逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看

高利率环境；3）内外需疲软；4）去库存进程加深。因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内动力由2022年的能源切换至食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最大的因素由外生大宗商品价格居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长：大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体复苏趋势，无论是大流行冲击后的复苏阶段至今，消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。欧洲消费前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输组合特征，预计2024欧元区就业需求下滑不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。而名义通胀更快速势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲消费的货币政策拐点临近。欧洲本轮加息周期滞后于美国，自2022年7月开始，在通4.5%的高点。而在当前，欧央行货币政策紧缩的影响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货币政策从能源密集行业的产值下跌见底。2022年初以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如2022年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓，欧洲企业去库压力偏高。我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于主动去库压力较大的阶段，但随着制造业PMI筑底回升，库存自高报告发布日期wangzhongyao1@sunjinxia@orientsec.c张志鹏zhangzhipeng@caojingnan@orientsec.吴泽青wuzeqing@美国消费倾向有回升迹象：12月美国零售数据点评通胀虽超预期，市场暂不买单：12月美国CPI数据点评2024年了，美国居民韧性还在吗——海外宏观焦点专题2024-01-202024-01-132024-01-06有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录 4 6 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 4 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41当前欧洲经济濒临衰退不同于欧洲股市在23年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际0.3%，第三季度同环比增速皆转负值，同比-0.3环比萎缩0.1%，众多国家实际GDP环比增速趋势下行，其中丹麦、瑞典、荷兰、奥地利自数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所1）高通胀：能源、食品的外生冲击尤其严重，挤占居民消费。工资增速低于通胀，使得居民实因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等，数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。62通胀外生冲击影响消退食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居步估值同比增长为2.9%，较上月2.4%小幅回升但仍处于下行趋势中，且反弹幅度数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所HICP能源分项同比增速与能源价格波动高度相关，随着能源价格快速回落，该分项自2022到12月的-6.67%。往后看，在全球经济疲软、供应趋于过剩的背景下除了波动较大的食品和能源分项之外，欧元区HICP将核心通胀拆分为“非能源工业制品”和通胀目标仍有较大差距，是当前欧洲名义通胀的最大支撑项，该分项后续下行过程中将受到居民有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7部门的通胀预期与工资增长的影响，目前欧元区小时劳工成本指数同比增速为5.3%，若居民薪资数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所3居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长后半段（包括当前）显露颓势，整体上欧元区实际GDP规模基本还站在大流行前的增长趋势线但是在消费方面，大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体支出才刚刚修复到疫情爆发前的绝对规模，没有恢复至趋势。也就是说无论是大流行冲击当中还），有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所欧洲消费的疲弱表现与前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输物价导致的实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。大流行之后，欧美都经历了严重的通胀，但欧洲工资上涨不及美国强劲，导致欧洲的名义收入跑输通胀。我们以简单加权的方式计算德国、法国、意大利这三个欧洲主要国家的平均劳动力成本进入名义收入跑赢通胀的阶段，2023Q2可支配收入同比增速为8.1%，已明显高于二季度平均比数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9续处于历史低位。根据历史数据，欧元区制造业数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所相对有限。截止2023Q3，欧元区小时劳工成本指数同比增速和工资收入指数同比增速先性，趋势上职位空缺率自2022年下半年以来见顶回落，薪资增速预计也将相应放缓。综合来数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所这样，名义通胀更快速的回落趋势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲消费的影响已经从逆风转为顺风，并且大概率在随后延续。截至23Q3，欧洲消费尚未见到受益消费意愿偏弱，储蓄率有所上升。截止2023Q3，德国、法国的家庭储蓄率分别为11.7%、到一年不等，因而消费信心的改善有望扭转储蓄率数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4货币政策拐点临近响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货根据欧元OIS显示的市场预期，市场预计欧央行在2024年6月首次降息，2024全年降息约100bp。息信号使得市场提早激进押注降息，欧央行官员目前对于货币政策的表述主要偏鹰。拉加德在达沃斯论坛中还表示：“欧洲央行将坚持到底，直到利率进入限制性区域，并维持足够长的时间，数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所姓名职位表态01/17/24拉加德欧央行行长欧洲央行很可能在夏季降息。通胀还未回落到欧洲央行所期望水平，对通胀回落2%目标充满信心。01/17/24诺特欧央行管委会委员、荷兰央行行长欧洲央行需要看到薪资形势发生逆转后才能开始降息。市场对放松货币政策的押注降低了降息的可能性。01/17/24欧央行管委会委员、德国央行行长降息是一个必然的趋势，尽管目前的具体时间点尚未确定。01/17/24瓦利马基欧央行管委会临时成员、芬兰央行官员欧洲央行在将通胀率降至2%的目标上正取得进展，但在将降息提上议程前需更多证据，政策制定者应再等待一段时间，而不是过早地行动。01/10/24德金多斯欧央行副行长去年通胀快速下降的步伐可能在2024年放缓，并在年初陷入停滞。欧元区20国经济可能在2023年年底陷入衰退，并且可能会在今年继续陷入困境。未来的决策将继续遵循依赖数据的方法，以确定适当的限制水平和持续时间。01/09/24维勒鲁瓦欧央行管委会委员、法国央行行长欧洲央行将在2024年的某个时间点降息，但没有就降息的时间给出更具体的前瞻指引，强调降息的决定取决于经济数据。01/09/24森特诺欧央行管委会委员、葡萄牙央行行长欧洲央行可能将在上半年采取行动，没有必要等到薪资谈判数据出来后再做出决定。01/08/24武伊契奇欧央行管委会委员、克罗地亚央行行长欧洲央行不太可能在今年夏季之前考虑降息。数据来源：ECB，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所5去工业化：最困难的时间或已结束疫情和俄乌冲突等地缘冲突导致的供应链短缺、能源价格波动对于欧洲工业生产造成巨大冲击，2022年石油、天然气等能源价格大幅飙升，欧洲重工业出现大规模停产，企业破产率跃升。但初步呈现反弹迹象。2023年初以来欧元区工业生产指数同比增速下行至负区间，10月同比萎有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所矿采石业、木材纸张生产、橡胶与塑料制品制造等行业的萎缩尤为明显。对比其它制造业，欧洲能源密集型产业，主要包括采矿业、焦业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产指数呈下行趋势，距离修复至数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：数据来源：wind，东方证券研究所瓦时约33欧元，较2023年初每兆瓦时70欧 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。因此，在能源供应量充足、需求低迷的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如2022年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小数据来源wind，东方证券研究所数据来源：数据来源wind，东方证券研究所欧盟委员会每月会对欧盟成员国的企业进行本量，统计制造业企业对自身生产现状和预期、订单情况、产成品库存、雇佣规模、定价水平等问题的评估结果，能够比较全面地反映出当前欧洲的商业景气度和欧洲企业的生产水平及意愿，因此我们采用该报告中制造业企业对自身产成品库存水平的评估分项作为观测欧洲整体库存周期欧盟商业调查报告中的数据以正向回答和负向回答的余额形式呈现，在库存问卷中，企业被问及当下产成品库存水平的情况时有3个可选回答：过多足（低于正常水平）。最终的指数计算值为报告库存过多的受访企业占比-报告库存不足的受访企由于该指数由问卷定性问题的形式获得，因此并不能简单理解为对于企业绝对库存水平的准确测算，该指数与同一报告中反映当前需求情况的订单评估指数呈明显的反向关系，意味着当需求改图31：欧盟商业调查报告订单情况指数有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所考虑到该指数同时受到绝对库存规模和需求景气度的两方面影响，我们将其视为企业评估自身当前库存水平的压力指标，而并不作为库存周期拐点的判断指标。季调后的欧盟制造业库存评估指数据来源：wind，东方证券研究所用同一报告中的信心指数作为需求景气度的评判标准，该指标为综合了企业当前订单水平、库存有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。规模、和生产预期的平均指数。不同行业的库存和需求周期有所分化，大部分行业目前的库存评估水平位于本周期的顶部位置，意味着库存偏高，存在较大的去库压力。纸制品、印刷产品、家具等行业的去库进程已较为充分，且需求偏强，有望最快进入补库阶段；食品饮料、纺织品、化学品、橡胶和塑料制品等行业已初步进入去库阶段；而服装、非金属矿产品、计算机和电子产品、数据来源：wind，东方证券研究所总结速的逆风因素主要包括高通胀限制居民消费、高利率环境压制欧洲企业投资、内外需疲软、全球（2）高通胀对于欧洲经济的冲击已逐步消退，欧洲高通胀初期因疫情、俄乌冲突引发的外生能源、食品冲击而起，目前，两者价格均已显著回落，带动欧洲通胀快速降温。欧元区通胀动能结（3）疫情以来，欧洲居民消费遭受重挫，至今仍未恢复至疫情前的趋势水平，也低于整体经济复苏趋势，因此消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。在高通胀环境下，收入跑输物价增速导致有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。低失业率的组合特征，预计2024欧元区就业有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。叠加名义通胀更快速的回落趋势，居民实际收入预计有所回升，有望扭转疫情以逐渐显露，在经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件下，欧央行或已接近货币政策从紧缩到宽松的转向，根据欧央行官员的表态和市场定价，预计欧央行将在2024年中首次降息，而降息操以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机结构性冲击的影响更为显著。当前，这一逆风因素得以缓和后，欧洲供给端压力减弱，能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底，（6）库存方面，我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于主动去库压力较大的阶段，但随着制造业PMI风险提示2020年以来，在疫情和能源危机的双重冲击下，欧盟成员该规定意味着欧盟成员国政府疫情以来的大规模政府开支将受限，具体表现在相关国家贴政策、疫情相关救济政策将逐步收紧。以德国为例，德国联邦宪法法院府不得将原计划用于应对疫情的600亿欧元应的电动汽车购置补贴申请。大规模财政补贴是疫情后欧洲经济复苏的重要支领的极右翼政党意大利兄弟党赢得了约26%的选票，成为全国最大的政最右翼的政府，欧洲具有较大影响的右翼政党还包括2022年成为议会第二大党的瑞典民主党、向民族、传统、宗教的回归与转向的政治理念对于欧洲一体化进程正构成严重冲击。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。在2023年12月的荷兰议会众议院选举中，海尔特·维尔德斯领导的极右翼自由党一跃成为议会席位的政党牵头与其他政党协商组建政党联盟，该联盟如能占据众议院绝对多数席位，（3）主权债务风险。债务负担在短期内无法化解，政府改革政策仍具有极大不确定性，在增长低迷的背排除意大利政府采取激进财政政策，财政状况进一步有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告发布日后的12个月内行业或公司的涨公司投资评级的量化标准存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利行业投资评级的量化标准：未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述