资本结构融资行为与融资战略

资本结构，融资行为与融资战略资本结构理论资本结构影响因素融资行为目标资本结构一、资本结构理论完善市场观点：无公司税下的MM理论公司所得税观点：有公司所得税下的MM理论个人所得税观点：Miller模型代理成本观点破产成本观点融资优序观点1、完善市场观点：无公司税下的MM理论基本估价模型MM理论无公司税下的MM理论（1）基本估价模型股票价值SS=基本估价模型（续一）资本投资基本估价模型（续二）（2）MM理论：假设a、企业的经营风险是可衡量的。b、投资者对企业收益及取得收益的风险的预期一致。c、市场完善，即无交易成本；投资者可与公司一样以同等利率获得借款。d、借款无风险，即负债利率为无风险利率。e、投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零。（3）无公司税下的MM理论•命题1：含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。（3）无公司税下的MM理论（续）•命题2：含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。2、公司所得税观点：有公司税下的MM理论命题1命题23、个人所得税观点：米勒模型在公司税下的MM模型基础上，再考虑个人所得税因素后形成的公司价值决定模型。4、代理成本观点代理成本观点认为，由于股东、债权人和经理之间存在着利益冲突，负债会影响公司价值。•负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定。投资不足•资产替代•负债监督效应5、破产成本观点破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益。负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，陷于财务危机的公司在与供应商或销售商谈判中的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产所发生的损失等。6、融资优序观点融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。其主要内容是：（1）相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；（2）分红是具有刚性的，公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；（3）若公司需要外部融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融资；（4）每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。二、资本结构的影响因素•国别因素•行业因素•股东和经理的态度•债权人的态度•企业成长性•企业资本实力/负债能力•资产担保价值•税率和利率国别效应为什么不同国家之间企业资本结构存在系统性差异？可能的原因：税率、通货膨胀率、资本市场状况、文化及制度因素等。行业效应为什么不同行业之间企业资本结构存在系统性差异？可能的原因：资本有机构成、产业竞争状况、经营风险等。大股东态度一个企业在IPO之后，再融资方式的选择在很大程度上取决于大股东的态度。如果大股东十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比例业已接近保持控制权的底线，与此同时，大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该公司，那么，大股东就会尽量避免发行普通股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就可能倾向于发行普通股融资。经理的态度经理的态度之所以影响资本结构的形成，其原因就在于不同的经理对风险的态度是不一样的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反之，一些持稳健态度的经理人员，则会使用较少的负债。债权人的态度债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债权人细分为短期债权人和长期债权人两类，那么，长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期偿债能力更取决于企业未来的安全性。企业的成长性企业成长性对资本结构有显著影响，但方向不确定，影响关系较为复杂。可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因是企业和债权人都对企业的未来利润有着充分的信心；也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，其原因是高成长的企业可能伴随者高风险，因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿意提供信贷支持。资本实力与负债能力企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。因此，通常企业净资产规模越高，则企业越有可能选择负债融资。资产担保价值研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程度上会影响企业资本结构的选择。一般认为，当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保时，企业趋向于高负债；反之则趋向于低负债。税率企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税税率的高低成正比。所以，在其他因素既定的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向于高负债。反之则反是。利率利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费用负担，故企业只能将负债比例安排得低一些；反之则反是。利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响方面。预期利率趋涨时，企业在当前会较多地利用长期负债筹资方式，预期利率趋跌时，企业则会在当前较谨慎地利用长期负债筹资方式。三、融资行为：经验证据我国A股上市公司融资行为与融资结构特征分析1、偏好股权融资2、更多采取配股方式进行股权融资3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债4、融资行为的地区差异1、偏好股权融资阎五达、耿建新和刘文鹏（2001）研究发现，在达到证券监管部门配股条件的上市公司中，69.26%的公司会公布或实施配股方案。张少安和张岗（2001年）研究表明，在1993年至1999年之间，我国上市公司股权融资占全部融资的比例平均在50%以上。原因）偏好股权融资的原因有：（1）非流通股股东希望通过增加发行新股来获得利益；（2）二级市场对公司发行新股的积极反应；（3）我国上市公司高管层持股比例过低；（4）债券市场不发达，债务融资渠道不通畅；（5）股权融资成本低。原因陆正飞和高强（2003）对我国上市公司的问卷调查表明，在397个样本中，共有289家公司（占被调查上市公司的73.91%）偏好股权融资。其中，258家企业回答了“为什么偏好股权融资？”的问题。结果是，上市公司偏好股权融资的首要原因是相对于负债融资而言，股权融资的成本较低。其次是因为股权融资不必还本，分红也可灵活掌握。第三是为了储备更多的股权资本，以便将来股权融资困难时更多地筹集负债资金。第四是股权融资比较容易实现（相对于负债融资而言）。2、更多采取配股方式进行股权融资上市公司更多选择配股，较少选择增发的一个重要原因，就在于市场化程度较低的配股比较容易成功，而市场化程度较高的增发则风险较大。3、负债筹资更偏好于短期负债在负债融资时，更倾向于利用短期负债用短期负债。在1992年到2000年之间，我国上市公司短期负债率占总负债之比平均为75%左右。陆正飞和高强（2003）的调查结果表明，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券和其他。企业资本运作战略管理资本运作的本质资本运作经营模式投融资战略与战术资本运作的本质●又叫资本运营，指公司利用资本市场，通过改善资本结构，实现最大化资本增值的各种活动。●资本运作是在产品运营的基础上发展起来的，是企业经营管理的更高形态。资本运作的主要方式资本运作的方式多种多样，企业要根据内外部环境的变化，选择适合本企业情况、切实可行的资本运营方式。与企业整体整合有关

合并、托管、收购、兼并、分立、重组、战略联盟

与资产整合有关 剥离。置换、出售、转让、资产证券化 与股权有关 发行股票（IPO）、债券、配股、增发、转让股权、送股、转增、回购、MBO 与资本和融资有关

PE、VC、融资租赁 与经营活动有关

BOT、BT、特许经营 并购是资本运作的核心并购是资本运作的核心。企业应充分应用并购手段，发展核心能力。资本运作是这两种战略的结合运用，并购是资本运作的核心

内部管理型战略 产品扩张战略现有资本结构的调整外部交易型战略

资本扩张战略

产权交易、资产交易

企业的发展根本就是其核心能力的发展，内部管理战略培育和巩固核心能力，外部交易战略吸收和发展新的核心能力。资本运作的本质资本运作的本质是通过优化资源配置实现资本增值。资本运作

是一系列资源优化配置活动强调与产品与产业平台的有机结合资本运作的主体资本运作是一项操作很复杂、执行很困难、成本相当高、风险相当大的运作，因此，对于开展资本运作的主体及条件要求相对较高

•资本运作的主体是已经搭建起产品（产业）运营平台的企业 2

•资本运作的主体必须具有产品经营与产业运营的经验及能力 3

•资本运作的主体必须能够向目标企业输出资本、管理或技术 资本运作的条件资本运作过程是复杂的系统过程，企业要实现对资本运作的有效掌控，进而通过资本运作实现预期目标，必须以具备相应的基本条件为前提。•资本市场的形成和完善•法规体系的建立和健全•中介机构的发展和成熟外部条件

•主体企业完成了资本存量的积累•主体企业完成了管理存量的积累主体企业完成了价值观存量的积累资本运作的重要意义资本运作本身并不创造利润，而是通过实现企业价值重估增值。➢资本运作所实现的价值重估往往会产生倍数效应，而且重估倍数往往动辄几十或上百。•例子：假设A企业并购了B企业并组建了AB企业，并购前A的整体评估价值为1000万元，B厂子的整体评估价值为200万元。并购后由于业务、市场、成本等各方面的协同效应的存在，整合后的AB公司的整体评估价值高达7000万元。这个例子中，资本运作所实现的价值重估放大倍数为5.83倍（=7000万/1200万）。➢资本运作价值重估的常见形式是有形资产的价值重估。➢无形资产的价值重估对于提升企业价值和竞争力更重要。➢资本运作在实现价值放大的同时也实现了风险的放大。资本运作的价值增值方式资本运作实现价值增值的方式是与资本运作的实际操作手段密不可分，每一种操作手段实现价值增值的方式有所不同。•通过“2-1>1”的集中效果 •通过并购实现“1+1>2”的协同效应 •通过重组实现资源优化配置效应 •通过整合实现资产价值增值效应通过资产证券化实现资产溢价

资本运作的步骤

1.首先解决认识问题2.自我改造与重组3.找到适合自己的板块挂牌并孵化4.实现融资多渠道多元化，把投资机构请进来5.主板直接或间接上市融资（含并购）6.上市再融资，强大自身，成为领军企业7.利用资本市场产业整合，成为产业金融寡头对接资本市场的优点1.解决动力不足的问题:90%的企业家上市的主要目的：自我实现。自我实现的新形式。

4.高管戴上”金手铐”：走马灯式的人才流失已经给企业带来很大被动。如果能长期把人才留住，由一个互补能力强的团队一起干事，才能成功。

7.为兼并收购创造了条件：企业要想发展大，必须进行产业链整合。 2.获得巨额资金和增加融资渠道:如果企业发展好了，资金看来不成问题。融资渠道多。5.增强抗风险能力:资金实力强、规范运作科学决策，规模扩大，竞争能力增强，接受公众监督。

8.股东财富倍增效应：由于资本市场的特殊机制原理，使股东财富出现倍增效应。激发出更大奋斗激情。

3.促进企业规范高效管理运营:以老板意志为中心的随意性经营与管理，给企业带巨大损失。

6.广告效应与提高公众形象:在整个上市过程中媒体的跟踪报道是一种强力宣传。上市公司是优质公司，公众形象大大提升。

9.提升企业资产的流动性和快速变现能力:我们原有的资产在市场上很难流动，进入资本市场可以提高资产的流动性 资本运作经营模式三种经营模式产品经营模式：挣差价，产品贬值风险资产经营模式：稀缺性，不可再生性，增值性资本经营模式：资本市场，投资人，市盈率产品经营与资本经营收益 累加式增长 倍增式增长 风险 单一经营，风险集中 多元化经营，风险大大分散 运作方式 内向式经营，在既定范围内自我配套；专注 开放式经营，协作性高；专业 运营对象 实物性产品 资本 运营手段 销售商品以创造利润

上市，并购；加速资本流动周转，使投资增值 投融资战略与战术企业投资与融资是殊途同归企业投融资是指企业经营运作的两种不同的形式，目的都是通过投资融资活动，壮大企业实力，获取企业更大效益的方式。●企业投资是指企业以自有的资产投入，承担相应的风险，以期合法地取得更多的资产或权益的一种经济活动。●企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经营活动。企业投融资活动就是要保证企业两个资金循环运营顺畅。企业融资战略融资战略是指企业为了有效地支持投资所采取的融资组合,融资战略选择不仅直接影响企业的获利能力,而且还影响企业的偿债能力和财务风险。●融资战略管理的目的在于使企业资本结构在不断优化的过程中，为企业战略的实施提供可靠的资金保障。制定融资战略

内部评估

企业资金需求情况，融资能力，偿还能力等

外部预测 国家金融经济政策，资本市场行情，宏观经济形势等影响融资成本的主要因素总体经济环境：无风险报酬率：货币需求增加，供给不变，企业资本成本增加；预期通货膨胀水平上升，企业资本成本增加。证券市场条件：市场流动性不好，投资风险大，企业资本成本增加；证券价格波动大，风险大，企业资本成本大。企业经营状况：指经营风险和财务风险的大小;财务风险和经营风险大，资本成本高。融资规模：融资规模大，资本成本高。融资顺序基本准则：在市场竞争和金融市场变化的环境下，企业融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑。其基本准则为：1、融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任，必须与企业预期现金流入的风险相匹配；2、平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活性和持续融资能力；3、在满足上述两大条件的前提下，尽可能降低融资成本。融资渠道融资渠道融资渠道间接融资直接融资私募股权融资（PE）

境内外上市及再融资

房地产信托基金（REITS）

资产证券化中短期票据

企业债/公司债银行借贷/民间借贷

理财计划/信托计划

直接融资与间接融资直接融资与间接融资的比重中国：1:8.5美国：1:1.1韩国：1:1.6日本：1:1.7股权融资与债权融资

风险

财务风险低

财务风险高

控制权

削减控制力

不影响控制权

对企业的作用

永久性资本，对企业发展作用大

对企业作用相对小

股权稀释

稀释股权

不稀释 典型融资工具：私募股权融资
融资

指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。 股权融资的三个特点：长期性，不可逆性，无负担性。典型融资工具：发行债务融资是企业按照法定的程序，直接向社会发行债券融资的一种融资模式，即项目主体按法定程序发行的、承诺按期向债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。 特点：资金成本较低；•保证控制权；•筹资风险高；