国家的相对优势，对外贸易总额与对外投资总额不断增长，较

GDP

比重不断增加，这一历史阶段同样伴随着日本国内的经济改革。为应对外汇市场的变革，日本国内金融体制改革也相应展开，直接融资比重不断扩大，债券市场不断扩容，证券市场快速发展，利率市场化形成机制不断完善。回顾日本在高速增长结束之后的历史阶段，我们可以发现当日本经济总量走到世界前列，要继续向世界市场发展时，其内部的利率市场化改革也相应开始，这是与世界商品贸易相互关联在一起的。日本在这项改革的保障下，可以拥有自己的货币政策，作为西方世界第二大经济体，这也是日本经济雄心的一部分。在

1970

至

1985

年的十五年间，日本总量

GDP

保持了

3.7%左右的增长水平，虽然与

1968

年前的经济增长速度相比很低，但是依然超越

OECD

国家的平均水平。需要特别注意的是在

1985

年之前的几年间，日本经济总量增长经历了低速阶段。但是，1980年至

1985年的五年间，日本经济总量增速仍然显著高于同期的发达国家和全球平均水平。日本经济的高速发展让美国感受到了压力和威胁，二者之间的矛盾逐渐浮出水面。为限制日本经济发展，美国陆续出台一系列制裁政策，先后签订《广场协议》《日美半导体协议》等，限制日本出口和高科技产业发展。1985年《广场协议》签订后，日元对美元汇率大幅升值。自《广场协议》签订到

1988

年初，短短不到两年的时间里日元对美元汇率升值将近

1

倍。日元大幅升值造成日本出口规模急剧下降。在面临美国限制和制裁的同时，日本还面临着来自以中国为代表的新兴经济体的

研究报告9追赶，尤其是出口贸易的替代竞争。在这个年代，另一个重要的历史背景是前苏联在国际竞争中逐渐失去主动的地位，处于被动地位，全球对于经济自由化的浪潮处于鼎盛阶段。依靠这一浪潮，西方世界的贸易和外汇格局发生了巨大变化。1985

年的广场协议对日本国内的市场化利率、金融市场改革带来了巨大冲击。为应对这一剧烈变化，日本采取的宽松国内政策，通过刺激国内需求的方式来提振经济增长。这一措施，确实将日本经济在

1985－1990

年的状态大大提振，其增长速度较全球和发达国家的增长差距被进一步拉大。在经历了五年的快速增长之后，日本经济急转直下，从此经济增速落后于全球和发达国家经济增长水平。在

1985－1990

年期间，日本宽松的货币政策刺激日本的银行体系，日本银行体系中房地产相关的贷款占比快速增长。在历史中的发展历程可以发现，日本的经济增长模式在

1970－1985年期间相对全球是相当成功的，它的世界贸易进出口不断增长。单就数字来说，广场协议确实是日本经济发展状态异样的起点。1991年开始，日本

GDP、人均

GDP

增速均显著下滑。在宽松政策支持下，1995年经济开始有所好转。但

1997年亚洲金融危机爆发使日本经济再遭重创，1998年和1999

年，日本

GDP

和人均

GDP

增速连续两年负增长。此外，日本失业率也不断攀升，2002年失业率达到历史最高水平的

5.4%。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%6%5%4%3%2%日本:GDP:不变价:同比人均GDP:按本币计算:不变价:日本:同比日本:失业率(右)数据来源：Wind，联合资信整理图

1

日本

GDP增速中枢大幅下行

研究报告1030025020015010050150%125%100%75%50%25%0%-25%-50%0美元兑日元汇率日本:贸易差额:同比(右)数据来源：Wind，联合资信整理图

2

日元汇率大幅升值导致日本贸易差额下降25%20%15%10%5%0%美国:进口金额占比:日本美国:进口金额占比:中国大陆数据来源：Wind，联合资信整理图

3

日本出口面临中国的替代竞争（2）二十一世纪的中国：L型增长与中速增长平台的学术假说关于中国经济潜在增长水平的讨论，有两个关键时间点。一是

2016

年，有两个代表性学说，一个是中速增长平台假说，一个是劳动人口总量下降假说，也就是著名的刘易斯第二拐点。另一个是

2022年，也就是最近，要回答我国在

2035年左右要达到中等发达国家水平的经济增长速度多少比较合适。在中速增长平台假说上演化出了人民币长期升值的推论，而人口问题指出人口总量不可逆转的下降，削弱了经济体的总需求水平，挑战艰巨。在这两种主要学说看来，中国经济再维持高速增长的能力已经不足，但是可以通过高质量发展，来保持一定增长水平。正如日本经济在

1968年

研究报告11之后，无法再支撑

10%以上的经济增长水平，转而寻找国际大市场，推动外向型经济增长模式。但日本在外向型经济增长模式受挫之后，没有找到内需的支撑力量，使其经济增长水平也无法达到

4%的第二增长平台。这对于中国寻找中速增长平台来说具有重大借鉴意义。中速增长水平的实现，需要不断寻找新的经济增长动能，从居民需求不断新生增长中探寻经济的未来动能。人口战略也提升为经济增长的国家战略，不折不扣向生育资源倾斜，前瞻性对养老政策、社保、医保政策作出适应人口变化的调整措施。19%16%13%10%7%4%1%-2%-5%-8%中国:GDP:不变价:当季同比数据来源：Wind，联合资信整理图

4

中国

GDP不变价同比的历史走势20%15%10%5%0%-5%-10%-15%日本:GDP:不变价:当季同比数据来源：Wind，联合资信整理图

5

日本

GDP不变价同比的历史走势

研究报告12对于中国在接下来十年左右时间的经济增长速度，各方有一些基本共识，就是经济整体增速将逐步台阶式下降到

4%至

5%左右，但仍然高于西方主要发达国家的经济增长水平。对于中国是否可能由于房地产危机而出现长达十年的经济低速增长情况，目前还没有比较有力的学术理论。从货币现象向实体经济扩散的过程中，多元化的经济结构能够消化金融加速器效应带来的经济波动对整体增长的冲击。从

2023年中国经济增长动能的多元化来说，在绿色经济、数字经济的新动能拉动下，对于经济波动的消化能力是有的。如果平稳度过这个传导阶段，顺利处置过程中的债务问题可能需要一个较为宽松的货币环境。一个有利的点是，宽松的货币环境也有利于刺激数字经济、绿色经济的发展。风险点在哪里？在经济波动向长期经济增长扩散的过程中，有两个学术上的概念来说明风险点。一个是宏观上的磁滞效应，一个是微观上的疤痕效应。由于两个效应的存在，经济波动有可能显著、长时间压低经济潜在增长水平。在自由化市场经济理论下，经济波动是一个市场自动出清过程，在这个过程中供需双方将快速调整到新的均衡点。磁滞效应是指经济体在这个调整过程中可能不迅速，并且不顺利，长期的结构调整显著将经济体困于一个低的增长均衡之中。疤痕效应说，居民部门在调整过程中失去了对经济增长的信心，从而系统性改变了自己的消费、投资行为，将减少消费、减少借债，将资金主要用于储蓄，这将带来巨大的经济逆风。目前来看，这两个风险点在中国现实存在。房地产产业在中国经济体量占比较大，尽管中国从

2019

年开始投资率明显下降，经济增长动能更多依靠消费增长。但是房地产形成了大量债务问题，这些债务蔓延到经济体各个角落。再加上居民经过

2022年疫情反复冲击，债务困境越发严重。在居民消费增长乏力下，进行房地产债务的定向拆弹，确实存在落入一个低增长困境的风险。我国对于企业破产要求比较严格，对于居民部门更加严格，居民在房地产债务偿还方面面临很大压力。这在某种意义上加重了疤痕效应，对居民的预期和信心带来了不小的压制。反思日本在应对房地产泡沫带来的经济大幅波动，之后陷入经济长期停滞的教训，积极应对两种效应，避免经济波动的后遗症将长期经济增长平台增速压低。采取多种方式提振居民、企业信心，加大宣传力度，突出经济中的积极因素。采取有效的财政和货币政策，围绕债务拖欠困境，多出快出纾困政策，以资金的有效流通来增加居民、企业的可支配收入。2.资产价格回落与宏观调控在中国、日本经济增长换台阶过程中，经济进一步市场化改革，经济结构性改革任务压力凸显，人口老龄化问题逐步加剧。采取金融积极环境培育经济新动能，前期

研究报告13经济中的一些风险因素逐步累积，新增长模式下经济波动有所扩大。特别体现为房地产价格的大起大落，以及与之伴随的商品价格走弱、金融债务累计的困难，对经济长期增长潜能带来重大影响。日本以宽松货币政策为主调，大举救助经济，但历史效果不理想。（1）日本面对资产价格大幅降落的应对方法：积极地宏观调控20

世纪

80

年代，日本赶超欧洲各国成为当时仅次于美国的全球第二大经济强国。但与此同时，大量资金涌入股市和房市，导致资产泡沫不断累积。1986－1990年间日本股价和房价均上涨近

3倍，东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等

6大主要城市的土地价格也快速上涨。1989年，日本政策当局开始着手解决资产价格泡沫问题。当年日本央行连续

3

次上调贴现率，次年又连续上调

2

次，贴现率由

2.5%提高到

6%。同时，日本央行从

1990

年

3

月开始对房地产信贷进行总量控制。紧缩性的货币政策率先刺破股市泡沫，随后不久日本房价和土地价格也出现暴跌。30%20%10%0%8%6%4%2%0%-2%-4%-10%-20%日本:GDP:不变价:私人住宅投资:当季同比日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:当季同比日本:GDP:不变价:私人消费:当季同比(右)数据来源：Wind，联合资信整理图

6

私人部门消费和投资同比增速下行资产泡沫破裂使得日本家庭和企业部门的资产大幅缩水，然而负债是刚性的，并不会随着资产泡沫的破裂而减少，其结果就是家庭和企业部门的资产负债表出现严重的“资不抵债”情况。在这种情况下，日本的家庭和企业部门大幅缩减消费和投资，用以偿还债务，改善资产负债表。与此同时，经济增速下行和物价水平持续走弱使得企业部门的通缩预期不断增强，进而家庭和企业部门的消费和投资动力不足，这又进

研究报告14一步抑制了经济增长和物价水平回升。资本泡沫破裂后，日本家庭和企业部门面临严重的“资产负债表衰退”问题。面对此种情况，日本家庭和企业部门主动去杠杆，通过大幅削减消费和投资支出来偿还债务，资金需求大幅萎缩。为提振总需求，1992－2000年间，日本政府先后

11

次追加财政预算支出，总规模达到

130万亿日元。持续大规模财政支出导致日本政府杠杆率快速上升，1991年日本中央政府债务占

GDP比重为

38.85%，到

2000年时已经攀升至

98.93%，增长

1.5倍。150%130%110%90%80%70%60%50%40%70%50%30%杠杆率:非金融企业部门杠杆率:中央政府部门杠杆率:居民部门(右)数据来源：Wind，联合资信整理图

7

私人部门主动去杠杆导致政府部门被动加杠杆资产泡沫破裂后，为刺激国内需求，日本央行采取宽松的货币政策。从

1991年4

月开始，日本央行连续多次调降政策利率，到

1995

年

10

月时政策利率已经从

8%下降到

0.5%，1999年

9月开始施行“零利率”政策。然而，日本央行的宽松货币政策并未达到预期效果。尽管央行基础货币增速大幅改善，但广义货币供给量

M2增速持续疲软，反映出私人部门的资金需求严重不足。私人部门的杠杆率也印证了这一点。在宽松货币政策实施期间，日本居民部门杠杆率只有小幅提升，非金融企业部门杠杆率不但没有提升反而显著下降。

研究报告1520%15%10%5%10%8%6%4%2%0%0%-5%日本:货币供应量:M2:同比日本:基础货币:同比日本:无担保拆借利率:隔夜(右)数据来源：Wind，联合资信整理图

8

日本央行实施宽松的货币政策总体看，日本家庭及企业部门在资产泡沫破裂后资产负债表大幅缩水，导致严重的资产负债表衰退问题。日本政府通过多次追加财政支持扩大需求、实施“零利率”等货币政策。但是，都没有从根本上改变日本经济增长的停滞困境。表

1

1992－2000年间日本政府财政刺激方案时间政策文件财政支出额度—1992年1992年1993年1993年1994年1995年1995年1995年1996年1997年1998年《紧急经济对策》《综合经济对策》《综合性经济对策》《紧急经济对策》《综合经济对策》《经济经济政策》《当前经济对策》减税政策追加

10.7万亿日元的公共投资支出追加

13万亿日元的公共投资支出追加

6万亿日元的公共投资支出追加

15万亿日元的公共投资支出资金规模

4.6万亿日元追加

14.2万亿日元的公共投资支出3.3万亿日元的永久减税，2万亿元日元的“特别减税政策”将消费税由

3%上调至

5%，同时取消特别减税项目—增税政策《紧急经济对策》《综合经济对策》资金规模

16万亿日元资金规模

24万亿日元，将法人税率由

46%下调至

40%，最高税率由

65%下调至

50%，实施永久减税政策资金规模

18万亿日元1998年《经济经济对策》1999年2000年《经济新生政策》《新发展经济对策》资金规模

11万亿日元资料来源：日本内阁府，IMF，联合资信整理

研究报告166%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%日本:CPI:同比日本:核心CPI:同比日本:GDP平减指数:同比数据来源：Wind，联合资信整理图

9

日本

CPI的历史走势400003500030000250002000015000100004003503002502001501001986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001日本东京房屋价格指数（2010年=100）日本6大主要城市土地价格指数（2010年3月末=100）东京日经225指数（右）数据来源：Wind，联合资信整理图

10

20

世纪

90

年代初日本资产泡沫破裂日本资产价格的回落引发了其国内金融机构的债务危机，尤其是商业银行部门，坏账比例较高。由于日本经济增速也出现下滑，日本商业银行自我造血能力明显不足，坏账累积越来越高。有相当多的研究认为，银行业坏账迟迟不能有效化解，严重阻碍了银行扩大信贷，这导致日本央行通过商业银行进行流动性投放的能力受到限制。这给了日本当局解决银行业坏账的压力，为此日本当局采取了一系列措施进行银行业纾困，包括用财政资金补充资本金、银行重组合并，这间接造就了现代日本只保留少数几家大型商业银行的现状。截至

1998

年

9

月，日本的不良贷款估计仍占国内生产总值的

7%。这场危机包括自美国结束占领日本以来的第一次重大银行倒闭。日本政

研究报告17府在

20

世纪

90

年代采取了一系列措施来解决财政问题。从

1993

年初为收购破产银行而设立的贷款购买计划开始，接着是成立银行收购破产的信用合作社，最后是改组银行监管机构并拨出

60

万亿日元用于银行重组和资本化的改革。国际货币基金组织和经济合作与发展组织

1998年关于日本的国别报告都指出，银行问题是导致

1997年11

月以后增长放缓的一个关键因素。同样，Ogawa和

Kitasaka(1998)报告说，小型企业在

20

世纪

90

年代受到银行贷款下降的打击尤其严重，并且随着缓慢增长的持续，小型和大型企业的投资差异已经出现。1998年末，日本长期信用银行(LTCB)和日本信用银行(NCB)被国有化，1999

年上半年，3

家地方银行(国民银行、小福银行、东京和银行)被接管。另外，1999年

3月

，15家大银行申请了注资，共获得了

7.5万亿日元的公共资金。这些银行还被要求执行重组计划，其中包括裁员

2万人，关闭

10%的分支机构，并在未来

4年内将利润提高

50%。在日本政府克服危机的努力中，一个反复出现的问题是对日本银行体系的愿景。1998

年日本金融危机期间，日本国会的斗争实际上是围绕日本银行业资本金是否过少，或者日本是否存在过度银行化的问题展开的。日本国会对于银行业治理的争论本质上是债务由谁来承担，扩张性的财政政策由谁受益的党派斗争，它客观上浪费了银行业救治的宝贵时间，拖累银行业重组。1998

年秋天以《金融重建法案》的通过为高潮，执政的自民党和主要的反对党(民主党)就两个相互竞争的计划进行了争论。从表面上看，谈判的焦点是长期信贷银行(Long-Term

Credit

Bank)应该如何处理。在更深层次上，这代表了对日本银行体系的不同看法。自民党认为，不能任由大银行倒闭。对他们来说，日本银行最大的问题是它们不够强大，无法支持健康的客户。因此，理想的解决方案是像

1998

年

3

月那样向主要银行注入公共资金，以防止信贷紧缩。在破产的情况下，通过将破产银行的业务转移给过桥银行来保护有偿付能力的借款人，是最优先考虑的事项。相反，民主党人争辩说，把公共资金给资产负债表庞大但资产质量不健康的银行是浪费。资产质量不健康的银行应该被国有化和重组。通过这一过程，日本银行业整体规模将变得更小，但更健康。最终，自民党和民主党达成妥协，通过了《金融重建法案》。这项法律允许新成立的金融重建委员会在银行破产时在国有化和过渡银行计划之间做出选择。然而，此后不久，不顾民主党的反对，自民党又与自由党组成了另一个联盟，并设法通过了《快速资本重组法案》，以帮助被认为健康的银行进行资本重组。（2）中国面对资产价格调整应该采取的方法：调整房地产供需与银行体系改革中国主要价格指标在进入

2023

年二季度之后经历了快速下行阶段，市场各方关于中国通缩问题的讨论开始出现，与日本通缩现象的比较也甚嚣尘上。之所以这次市

研究报告18场各方对于中国通缩讨论比较热烈，是因为大家担心中国经济会不会出现日本流动性陷阱困境，随着中性利率水平的下降，货币政策对于经济波动调整效力下降，经济体内创造性破坏动能不足，新经济增长点无法支撑产出的持续扩张。中国统计局等部门认为，中国现阶段经济状态不能用通缩来表示，未来也不存在通缩的风险。这一争议来自大家对于通缩认识的不同。通缩一般认为是货币现象，当然当中性利率下降到零之后，依然无法刺激经济体中的通胀时，通缩现象可能涉及更加复杂的经济内生原理。日本长期通缩现象就是一个非常复杂的学术和现实政策现象。对比中国和日本的价格指标快速下行阶段，考虑到中国和日本所处的国际地缘政治格局差异，本文认为中国不可能同日本一样进入长期通缩困境。通缩是经济波动的必要过程，其本身从有利方面来看是旧增长动能出清的过程，历史上通缩造成严重后果的事件也是众多因素共同作用的结果。从价格指标来看，中国房地产价格的大幅回落与日本通缩开始前的资产价格泡沫比较相似。都是在货币政策针对房地产行业收紧之后，房地产价格出现大幅回落。中国房地产问题的特点是前期资产货币化发展过度，房地产开发商采取高周转模式，将资本杠杆率不断抬升。这种融资行为似乎不受利率环境的影响，或者对于利率水平不敏感。日本房地产价格泡沫有一个低利率环境，并且叠加利率下降的预期，从而催生了房地产泡沫。中日房地产都出现了泡沫，并且都由于房贷利率调整，而出现了房地产价格下降问题。关键在于，中国房地产价格走势会不会像日本一样延续多年的连续下降，而无法出现市场底部，这将成为中国货币环境的关键。房地产作为居民、企业的重要贷款抵押品，其价格如果出现长期下降问题，居民、企业借贷成本将不断抬升，经济整体代理成本也会随之提高。房地产作为长期耐用品，具有典型金融属性，其价格波动是正常的，关键是如何控制长期大幅波动。房地产价格也是预期引导的，要避免中国房地产价格出现日本式的长达十年的回落过程，就需要在供需关系上做出长足调整，需求方的劳动工资水平要有长足的增长。其中的人口因素，人口是经济发展的一个综合结果，很难在不改变发展模式的情况下，有政策工具直接作用在人口出生率上。一切问题的症结都回归到劳动工资水平购买力的长足增长，随着增长逐步改善房地产市场的预期，房地产价格的市场底部也就形成了。总结来说就是扩大内需的一个过程。短期内，房地产价格回落对经济体能够造成多大外溢效应，需要综合考量经济体内部的金融弹性状况，允许多少的房地产债务可以破产清算。这可能是一个逐步放气的过程，在房地产债务不断浮出水面，不断评估其对经济整体的影响情况。日本在1990

年前后对外依存度还是比较高，房地产价格下降对经济整体运行带来了大幅冲击。目前，我国经济增长动能较多，多元化的经济形式保障了应对房地产价格下跌的

研究报告19经济空间。另外，在房地产价格回落的过程中，虽然通胀指数

CPI

低位运行，股票价格稳定给了企业融资的直接融资渠道。6%5%4%3%2%1%0%-1%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比中国:70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比（右）数据来源：Wind，联合资信整理图

11

中国主要物价指数的历史走势中国银行体系改革方面，在扩大直接融资比重，利率市场化形成的改革方向下，中小银行需要处置前期积累的劣质资产，并且也面临贷款需求下降的整体改革局面。因此，中小银行如何进入投资银行领域成为必要的改革措施，也就是现在银行理财子公司的大规模发展。银行理财子公司目前批复的数量有限，主要集中在头部的银行机构，对于中小银行如何参与是一个重要改革命题。如果中小银行能够将贷款服务主体下沉，提高风险承受能力，积极准备投资银行业务，或许中小银行还能有发展空间。我国投资银行体系也是机构众多，其实中小银行再试图开拓投资银行业务，对于它们来说可能并不是件十分轻松的事情。分业监管的总体思路在中国金融体系改革建设之初就明确了中小银行以服务当地经济发展作为主要业务领域，随着利率市场化发展的进行，且全国统一大市场下企业融资行为将进一步发生系统转变。中小银行的重组，以及多渠道补充资本金都将是十分重大的改革问题。日本在处置房地产坏账的过程中，有相当多坏账在银行体系内积累，通缩一直延续下，债务困境越来越严峻。中国在处置房地产债务时也面临中小银行的债务处置问题。针对中小银行的改革，从宏观上讲主要是两个目标，一是避免金融恐慌，二是减轻银行信贷收缩带来的宏观逆风。日本采取了注入公共资金和兼并重组的两种方式的灵活选择，最终日本商业银行体系到现在只有几家大型商业银行。我国中小银行的定位是服务所在地方的金融发展，具有高度的地方区域属性。要采取跨行政区域的中小银行重组可能

研究报告20只能由高一级行政单位向低一级行政单位，进行向上的兼并重组。至于注入公共资金方面，可能有数个选项。一是让中小银行发行金融债券融资，由政策性银行来购买金融债券。这种方式是通过货币政策形式向中小银行注入资金，此方式长远来看能够起效果的关键是通胀能够随着经济发展而逐步上升，从而让中小银行担负的债务自然缩减，完成时间换空间的重任。不过，一旦通胀不持续，这种方法将加重中小银行的债务负担。另一种方式是注入财政资金，以股权形式进入中小银行。考虑到地方政府紧财政的现状，要地方政府像日本

20世纪

90年代一样动用公共资金注资救助当地银行是较为困难的。实际上，地方银行在化解地方政府债务中是债务接受方，而不是资金接收方。要使用中央政府财政资金注入地方银行可能要程序上的考虑，是否将中央财政注入金融机构，然后由金融机构代持地方银行股份；或者由中央财政直接持股地方银行，这在地方银行治理中需要理论创新。2023年

10月

11

日，国务院发布《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》，明确提出以省为单位制定中小银行改革化险方案。（二）经济结构与金融市场化改革1.经济结构1985

年以日元大幅升值为标志，日本外向型经济无法持续。日本逐步将经济增长动能转向内需，从实际效果来看，没有达到经济稳增长的目标。中国也面临着扩内需的重大改革任务，从日本经验来看，这将是一场没有标准答案的改革道路，仍然需要从实践中探索。1970－1985年，日本经济增长领先于发达国家的平均水平，对外贸易在其经济结构中发挥了重大作用。这也是其后经济结构性改革中不断刺激内需，试图以内部需求来重新实现经济高速增长的关键背景因素。我国目前的内需不足问题较为突出，为扩大需求，我国采取减费降税、支持制造业投资、大力投资新基建等方式积极稳定需求。（1）日本经济结构：外向型经济在考察日本经济的对外扩张发展的历程中，总体分为两个维度，一是日本对外的资本投资，以日本政府对外的政府性援助资金为代表，二是日本的对外商品贸易，特别是制造业顺差。日本的官方发展援助项目始于

1954

年，当时日本加入了科伦坡计划，官方发展援助贷款项目始于

1958

年。当时，日本的国际收支受到限制，出口扩张至关重要，所有官方发展援助贷款都是旨在促进日本对发展中国家出口的附带贷款。这一目标在描述该计划的政府文件中明确提到(国际贸易和工业部[MITI]，1959

年)。在启动官

研究报告21方发展援助项目时，日本在整个

50年代，甚至在

60年代初都向世界银行借钱。世界银行给日本的贷款用于基础设施和基本工业投资。战后日本的经济发展经验和发展政策对日本的援助政策产生了实质性的影响。日本以外的许多观察人士认为，日本政府，尤其是通产省，在战后日本的快速工业化和出口扩张中发挥了至关重要的作用，实施了各种促进工业和出口的政策措施。随着时间的推移，官方发展援助的原则根据日本的经济状况发生了重大变化。1950年代后期扩大官方发展援助贷款的目的是促进日本的出口。后来，在

20世纪

70年代和

80

年代，日本政府只提出了两条援助原则，即“人道主义考虑”和“承认相互依存”(Ministry

of

Foreign

Affairs

1990,

25-27)。政府于

1992年

6月宣布了官方发展援助宪章。日本的官方发展援助在

1960年代不到

5亿美元，但在

1980年代开始增加。据报道

，到

1992年，日本的官方发展援助已增加到

110

亿美元以上(人均官方发展援助预算约为

100美元)。日本在发展中国家的官方发展援助越来越明显。1970年，日本向六个国家提供的官方发展援助是双边捐助国中最多的。1989年，日本是

30个发展中国家的最大捐助国。在这

30

个国家中，除了加纳、肯尼亚、圣文森特、印度、尼泊尔和老挝之外，日本的官方发展援助比来自国际组织的资金流量要大。东盟和中国是接受日本双边官方发展援助最多的国家。截至

1991

年日本双边官方发展援助贷款的累计数字，印度尼西亚、印度、菲律宾、中国、泰国、韩国、巴基斯坦、马来西亚、孟加拉国和埃及是十大受援国。这

10

个国家的经济增长率相对较高。1991年，日本的官方发展援助贷款占其双边官方发展援助总额的

50%(日本政府1993年)。资金跨境流动在东亚的区域发展中至关重要。韩国在工业化初期严重依赖外部资金。1962

年，韩国开始第一个五年计划时，国内固定资本形成总额的近

80%是由外部资金提供的。即使在标志着韩国重工业化开始的第三个五年计划时期(1972

年至1976年)，外国资本占国内生产总值的比例仍然高于

20%。1980年前后，韩国的外债积累是一个重要的政策问题。就外债而言，韩国在

1980

年是最糟糕的

10

个国家之一。但由于经济的高速增长和出口的扩大，韩国的外债占经济规模的比例大幅下降。这通常被归因于韩国转向出口导向型发展战略。在经济发展的某些阶段，发展中国家往往依赖外部资金来源进行融资投资。在

1968年日本经济增速下降之后，从历史发展来看，国际贸易成为日本经济超越发达国家继续高速增长的重要支柱。特别是在

1970－1973

年的三年中，日本经济经历了短暂调整时期，这段时间主要是外部冲击比较大。至于为什么日本经济从

10%

研究报告22左右增速迅速回落至

4%左右的水平，这应该是日本成为西方世界第二大经济体之后的结果。在日本通过保证高投资率完成国内工业化建设之后，其需求侧的扩张也无法实现超越全球的表现。可以设想，日本经济继续以

10%的高增速增长，其进口就要快速扩张，相应出口也要快速扩张。否则，持续的贸易赤字将导致日元严重高估，从而无法支撑高速增长的投资。从

1970年到

1973年，美元对日元汇率的调整明显减少了日本在布雷顿森林体系结束时出现的巨额贸易顺差。此时，日本经济正在经历相当程度的自由化，政府放松了对海外交易和国内信贷市场的控制。人们完全有理由期待日本在国际经济体系中的角色正常化，就像德国等其他人口稠密的工业国家那样。然而，美国和日本之间的贸易关系却变得越来越紧张。关于日本贸易结构的关键事实。首先，日本在制成品贸易上有巨额顺差。制造业的大部分贸易顺差是日本弥补其初级产品贸易巨额逆差所必需的。从纯粹的会计意义上讲，日本制造业的盈余中，有近四分之三用于弥补初级产品的赤字。日本制造业盈余实际上有一部分反映了日本异常庞大的资本输出。这种“结构性盈余”可能反映了日本的高储蓄率，这使得日本成为天然的资本输出国。其次，资源与贸易的关系在日本的区域贸易格局中留下了印记。1984

年，日本对非石油出口国的贸易顺差有一半以上相当于对石油出口国的贸易逆差。因此，日本对进口石油的严重依赖可以被视为其对包括美国在内的工业国家贸易出现巨额顺差的主要原因。最后，日本出口的高增长率，在工业国家中是独一无二的。从

1973

年到

1984

年，日本的出口量增长了154%，是德国的

2.5倍。在整个

1973－1984年期间，日本的出口增长比日本整体经济的增长要快得多——出口增长为

8.5%，而国内生产总值增长为

3.7%。与此同时，每年

1.6%的进口增长远低于经济增长。（2）日本扩大内需的努力日本在扩大内需的过程中，采取降息的价格型货币政策降低经济整体的融资成本，并且加快利率市场化改革降低资金交易成本。与此同时，大量发行国债，以中央政府加杠杆的方式替代家庭、企业加杠杆，避免信贷萎缩。在宽松的货币和财政环境下，采取以《前川报告》为代表的结构性改革，将房地产作为内需的重要增长点，对其采取扶持的产业政策；对家庭和企业降税，提高其可支配收入，刺激消费扩张。第一，签订广场协议后：推进积极财政政策与放松金融管制日本产业结构的优化帮助其较好地应对了第二次石油危机，20世纪

80年代左右日本的经济实力和产业竞争力明显增强，汽车、半导体等技术密集型产品持续冲击美国市场，日美贸易逆差不断扩大，贸易摩擦逐步升级。日美贸易摩擦始于纺织品，此后蔓延至钢铁、家电等多个行业。从

1976年开始的十多年里，美国根据

1974年出台

研究报告23的《美国贸易法》第

301

条款，对日本共计发起了

15

次“301

调查”，范围包括汽车、钢铁、电信、半导体、制药等。1987年，美国对日本的电子产品征收高达

100%的关税。除了课征高额关税之外，美国政府还打着危害国家安全的名义，禁止日本富士通收购

Fairchild计算机公司，即使这家公司当时实际上属于法国人。六名日立高管还被

FBI

以涉嫌窃取

IBM技术的指控下被捕。1987年，美国认为东芝非法向苏联销售高技术国防产品，称潜在损失可达

300亿美元。最终日本采取“自愿限制出口”等妥协方式，例如

1977

年，日美达成协议，日本自愿对彩电出口采取限制；1981年日本和美国签订汽车及零部件协议，日本自愿限制出口、开放本国市场，且日企到美国直接投资。广场协议签订后，出口导向型的增长模式难以为继。1985

年

9

月，美国与日本等国签署“广场协议”，联手抛售美元使美元贬值，与此同时日元大幅上涨。在此背景下，时任日本央行总裁的前川春雄受首相中曾根委托，向内阁提交关于日本产业结构调整的报告，即《“以实现国际协调为目标的经济结构调整研究会”报告书》，被世人称为《前川报告》。《前川报告》的核心内容围绕着如何扩大内需展开，其政策目的是通过扩大内需减少贸易顺差、恢复国际收支平衡。前川报告的要点包括：扩大内需，改变经济结构、扩大对外直接投资，进一步开放国内市场，推进日元的稳定化和国际化，促进对外技术和经济合作。《前川报告》主张通过完善住房市场、促进消费和发行债券用于地方基础设施投资，以扩大内需。完善住房市场方面，利用民间的创造力，以此推进住宅建设、城市再开发等，同时加强住房减税、采取措施控制地价上涨。促进消费方面，通过增加工资分配、减税和缩短工作时间等方式，刺激消费增长。完善社会资本方面，通过发行地方政府债券等方式扩大生产以及生活基础设施投资。1987年，日本出台《新前川报告》，基本沿用《前川报告》的思路，具体内容有所细化。一是集中住宅建设，并提供财税金融政策支持，并采取更具有竞争性的供给政策，鼓励其他行业参与住宅投资，盘活市场。二是扩大公共事业投资。通过放宽限制、财政刺激、政策性贷款调动民间资本参与公共事业投资的积极性，保证项目开发的利润。三是扩大消费，缩短劳动时间。缩小农产品、能源、住宅等的国内国际价差；通过增加休假日和年假天数等方式增加居民消费机会，进而扩大消费。四是鼓励设备投资。重点促进高精尖技术以及适应产业结构变化的设备投资。第二，1988至

1992：经济运行五年计划1988

至

1992

年的经济运行五年计划以转向内需主导型经济结构为主要目标。1987

年竹下登政府在新经济计划中，将中期

GDP

增速目标定为

4%，更加强调内需

研究报告24作用，内需增速定为

4.5%。在

1973至

1985

年期间，日本依靠外需拉动，GDP增速的中枢水平在

3%左右，并且领先主要发达国家。日本在此制定

4%的增长速度是进一步提高了经济增长预期，从实际效果来看，1985

至

1990

年日本

GDP

增速确实超越了前十年的经济增长水平。日本政府在“政策运营的基本报告”中，强调内需主导型经济增长模式，据此调整产业结构，最终目标是要提高人民生活质量。促进居民消费方面，日本政府着力推进减税降费。最明显的是把个税由原来最高税率

70%降至

50%，1988

年总体减税规模达到了

2

万亿日元。同时，日本政府通过征收利息税降低居民储蓄意愿。日本政府于

1987

年废除了小额储蓄和邮政储蓄的免税制，利息所得一律征税

20%。此外，贴现金融债和贴现国债的税率也由现行的

16%上升到

18%。日本政府多次提高财政预算，并通过发行巨额国债来支持财政扩张，扩大基建开支，增加住宅投资。1987

年日本房地产投资同比增速达到

24%，由此带动企业的设备投资增加，扩大了内需增长。为配合扩大内需，在大藏省的统一指导下，货币政策积极配合财政政策发力。日央行采取长期宽松政策，大幅降低政策利率。此外，日本央行推动利率市场化，并减弱对金融活动的直接监管。此后，日本的房地产、股市以超越历史趋势的形势大幅上涨，但是日本

GDP

增长强势、通胀

CPI

平稳，以当时人的视角来看日本一片大好。金融资产的大幅升值刺激了日本的财富效应，对外投资不断扩大。第三，资产价格泡沫破灭后：政府部门加杠杆日本央行收紧货币政策，导致资产价格泡沫破灭。在日本房地产泡沫破灭前，日本央行曾维持极度宽松的货币政策，令货币供应量快速提升。为遏制房地产和资本市场过热，于

1989

年实施了紧缩的货币政策，最终导致房地产泡沫破灭，日本房地产价格于

1991

年触顶后开启了下行通道，商业地产价格自高点回落

87%，住宅价格自高点回落接近

50%。日经

225指数则从

1989

年末的

38,915点暴跌至

1992年

8月的14,309点，降幅

63.23%，企业和居民部门持有的金融资产价值严重缩水。日本政府出台大规模刺激计划，代替居民和企业加杠杆。企业和居民部门不断减少消费和投资以增加储蓄的行为成为普遍情况后，日本的总需求萎靡不振，进而导致经济陷入衰退。1992

年

8月，日本政府出台了

10.7万亿日元的大规模刺激计划，其中

6.3万亿投向基建，1994年日本政府制定了

13.8万亿日元的《新综合经济对策》，日本财政支出规模持续扩张，但基建对于日本

GDP的拉动边际减速很快，到

1994年只能拉动

0.1%的

GDP。1996年桥本内阁拉开“六大改革”序幕，其中财政政策转向以缩减赤字为目的的财政再建政策。具体的改革内容包括：抑制公共投资、提高消费

研究报告25税、取消特别减税、提高医保个人负担比例等。然而，财政改革还未彻底施行，日本就受到亚洲金融危机的冲击而陷入衰退。在经济衰退的影响下，日本的财政支出再度转向扩张。1998年桥本政府和小渊政府分别制定了高达

20万亿日元左右的规模庞大的刺激政策。为提振内需，日本政府

1999

年发放了

7000

亿日元的“地域振兴券”，但是消费券被用于生活必需品的消费，刺激效果远不及预期。（3）中国：把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来刘鹤于

2022

年

11

月在人民日报上发表文章，提出：“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。”“从长期