证券投资分析第八章

1证券投资分析

第八章金融工程运用分析零售客户部制造目录第一节金融工程概述第二节期货的套期保值与套利第三节风险管理VaR方法2第一节金融工程概述一、金融工程的根本概念金融工程是20世纪80年代中后期在西方兴隆国家兴起的一门新兴学科。1998年，美国金融学教授费纳蒂初次给了金融工程的正式定义：金融工程包括新型金融工具与金融工序的设计、开发与实施，并为金融问题提供发明性的处理方法。主要包括各种原生金融工具和各种衍生金融工具。

3金融工程概述普通来说，金融工程的概念有狭义和广义两种。狭义的金融工程主要是指利用先进的数学及通讯工具，在各种现有根本金融产品的根底上，进展不同方式的组合分解，以设计出符合客户需求并具有特定风险与收益的新的金融产品。而广义的金融工程那么是指一切利用工程化手段来处理金融问题的技术开发。它不仅包括金融产品设计，还包括金融产品定价、买卖战略设计、金融风险管理等各个方面。

它是一门将金融学、统计学、工程技术、计算机技术相结合的交叉性学科。4金融工程概述二、金融工程技术与运作〔一〕金融工程技术1.无套利平衡分析技术。无套利平衡分析技术，就是对金融市场中的某项“头寸〞进展估值和定价，其采用的根本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场平衡时能接受风险的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场平衡时的平衡价钱。无套利意义上的价钱平衡规定了市场一种稳定态，一旦资产价钱发生偏离，套利者的力量就会迅速引起市场的纠偏反响，价钱重新调整至无套利形状。

5金融工程概述资本资产定价实际〔CAPM〕，套利定价实际〔APT〕和布莱克－斯科尔斯期权定价实际等都采用了套利定价技术。MM定理假设，存在一个完善的资本市场，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求最大投资收益的对策所抵消，提示了企业不能经过改动资本构造大胆改动起市场价值的目的。处理MM定理与现实不符的正确思绪，应是逐渐消除MM定理的假设。

套利活动是对对冲原那么的详细运用。在市场平衡无套利时机时的价钱，就是无套利分析的定价根底。采用无套利平衡分析技术的要点，是“复制〞证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全一样。

6金融工程概述2.分解、组合与整合技术。

构造化的分解、结合技术以及整合技术是金融工程的中心技术。

〔1〕分解技术。分解技术就是在原有金融工具或金融产品的根底上，将其构成要素中的某些高风险因子进展剥离，使剥离后的各个部分独立地作为一种金融工具产品参与市场买卖，到达既消除原型金融工具与产品的风险，又顺应不同偏好投资者的实践需求。第一，分解技术是从单一原型金融工具或金融产品中进展风险因子分别，使分别后的因子成为一种新型工具或产品参与市场买卖；第二，分解技术还包括从假设干个原形金融工具或金融产品中进展风险因子分别；第三，对分解后的新成分进展优化组合，构成新型金融工具与产品。

7金融工程概述〔2〕组合技术。组合技术是在同一类金融工具或产品之间进展搭配，使之成为复合型构造的新型金融工具或产品。它主要运用远期、期货、互换以及期权等衍生金融工具的组合体对金融风险暴露〔或敞口风险〕进展躲避或对冲。从实际上讲，组合技术的根本原理就是根据实践需求构成一个相反方向的头寸全部冲掉或部分冲销原有的风险暴露；其主导思想是用数个原有金融衍生工具来合成理想的对冲头寸。

8金融工程概述〔3〕整合技术。整合技术就是把两个或两个以上的不同种类的根本金融工具在构造上进展重新组合或集成。其目的是获得一种新型的混合金融工具，使它既保管原金融工具的某些特征，又发明新的特征以顺应投资人或发行人的实践需求，如远期互换、期货期权、附认股权的公司债等。

整合新型的混合金融工具替代多手操作来满足投资人或发行人的实践需求，将是金融工具整合技术开展的动力。

9金融工程概述分解、组合和整合技术都是对金融工具的构造进展调整，起共同优点是：灵敏、多变和运用面广。金融工程技术的实现需求得到以下几个方面的支持：

第一，知识体系。

第二，金融工具。

第三，工艺方法。

10金融工程概述〔二〕金融工程运作

1.诊断。识别金融问题的本质与根源。

2.分析。

3.消费。

4.定价。

5.修正。

6.商品化。

11金融工程概述三、金融工程技术的运用

〔一〕公司理财

在公司理财方面，当传统的金融工具难以满足公司特定的融资需求或公司需求降低融资本钱时，金融工程师就要为其设计出适当的融资方案以确保大规模运营活动所需求的资金。与公司理财亲密相关的兼并与收买，也是金融工程重要运用领域之一，如为保证兼并收买与杠杆赎买〔LBO〕所需资金而引入的“渣滓〞债券和桥式融资等。

〔二〕金融工具买卖

主要是开发具有套利性质的买卖工具和买卖战略。风险的不对称性、进入市场难度的不对称性，以及在税收方面的不对称性，都发明出套利的时机，比如跨市套利、跨期套利和跨种类套利等。

12金融工程概述〔三〕投资管理

开发出各种各样的短、中、长期投资工具，用以满足不同投资群体、具有不同风险—收益偏好的投资者需求。

〔四〕风险管理

主要的风险管理工具有：远期、期货、期权以及互换等衍生金融产品。进展风险控制的主要方法有：经过多样化的投资组合降低乃至消除非系统风险；转移系统风险。转移系统风险的方法主要有两种：将风险资产进展对冲〔如利用股票指数期货和现货进展对冲〕和购买损失保险。

13第二节期货的套期保值与套利一、期货的套期保值〔一〕套期保值根本概念与原理

套期保值也可以称为“对冲〞。

套期保值是以躲避现货风险为目的的期货买卖行为。其含义是指与现货市场相关的运营者或买卖者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货种类的同时，在期货市场上卖出或买进与现货种类一样、数值相当但方向相反的期货合约，以期在未来某一时间，经过同时将现货和期货市场上的头寸平仓后，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，到达躲避价钱风险的目的。

14期货的套期保值与套利套期保值之所以可以躲避价钱风险，是由于期货市场上存在以下经济原理：

〔1〕同种类的期货价钱走势与现货价钱走势一致。

〔2〕随着期货合约到期日的临近，现货与期货价趋向一致。〔二〕套期保值方向

1.买进套期保值。买进套期保值又称“多头套期保值〞，是指现货商因担忧价钱上涨而在期货市场上买入期货，目的是锁定买入价钱，免受价钱上涨的风险。

2.卖出套期保值。卖出套期保值又称“空头套期保值〞，是指现货商因担忧价钱下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价钱，免受价钱下跌的风险。

15期货的套期保值与套利〔三〕基差对套期保值效果的影响

套期保值效果的好坏取决于基差〔Basis〕的变化。基差指的是某一特定地点的同一商品现货价钱在同一时辰与期货合约价钱之间的差额。

假设套期保值终了时，基差不等，那么套期保值会出现一定的亏损或盈利。

当基差变小时，套期保值可以赚钱。基差变小通常又被称之为基差“走弱〞。因此，基差走弱，有利于买进套期保值者。同样可以证明，当基差变大，即基差走强，有利于卖出套期保值者。

16期货的套期保值与套利〔四〕股指期货的套期保值买卖

1.套期保值的时机。

能否进展或何时进展保值，本质上与投资者对后市风险的判别有关。通常不会在一个价位上将风险全部锁定，而是更情愿采用动态的避险战略。

2.躲避工具的选择。

普通而言，应中选择与股票资产高度相关的指数期货作为对冲标的。

17期货的套期保值与套利3.期货合约数量确实定。

套期保值比率是指为到达理想的保值效果，套期保值者在建立买卖头寸时所确定的期货合约的总值与所保值的现货合同总价值之同的比率关系。即：

第一种方法是直接取保值比率为1。

第二种方法是针对股票指数期货类的套期保值设计的。

合约份数=现货总价值/单位期货合约价值×β

假设一个现货组合的β值越大，那么需求对冲的合约份数就越多。这是很符合情理的，由于β值越大，意味系统风险越大，就需求有足够的期货合约市值与之对冲。18期货的套期保值与套利〔五〕套期保值的原那么

普通而言，进展套期保值操作要遵照下述根本原那么：

1.买卖方向对应的原那么。典型的套期保值该当是在现货和期货市场上同时或相近时间内建立方向相反的头寸，在套期保值终了时，在两个市场将原有的头寸进展反向操作。

2.种类一样原那么。套期保值所选择的期货种类原那么上该当与现货种类一致，由于只需种类一致，期货与现货价钱才干在走势上大致趋于一致。

3.数量相等原那么。

4.月份一样或相近原那么。就同一种商品而言，在一个买卖所中通常有几个不同月份交割的期货合约可以进展买卖。

19期货的套期保值与套利二、套利买卖〔一〕套利的根本原理

所谓套利是指在买入〔卖出〕一种资产的同时卖出〔买入〕另一个暂时出现不合理价差的一样或相关资产，并在未来某个时间将两个头寸同时平仓获取利润的买卖方式。

在两种资产之间进展套利买卖的前提条件是：两种资产的价钱差或比率存在一个合理的区间，并且一旦两个价钱的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。

20期货的套期保值与套利套利最终盈亏取决于两个不同时点的差价变化。因此，套利在潜在利润不是基于价钱的上涨或下跌，而是基于两个套利合约之间的价差扩展或减少。也就是说，套利获得利润的关键就是差价的变动。因此，在进展套利买卖时，买卖者留意的合约价钱之间的相互变动关系，而不是绝对价钱程度。

“暂时出现不合理价差〞“一样或相关资产〞21期货的套期保值与套利〔二〕套利买卖对期货市场的作用

套利买卖是一种特殊的投机方式，这种投机的着眼点是价差，因此对期货市场的正常运转起到了非常有益的作用。

国际上绝大多数买卖所都对本人可以控制的套利买卖采取鼓励和优惠政策。

1.有利于被扭曲的价钱关系恢复到正常程度。套期买卖具有价钱发现的功能。

2.有利于市场流动性的提高。

3.抑制过度投机。

22期货的套期保值与套利〔三〕套利的风险

套利面临的风险有：政策风险、市场风险、操作风险和资金风险。

1.政策风险。

2.市场风险。包括价差的逆向运转、利率和汇率的变动等所产生的风险。

3.操作风险。最理想的套利是在买入〔卖出〕一种资产的同时卖出〔买入〕另一种资产。股指期货套利要求股指期货和股票买卖同步进展，任何时间上的偏向都会呵斥预料不到的损失。

4.资金风险。

23期货的套期保值与套利〔四〕股指期货套利的根本原理与方式

股指期货的套利有两种类型：

一是在期货和现货之间套利，称之为“期现套利〞；

二是在不同的期货合约之间进展价差买卖套利，其又可以细分为市场内价差套利、市场间价差套利和跨种类价差套利。

24期货的套期保值与套利1.期现套利。

期现套利是根据指数现货与指数期货之间价差的动摇进展套利。

股指期货实际价钱的决议主要取决于以下四个要素：现货指数程度、构成指数的成分股股息收益、利率程度、间隔合约到期的时间。假设F>Se〔r-q〕〔T-t〕，期货价值偏高，可以思索买入股指成分股，卖出期货合约进展套利，正基差套利。

假设F<Se〔r-q〕〔T-t〕，持有股指成分股的本钱偏高，可以思索买入股指期货合约，卖出成分股套利，为负基差套利。

25期货的套期保值与套利期货的套利实施普通分为以下几个步骤：〔1〕估算股指期货合约的无套利区间上下边境。

〔2〕判别能否存在套利时机。

〔3〕确定买卖规模。

〔4〕同时进展股指期货合约和股票买卖。

〔5〕了结套利头寸。26期货的套期保值与套利2.市场内价差套利。市场内价差套利是指在同一个买卖所内针对同一种类但不同交割月份的期货合约之间进展套利，所以又被称为“跨期套利〞。3.市场间价差套利。市场间价差套利是指针对不同买卖所上市的同一种种类同一交割月份的合约进展价差套利。4.跨种类价差套利。跨种类价差套利是指对两个具有一样交割月份但不同指数的期货价钱差进展套利。5.Alpha套利。Alpha套利战略希望持有的股票〔组合〕具有正的超额收益。又称为“绝对收益战略〞。Alpha套利战略并不依托对股票或大盘的趋势判别，而是研讨其相对于指数的投资价值，这也是很多对冲基金惯用的投资战略。Alpha套利又称事件套利。

27期货的套期保值与套利〔五〕套期保值与期现套利的区别

套期保值与期现套利的区别，主要表如今以下几个方面：

首先，两者在现货市场上所处的位置不同。期现套利与现货并没有本质性联络，现货风险对他们而言无关紧要。套期保值者那么相反，现货风险是客观存在的，他们是为了躲避现货风险才进展的被动保值。

其次，两者的目的不同。期现套利的目的在于“利〞，看到有利可图才进展买卖。套期保值的根本目的在于“保值〞，即为了躲避现货风险而进展的买卖。

最后，操作方式及价位观不同。

28第三节风险管理VaR方法一、VaR方法的历史演化通常，人们将风险定义为未来净收益的不确定性。

名义值法，即假设起初投资的本钱为W，便以为投资风险为W，其能够会全部损失。

敏感性方法，是丈量市场因子每一个单位的不利变化能够引起投资组合的损失。

动摇性方法，是收益规范差作为风险度量。

29风险管理VaR方法粗略来说，VaR就是运用合理的金融实际和数理统计实际，定量地对给定的资产所面临的市场风险给出全面的度量。VaR模型来自于两种金融实际的交融：一是资产定价和资产敏感性分析方法；二是对风险要素的统计分析。VaR是描画市场在正常情况下能够出现的最大损失，但市场有时会出现令人意想不到的突发事件，这些事件会导致投资资产出现宏大损失，而这种损失是VaR很难丈量到的。因此，人们提出压力测试或情景分析方法，以测试极端市场情景下投资资产的最大潜在损失。30风险管理VaR方法〔一〕VaR计算的根本原理

VaR的字面解释是指“处于风险中的价值〔ValueatRisk〕〞，普通被称为“风险价值〞或“在险价值〞，其含义是指在市场正常动摇下，某一金融资产或证券组合的最大能够损失。

确切地说，VaR描画了“在某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合能够蒙受的最大潜在损失值〞或者说“在一个给定时期内，某一金融资产或其组合价值的下跌以一定的概率不会超越的程度是多少。〞31风险管理VaR方法定义中包含了两个根本要素：“未来一定时期〞和“给定的置信度〞。前者可以是1天、2天、1周或1月等等，后者是概率条件。例如：“时间为1天，置信程度为95%，所持股票组合的VaR＝10000元，〞其涵义就是：“明天该股票组合可有95%的把握保证，其最大损失不会超越10000元〞，或者是“明天该股票组合最大损失超越10000元只需5%的能够。〞32风险管理VaR方法VaR方法的最大优点就是提供了一个一致的方法来丈量风险，把风险管理中所涉及的主要方面——投资组合价值的潜在损失用货币单位来表达，简单直观地描画了投资者在未来某一给定时期内所面临的市场风险。使得不同类型资产的风险之间具有可比性，逐渐成为联络整个企业或机构的各个层次的风险分析、度量方法。另外，VaR方法可以用于多种不同的金融产品，并能对不同的金融产品和不同的资产类型的风险进展度量和累积，因此它可以用来对整个企业和跨行业的各种风险进展全面的量化。

33风险管理VaR方法〔二〕VaR的主要计算方法

从最根本的层次上可以归纳为两种：部分估值法和完全估值法。

德尔塔一正态分布法就是典型的部分估值法；历史模拟法和蒙特卡罗模拟法是典型的完全估值法。1.德尔塔一正态分布法。

优点：简化了计算量。但是由于期具有很强的假设，无法处置实践数据中的厚尾景象，具有部分丈量性等缺乏。

34风险管理VaR方法2.历史模拟法。

历史模拟法的概念直观、计算简单，无需进展分布假设，可以有效地处置非对称和厚尾等问题，而且历史模拟法可以较好地处置非线性、市场大幅动摇等情况，可以捕捉各种风险。历史模拟法的缺陷也是显而易见的。它假定市场因子的未来变化与历史完全一样，这与实践金融市场的变化是不一致的。其次，历史模拟法需求大量的历史数据。第三，历史模拟法的计算量非常大，对计算才干要求比较高。

35风险管理VaR方法3.蒙特卡罗模拟法。

蒙特卡罗模拟法不同之处在于市场价钱的变化不是来自历史察看值，而是经过随机数模拟得到。

其根本思绪是假设资产价钱的变动依靠在服从某种随机过程的形状，利用电脑模拟，在目的时间范围内产生随机价钱的途径，并依次构建资产报酬分布，在此根底上求出VaR。

36风险管理VaR方法蒙特卡罗模拟法的主要优、缺陷：

〔1〕优点：可涵盖非线性资产头寸的价钱风险、动摇性风险，甚至可以计算信誉风险；可处置时间变异的变量、厚尾、不对称等非正态分布和极端情况等特殊情景。

〔2〕缺陷：需求繁杂的电脑技术和大量的复杂抽样，既昂贵且费时；对于代表价钱变动的随机模型，假设是选择不当，会导致模型风险的产生；模拟所需的样本数必需求足够大，才干使估计出的分布得以与真实的分布接近。

37风险管理VaR方法三、VaR的运用

VaR的全面性、简明性、适用性决议了其在金融风险管理中