三因素行业比较框架之周期篇：景气为伯高频为仲

三因素模型出发看周期本篇报告是三因素行业比较框架系列的第三篇——周期篇，主要研究了三因素模型如何在周期板块整体，以及细分行业中运用。从“DDM模型”视角出发，我们建立了以景气-流动性-资产价格三因素为基础的三因素模型，但是核心问题在于，对于不同类型的板块，其景气、流动性与估值的表征指标或许各有不同。在此前的外发报告中，我们分别对于消费、科技制造板块的三因素模型进行了探究，而在本篇报告中，我们将对周期板块的三因素模型进行深入讨论。周期板块的总体特点是“分子主导”，并且有丰富的行业高频数据。对于消费板块及科技制造板块，整体而言，三因素模型的每一个因素都对股价有一定的影响。端的影响远弱于分子端，体现出明显的分子主导特点，而对于分子端，盈利预期或许是最值得重视的指标。此外，与其它板块不同，周期板块具有非常丰富的高频数据，能够实时观察板块的景气情况，其中，铜价数据及南华工业品指数数据与周期板块走势最为相关，值得投资者关注。三因素模型下的三类周期行业在周期行业内部，其细分子行业存在一定的差异，三因素模型视角下可分为三种类型。根据子行业对景气与流动性反应的差异，可以将行业分为三类：部分行业受到景气的影响明显，部分行业受景气及流动性的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。一级行业中，有色金属受到景气及流动性的影响均较明显，基础化工、钢铁、石油石化及煤炭受到景气的影响较为明显，交通运输及建筑材料受流动性及景气的影响均较弱；二级行业中，能源金属、贵金属等行业受到景气及流动性的影响均较明显，塑料、化学制品等受到景气的影响较为明显，而农化制品、航空机场等受流动性及景气的影响均较弱。同时，我们也筛选出了一批与细分行业股价较为相关的高频指标供投资者参考。除了交运行业近几年受疫情扰动较大，相应高频数据与股价关联较弱外，对于其它一级行业，我们均筛选出了一些和股价较为相关的高频指标。例如基础化工重点关注PVC价格、钢铁关注螺纹钢及热轧板卷价格等。周期整体仍需等待，结构上关注高股息及估值低位反弹周期板块整体的机会仍需等待，若有政策催化或经济出现明显好转，可再进行关注。考虑到国内当前的经济复苏情况相对偏弱，三因素模型在景气及资产价格端也并未给出配置信号，我们认为周期板块整体的配置机会仍需要等待。在后续的跟踪中，投资者可以重点关注政策端是否会出现催化，以及经济是否会出现明显好转，前者带来的投资机会可能更偏脉冲，而后者带来的投资机会则可能更持久。结合三因素模型及当前股市的整体表现，可关注高股息及低位反弹两个方向。近期市场表现相对较为震荡，高股息方向当前具有一定的配置价值，一级行业可关注石油石化、煤炭，二级行业可关注动力煤、焦煤、炼化及贸易。部分行业估值石油石化、钢铁，二级行业关注贵金属、普钢、炼化及贸易。风险分析：经济复苏不及预期，大宗商品价格超预期下行；美联储降息预期波动，对A股市场情绪造成冲击；三因素模型未来发生失效。策略研究策略研究 6 7 7 9 2.1、业绩高波动性使得大部分行业都会受到景气影响 2.5、三因素模型在一二级行业中的具体应用 3.2、细分行业关注高股息及低位反弹 策略研究策略研究 6 6 6 7 8 8 8 9 9 策略研究策略研究 策略研究策略研究 策略研究策略研究本篇报告是三因素行业比较框架系列的第三篇——周期篇，主要研究了三因素模型如何在周期板块整体，以及细分行业中运用，此外针对周期板块的特性，我们也梳理了一些值得关注的高频指标供投资者参考。从历史情况来看，三因素模型对于周期板块的投资具有较强的指导意义和应用价值。未来针对金融地产、其它板块等，我们也会陆续推出相应的三因素模型报告，以供各位投资者参考。在讨论模型框架之前，首先需要明确各个板块的划分。本系列报告中的板块划分以31个申万一级行业为基础，我们将其划分为消费、科技制造、周期、金融地产及其它5个板块。其中，周期板块由7个申万一级行业构成，包括煤炭、石油石化、钢铁、有色金属、交通运输、基础化工及建筑材料。资料来源：光大证券研究所周期板块走势402010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/12在本章中，我们主要讨论了对于周期板块整体，三因素模型中的每一个因素具体应该用什么指标，并且有哪些高频数据值得关注。对于周期板块整体而言，在三因素模型的景气端，未来12个月盈利预期增速或许是最佳指标；流动性对于周期板块整体的影响则不大；当周期板块的估值处于极端位置时往往会发生短期的反转。此外，在高频数据中，铜价及南华工业品指数与周期板块股价走势较资料来源：光大证券研究所绘制P未来的ΔP与ΔD、Δrf、Δrm有关景气P未来的ΔP与ΔD、Δrf、Δrm有关景气Dtt1＋rf＋m策略研究价格的“三因素模型”。DDM是市场中广泛运用的股票定价模型，但内在价值的准确计算十分困难，相比于精确的贴现数值，我们认为各个变量的边际变化更值得关注。通过对“DDM模型”进行一定的引申及简化，我们提出了景气、流动性、资产价格的“三因素模型”，而未来股价的变动也主要与这些因素的变化有关。关于三因素模型的具体介绍，可参考我们此前外发的报告《顺时而动，消费可为一一三因素行业比较框架之消费篇》（2023年3月3日外发）。三因素模型对于各板块及行业理论上均是适用的，那么在实际运用过程中，情况如何？或许这需要我们在数据层面上给予进一步的验证，本篇报告中，我们将验证周期板块的数据情况。t=1可认为当前的股价已反映了内在价值股价未来的变化取决于各变量未来的变化由DDM模型简化后的三因素模型资料来源：光大证券研究所整理景气对周期板块表现存在明显影响，预测净利润增速或许是最优指标。通过考察各类财务指标和股价之间的关联，可以发现景气对于周期板块的走势存在非常明显的影响。其中，预测净利润增速这一指标的效果最优，与周期板块的股价表现高度相关。除了数据高频可获得外，盈利预期能更好的反映板块的“周期”波动，而非作为事后确认指标。预测净利润增速与股价之间的关联度高，且可以实时获得，数据频率远高于实际的业绩数据。此外，相比于实际的业绩数据而言，盈利预期能够更为迅速的捕捉到周期的拐点，而非作为周期拐点事后的确认指标。策略研究策略研究0周期预测净利润增速（右）80%60%40%20%-20%-40%-60%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11，周期指用各周期行业涨跌幅市值加权合成的周期指数，盈利预期增速指对未来12个月的wind一致预期增速，下同。其它财务指标，包括实际业绩增速等也有一定的相关性，但存在滞后性，可作为“周期”的后验指标。除了未来12月的预测净利润增速这一指标外，其它的一些指标，包括实际净利润增速、销售净利率、ROE等指标与股价之间也存在一定的相关性。例如实际净利润增速与周期板块股价走势存在一致性，但有一定的滞后性，且数据获取频率较低，对于实际投资及判断周期板块未来走势的参考意义不大。400周期净利润增速TTM（右）250%200%50%-50%-100%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：21年的归母净利润增速数据为相对于19年的复合增速，数据截至2023Q3400周期销售净利率TTM（右，%）42010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023Q3策略研究策略研究642ROE-TTM（%）周期（右）8060402002010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023Q3与其它板块不同，周期板块具有丰富的高频量价数据。周期板块中许多行业产品或原材料均与大宗商品相关，因此行业景气与大宗商品价格变化存在较高相关度，股价走势也较为相关，比如钢铁、煤炭、有色金属等行业的股价与行业对应的期货商品价格走势均较为一致。另外，各类量价数据更新频率较高，也有助于投资者对行业景气变化的跟踪。板块指标举例周期整体南华工业品指数花旗经济意外指数CRB现货指数及同比基础化工化学制品萤石价格冰晶石价格化学原料钛白粉价格烧碱价格纯碱价格农化制品尿素价格硫磺价格磷酸二铵价格氯化钾价格化学纤维涤纶价格钢铁铁矿石价格螺纹钢价格热轧板卷价格高炉开工率特钢Ⅱ有色金属工业金属能源金属碳酸锂价格贵金属交通运输铁路公路铁路货/客运量公路货/客运量航运港口物流快递业务量快递业务单价航空机场客运量布伦特原油价格建筑材料玻璃玻纤浮法玻璃价格无碱粗纱价格装修建材建筑沥青价格水泥水泥价格煤炭动力煤大同动力煤价格南方八省电厂煤炭日耗焦煤京唐港主焦煤价格石油石化炼化及贸易布伦特原油价格油服工程钻井平台日费资料来源：Wind，光大证券研究所整理在高频数据中，铜价数据最值得关注，其与周期板块走势高度相关。通过考察各类量价数据与周期板块走势的相关性，发现LME铜价最值得关注，其与周期板块股价的走势相关度最高，2017年以来同向比例高达74.7%。这可能由于铜本身是周期板块的重要组成成分，同时作为最上游的原材料之一，一定程度上能反映周期板块整体的需求情况。策略研究策略研究铜价的同比增速走势领先周期板块走势约2个月。铜价同比对于周期板块股价走势有一定的领先性，LME铜价同比（领先2个月）与周期板块股价走势的同向比例达到62.7%。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000LME铜（美元/吨）周期（右）2017年以来同向比例为74.7%1401201008060402002010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09资料来源：Wind，光大证券研究所。注：同向比例计算频率为单月，数据截至2023/11806040200-20-40LME铜:同比（领先2月，%）周期（右）20172017年以来同向比例为62.7%8060402002010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09资料来源：Wind，光大证券研究所。注：同向比例计算频率为单月，数据截至2023/11南华工业品指数与周期板块股价也具有一定的相关性。南华工业品指数是涵盖包括金属、能源、化工、纺织品等多个工业品种的期货指数，可以反映周期板块产品整体的价格波动情况。通过对比，南华工业品指数与指数同比均和周期板块股价有一定的相关性，同向比例超过60%，也可以作为判断周期股价走势的不过其对股价的领先性相对偏弱。南华工业品指数及其同比对周期板块股价的领先性偏弱，通过考察领先不同月份的数据情况，可以看到同向比例均不及同期，其中同向比例最高的为领先3个月的南华工业品指数同比，与周期板块股价同向比例接近60%。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 南华工业品指数南华工业品指数:同比（右，%）周期（右）140120100806040200-20-402010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11与周期板块股价的同相比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%同期领先2期领先3期同期领先2期领先3期南华工业品指数:同比南华工业品指数资料来源：Wind，光大证券研究所。注：同向比例计算频率为单月，领先1期指将指标后移1个月后计算同向比例，领先2期和3期同理，计算区间为2017/1-2023/11周期周期PB（右）3.53.02.52.0400.5策略研究周期周期PB（右）3.53.02.52.0400.5策略研究周期板块业绩波动大，PE估值易受干扰，不一定能准确表征股价高低。周期板块业绩波动较大，业绩的大幅增加会使得PE估值被动的出现下降，但股价可能正处于高位，反之业绩的大幅下滑又会使得PE估值出现被动抬升，但股价反而可能正处于低位。因此周期板块的股价走势与PE估值走势时常会出现背离，PE估值并不能很好的表征板块股价的高低。相较于PE估值，PB估值更能反映周期板块的股价高低情况。对于周期板块的大部分行业而言，产业发展普遍处于成熟的阶段，资产的变化与业绩的变化相比，波动率要低很多，因此更适合使用PB估值。从实际的数据中也可以看到，周期板块的PB估值与股价走势基本完全一致，能够很好的表征股价的高低情况。40200周期周期PE-TTM（右）40502010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/12010/1/12011/8/12013/3/12010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/1资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11从实际数据来看，三因素模型中的流动性对于周期板块的估值影响较弱。实国债利率，还是对全球流动性都有较大影响的美债利率，均与周期板块估值之间的走势关联度均较弱。以10年期美债利率为例，两者有时呈现负相关的关系，例如2021年至2023年，但有时却又呈现正相关，如2019-2020年。这是因为周期板块的业绩波动较大，叠加成长性偏低，分母端的影响远弱于分子端。周期板块的业绩波动幅度远大于A股整体，叠加行业发展较为成熟，成长性偏低，这就导致三因素模型中分子端的景气因素主导了板块股价变动，而分母端的流动性对板块的影响则较弱。周期PB估值10年期美债（右，逆序，%）3.53.02.52.00.02.03.04.05.06.02010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/1资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11周期板块全部A股250%200%150%100%50%0%-50%-100%2010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03资料来源：Wind，光大证券研究所。注：纵轴表示归母净利润TTM增速；2021年为两年复合增速；数据截至2023Q35432106040200策略研究5432106040200策略研究三因素模型的第三个因素是资产价格，相对来说估值是一个比较好的指标。当资产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常会出现反转。通过对比，我们认为在反映资产价格方面，PB估值是一个比较好的指标。当板块的PB估值触及过去1年估值的2.5倍标准差时，股价通常都会发生短期的反转。估值会对“赔率”产生影响，使得部分投资者出现畏高心理或抄底心理，从而对股价表现产生影响。当估值过高时，意味着未来的“赔率”（即盈亏比）非常小，部分投资者也会因为畏高的心理而卖出持仓，从而使得股价在短期出现一定的回调；反之，当估值过低时，由于未来“赔率”大，尽管基本面等因素并没有出现拐点，但也会有投资者开始抄底，从而带动股价反弹。但需要注意的时，极端估值带来的反转持续时间不一定很长，能否真正反转还是需要结合其它因素。极端估值带来的反转一般为交易情绪上的修复，持续时间不一定会很长，因此投资机会可能仅为交易性的机会，真正的反转还需要结合景气等因素进行综合判断。PB（Z-score标准化）2.5-2.5周期指数（右）2010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：估值根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/12/1除了极端估值，交易拥挤度也是投资者关注比较多的指标，不过应用效果要差于估值。从实际情况来看，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”具有一定意义。当交易拥挤度较低时，一旦有利好发生，会使得市场关注度迅速提高，从而推动股价上涨；而当交易拥挤度较高时，一旦发生利空事件，尽管利空的实际影响可能非常小，但由于交易者众多，为避免“囚徒困境”，容易发生踩踏，进而导致股但交易拥挤度比较适用于震荡市，如果在单边行情中则可能会产生误判。交易拥挤度本质上是在判断反转，有时候交易拥挤度过高或过低其实是因为发生了“突破”，例如发生了重大利好，这时则不能过分关注交易拥挤度，否则可能会出现踏空。策略研究策略研究2-1-2-3交易拥挤度（Z-score标准化）2.5-2.5周期指数（右）4002010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07资料来源：Wind，光大证券研究所。注：交易拥挤度为周期板块的成交额占全部A股的比例，交易拥挤度根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/12/1；红色框线区域表示单边行情结合具体的景气、流动性及资产价格指标，我们便得到了周期板块的三因素模型。景气端的指标为预测净利润增速、流动性端的指标为美债利率，再结合估值这一指标，我们便得到了周期板块三因素模型。可以发现，从历史复盘的情况来看，模型对于周期板块的投资具有较强的指导意义和实践价值。三因素模型中景气是核心，流动性对估值的影响较弱，估值极端时股价会短期反转。在周期板块的三因素模型框架中，景气是最核心的因素，整体来看，周期板块的股价变动与盈利预期的变动在方向上几乎是保持一致的；而流动性对周期板块估值的影响则并不明显，这与消费及科技制造板块存在非常显著的差异；资产价格方面，当估值处于极端位置时，股价通常会发生短期的反转，不过这种反转需要结合其它因素进行识别，以确定是交易性机会还是真正的反转。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11策略研究策略研究在本章节中，我们针对周期板块细分行业，分别从单一因素及单一行业两种不同的视角出发进行了讨论。在本章的第一部分内容，我们研究了在不同的单一因素视角下，各个细分行业的适用情况，并且对于值得关注的高频数据也做了汇总。而在第二部分内容中，我们则从行业的视角出发，详细讨论了全部一级、部分重要二级行业的三因素模型情况。资料来源：光大证券研究所绘制周期行业的业绩波动性普遍较高。无论是从行业的盈利预期波动情况，还是从实际的净利润增速波动情况来看，周期各行业的业绩波动性普遍较高。2017年1月至2023年11月期间，全部A股及全A非金融石油石化的盈利预期增速波动率分别为8%及10%，而同期大部分周期行业的盈利预期波动率均在30%以上。从实际净利润增速的波动情况来看，2017年以来各周期行业的波动性也普遍远高于A股整体。净利润增速波动率钢铁石油石化周期整体钢铁石油石化周期整体全A非金融石油石化交通运输全部A股建筑材料有色金属基础化工煤炭盈利预期增速波动率资料来源：Wind，光大证券研究所。注：盈利预期增速波动率计算区间为2017年1月至2023年11月；净利润增速波动率计算区间为2017Q1-2023Q3，其中21年的数据为两年复合增速净利润增速波动率250%200%150%100%50%0%能源金属农化制品普钢工业金属动力煤化学原料装修建材化学制品玻璃玻纤能源金属农化制品普钢工业金属动力煤化学原料装修建材化学制品玻璃玻纤全部A股炼化及贸易水泥铁路公路贵金属全A非金融石油石化0%20%40%60%80%100%120%140%160%盈利预期增速波动率资料来源：Wind，光大证券研究所。注：盈利预期增速波动率计算区间为2017年1月至2023年11月；净利润增速波动率计算区间为2017Q1-2023Q3，其中21年的数据为两年复合增速；部分业绩波动过大的行业未在图中展示策略研究策略研究业绩的高波动性使得大部分行业股价均会受到景气影响。由于周期行业的业绩波动性较高，容易吸引到一些景气投资者的关注，因此景气容易与股价之间形成正向或负向循环，所以大部分行业的股价均会受到景气的影响。例如在7个一级行业中，有5个行业的股价均与盈利预期增速较为相关，包括基础化工、钢铁、有色金属、石油石化及煤炭。受景气的影响较弱的行业主要集中在交运及建材，或主要与疫情或政策扰动有关。不过也有一些行业的股价与景气之间的关联较弱，其中一级行业中包括交通运输及建筑建材，二级行业中包括铁路公路、航空机场、装修建材等，主要也集中于交运及建材。而这些行业股价受景气影响较弱，或许主要与近几年的疫情及地产政策扰动有关，最典型的为交通运输行业。从数据中，可以看到交运行业在2010年至2020年以前，盈利预期与股价的走势较为一致，不过近几年则出现了显著的背离。盈利预期与股价的同向比例基础化工化学制品化学原料有色金属普钢化学制品焦煤玻璃玻纤周期焦煤玻璃玻纤煤炭工业金属能源金属煤炭动力煤动力煤炼化及贸易贵金属炼化及贸易45%40%40%-0.200.000.200.400.600.801.00盈利预期与股价的相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所。注：红色表示一级行业，蓝色表示二级行业，深色表示股价和盈利预期较为相关；数据统计区间为2017年1月至2023年11月5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005000交通运输预测净利润增速（右）80%60%40%20%0%-20%-40%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：交通运输指申万交通运输指数，后文图上行业数据均指对应行业的申万行业指数，数据截至2023/11各一二级行业的高频量价数据仍然值得关注。周期板块中基础化工、有色金属、钢铁、石油石化、建筑材料和煤炭等行业的产品或原材料本身即为大宗商品，因此股价受对应商品价格变动的影响明显，例如一级行业中，基础化工行业的股价就与PVC期货价格相关度较高，二级行业中，化学原料行业股价与纯碱价格有较强的相关性。策略研究策略研究4,0000）（4,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-2920资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/115,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000化学原料纯碱现货价（元/吨）（右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11通过筛选，我们汇总整理出了一批与股价较为相关的高频指标供投资者参考。除了交运行业近几年受疫情扰动较大，高频数据与股价关联较弱外，对于其它一级行业，我们均筛选出了一些和股价较为相关的高频指标。对于基础化工，重点关注PVC价格；对于钢铁，关注螺纹钢及热轧板卷价格；对于有色金属，关注铜价及铝价；对于建筑材料，重点关注玻璃价格；对于煤炭，关注动力煤及焦煤价格；对于石油石化，关注原油价格。此外，对于重要的二级行业，我们对高频指标也相应进行了筛选。资料来源：Wind，光大证券研究所流动性端，周期板块受到的影响普遍较弱。定量来看，可以从美债利率下行时的赔率及胜率的视角出发将各个行业分成四种类型，分别为高胜率高赔率、高胜率低赔率、低胜率高赔率、低胜率低赔率，其中前3种类型可以认为美债利率分子端是主导策略研究分子端是主导策略研究对行业存在影响，而低胜率低赔率这种类型则认为美债利率的影响较弱。从实际的数据来看，周期板块中各行业受到流动性的影响普遍较弱。周期细分行业中，仅能源金属、玻璃玻纤等少数行业会受到流动性的影响。周期板块一级行业中，美债利率下行时仅有色金属表现为赔率高胜率低，而其他行业均受美债利率的影响不大；二级行业中，仅能源金属受流动性的影响较为明显，美债利率下行时赔率及胜率均较高，玻璃玻纤和贵金属行业表现为赔率高胜率低，其他行业受流动性的影响普遍较弱。赔率（美债下行时估值平均变化）低胜率高赔率高胜率高赔率.有色金属5%4%低胜率高赔率高胜率高赔率.有色金属5%4%3%2%1%0%.基础化工建筑材料交通运输 周期50%50%52%54%石油石化煤炭石油石化高胜率低赔率胜率（负向比率）资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2017年1月至2023年11月，胜率与赔率均为3个月跨度赔率（美债下行时估值平均变化）4%赔率（美债下行时估值平均变化）4%低胜率高赔率玻璃玻纤航空机场高胜率高赔率能源金属料 工业金属炼化及贸易农化制品水泥/ 工业金属炼化及贸易农化制品水泥化学原料高胜率低赔率铁路公路铁路公路.动力煤.普钢资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2017年1月至2023年11月，胜率与赔率均为3个月跨度周期板块由于业绩波动较大且成长性较弱，因此分子端影响远大于分母端，受流动性影响普遍较弱。一方面，周期板块行业盈利波动幅度远高于A股整体，导致DDM模型中分子端的影响远大于分母端。另一方面，对于成长性高的行业，当美债利率变动时，成长性高的行业由于远期利润占比更大，现值对贴现率的变动更敏感，因此受到的影响会较大。而周期板块中大部分行业都处于成熟发展阶段，成长性较弱，因此现值对贴现率的波动敏感度较低，仅有能源金属行业受下游新能源产业发展影响有较强的成长性，与美债利率相关性较高。周期板块的业绩波动周期板块的业绩波动分子端的变化主导模型整体变动贴现率变动时，成长贴现率变动时，成长性越强的行业，股价变化越大，而周期行业普遍成长性较弱资料来源：光大证券研究所绘制策略研究策略研究转估值极端时，股价发生短期反转的规律对于所有细分行业几乎都适用。当资产价格过高或过低时，会对投资者的风险偏好产生较大的影响，股价也常常会出现反转。这一规律并不会因为行业的不同就发生变化，从实际情况来看，对于所有的细分行业几乎都适用。以基础化工和交通运输为例，PB估值偏离2.5倍标准差时，股价基本都会发生短期反转，但持续时间不一定很长。以这两个行业为例，基础化工产品以大宗商品为主，而交通运输更偏向中下游领域，尽管两个行业的产业链位置存在差异，但是当PB估值偏离2.5倍标准差时，几乎都会发生短期的反转，即如果估值过高，则会出现回调，反之如果估值过低，则会出现修复。但是，反转的持续时间如何，还需要综合考虑景气、流动性等因素的影响。3210-1-2-3基础化工收盘价6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：基础化工指行业PB估值，估值根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/12/13210-1-2-3交通运输收盘价6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01资料来源：Wind，光大证券研究所。注：交通运输指行业PB估值，估值根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/12/1根据模型中的三因素对股价的影响情况，可将各细分行业分为四类。正如前文所述，极端资产价格对所有行业几乎都存在影响，而景气及流动性对于不同的行业影响大小有所差异，根据行业的特性，我们可以将各个行业分成四种类型：部分行业受到景气的影响比较明显，部分行业受流动性的影响比较明显，部分行业受两者的影响均比较明显，而部分行业受两者的影响均不明显。石油石化和煤炭受到景气的影响较为明显、受流动性影响较弱，交通运输和建筑材料受流动性及景气的影响均较弱。二级行业中，能源金属、贵金属和玻璃玻纤等行业受到景气及流动性的影响均较明显，塑料、化学制品、化学原料、普钢等行业受到景气的影响较为明显而流动性影响较弱，农化制品、航空机场、铁路公路等受流动性及景气的影响均较策略研究策略研究资料来源：Wind，光大证券研究所绘制资料来源：Wind，光大证券研究所绘制三因素模型对于有色金属的适用效果较好，是周期板块一级行业中唯一会同时受到三因素影响的行业。有色金属行业既有周期性，在新能源的需求拉动下兼具成长性，三因素模型的运用情况较好。有色金属行业本身具有很强的周期性，同时也是很多新兴行业的上游材料来源，业绩整体波动大，景气对其行情的影响非常明显；由于有色金属行业囊括各类大宗商品，其价格受美债利率影响显著，叠加能源金属近几年的高成长性，因此美债利率对有色金属行业股价的影响也十分显著；此外，当行业估值处于极端位置时，股价也会出现短期的反转。对于能源金属、贵金属这两个有色金属最重要的细分行业而言，情况与有色金属类似，三因素模型也非常适用；而工业金属受到景气及极端估值的影响比较明显，但受到流动性的影响不明显。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：有色金属指申万有色金属指数，后续图上行业数据均指对应行业的申万行业指数；自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30工业金属中最重要的两个金属品类之一，而工业金属又是有色金属行业中流通市值占比最大的细分行业，另一方面，铜和铝作为最基础的金属品类，对其他金属有色金属LME铝现货结算价（美元/吨）（右）4,0003,5003,0002,5002,000有色金属LME铝现货结算价（美元/吨）（右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000策略研究及其衍生品的价格也存在一定的影响，因此铜价和铝价和有色金属行业的股价有较强相关性。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000有色金属LME铜现货结算价（美元/吨）（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30资料来源：Wind资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30数据均指对应行业的申万行业指数，数据截至2023/11/30工业金属与经济周期存在较强的关联，周期性强，受景气影响明显，但受流动性影响较弱。工业金属在有色金属板块中流通市值占比超过45%，其涉及中下游制造业范围较广，伴随中下游需求变化有明显的周期性，受景气影响较为明显；流动性方面，工业金属行业已经较为成熟，成长性一般，受美债利率的影响较弱；除此之外，当估值过高或过低时，股价可能会出现短期的反转。高频数据方面，铜、铝价格也值得投资者关注。铜和铝是工业金属板块中影响最大的两类金属，因此LME铜价和LME铝价都与工业金属的股价走势有较强的相关性，变动方向基本保持一致。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/113,0001,0000工业金属LME铜现货结算价（美元/吨）（右）12,0004,00002010-01-292013-01-292016-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30能源金属近几年受新能源快速发展的影响，业绩波动巨大，三因素模型中的每一个因素对股价均有明显影响。能源金属的作为新能源产业链的上游，近几年策略研究策略研究受新能源产业趋势发展影响，业绩波动非常剧烈，因此三因素模型在能源金属中的运用效果也较好，景气、流动性及资产价格对于能源金属股价的影响均较为明三因素模型之外，新能源汽车产量增速或具有领先性。能源金属作为新能源汽车的上游材料端，其价格变动受新能源车需求影响较大，因此能源金属股价也与新能源车的产量相关度较高，两者变动方向基本一致。另外，受需求端传导到上游供给端有一定时限的影响，新能源车产量对于能源金属股价存在一定的领先资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/1145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000能源金属产量:新能源汽车:同比（%）（右）3002502000-50-1002016-03-312018-03-312020-03-312022-03-31资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11贵金属整体也具有一定的周期性，叠加美元计价等因素影响，三因素模型的适用性也较好。贵金属也有一定的大宗商品属性，景气波动具有一定的周期性，同时贵金属具有一定的货币属性，美债利率变动导致的美元指数变化会间接对投资者持有贵金属的意愿造成影响，因此三因素模型的适用情况也较好，景气、流动性及资产价格对于贵金属股价都有一定影响。此外，黄金价格及地缘政治冲击也值得投资者关注。黄金是贵金属板块的重要组成部分，对其他品种贵金属价格也有一定指导作用，其价格变动与贵金属板块股价有较高的相关度，变动方向基本一致。此外，黄金作为避险资产，当出现地缘危机时，受风险偏好降低、避险需求抬升的影响，贵金属价格将会受到催化，相关股票的投资机会也值得关注。策略研究策略研究资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/118,0006,0004,0002,0000贵金属COMEX黄金期货结算价（美元/盎司）（右）2,5002,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30基础化工行业整体处于发展成熟期，成长性偏弱，容易受到经济周期的影响，因此受景气及资产价格影响明显，但受流动性的影响不明显。基础化工行业发展阶段较为成熟，行业的周期或主要与经济周期相关，景气波动也非常明显，因此股价与景气之间的相关性也较高；但由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价往往也会出现一定波对于基础化工板块中的一些重要二级行业，由于行业特性有所不同，三因素模型的影响存在一定差异。塑料、化学制品和化学原料行业受到景气及极端估值的影响比较明显，但受到流动性的影响不明显；农化制品受到极端估值的影响比较明显，但是受景气及流动性的影响均较弱。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30高频数据方面，PVC价格值得关注。PVC属于基础化工的重要产品之一，应用十分广泛，其价格的变化一定程度上或许能够反映基础化工整体的供需情况，因此PVC期货价格的变化与基础化工股价变动有较强的相关性，尤其是近策略研究策略研究6,0005,0004,0003,0002,0001,000基础化工PVC期货收盘价（元/吨）（右）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30塑料、化学制品和化学原料行业周期性较强，受景气和资产价格的影响较为明显，而受流动性的影响不明显。塑料、化学制品和化学原料也都是典型的上游原材料端，受中下游需求变化影响具有明显的周期性质，景气波动均较为明显，股价基本随着景气变化而变化。此外，由于这三个行业发展均较为成熟，流动性对于行业估值的影响均较弱，而资产价格因素会对股价的短期走势造成一定影对于化学原料行业，纯碱价格对行业股价有参考性。纯碱是化学原料的重要品类之一，其价格变化对行业股价有一定的影响，二者走势基本保持一致，对行业股价变动有较好的参考性，值得投资者关注。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11策略研究策略研究资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/114,5004,0000化学原料纯碱现货价（元/吨）（右）02010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30对于农化制品行业，或许受市场关注度偏低等因素影响，三因素模型的适用性较差，仅有资产价格对股价存在影响。或许是因为市场对于农化制品行业的关注度较低，行业的盈利预期与股价的相关度均较为一般；而由于成长性相对不高，估值受流动性的影响也较小，仅有极端估值这一个因素会对行业股价产生影响。高频数据方面，尿素价格与农化制品股价有一定相关性。尿素作为重要的农肥之一，其价格的变化一定程度上能够反映农化制品的供需情况，对行业股价有一定的影响，二者走势基本保持一致，对行业股价变动有较好的参考性。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/119,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000农化制品尿素现货价（元/吨）（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30钢铁行业发展较为成熟，与经济周期关联较强，受景气及资产价格影响明显，但受流动性的影响不明显。钢铁行业发展阶段较为成熟，行业的周期主要与经济周期相关，因此景气波动较大，股价与景气之间的相关性也较高；但由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价往往也会出现一定波动。策略研究策略研究细分行业中，普钢权重占比接近60%，是最主要的行业，其也受到景气及资产价格的明显影响。对于其它行业，由于权重占比相对较小，报告中将不做详资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30普钢行业受景气和资产价格的影响较为明显，而受流动性的影响不明显。普钢行业景气波动较为明显，且波动持续时间较长，股价基本随着景气变化而变化，受中下游需求变化影响具有明显的周期性质。但行业发展较为成熟，成长性一般，因此流动性对于行业股价的影响较弱，而极端估值会对股价的短期走势造成一定资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11在高频数据中，热轧板卷和螺纹钢的价格值得关注。热轧板卷和螺纹钢是钢铁行业最主要的两种产品之一，前者主要与制造业需求相关，后者主要与基建及地产需求相关。两种产品价格的变化一定程度上反映了普钢行业以及整个钢铁行钢铁热轧板卷价格（元/吨）（右）5,0004,5004,0003,500钢铁热轧板卷价格（元/吨）（右）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000策略研究业的景气度情况，因此热轧板卷和螺纹钢的价格与普钢和钢铁行业股价的走势均有较明显的相关性。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000钢铁螺纹钢期货结算价（元/吨）（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30石油石化行业整体处于发展成熟期，有周期性但成长性偏弱，受景气及资产价格影响明显，但受流动性的影响不明显。石油石化行业发展阶段较为成熟，且有明显的周期属性，因此股价与景气之间的相关性较高；但由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价往往也会出现一定波动。细分行业中，炼化及贸易权重占比接近四分之三，与石油石化行业一样主要受到景气与极端估值的影响，而其它细分行业权重占比相对较低，报告中不做详细讨论。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30炼化及贸易行业与一级行业走势基本一致，主要受景气和极端估值的影响较为明显。炼化及贸易行业在石油石化行业中流通市值占比达到74%，基本可以认为炼化及贸易行业约等于石油石化行业，其股价走势和盈利预期变动也与石油炼化及贸易布伦特原油期货结算价（美元/桶）（右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000炼化及贸易布伦特原油期货结算价（美元/桶）（右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000806040200策略研究石化行业基本一致。因此从三因素模型的应用情况来看，也是同样受到景气及极端估值的影响，而受流动性的影响则较弱。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11高频数据方面，重点关注原油价格，不过受高股息、“中特估”等特性扰动，原油价格与股价走势也并非完全一致。原油价格在一定程度上反映了石油行业整体的景气度情况，其价格走势与行业股价走势存在一定的相关性。不过由于石油石化行业具有高股息、“中特估”等特性，因此原油价格与股价走势也并非完全一致，这点也值得投资者关注。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000石油石化布伦特原油期货结算价（美元/桶）（右）8060402002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30煤炭行业近几年在政策扰动、新能源替代等因素影响下，业绩波动较大，受景气及资产价格影响明显，受流动性的影响不明显。煤炭行业发展阶段也比较成熟，不过在供给端容易受到政策的扰动，需求端也会受到新能源替代的影响，近几年景气波动较大，因此股价与景气之间的相关性也较高；由于行业整体成长性较弱，因此流动性对于行业股价的影响较小；此外，当行业估值较为极端时，股价也会有反转情况出现。策略研究策略研究对于煤炭板块中的重要二级行业，焦煤和动力煤对于三因素模型的适用性均与煤炭行业一致。焦煤和动力煤行业受到景气及极端估值的影响均比较明显，而受到流动性的影响不明显。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30动力煤和焦煤行业均受景气和极端估值的影响较为明显，而受流动性的影响不明显。动力煤和焦煤在煤炭行业中流通市值占比超过90%，其股价走势与煤炭行业股价走势有较强的一致性，对于三因素模型的适用性也与煤炭行业一致。动力煤和焦煤近几年在政策扰动、新能源替代等因素影响下，业绩波动较大，股价与景气的相关性较好；同时产业发展成熟，流动性对于行业股价的影响较弱；另外极端估值的反转也会影响股价短期变动。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11动力煤和焦煤行业股价变动与对应商品的价格变化有较强的相关性。动力煤和焦煤行业对应商品价格能较好反映行业的景气度变化，因此与行业股价变动的走势基本保持一致。对于动力煤行业，可以关注大同动力煤车板价；对于焦煤行业，可以关注京唐港焦煤库提价。策略研究策略研究此外，煤炭行业具有高股息的特征，在市场表现不佳时往往具有防御属性。对于煤炭行业，除了关注基本面的因素之外，其防御属性也值得关注。煤炭行业为传统意义上的高股息行业，在市场表现不佳时，投资者往往会更加关注确定性，此时对于煤炭等高股息板块的关注度会提升，高股息板块也常常能够获得超额收2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000动力煤大同动力煤车板价（元/吨）（右）1,4001,2001,00080060040020002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/3014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000焦煤京唐港焦煤库提价（元/吨）（右）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002011-03-312014-03-312017-03-312020-03-312023-03-31资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30交通运输各细分行业内部差异较大，且近几年存在疫情的扰动，受景气和流动性的影响均不明显。交通运输各细分行业业务差异较大且占比较均衡、不存在主导行业，叠加近几年新冠疫情的扰动，行业股价与景气、流动性之间的相关性均较低。仅有当行业估值较为极端时，行业股价会存在反转的情况。细分行业方面，无论是市场关注度相对较高的航空机场，还是具有高股息属性的铁路公路，均仅受到极端资产价格的影响，不过随着疫情扰动逐渐消散，景气及高频数据的重要性或许会有所抬升。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30疫情扰动背景下，三因素模型对航空机场、铁路公路的适用性普遍较差。在近几年疫情的影响下，航空机场、铁路公路等行业均受到了不同程度的负面冲击，这也使得盈利预期波动较为剧烈及异常，因此景气对于股价的影响并不明显；流动性方面，交通运输行业中各细分行业均处于产业成熟阶段，成长性不高，估值策略研究策略研究受流动性的影响均不明显；另外，四个细分行业在估值极端时均有短期反转的现象，资产价格的极端数值仍值得参考。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11建筑材料行业或许受地产政策扰动影响，缺乏对净利润增速的一致性预期，三因素模型整体适用性较差，需要看细分行业。近几年地产政策出台十分密集，并出现过多次转向，包括“三道红线”、“三支箭”等等，而在政策与地产实际数据的反复影响下，市场对于景气缺乏一致性预期，因此三因素模型整体适用性较差，仅资产极端价格这一个因素有效果。细分行业来看，玻璃玻纤受三个因素的影响均较明显，而装修建材和水泥仅会受到资产价格这一因素的影响。资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：该指数根据自由流通市值进行加权，数据截至2023/11/30玻璃玻纤兼具周期性与成长性，三因素模型中的每一个因素对股价均有明显影响。玻璃玻纤是典型的大宗商品，有明显的周期特性，同时其下游除了传统建筑领域外，还被应用于风电、新能源汽车、5G等新兴领域，也有一定的成长性，因此三因素模型在玻璃玻纤中的运用效果较好，景气、流动性及资产价格对于玻璃玻纤股价的影响均较为明显。策略研究策略研究高频数据方面，玻璃期货价格值得投资者关注。玻璃是玻璃玻纤行业中最上游的商品，其价格变动能够反映行业整体的景气情况，因此玻璃玻纤股价与玻璃期货价格的相关度较高，两者变动方向基本一致。资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/1120,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000玻璃玻纤玻璃期货结算价（元/吨）（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-29资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/11/30装修建材和水泥行业三因素模型的适用性较差，或许与近几年地产政策扰动有关。或受近几年地产政策扰动的影响，投资者对于装修建材及水泥行业的净利润增速缺乏稳定的一致预期，因此股价和景气之间的相关性较低；另外，装修建材与水泥都属于传统产业，发展成熟，成长性相对不高，仅有极端估值的反转会对行业股价产生短期影响。资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11资料来源：Wind，光大证券研究所。注：自上而下第三张图的估值指PB，并根据过去1年的滚动数据进行Z-score标准化；数据截至2023/11策略研究策略研究3、周期整体仍需等待，结构上关注高股息当前国内经济复苏情况仍然偏弱，尤其是在需求端。国内经济目前需求端相对偏弱，而生产及投资端则尚可，经济整体仍然处于弱复苏的状态。12月制造业PMI为49%，仍然处于荣枯线之下，而从其它主要经济指标来看，近几个月国内需求数据明显偏弱，包括社零、出口、地产开发等数据，均相对较为低迷，不过在生产及投资端，经济数据表现尚可，包括工业增加值、制造业投资、基建中国:制造业PMI54535251504948474645442021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：Wind，光大证券研究所。注：单位为%，数据截至2023/122050-5-10-15-202023-032023-12单月同比增速（%）2年复合增速（%）2023-032023-122023-052023-052023-072023-092023-072023-09社零2023-112023-112023-042023-042023-082023-062023-102023-082023-062023-10出口2023-052023-072023-092023-112023-052023-072023-092023-11工业增加值2023-042023-042023-062023-082023-102023-062023-082023-10房地产2023-122023