产业债研究框架系列报告之一：产业债供给篇致广大而尽精微

证券研究报告债券研究证券研究报告债券研究债券研究债券研究产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@利率上升时，有较大概率产业债出现净融资流出，反之则净融资量回升。在结构性原因中，产业债发行规模逐步下降，而银行债年发行规模逐步上升，对应产业主体通过银行进行间接融资的占比上行；产业地方券存量；20%以上的上市公司有债券存量、其块，中下游制造业板块有较高的扩容空间，我们认为信用债市场的行业分布或有一个长期调整的过程，将业的央国有企业信用债占比提升较多；公用事业行业中，仅地方国企、公众企业的一般信用债余额提升；呈下降趋势。此外，产控平台在产业债中的供给量占比有所提升，2023年有8.3%的产业债券由产控类平模增长较多的主体主要集中在国央企，尤其是资质较好的国有资本运营公司及投资公司、地方产控平台，多处于石油石化、房地产、公用事业等行业。中下游行业的部分优质民企也贡献了一定的产业债增量，但行业的3个主体的信用债规模减少最多；信用债减少较多的还包括万达、复和科创票据在建筑装饰、公用事业等传统行业的发行额相对高，并这是因为科创债和科创票据除了重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域外，同样支持传统制造债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想1.产业债供给较慢的底层逻辑：信贷替换之外，还有结构的调整 42.存续行业结构：按照上市公司发债特点可分为五类 63.产业地方国企债券：区域分化，产控扩容 4.供给变化最多的主体：增也央企，降也央企 5.政策品种债：ESG债券与科创债是重点支 6.风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想图1：产业债发行及净融资规模与信贷、信用债发行利率时间序列对比 5图2：产业债年发行量逐步下降，银行债年发行量逐步上升 5图3：产业债推迟发行或取消发行比例逐步超过城投债 6图4：产业债存量分企业属性变化（2024年1月12日较2020年末变化） 6图5：上市公司整体债券（包括一般信用债、ABS、转债等）、一般信用债存续规模 9图6：非上市公司整体债券（包括一般信用债、ABS、转债等）、一般信用债存续规模 图7：上市公司的存续一般信用债余额/带息债务来看，食品饮料、煤炭、房地产、建筑材料、公用事业、交通运输行业的信用债相比带息债务占比较高 图8：产业债存量分行业变化（2024年1月12日较2020年末变化） 图9：房地产行业一般信用债中，央国有企业占比提升较多 图10：公用事业行业债券中，仅地方国企、公众企业的一般信用债余额提升.....11图11：上游周期类（煤炭、钢铁、石油石化、建筑材料、有色金属行业）的央企、国企、民企一般信用债余额均减少 图12：建筑装饰行业中，地方国有企业一般信用债余额提升 图13：地方国企产业债存量分区域变化（2024年1月12日较2020年末变化） 图14：几个重点行业中，各省产业类地方国企一般信用债变化量（2024年1月12 图15：地方产控类平台债券发行增速快于中央产控、非国有产控债券 图16：特殊政策品种债券已初具规模（图为剔除城投的产业类主体存量规模）..20图17：ESG债券行业分布（图为剔除城投的产业类主体存量规模）..................21图18：科创债与科创票据行业分布（图为剔除城投的产业类主体存量规模）.....21表1：分行业上市公司发债情况 7表2：产业地方国企增长较多的省份中，增长较多的主体情况 表3：2020年末以来一般信用债余额增长较多的产业类主体 表4：2020年末以来一般信用债余额减少较多的产业类主体 表5：支持产业债供给政策梳理 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想研究产业债需要“致广大而尽精微”。宏观视角下，经济与信用周期、企业加杠杆与投资意愿、产业金融政策都是产业债供给的影响因素，微观视角下，产业债研究也强调对于主体“自下而上”、谨慎排查风险、精细保持跟踪。历史上，也存在由于单个主体违约、市场对于所在板块的风险担忧整体上行的时期，例如2020年11月永煤违约事件发生后的半年；又如21年下半年以来地产行业微观主体频繁出现债券违约展期事件，逐渐塑造了产业债中民企债新的形本报告作为产业债研究框架系列报告之一，着眼于产业债供给端的变化，本篇拆解总量、分行业、地方国企分区域的发行及净融资，以及一级发行利率及认购情况，供产业债投资决策参考。本文讨论的产业债口径为五种一般信用债（短融+中票+企业债+公司债+定向工具）并剔除Wind城投债的口径。1.产业债供给较慢的底层逻辑：信贷替换之外，信用债供给的底层逻辑是企业在不同融资渠道（信贷、债券、股权）中的成本、约束、融资能力各方面的权衡结果。理论上说，债券融资是企业会优先考虑的主流融资方式，原因在于相比股权融资，债券融资优势在于发行门槛低、审核时间短、融资成本低（考虑税盾效应，利息费用可抵减一定所得税）、保障公司控制权等。随着利率下行，较低的债权融资成本也会使企业倾向于提升债权融资占比，但此处涉及到信贷与债券的替代效应。信贷替换效应的定量体现：2020年以来，产业债净融资方向与信用债发行利率呈现较为明显的相关关系，净融资流出的原因主要为信贷对于债券融资的替代效应。因此在信用债发行利率边际抬升的时期，例如2020年下半年以来受到华晨汽车、永煤控股等地方国企违约事件影响，信用债发行利率（以图1中的3年AAA级中票发行利率为例）边际抬升，产业债自2020年三季度至四季度呈现净融资流出，2021年一季度至二季度的净融资同比也为明显负数。在2022年三季度至2023年一季度，信用债发行利率再次边际抬升，在2022年四季度产业债出现超过5000亿元的流出规模，2023年一季度至二季度净融资同比为明显负数。2023年二季度以来，随着信用债发行利率保持在相对低位，产业债净融资同比有所改善，但产业债发行与到期维持“紧平衡”，2023年产业债净融资额合计为-968亿元，同比下降3493亿元。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共25页简单金融成就梦想2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4图1：产业债发行及净融资规模与信贷、信用债发行利率时间序列对比4%亿元%产业债净融资额（亿元，右轴）产业债净融资同比（亿元，右轴）3年AAA级中票发行利率金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款0资料来源：Wind，申万宏源研究此外，随着信贷替换效应，产业债与银行债发行规模出现背离。随着银行信贷规模保持较快增长，金融机构通过发行债券优化资本结构，商业银行债+商业银行次级债发行规模自20年来较快增长。而产业债的年均发行规模从2020年的8万多亿元，逐步下降到7.5万亿元到8万亿元。我们估计产业债通过银行间接融资的占比在提升，债券融资占比有所下降。图2：产业债年发行量逐步下降，银行债年发行量逐步90,00080,00060,00050,00040,00030,00020,0000亿元2011201220132014201520162017201820192020202120222023产业债发行量商业银行债+商业银行次级债发行量资料来源：Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共25页简单金融成就梦想2019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92023-12023-32023-52023-72023-9图3：产业债推迟发行或取消发行比例逐步超过城25%20%15%10%城投债取消+推迟发行规模占同期发行规模占比产业债取消+推迟发行规模占同期发行规模占比资料来源：Wind，申万宏源研究产业债资质分布明显变化。21年以来，央企与地方国企债券净融资方向存在背离，产业地方国企提供增量，央企债券规模下降约一成，而民企债规模缩小约三分整体变化不大，资质却明显变化，央企/产业地方国企/民企债券余额较2020年末分别变动-8.9%、+24.4%、-32.6%。图4：产业债存量分企业属性变化（2024年1月12日较800006000040000200000亿元央企产业类地方国企非国企30.0%20.0%存量规模（2024年1月12日）较2020年末变化绝对值较2020年末变化相对值（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究截至2024年1月12日，产业债共有2487家发债主体，其中包括2131家非上市发债主体，356家上市公司发债主体。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共25页简单金融成就梦想量量--2171表1：分行业上市公司发债情况信用债券种（短融、中企业债、比数量交通运输127514340.2%33559933请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共25页简单金融成就梦想64资料来源：Wind，申万宏源研究从上市公司的发债情况可以看出分行业的一些融资特点。一是房地产行业，有50%以上数量的上市公司目前有一般信用债存量；这部分发债主体的房地产收入占比高或是政府委托代建等收入占比高，可能也有其他的主营业务，但房地产业务的毛利占比相对较高。截至2024年1月12日，房地产行业上市公司一般信用债规模为6101亿元，非上市公司存续一般信用债规模16724二是公用基建类，公用事业、交通运输行业，有40%以上的上市公司有债券存量，其中30%以上的上市公司有五种一般信用债存量，这部分主体以央国企为主。行业内一般信用债、转债均有不少的存续规模。截至2024年1月12日，公用事业行业的上市/非上市公司一般信用债规模分别为4877亿元/15291亿元。交通运输行业的上市/非上市公司一般信用债规模分别为2123亿元/15585亿元。三是20%以上的上市公司有债券存量，且10%以上的上市公司有一般信用债存量的行业，可以分为三类：（1）上游周期类，煤炭、钢铁、石油石化、建筑材料、有色金属行业；其中，截至2024年1月12日煤炭行业上市/非上市公司的一般信用债存量规模分别为903亿元/6149亿元；石油石化行业上市/非上市公司的分别为682亿元/3147亿元；建筑材料行业上市/非上市公司的分别为668亿元/1057亿元；钢铁行业上市/非上市公司的分别为298亿元/3472亿元，钢铁行业非上市主体发行一般信用债的规模明显高于上市公司。有色金属行业上市/非上市公司的一般信用债存量分别为590亿元/2713亿元。（2）建筑装饰：截至2024年1月12日上市/非上市公司的一般信用债存量规模分别为3091亿元/18184亿元。建筑装饰为非上市公司一般信用债存量规模最（3）环保行业（周期性弱截至2024年1月12日上市/非上市公司的一般信用债存量规模分别为456亿元/1676亿元。其他行业有存续债券的上市公司占比均在20%以下，在这些行业中，商贸零售行业发行一般信用债的占比相对较高。上市公司债券存量以转债为主的行业：电力设备、农林牧渔、轻工制造、汽车、基础化工、家用电器、纺织服饰、电子、医药生物行业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共25页简单金融成就梦想上市公司债券整体较少的行业：食品饮料、美容护理、机械设备、综合、国防整体来看，“新经济”行业产业债有较高的扩容空间。有效的金融市场融资结构可以反映经济结构。近年来我国信息技术行业、先进制造行业快速发展，但产业债的行业结构调整相对较慢。我们认为信用债市场的行业分布或有一个长期调整的过程，将逐步有效反映经济结构。目前来看，我国产业债中科技板块，中下游制造业板块的占比均偏低。如第一章开头所讨论的，债权融资相比于股权融资存在一定优势，预计“新经济”行业未来债券规模有较大的提升空间。而从绝对值来看，截至2024年1月12日，其他行业中，食品饮料、医药生物、电子、基础化工、机械设备、通信、商贸零售行业上市公司发行的一般信用债相对较多，对应行业内的上市公司一般信用债规模超过200亿元。其他行业中，截至2024年1月12日综合行业非上市公司的一般信用债余额最高，达到7973亿元，商贸零售、社会服务、基础化工、食品饮料、电子行业非上市公司的一般信用债余额分分别为3756亿元、3238亿元、2047亿元，1955亿元、1530亿元。这几个行业上市公司债券存量不大，均属于非上市公司发债占4,0002,0000建筑装饰房地产交通运输公用事业综合煤炭商贸零售建筑装饰房地产交通运输公用事业综合煤炭商贸零售钢铁社会服务石油石化有色金属基础化工上市公司存量债券余额食品饮料环保医药生物汽车建筑材料计算机机械设备电力设备农林牧渔传媒食品饮料环保医药生物汽车建筑材料计算机机械设备电力设备农林牧渔传媒纺织服饰通信轻工制造国防军工家用电器上市公司存量一般信用债余额资料来源：Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共25页简单金融成就梦想建筑装饰房地产交通运输公用事业综合煤炭商贸零售钢铁社会服务石油石化有色金属基础化工食品饮料环保医药生物汽车建筑材料计算机机械设备电力设备农林牧渔传媒纺织服饰通信轻工制造国防军工家用电器食品饮料煤炭房地产建筑材料公用事业交通运输环保传媒建筑装饰通信有色金属医药生物商贸零售钢铁石油石化机械设备社会服务电子基础化工计算机家用电器纺织服饰电力设备汽车国防军工农林牧渔非银金融轻工制造综合美容护理建筑装饰房地产交通运输公用事业综合煤炭商贸零售钢铁社会服务石油石化有色金属基础化工食品饮料环保医药生物汽车建筑材料计算机机械设备电力设备农林牧渔传媒纺织服饰通信轻工制造国防军工家用电器食品饮料煤炭房地产建筑材料公用事业交通运输环保传媒建筑装饰通信有色金属医药生物商贸零售钢铁石油石化机械设备社会服务电子基础化工计算机家用电器纺织服饰电力设备汽车国防军工农林牧渔非银金融轻工制造综合美容护理20,0008,0006,0004,0002,0000非上市公司存量一般信用债余额资料来源：Wind，申万宏源研究从上市公司各行业的一般信用债余额（2024年1月12日）相比于整体带息债务（2023Q3）的占比来看，食品饮料、煤炭、房地产、建筑材料、公用事业、交通运输行业的信用债相比带息债务占比较高。筑材料、公用事业、交通运输行业的信用债相比带息债务占比较高25%20%15%10% 上市存量一般信用债余额(2024/1/12)/带息债务(2023Q3)资料来源：Wind，申万宏源研究我们以2021年以来产业债规模变化作为视角，行业结构来看，截至2024年1月12日，建筑装饰、非银金融、房地产、交通运输、社会服务、食品饮料、环保、电子、综合行业一般信用债较2020年末扩容。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共25页简单金融成就梦想建筑装饰非银金融房地产交通运输社会服务食品饮料环保综合公用事业传媒纺织服饰家用电器电力设备轻工制造农林牧渔计算机建筑材料医药生物商贸零售国防军工通信基础化工机械设备有色金属汽车石油石化钢铁煤炭建筑装饰非银金融房地产交通运输社会服务食品饮料环保综合公用事业传媒纺织服饰家用电器电力设备轻工制造农林牧渔计算机建筑材料医药生物商贸零售国防军工通信基础化工机械设备有色金属汽车石油石化钢铁煤炭图8：产业债存量分行业变化（2024年1月12日较250002000050000亿元60%40%20%20240112一般信用债余额债券规模变化绝对值债券规模变化相对值（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究图9：房地产行业一般信用债中，央国有企业占比提升80006000400020000-2000-4000求和项:20240112信用债余额求和项:2020年末信用债余额变化量亿元20000亿元50000-5000-10000求和项:20240112信用债余额求和项:2020年末信用债余额变化量业的一般信用债余额提升亿元25000亿元2000050000-5000求和项:20240112信用债余额求和项:2020年末信用债余额变化量3000025000250002000050000-5000求和项:20240112信用债余额求和项:2020年末信用债余额变化量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共25页简单金融成就梦想广东省江苏省浙江省上海市福建省江西省湖北省陕西省重庆市安徽省广西壮族自治区河南省湖南省香港特别行政区海南省宁夏回族自治区上海西藏自治区吉林省黑龙江省广东省江苏省浙江省上海市福建省江西省湖北省陕西省重庆市安徽省广西壮族自治区河南省湖南省香港特别行政区海南省宁夏回族自治区上海西藏自治区吉林省黑龙江省河北省辽宁省新疆维吾尔自治区青海省甘肃省贵州省内蒙古自治区天津市云南省北京市2021年以来到2024年1月12日，产业类地方国企作为供给增加的主力，区域方面净融资同样出现分化，有21个省/直辖市产业类地方国企的债券规模增加，如广东、山东、江苏、浙江、四川、上海、福建、江西、湖北的产业国企债券扩容8000600040002000亿元亿元求和项:20240112信用债余额（亿元）求和项:2020年末信用债余额（亿元）变化量（右轴）4000250020000资料来源：Wind，申万宏源研究在上一章讨论2021以来产业类地方国企贡献房地产、公用事业、建筑装饰的供给增量基础上，我们进一步看每个区域由哪些行业贡献增量。从具体的主体来看，各个地方新增债券较多的不乏一些类城投的产业主体。整体来看，2021以来到2024年1月12日广东省产业债主要为房地产、建筑装饰行业的债券增加，代表的主体包括知识城(广州)投资集团有限公司、珠海格力集团有限公司、珠海华发集团有限公司、广州越秀集团股份有限公司、广州高新区投资集团有限公司、科学城(广州)投资集团有限公司。山东省产业债主要为建筑装饰行业债券增加，代表的主体包括淄博市城市资产运营集团有限公司、青岛海发国有资本投资运营集团有限公司。江苏省的房地产、交通运输、建筑装饰行业均贡献一定产业债增量。代表的主体包括泰兴市城市投资发展集团有限公司、苏州苏高新集团有限公司、江苏交通控股有限公司、无锡市交通产业集团有限公司、江苏华靖资产经营有限公司。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共25页简单金融成就梦想广东省山东省江苏省浙江省四川省上海市河南省福建省江西省湖北省安徽省广西壮族自治区湖南省陕西省香港特别行政区河北省吉林省新疆维吾尔自治区黑龙江省上海宁夏回族自治区西藏自治区青海省 北京市山西省贵州省云南省内蒙古自治区重庆市甘肃省海南省天津市辽宁省广东省山东省江苏省浙江省四川省上海市河南省福建省江西省湖北省安徽省广西壮族自治区湖南省陕西省香港特别行政区河北省吉林省新疆维吾尔自治区黑龙江省上海宁夏回族自治区西藏自治区青海省 北京市山西省贵州省云南省内蒙古自治区重庆市甘肃省海南省天津市辽宁省较2020年末变化）250020005000-500-1000-1500-2000亿元建筑装饰房地产交通运输公用事业资料来源：Wind，申万宏源研究表2：产业地方国企增长较多的省份中，增长较多的主体情况20240112较202020240112较2020年20240112较20240112较2020年20240112较20240112较2020年信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅250240建筑装饰珠海格力集团有限公司210192建司司20240112较202020240112较2020年20240112较20240112较2020年20240112较20240112较2020年信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共25页简单金融成就梦想司司司20240112较202020240112较2020年20240112较20240112较2020年20240112较20240112较2020年信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅信用债余额末变化幅司司47242司资料来源：Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共25页简单金融成就梦想产投平台的定义类似2016年提出的国有资本运营公司、国有资本投资公司，主要承担的是控股产业链上的具体经营业务的公司、承担“管资本”角色，促进区域内产业发展。产控类平台在当地国资体系内的层级也通常较高。近年来，地方产控类平台债券发行增速快于中央产控、非国有产控债券。2023年地方产控平台发债规模达到6902亿元，较2022年继续增加；而中央产控、非国有产控的债券发行量在23年呈现下降。产控平台在产业债中的供给量占比有所提升，到2023年，有8.3%的产业债券由产控类平台发行。地方国企方面，有13.6%的地方国企产业债由产控类平台发行，相比于2021年12.3%的占比进一步提高。图15：地方产控类平台债券发行增速快于中央产控、非国有产控债券40002000亿元8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%地方国有产业控股中央国有产业控股非国有产业控股─—地方国有产业控股在地方国有产业债中的占比（右轴）——产业控股公司债券在产业债中的占比（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共25页简单金融成就梦想4.供给变化最多的主体：增也央企，降也央企截至2024年1月12日（本章涉及的当前债券余额数据均为该日期统计2020年末至今一般信用债规模增长较多的主体涉及了不同类型的主体。（一）央企中一般信用债增长较多的中国国新控股有限责任公司、中国诚通控股集团有限公司均为2016年国资委第一批试点的国有资本运营公司。这两家发债主体的一般信用债平均剩余期限均较长（超过4年截至2024年1月12日的余额分别为1607亿元、1457亿元，分别较2020年末提高1211亿元、797亿元。其他增长较多的中央主体为中国中化股份有限公司、华润置地控股有限公司、中国中信集团有限公司、华能国际电力股份有限公司，主要涉及的是石油石化、房地产、非银金融及公用事业领域。中信集团的一般信用债平均剩余期限较长（超过8年其他几家的平均剩余期限在1.8年至2.5年之间。（二）地方国企一般信用债规模增长较快的主体中，省级产控的平台的占比也不小，部分被地方政府确立改制为国有资本运营公司/投资公司。如深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司是深圳市委、市政府设立的战略性基金管理平台，截至2024年1月12日存续一般信用债规模267亿元，是21年以来新增的发债主体，平均剩余期限1.11年，期限较短。烟台国丰投资控股集团有限公司在2017年10月，烟台市政府正式批复将其改建为国有资本投资集团，存续一般信用债规模322亿元，较2020年末提高252亿元。当前平均剩余期限2.69年。湖北省交通投资集团有限公司在2020年被改组为湖北省级层面的国有资本投资公司，存续一般信用债规模790亿元，较2020年末提高250亿元，平均剩余期（三）非国企方面，表3增加较多的代表企业中，从期限上来看，内蒙古伊利实业集团股份有限公司、中兴通讯股份有限公司均以发行超短融为主，债券平均剩华为投资控股有限公司的债券余额为450亿元较2020年末增长300亿元，且债券平均剩余期限较长达到2.19年。整体来看，新增信用债规模较多的主体集中在资质较好的国有资本运营公司、投资公司及地方产控平台，中下游行业的部分优质民企也贡献了一定的产业债供给。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共25页简单金融成就梦想表3：2020年末以来一般信用债余额增长较多的产业类主体信用债余额/业性（亿元）元）融2016年初被国务院国2016年被确定为国有432化-料业古--饰-417输-业-419饰-47饰--450业-融---融台工输2020年，湖北省级层请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共25页简单金融成就梦想饰-业-业41%--资料来源：Wind，申万宏源研究2021年以来一般信用债规模减少较多的主体也以央企为主，包括石油石化、公用事业、非银金融、煤炭、交通运输、基础化工、建筑装饰、有色金属行业内的个别央企，一般信用债存续规模较2020年末减少的规模均不低于260亿元，原因一方面是处于降杠杆或稳杠杆需求偿还旧债并减少发行新债，另一方面是信贷融资需求替代了部分发债需求的原因。产业地方国企方面信用债规模减少较多的为山西省煤炭企业，包括山西的晋能控股煤业集团有限公司、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、华阳新材料科技集团有限公司。非国企方面信用债规模减少较多的包括大连万达商业管理集团股份有限公司、上海复星高科技(集团)有限公司。表4：2020年末以来一般信用债余额减少较多的产业类主体元）信用债余额/（2023Q3）般信用债平均剩余期限（年）元）信用债余额（亿元）4944%4%400405436463请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共25页简单金融成就梦想425-450资料来源：Wind，申万宏源研究5.政策品种债：ESG债券与科创债是重点支持领域截至2024年1月11日（本章均以该时间点统计我国ESG债券投资在绿色金融政策的加持下，呈现出绿色债券发展领先，其他创新债券产品陆续发行的格局。目前，产业主体（剔除城投）发行的境内ESG债券总规模为1.13万亿元。具体来看，广义的绿色债券存量规模最大，为6186元，其中包括一般绿色债券、蓝色债券、碳中和债券，碳中和债券规模已达2075亿元。社会债券的规模次之，为2165亿元；主要聚焦区域发展债，总量达1464亿元。此外，绿金委中欧绿债的存量规模为1784亿元。挂钩债券包括可持续挂钩债、低碳转型挂钩债，存量规模也超过千亿元，这是将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的目标导向型债券融资工具，与规定资金须直接投向绿色项目的传统ESG债券不同。其更关注发行人所设置的，与关键绩效指标对应的定量可持续发展绩效目标。一旦预设目标未实现，则可能触发“票面利率调整”“有条件赎回条款”“时点回售条款”等特殊条款，发行人需调整债券的利率、期限和结构。这也使得市场对该类债券有着较高的信息披露要求，以便于投资人全面理解和评估目标实现情况。截至2024年1月11日，可持续挂钩债券存量为805亿元，低碳转型挂钩债券存量规模相对较小，为3截至2024年1月11日，科技创新公司债的存量总规模为4404亿元，而科创票据的存量总计为2542亿元。当前政策定调房地产市场进入转型期，我们认为债券市场的资金将逐步从城投平台、过剩产能行业等转向科技创新、高端制造等新经济行业。后续科创类债券市场有广阔的发展空间。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共25页简单金融成就梦想图16：特殊政策品种债券已初具规模（图为剔除城投的产业类主体存量规模）5000450050004500400035003000250020000一般绿色债券蓝色债券碳中和债券低碳转型挂钩债券可持续挂钩债券低碳转型挂钩债券可持续挂钩债券可持续发展挂钩债券区域发展债社会事业债纾困专项债一带一路债疫情防控债绿金委转型债债科创票科技创据新公司债科创类债券绿色债券社会债券各类型的ESG债券大多聚焦于公用事业、建筑装饰、综合、交通运输、钢铁等碳密集程度较高的行业。ESG债券中，绿色债券存量金额最高的是公用事业、交通运输、综合、建筑装饰和房地产等传统行业，存量金额分别为2352亿元、839亿元、507亿元、344亿元、342亿元。其中，碳中和债券的存量则多在公用事业和交通运输行业，分别为1102亿元和141亿元。挂钩债券包括可持续挂钩债券、低碳转型挂钩债券，行业结构与绿色债券类似，该类债券的存量也聚集在公用事业、建筑装饰、综合、采掘、钢铁等传统行业。具体来看，可持续挂钩债券和低碳转型挂钩债券中，公用事业行业的存量金额分别为291亿元和93亿元；建筑装饰行业的存量金额分别为99亿元和90亿元；综合行业的存量金额分别为62亿元和50亿元。（数据来源：Wind）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共25页简单金融成就梦想公用事业交通运输无申万行业综合建筑装饰房地产钢铁采掘有色金属非银金融化工电气设备商业贸易农林牧渔建筑材料电子食品饮料医药生物汽车休闲服务机械设备传媒纺织服装轻工制造通信家用电器计算机建筑装饰采掘有色金属公用事业化工钢铁综合机械设备商业贸易通信交通运输汽车非银金融电子0传媒纺织服装计算机电气设备医药生物房地产家用电器建筑材料农林牧渔食品饮料休闲服务轻工制造图17：ESG债券行业分布（图为剔除城投的产业类主体存公用事业交通运输无申万行业综合建筑装饰房地产钢铁采掘有色金属非银金融化工电气设备商业贸易农林牧渔建筑材料电子食品饮料医药生物汽车休闲服务机械设备传媒纺织服装轻工制造通信家用电器计算机建筑装饰采掘有色金属公用事业化工钢铁综合机械设备商业贸易通信交通运输汽车非银金融电子0传媒纺织服装计算机电气设备医药生物房地产家用电器建筑材料农林牧渔食品饮料休闲服务轻工制造亿元5000亿元400030002000科创票据中，建筑装饰、采掘、有色金属和公用事业的存量金额最高，分别为544科技创新公司债主要聚焦在建筑装饰、综合、公用事业和非银金融等行业，分别由此可见，科创债和科创票据在建筑装饰、公用事业等传统行业的发行额也很高，并显著高于电子、医药生物等高技术行业。这是因为科创债和科创票据除了重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域外，还明确支持引领产业转型升级领域的科技创新发展。上述传统行业规模庞大，在国民经济中占据重要地位，面临提质增效、转型升级的现实问题，在转型升级中面临极大的资金压力，有着较大的转型融资需求。科创债和科创票据则较好的满足了上述需求。亿元4002000科创票据科技创新公司债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共25页简单金融成就梦想表5：支持产业债供给政策梳理日期日期相关政策/会议关键内容根据证券时报和澎湃新闻报道，上交所已根据证券时报和澎湃新闻报道，上交所已组建产业债和民企债专项工作推进小组，发展、提升信息披露质量、完善二级市场建设、丰富风险管理工具等方面，着力畅通产业企业及民营企业债券融资渠道。上交所召开推进产业债及民企债券发行座谈会国务院国资委关于印发《中央企业债券发行管理办法》的通知中央企业应当积极利用债券市场注册制改革、债券行科技创新债券、碳中和碳达峰债券、乡村振兴债券、资产支持证券等创新品种，有效服务国家重大战略。一、聚焦重点领域，加大支持力度（一）切实提升民营企业注册发行便一、聚焦重点领域，加大支持力度（一）切实提升民营企业注册发行便更多流向重点领域（四）鼓励市场机构加大业务投入二、优化注册机制，提升发行便利（五）拓展注册主承销商团适用范要求（八）推广“常发行计划”使用三、积极推进创新，满足多元需求（九）积极服务绿色及转型发展业融资渠道四、拓展业务模式，便利投资交易（十二）鼓励业务银行间交易商协会《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共25页