某市场并购重组还需创新

并购重组还需创新--------------------------------------------------------------------------------□本报记者刘兴祥?上市公司收购管理方法?及其配套措施立足于国内市场的现状，对上市公司收购活动进行了详细完整的标准，特别是在一些具体规定上有较大的突破和创新，这引起了市场的广泛关注。例如，?证券法?虽然规定了要约收购的方式，但由于我国市场分割导致的股权结构较为特殊，要约收购的价格一直是瓶颈问题，对此，?上市公司收购管理方法?分别对流通股与非流通股价格进行了区别，这使得更多的要约收购成为了可能。有业内人士指出，从上市公司并购重组的具体操作层面来看，有关方面还需要进一步创新与突破。首先，?上市公司收购管理方法?将流通股与非流通股的转让价格进行了区分，要求非流通股的转让价格不得低于每股净资产。业内人士认为，特别是涉及到国有股时，由于需要财政部进行审批，根据国有资产保值增值的原那么，国有股的转让价格显然要以每股净资产为转让底价。尽管这在国内已被市场普遍接受，但是，在国有股向外资进行转让时，外资可能对于这一要求会存在异议。毕竟，根据国外的实践来看，转让价格更主要地取决于未来盈利及现金流量等，与每股净资产的关系并不十分紧密。因此，在将来的包括法人股等在内的非流通股转让中，转让价格很可会对并购产生一定影响。引人注意的是，与征求意见稿相比，正式出台的?上市公司收购管理方法?在转让价格确实定方面明显注意到了这一点，在第三十四条中就增加了相关规定：特殊情况下需要对上述价格确定原那么做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。有专业人士认为，这意味着，非流通股的转让价格有一定的调整余地，使得上市公司并购能够适应各种复杂情况。当然，如果价风格整的盘旋余地不够大，转让价格的原那么性规定仍然会对并购方产生一定压力。显然，这有待在实践中逐步摸索。另外，作为配套措施的?上市公司股份回购管理方法?中将提出，大股东可以用所持股份抵偿对上市公司负债，这引起了各方的高度关注。毕竟，该项规定在解决大股东占用上市公司资金、保护中小股东权益、促进上市公司股本结构进一步合理等方面将发挥较大作用。但有业内人士认为，该项规定面临的首要问题可能是如何与?公司法?、?证券法?等进行衔接。?公司法?规定，只有两种情况可以进行股份回购，一是为减少公司资本而注销股份；二是与持有公司股票的其他公司合并时。尽管大股东以股抵债后可以将回购的股份进行注销，但业内人士认为，大股东以股抵债与上述规定仍然存在一定差异。因此，还需要从法理上进行疏通，从而实现两者的有效衔接。同时，大股东以股抵债时的价格确定那么成为直接关系到股份回购能否被市场接受的重要因素之一。由于国内上市公司普遍存在一股独大的现象，大股东的派出人员在不少公司的董事会中占到相当比重，那么，股份回购价格确实定程度就应有特别规定，以确保公平合理。业内人士认为，在涉及到股份回购的价格时，代表大股东的董事在董事会上应该没有表决权，大股东在股东大会上也同样应该进行回避，毕竟这是一项重大的关联交易。在这种情况下，独立董事应该发挥较大作用，对整个交易价格有较准确判断。那么，是按每股净值资产值还是流通股价格进行回购，这无疑是摆在股份回购时的一个重要问题。业内人士担忧，如果价格不尽合理，以股抵债很可能成为大股东进行高价“合法〞套现的途径。客观地看，由于新股发行价均是大幅溢价，法人股等从新股发行中也迅速升值，显然，即使是以每股净资产值进行回购，大股东其实也将受益匪浅。如果以大大高于每股净资产值的价格进行回购，那么，大股东的获利程度就会相当惊人。因此，有不少专业人士认为，管理规定应该有明显章程，以使股份回购能够为市场各方所接受。监管部门负责人日前表示，?上市公司收购管理方法?难免有争议的地方，这需要与时俱进，积累经验，不断修正与完善。其实，并购重组在国际市场上也一直在不断演变，这也要求国内各方在实践中不断开展与创新并购重组业务，从而逐步完善并购重组的法规。〔本系列完〕破解“一致行动人〞新出台的?上市公司收购管理方法?第六十条规定：“进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人，其所持有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。〞这是“一致行动人〞在我国政府相关法律中第一次出现。尽管这还只是一个概念，但这是一个极大的进步。“一致行动人〞是上市公司收购中不可或缺的制度，它直接关系到信息披露的公开、公正与公平。其实，在中国资本市场，“一致行动人〞在以前虽然没有明确提出来，但这种行为早已存在。早在1993年，我国第一起上市公司收购事件———“宝延风波〞中，就因为“一致行动人〞问题而引起过争议。宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5％，10月4日宝安再次公告称，已持有延中股票的16％，其跳跃幅度之大令人难以置信。后来经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股票就分别到达4.52％和1.57％，合计持有6.09％。2001年5月11日，方正科技公告显示，北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公司、深圳市年富事业开展有限公司、深圳市凯地投资管理有限公司、北京金裕兴电子技术有限公司及上海宇通创业投资有限责任公司合并持有占方正科技总股本5.4103％的股份，并据此采取“一致行动〞。最近康达尔重组，重组方华超与众泉收购了康达尔36.15％的股票，据华超高层向?21世纪经济报道?记者透露，是为了躲避30％的要约收购门槛，“临时拉来一家朋友的公司〞，这家“朋友公司〞即为众泉，二者应是“一致行动人〞。这种收购股权29％的现象在今年上市公司收购中还成为一大特点。而这些现象的产生，从某种程度上讲，都是钻了法律的空子。据介绍，“一致行动〞在实践中有两类。一是公开披露的“一致行动〞，多为扩大收购资金来源或出于操作需要、扩大企业影响等。“裕兴〞、“高清〞先后举牌“方正〞都属此类。另一类是大量隐蔽的“一致行动〞，即躲避法律的“一致行动〞，包括：1.为躲避30％以上的要约义务，分散几家公司收购目标公司股份；2.为解决收购资金来源和收购主体资格进行一致行动；3.为方便关联交易，由形式上的非关联方持有股权并表决等。此类一致行动的隐蔽性很强，信息不披露，杀伤力大，不易认定，是收购中的灰色地带。对于“一致行动人〞的界定问题，业内人士比较赞同香港证券与期货事务监察委员会的?公司收购及合并守那么?的规定：“一致行动人〞包括依据一项协议或谅解，透过其中任何一人取得一家公司的投票权，一起积极合作以取得或稳固对公司的控制权的人。当然，对“一致行动人〞的进一步规定尚有待资本市场法律法规的进一步建立与健全。支付多元化促并购进程家路美2024.10.1511:00:00为标准上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，中国证监会近日公布了?上市公司收购管理方法?。其中第六条规定，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。记者就这一问题采访了证券公司投资部的专业人士。专业人士认为，这一规定明确支持依法可转让的证券作为上市公司收购的对价，创造性地解决了上市公司收购中支付方式单一的瓶颈，将对上市公司并购产生深远影响。首先，在现金准备方面，过去因支付手段单一，要求收购方有高额的现金准备，因而限制了大规模收购活动的开展。支付手段的多元化将使收购方有更多项选择择，更主动，使大规模收购成为可能。同时，不必要再进行资产———现金———资产的屡次转换，使收购更有效率，也使收购方式更加丰富与变化，催生新的收购技巧。其次，在利益调整机制方面，?上市公司收购管理方法?有助于上市公司并购中新调整机制的形成。以往由于强调现金与股份的对价交易，使得大局部的股份交易无法一次性支付，大局部收购案例以股权托管开始，由此造成股权控制人的权利与义务不对称，使得局部收购人对上市公司不负责或投机经营，最后以中小股东及上市公司利益受损而结束。支付手段的多元化增强了收购方的支付能力，同时也加大了收购方的义务与责任，有利于加强收购方对上市公司持续经营的关注，减少投机性收购、恶意掏空上市公司的动机。第三，以“可以转让的证券〞作为支付手段之一，使定向增发收购成为可供选择的方式。定向增发收购与原来收购方式的不同在于引进新的股东、新的资产，使目标公司的资产质量和股权结构发生变化，由此使目标公司成为一个全新的公司。这种方法在进行上市公司挽救时运用较多，一方面收购方可到达控制上市公司的目的，另一方面原有股东不退出上市公司，可以享受公司重生所带来的利益，在利益的安排上是一种“双赢〞的选择。但由于我国存在市场分割的情况，因此在我国实施定向增发时将有发行法人股或公众股的选择，使得上市公司收购更有中国特色。最后，本次出台的?上市公司收购管理方法?第一次明确地以法规的形式对收购支付手段多元化予以支持，使得以往已经在实践中使用的一些方式有了法律依据并具有普遍意义，由此获得的股权得到了法律保护。支付手段的多元化取得法定地位，为上市公司收购得以大规模的开展奠定了重要根底。并且，第六条中规定的“法律、行政法规规定的其他支付〞还为以后保存了更多的创新空间，以适应不断开展的市场状况。■本报记者家路美并购重组经历三大阶段从开展阶段看，上市公司并购重组活动可以追溯到1993年，自那时起，上市公司并购重组活动大致经历了三个阶段：一、萌芽阶段〔大致是1993年至1996年底〕。主要特点是以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股〞到更为现实的协议收购，表达了市场对并购重组的认识不断加深的过程。1993年3月深圳政府对因财务欺诈被停牌的原野公司进行重组，开创了重组的先河。同年9月底深宝安通过二级市场举牌收购延中实业，成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。1994年4月珠海恒通集团通过协议收购控股上市公司————棱光实业，并全面接管了棱光实业的经营管理权，成为买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股转让开始逐渐取代二级市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。期间，还发生了日本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开始浮出水面。二、快速开展阶段〔大致是自1997年至1999年底〕。主要特点是，并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中的不标准问题也很突出。1997年下半年党的十五大召开后，上市公司并购风起云涌，成为并购活动的历史分水岭。大规模的资产重组大量涌现，上市公司开始有意识地通过重组实现产业转移和升级，实现资源优化配置，跨行业、跨地区并购重组的案例增多。1998年上海纺织类上市公司将增发新股与重组相结合，走出困境。清华同方等通过换股方式，进行了“吸收合并〞的尝试。进入1999年，并购的市场化意识在不断增强，通过公开征集投票权取得上市公司控制权，成为当时市场的热点之一。个别公司还进行了以局部现金和局部应收大股东款，向大股东定向回购国有股的试点。三、标准开展阶段〔2000年至今〕。上市公司并购重组进入注重标准运作和有序开展的时期。随着?证券法?的发布实施，针对并购重组中出现的诸多新问题，中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行标准，并加大了对并购重组中违规行为的查处力度，并购重组的混乱状态得到初步遏制。这一阶段的特点是，标准与开展并重，监管部门基于保护投资者利益和打击违规的考虑，加大了对并购重组的监管，强调标准运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组。与此同时，中国证监会根据?公司法?建立了退市机制，力图通过优胜劣汰机制，发挥证券市场优化配置资源的功能。在退市的压力下，每年被收购并进行重组的公司有50％以上为ST、PT公司。值得注意的是，一些处于行业领先地位的公司为增强竞争力，结合自身产业和市场布局考虑，收购相关上市公司，战略性重组开始凸现。整个市场更注重重组的实质，更趋于理性。综上所述，在证券市场开展的十多年中，上市公司收购活动逐年加速增长，控制权市场逐步形成并日趋活泼；非流通股的协议转让是上市公司控制权转移的主流；随着民营经济的开展和对外开放力度的加大，民营企业和外资在并购市场上扮演着越来越重要的角色。〔晓余〕证券市场迎来并购新时代昔日，从深宝安举牌收购延中实业始，在近10年的时间里并购重组此起彼伏。本周，?上市公司收购管理方法?的出台，标志着——20世纪末发生在华尔街惊心动魄的收购战，不仅造就了一个个庞然大物般的跨国企业，而且奠定了几乎所有行业的竞争格局。目前，这种并购潮流依然持续。据不完全统计，目前全球范围内每年公司并购重组市场交易额高达3万多亿美元，涉及交易数目达3万次之多。然而，从1993年到2024年中期的9年中，我国进行重大资产重组的上市公司只有160多家，涉及金额近600亿元。本周出台的?上市公司收购管理方法?〔以下简称?管理方法?〕，将让这一切发生改变，我国上市公司并购将步入新时代。并购不仅仅为了做大企业如同通用电气公司也是经过无数次并购重组，才由爱迪生时代的电灯泡制造开展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务效劳以及传媒业的工业巨子一样，上市公司在开展过程中，总会产生通过并购重组进行二次资源优化配置的需要。中国证监会主席周小川认为，并购重组是证券市场里最能表达其市场效率和最具有创新活力的一环。特别是在转轨中的新兴市场，上市公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面，往往不够理想。并购的意义还不仅仅局限在企业层面。投资人通过发现被低估价值的企业并进行收购，以及诸多有开展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，还会起到提升上市公司质量、改善我国产业结构的作用。中国证监会副主席史美伦认为，并购重组能通过资源的优化配置、控制权市场的形成来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活泼证券市场、吸引国内外投资者。然而，在很长时期内，我国证券市场更多发挥的是融资功能，通过并购实现资源优化配置、进行产业整合、做大优势企业、进而培育新的经济增长点的功能被严重弱化。究其原因，除去对待各类收购主体的不平等，给自然人、民营企业、外资参与并购设置了障碍外，本钱过高也严重制约了上市公司并购的大规模开展。比方，国外通行的定向增发、换股等手段无法使用；由于存在流通股与非流通股的划分，两者市盈率又相去甚远，而要约收购价格要以偏高的流通股为标准等，这些大大增大了并购的本钱。管理方法实现了哪些创新“?管理方法?在具体规定上的革命性突破和创新，必将在证券市场引发一场并购的革命。〞一位业内专家的评价，让我们禁不住去详细探究?管理方法?的创新内容。首先，并购目的发生了变化。长期以来，我国上市公司并购的驱动力在于上市公司的融资权和二级市场的获利空间。?管理方法?的公布实施，将使重组程序更加标准，利用并购游戏获利的可能性变小。增强产业核心竞争力将替代获得财务性收益，成为收购的主要动力。其次，收购主体扩大。过去，禁止自然人成为收购的主体。?管理方法?规定，任何自然人、法人和社会组织都可以成为收购主体。这无疑将改变证券市场的定位，使其成为全社会各种经济要素有效配置的场所，推动证券市场的市场化进程。第三，收购价格双轨制大大降低了要约收购本钱。?管理方法?规定，流通股的要约价格为前30个交易日每日加权算术平均的90％和公告前6个月内买卖流通股支付最高价格二者的高者。非流通股的价格那么为经审计的每股净资产值和公告前6个月买卖非流通股支付的最高价格二者的高者。价格的双轨制使要约发生的本钱大为降低。第四，并购手段和方式多样化。过去，上市公司的收购仅限于“现金支付—资产置换〞的简单模式。手段的单一不仅抑制了大规模并购的发生，而且导致很多收购方为实现收购资金和付出资产的回流和补偿，采取很多损害上市公司持续经营的行为。?管理方法?规定上市公司收购可以采取股票支付，意味着换股、定向增发等国际通行的并购手段可以尝试，这为大规模产业整合铺平了道路。第五，由于流通股与非流通股的划分，协议收购一直是上市公司收购的主流形式，由于信息披露的不透明及缺乏市场化运作，协议收购中的内幕交易等行为严重损害了广阔中小投资者的利益。而?管理方法?使要约收购的发生成为可能。尤其是关于强制要约及豁免制度的明确规定，有利于实现公平、公正、公开的市场化原那么，并购将成为阳光下的交易。理性并购仍须多方努力并购重组能为上市公司带来巨大效益，但并购不是万能的。无论在国内还是国外，并购后达不到“1＋1＞2〞初衷的例子不在少数。因此，必须对并购保持清醒的认识。中国证监会上市公司监管部主任杨华认为，并购重组只是手段，要为上市公司的持续开展效劳。在实践中必须注意防止两种认识上的误区：一方面，并购并不能解决所有问题。许多公司在出问题时，力图通过并购重组摆脱困境，但公司经营业绩不佳，很大程度上与公司治理结构和内部组织结构存在缺陷有关，如果不从深层次解决问题，那么并购重组不过是资产的简单“位移〞；另一方面，不能为并购而并购。许多公司管理层有尽快把公司做大的扩张冲动，将资产量、销售收入作为“做大〞的目标，但缺乏基于战略角度考虑问题，没有充分估计并购后的内部资源整合的难度，这样的并购大局部会以失败告终。此外，?管理方法?的出台，加上2001年12月公布的?关于标准上市公司重大购置和出售资产假设干问题的通知?，使整个上市公司并购重组的法规体系已具雏形，但相关配套方法还不完备。中国证监会上市部有关负责人日前表示，有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为标准已纳入立法日程，大局部法规的起草工作已完成，并将逐步推出。此外，将陆续发布的与上市公司收购有关的配套文件包括：上市公司收购及持股变动报告书，要约收购报告书，被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引及上市公司并购委员会工作指引等。本报记者余珂开辟金融业务新途径庄心一2024.10.0214:00:00在?管理方法?正式公布之际，我谨代表中国证券业协会就此次会议主题并结合证券行业谈三点看法：一、标准上市公司并购活动对中国证券市场的健康开展十分有必要。从国际经验来看，企业收购兼并的开展对于企业竞争力的提高、证券市场的健康开展、一国国民经济的结构优化等都有十分积极的意义。国际上的企业兼并从19世纪90年代开始，先后经历了横向收购、纵向收购、混合收购和杠杆收购为代表的四次大的浪潮。收购兼并浪潮的规模一次比一次大，在企业并购的浪潮中，一批企业巨人通过并购形成，这些国家的证券市场也因此注入了新的活力。十多年来，我国有关收购兼并的法律法规逐步完善，针对性、配套性、可操作性不断提高。这次出台的?上市公司收购兼并管理方法?，在许多方面较之于以往的法律法规更为完整，更为适用。可以预见，这一重要法规的公布，将对上市公司收购兼并活动的标准开展产生积极的促进作用。开创上市公司并购重组新局面杨华2024.10.0214:00:00经过三年多的反复讨论修改和征求各方意见，?上市公司收购管理方法?终于出台了。这是监管机构和市场各方参与者共同实践和努力的结果，也是我国证券市场开展史上的一件大事。?收购方法?的出台，对于今后市场上并购重组的开展与标准至关重要，将确立我国证券市场未来并购重组运作和监管的全新模式，对我国证券市场的开展将产生重大而深远的影响。与其他新兴市场一样，我国上市公司并购重组工作由于新旧体制的摩擦和调整、市场实践和法规的滞后，特别是有关上市公司并购的法律体系不完善，出现了一些未能预见或短期内难以解决的问题，主要表现在以下几方面：并购重组透明度低，成心躲避监管；以“保壳〞为目的的报表重组；二级市场违规等问题。并购重组作为保持证券市场活力的重要制度安排，中国证监会一直在研究如何建立一套合理的利益机制，推动市场化的并购重组活动的进一步活泼与标准开展。近日发布的?收购方法?和?信息披露方法?，确立了上市公司收购的根本制度，重点关注的是上市公司控制权的变化，立足于充分信息披露原那么，确立了控股30％后的要约收购制度，以保护中小股东的利益；同时，中国证监会结合目前控制权市场变化的特点，根据收购人申请可以做出相关豁免决定，以降低收购本钱，提高收购效率，进一步增强证券市场优化配置资源的功能，提高市场运作效率，提升证券市场的透明度和公信力。上市公司并购重组的法律体系由多个部门规章组成，这些规章共同对与上市公司并购重组相关的问题进行标准；即将发布的?收购方法?，已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组成局部。为满足上市公司实施业务扩张和收缩的开展战略的需要，证监会已将有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为标准纳入立法日程，大局部法规的起草工作已经完成。这些规定的逐步推出，与?证券法?、?公司法?中的相关章节相互衔接，将构造出一个完整的上市公司并购重组法律监管框架，有利于标准市场参与各方的行为，实现并购重组的良性开展。在?收购方法?发布后，我们还将陆续发布与上市公司收购有关的配套文件，包括上市公司收购及持股变动报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引，以及上市公司并购委员会工作指引等。为解决上市公司收购重组中存在的支付手段单一的瓶颈问题，我们拟定了?上市公司以股份置换资产试点意见?〔也就是定向发行的规定〕，使以优换劣这样的非市场化的并购重组行为失去了存在的根底，使上市公司并购重组中的利益分配格局得以调整，对推动市场创新、促进上市公司收购及重组工作将发挥积极作用。对于上市公司回购问题，我们已拟定?上市公司股份回购管理方法?，上市公司股份回购相当于上市公司作为收购人购置自己发行在外的股份，上市公司可以采取通过二级市场购置、要约方式收购以及协议三种方式。在这方面，我们目前正在研究大股东以其所持上市公司股份抵偿对其上市公司负债的问题〔定向回购〕，作为解决大股东占用上市公司资金的方案之一。为完善公司治理结构、强化市场标准运作，拟定的?公开征集上市公司股东委托代理投票权试点意见?对于可能导致的公司控制权转移、重大关联交易等重大事宜要求上市公司必须征集代理投票权，以保证中小股东有更广泛的参与时机，鼓励中小股东积极行使自己的权利。为进一步鼓励上市公司重大重组，提高上市公司资产质量。我们制定了?关于上市公司重大购置、出售、置换资产假设干问题的补充通知?，对2001年105号文有关重大重组的相关指标计算及业绩模拟计算问题作出补充规定。有关外资收购境内上市公司问题，我们已与其他相关部委进行了大量的沟通与协调，为使外资收购具有可操作性，已就涉及外资收购上市公司应履行的程序和信息披露拟定了相关规定，准备工作根本就绪。目前上市公司吸收合并试点工作仅限于吸收合并原各地非法产权交易市场的挂牌公司，拟定的?上市公司吸收合并试点意见?将结合上市公司吸收合并试点工作的经验逐步完善。需要特别指出的是，?收购方法?的发布实施，将改变证券市场的“游戏规那么〞，为上市公司并购活动提供更广阔的舞台，上市公司并购重组将不再是儿戏，市场将进入以追求核心竞争力为目标的实质性并购重组时代。并购活动将会对上市公司管理层产生强烈的外部压力，并购重组将成为公司管理层“下课〞的代名词，缺乏效率的上市公司所面临的被收购的威胁和挑战不断加大，收购与反收购将会更多的出现，控制权市场将会逐步走向更加成熟，要约收购将步入市场，上市公司将进入并购重组的新阶段。中国入世后，原来属于外资禁区的效劳业也翻开了大门，外资参与并购活动将会有更大的空间；随着国有成份的逐步退出，民营企业和外资企业将成为市场并购活动中的活泼力量。总之，随着我国证券市场的逐步完善和经济结构调整逐步到位，市场化、标准化的并购重组将成为市场的主流，上市公司间的并购思维和运行方式将会更加市场化，竞争与合作、实现“多赢、共赢〞的格局将会逐步形成。我们有理由充分相信，随着?上市公司收购管理方法?等相关法规的出台和市场化、标准化并购的兴起，我国证券市场将会迎来新一轮资产重组、资源优化配置的浪潮，从而进一步增强证券市场的活力，提高上市公司核心竞争力和整体质量，实现上市公司的可持续开展。■中国证券监督管理委员会监管部主任杨华证券法与公司收购制度卞耀武2024.10.0214:00:00中国证券监会经过充分的酝酿，制定上市公司收购管理方法及相关信息披露管理方法，不仅对证券市场开展有重要的意义，是一个有力的推动，而且对中国公司法律制度、证券法律制度是一个积极的推进、充实，总结了新的经验，主动适应新的需要。经过几年的积极的实践，深入的总结经验，深入的研究，制定上市公司收购管理方法及信息披露方法是必要的，是公司收购法律制度的具体化，是将已有的原那么性规定转化为可操作的具体行为规那么，这对证券法制建设是一个新的奉献，是应当支持和肯定的。在证券法中和两个管理方法中所确立的公司收购的主要制度是适宜的、可行的，比方以下几点：公司收购的两种法定方式是适应了当前中国股权分布的情况，也能满足通过市场机制实现公司并购、产权重组的需要。在公司收购中，选择持有百分之五的股份时并以这个比例做增减时就予以公告的规那么是适宜的，这样既有利于推进公司收购，又保证了信息披露，力求防止频繁公告或者公告过少的不利之处。通过证券交易所的证券交易，持有被收购公司百分之三十股份时，是否继续收购作出灵巧的规定，不拘泥于已有的模式，而着眼于我国的实际。将豁免权授予证券监督管理机构，使这个机构适应公司收购的需要进行管理，按照特定情况作出特定的处理。在上市公司收购的整个过程中，坚持表达公开、公平、公正的原那么，促使有关各方当事人在市场公平竞争的体制中实施公司收购的行为。保护正常的收购行为，防止以公司收购为名进行不当的证券交易活动，对公司收购的实际能力、资金保证、被收购公司股票的转让期限都作出了规定。在公司收购中对收购人、被收购公司的合法权益，持股多的股东和中小股东的正当权益都予以合理保护，规定收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东，将对投资者的权益保护置于重要地位。在公司收购的进程中，持有被收购公司股票的5％，30％，75％，90％时，各个阶段都有明确的规那么，不但促使公司收购有序进行，而且对投资者权益的保护也是恰当有效的，在法律上使弱势股东免受不应有的损害。在整个公司收购制度中，重视市场规那么，维护投资者权利的同时，还强调了对公司收购行为的监督管理，在证券法的上市公司收购和证券监督管理的机构等有关章节中作出了规定，或者作出了授权，证券监督管理的机构对包括公司收购在内的证券市场活动实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行；国务院证券监督管理机构有依法制定有关的证券市场监督管理的规章、规那么的职责，并依法行使审批或者核准权。上述各项原那么和标准，为上市公司收购的公平、有序地进行在制度上提供了必要的保证，也为进一步开展证券市场，通过证券市场促进优胜劣汰、提高资产质量，优化股本结构，优化产业结构、增强竞争优势等方面创造了条件，也增强了由制度所形成的压力，开阔了开展的道路。■全国人大法工委副主任卞耀武收购方式创新将浮出水面高利2024.08.0311:00:00上周末，中国证监会发布了?上市公司收购管理方法?〔征求意见稿〕，对标准上市公司要约收购和协议收购等方面的相关事项作了详细规定。显然，这一政策将给市场带来长期和渐进的影响。而且，政策的最终实施，必将在市场上形成一些新的板块，并出现一些新的投资时机。与?公司法?、?证券法?相比，?管理方法?的条款更为细化，操作性更强，并且对以前法律的未尽之处作了全面、详尽的补充：一是要约收购根本规那么的细化；二是要约收购义务的豁免更加宽泛和制度化；三是强调股权收购的信息披露和监管。政策背后笔者认为，?管理方法?出台有以下背景：一是国有股股权转让恢复。今年停止执行减持国有股方法，继续正常进行法人股协议转让工作。在法人股仍不能流通的情况下，国有股的转让恢复了协议转让渠道。上市公司收购行为频频发生，需要具有操作性的法规来标准收购行为。二是外资并购兴起。据报道，由国家经贸委草拟的?关于外资并购国有大中型企业暂行管理方法?正在报请有关方面核准，即将正式出台。按照这一政策，外资通过在证券市场受让上市公司的局部股权甚至买壳上市，将很可能成为未来我国证券市场的一项重要动作。目前，外商投资港口、民用航空业的相关规定已经出台，其他一些不断完善的外资收购国内企业的重要法规文件也在相继出台，都将会促进外资并购的深入开展。由此显示，上市公司在不断推进经济结构战略性调整和产业升级之时，外资并购也步入蓬勃开展的新阶段。在这种大趋势面前，出台与外资并购相关的政策法规，既是标准市场行为的重要措施，也是推动外资并购国内企业的必要手段。三是标准上市公司资产重组行为刻不容缓。近期，有关上市公司虚假重组事件频频曝光。典型的是ST国嘉被北京和德入主后掏空5亿多资金，且牵涉到开开实业、隧道股份等多家上市公司；而纵横国际〔原南通机床〕通过编造销售合同、移库藏匿产品、虚开发票、虚构销售回款等手法形成的虚假收入，这一问题被揭，宣告了这一重组神话的破灭。因此，标准上市公司的资产重组行为，减少虚假重组，保护投资者权益已成为证券市场监管的重要任务。四大影响促进上市公司资产重组向更广泛、更深层次开展首先，对于那些为了改善上市公司质量、提高公司盈利能力的收购，?管理方法?给予了相当的支持。例如，对收购人为挽救面临严重财务危机的公司的收购行为，可以申请豁免等等。除了以扭亏为目的的并购外，借壳上市、进入新的行业、整合资源等等因素也会驱使并购发生。?管理方法?并顺应国有股有选择地退出某些领域的要求，对收购人的身份、收购的股权比例未作限制，允许民营企业和外资企业控股，从而实现国家将根据产业结构调整的需要，有选择地放弃控股地位。其次，?管理方法?支持定向增发、换股作为并购的支付手段，以股权作为支付手段使产业大并购成为可能。过去现金作为并购的惟一支付手段，产业内有意义的大规模重组，往往由于动用现金的庞大而夭折；?管理方法?的实施将推动国内企业强强联合，提升综合实力，在与国际大企业的竞争中抢占先机。再次，?管理方法?用大篇幅对要约收购的根本原那么、义务及豁免进行了详尽规定，其中许多新的规定，是考虑到我国上市公司股份交易在客观上存在着流通股和非流通股两个市场的特殊情况而制定的，因而可操作性更强，效果上会引导从协议收购向要约收购过渡。如?管理方法?考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原那么。而且，可以豁免向局部股东发出收购要约，而只向特定种类的股东发出要约。这些规定，使要约收购的本钱大为降低。标准上市公司收购行为在资产重组过程中，利用内幕信息操纵股价，最后公布重组消息趁机出货，或者是遮遮掩掩、语焉不详的信息披露，造成了投资者事实上的不平等及证券交易的不公平，不利于投资者权益的保护。以前对上市公司并购行为的标准主要依靠?公司法?、?证券法?等法律法规。?管理方法?对上市公司收购方面的法律法规的细化，更具操作性。尤其是加大了对信息披露要求的力度，界定了信息披露的主体、时机和格式，强化了董事会和原有大股东的义务。如管理方法要求实际控制上市公司的股东和其他实际控制人在出让控制权之前，应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该调查的相关情况予以披露。?管理方法?还规定，出现虚假记载、误导性陈述或重大遗露的中介机构也必须承担连带责任。监管行为制度化以前，对于上市公司收购的管理权限，要约收购的豁免条件并没有明确的规定，尺度由管理层掌握，在证券市场日益市场化、监管行为日益标准化的今天，这种做法显然已经不合时宜。?管理方法?规定，证监会依法对上市公司收购活动进行监管，并对什么情形可以提出豁免要约收购义务，申请豁免要约收购义务的程序作了规定，这将促进监管行为的制度化，减少监管过程中的主观、人为因素。为国有股减持寻找新的途径铺路6月23日，国务院停止通过股票市场减持国有股后，资本市场如释重负。但这并不意味着国有股减持的停止，只是国家放弃了硬性向二级市场减持国有股的硬着陆方法，改用软着陆的措施。而培育和完善企业并购市场，以吸引和标准民营资本和外资以各种收购方式完成受让国有股，是实现国有股减持的一个根本途径。为此，随着?关于外资并购国有大中型企业暂行管理方法?及?上市公司收购管理方法?等关键性法规的实施，最终形成一个国有股减持的新战场。酝酿新局标购板块即将形成从理论上讲，?证券法?的实施，已经为国内标购板块的形成创造了条件。按照?证券法?的规定，上市公司的收购可以采取协议收购和要约收购〔专指上市公司流通股局部，国有股和法人股不在?证券法?的范围〕。标购，实际上就是要约收购的一种形式，是指在上市公司的收购过程中，收购方绕过目标公司董事会，以高于市价的报价直接向全体股东收购股权的行为。在市场经济的原那么下，当收购人的收购建议被目标公司董事会拒绝时，或者收购人根本上就不想与被收购方谈判时，往往采用标购方式。尤其是当广阔股东对董事会、经理层的经营管理行为和业绩大为不满却又无可奈何时，使用标购方式的成功率更高。由于标购对目标公司董事会形成了巨大的压力，因而在多种收购方式中是具有较强威慑作用的一种。与协议收购非流通股相比，标购的重要意义在于操作更加市场化与透明化，对于保护中小投资者的权益更加有利。而对于收购方来说，标购为股权收购之后提供变现途径。从以往发生的收购案例中，可以明显发现，新股东入主上市公司，在为上市公司做出奉献的同时，却很难将优化之后的上市公司的长期股权投资变现。只有当收购的上市公司具有配股资格时，大股东才可以通过向上市公司出售资产套取局部现金。而没有一定的现金支持，许多收购行动也受到一定制约。因此，要想实现真正意义上的标购或杠杆收购，最正确目标始终是那些可以通过二级市场收购的上市公司。因而，标购也是促进上市公司股权变化的一个重要手段。但由于目前国内的上市公司股本结构被人为分割为不可流通的法人股与流通股，以协议转让法人股的本钱要远低于标购的本钱，因而从?证券法?出台到目前为止，尚未出现标购的实际案例。由于?上市公司收购管理方法?首次对不同种类股份的要约价格规定了不同确实定方法，即持有被收购公司上市交易的同一种类股份的股东，应当得到同等待遇；持有被收购公司未上市交易股份的股东应当得到同等待遇。这样，就使得要约收购更具操作性，为未来的标购板块形成提供了条件。因而市场上除了“三无〞概念股，一些流通股本占总股本的比例超过50％，或者B股股本规模较大的公司，都可能成为标购对象。实际上，按照?管理方法?，标购不仅可能在二级市场发生，也可能在法人股之间发生，或者以法人股收购结合二级市场标购的方式完成对上市公司的收购。这样，上市公司的标购的范围和方式就会更加丰富。收购方式创新板块国外资本市场关于并购的金融创新活动很多，正是这些金融创新活动为大规模并购提供了资金支持。但外资在我国进行并购，只能用真金白银进行收购。外国公司还可以在国际资本市场上进行融资，而外商投资企业在我国缺乏融资渠道，因此要支持这样大规模的并购，必须要允许以非现金的方式如股权支付方式进行。按照?管理方法?第八条的规定，“投资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式进行上市公司收购〞。这就明确了今后上市公司的并购活动将会出现诸如换股收购、借贷收购等新的创新方式，同时，一些新的概念也将进入国内投资者的眼中。例如，在太太药业收购丽珠集团的过程中，我们隐约看到了“白衣骑士〞的踪影，也就是目标公司为免遭强制收购自己所找到的善意收购者。当太太药业对丽珠集团的“三军联合行动〞〔同时收购法人股、A股、B股〕显示出敌意收购意图时，大股东光大集团终于坐不住了，为阻止对方得逞，寻找“白衣骑士〞已刻不容缓。当时，第一大股东光大集团将其所持有的公司全部法人股3891.75万股托管给西安东盛集团有限公司。再如，“毒丸方案〞，它是上市公司赋予公司股东〔除敌意收购者外〕以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利。“毒丸方案〞是美国上市公司反敌意收购的通行做法。对于敌意收购者来说，将使本钱高得无法忍受，并完全丧失收购的意义。2001年上半年，通过该类方案的公司有150家，比去年同期增长45％。搜狐董事会通过的“毒丸方案〞规定，搜狐普通股股东均享有优先购置权，购置面额为0.001美元的占搜狐公司所发行的特种优先股千分之一的股票，执行价格为100美元。这一优先购置权在有人或机构收购搜狐股票达20％时启动，有效期为10年。类似的还有金色降落伞、“焦土战术〞等，这些市场经济国家普遍流行的收购手段以及反收购手段会被充分运用。资本市场工具的不断创新和完善将使得强者之间甚至“小鱼吃大鱼〞的并购成为可能。在鼓励与标准之间寻找新的重组时机从以往的经验判断，在众多的上市公司股权转让消息中，往往潜在着较多的机遇，同时也蕴涵着一定的风险。?管理方法?无疑将促进上市公司的资产重组，但同时也对收购活动进行标准与约束。例如，?管理方法?规定，通过上市公司收购拥有公司实际控制权的收购人，在收购完成后的12个月内，不得以任何形式转让其对该公司的控股权；禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约；上市公司应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查，并将该调查的相关情况予以披露，等等。因此，新?方法?出台后，将会对目前存在的蚂蚁吞象，不具备收购能力的小公司吃掉大上市公司；协议转让如同儿戏，或进或退缺乏严肃性，损害其他股东的权益；忽略中小投资者的知情权，将收购方有关情况进行隐瞒，或报喜不报忧，同样损害中小投资者的权益；或者知情不报，欺上瞒下，甚至与机构联手，哄抬二级市场股价，待股价炒至高位后再出台相关收购消息等等现象，起到很好的扼制作用。价值重塑由此，将使未来的重组板块出现一些新的特征。一是重组股的炒作将出现新的趋势。以往，国内股市曾出现过逢重组必涨的思维惯性，经过市场大跌的教训，以及亿安科技、纵横国际等众多假重组带来的负面影响，以一个重组消息骗散户跟风的效果已大大减弱。但通过?管理方法?的标准，将假重组剔除或减少，将使得资产重组更加谨慎和真实，无疑将再次唤起投资者对资产重组的期望。而且，随着外资并购的兴起，包括基金在内的机构投资者，也将参与其中，资产重组板块的投资价值将在透明与标准中再次得到表达。其次，促使市场对上市公司“壳〞价值的重新审视。目前我国证券市场的一大特色是“壳〞价值过高，“壳〞资源过于丰富，导致绩优、绩劣型公司的股价差异过小，同时也扭曲了市场的投资理念。这是我国证券市场的一大弊病。而近期无论是深开展的外资并购的朦胧题材，还是青岛啤酒与全球啤酒大鳄安海斯－布希公司结成战略联盟，都说明未来的资产重组不一定产生在绩差股当中，“靓女〞先嫁将成为一种新的趋势。由此，必然会在一定程度上降低单纯“壳〞的市场价值。因此，重组题材虽然仍是市场永恒的炒作题材，但重组的预期已经出现较大幅度的下移。题材挖掘是关键，价格上下是前提。假设重组后的股票价格已属中价股，那么其上涨空间将很有限，反而酝酿着较大的市场风险。在市场对重组股的股价预期下降后，在收购上市公司的本钱反而呈现上升趋势的态势下，资产重组股的市场吸引力将呈现日趋降低的趋势。股市收购将有新规定2000.09.2610:36:00本网讯据中国经营报报道中国证监会的官员说，正在起草之中的上市公司收购暂行规定将采取一种所谓的半强制的收购方式：原那么上，收购方可以采用自愿要约的方式，但如果控制了公司30％的股权后，由于已经对公司拥有了很大的发言权，就必须改为以要约的方式来进行收购活动了。这位不愿透露姓名的官员是在9月15日于上海举行的“跨国公司在中国的新商机〞专题研讨会上作此表示的。由中国银行全资拥有的投资银行中银国际主办的这次会议，希望在中国正式参加WTO后为中外企业寻找、拓展更多的市场购并时机。在控制权的转移方面，世界上目前主要有两种方式：其一是以英国和日本等为代表的强制要约方式，另一种那么是以美国等为代表的自愿要约方式。在前一种情况下，只要收购方持有上市公司股票的比例到达了一定程度〔通常是30％－35％〕，就必须向全体股东发出全面收购的要约。因为中小股东购置该公司的股票主要是出于对原有管理层的信任，如今公司的控制权发生了转移，必须让小股东决定去留，同时取得收购过程中的溢价。而自愿要约的方式那么没有全面收购的强制，愿意购置多少股权悉听尊便，不过它极为强调信息披露，要求收购方必须对收购的目的和运营方案等详细披露。据悉，证监会正在草拟的上市公司收购暂行规定准备采用的那么是第三种方式。这份正在广泛征求境内外监管机构和中介机构意见的规定提出的模式介于强制收购和自愿收购之间：原那么上，收购方可以采用自愿要约的方式，但如果控制了公司30％的股权后，由于已经对公司拥有了很大的发言权，已经影响到了其他投资者的利益，这时候就必须改为以要约的方式来进行收购活动了。这实际上是一种半强制的要约方式。与此同时，还将出台四个相关法规以强化信息披露，使收购活动更透明。这位官员说，原那么上只要收购了目标公司5％的股权即应披露，此后每增加1％都须披露一次，这也是和国际惯例吻合的。据悉，证监会还在更新关于借壳上市、分拆、分立和股份回购等的操作规那么，根本态度是要尽量简化程序，使操作过程更为容易和透明。今年4月爆发的山东胜利股份公司的股权之争使投票代理权问题已经越来越突出，这位官员表示，这本质上是一个中性事件：从积极的方面来看，可以使中小股东真正参与到公司的决策中来；但如果缺乏必要的自我约束，也很容易引起剧烈的权力争斗，最终给公司的开展带来消极影响。预计相应的标准措施也将出台。资料来源：外稿话说?上市公司收购管理方法?--------------------------------------------------------------------------------市场人士的观点西南证券周到：?方法?对诚信义务的强调，将使上市公司收购变得更有战略意义。通过协议收购的方式进行上市公司收购，无疑本钱最低。当然，如果流通股比重和股价均很低，收购数量不大，那么，出现要约收购的可能性也是有的。华西证券曹雪峰：从?方法?内容来看，今后上市公司的并购行为将可望改变过去上市公司重组并购绝大多数发生在绩差公司中的状况，上市公司的并购与重组将向绩优或行业地位较为突出的上市公司倾斜，但这不意味着绩差公司在今后就不再存在资产重组的时机。事实上据公开媒体所报道，中国证监会已拟定的?方法?就将对绩差公司尤其是大股东欠款严重的绩差公司重组产生深远影响。在69家存在大股东欠款的上市公司中，谁会最先尝试进行股份回购，并进而展开深层次的资产重组呢？一般认为，大股东实力雄厚，不存在还款压力的上市公司、大股东欠款金额不大的公司、大股东欠款属于母子公司生产经营过程中频繁发生关联交易而产生的、大股东已经开始着手变卖股权用以偿债的，这四类公司率先进行股份回购的可能性不大。基于这样的考虑，我们选择下面几家大股东欠款金额巨大且无力归还或拿不出现金还款、公司效益不佳〔资产重组要求强烈〕的公司：深信泰丰：公司已实施资产重组但并不彻底，大股东欠款金额超过1亿元，而公司在今年首季度及今年中期相继出现业绩亏损，有二次重组的要求；深赛格：公司大股东及其关联企业欠款3.65亿元，同时因为欠中国光大银行总部营业部借款，其所持公司股份已被完全冻结。作为深圳本地股，深赛格的资产重组也可采取回购大股东股份〔如每股净资产1.598元加净资产30%作为大股东控制权让渡的定价计算，持有公司36732.79万股的大股东全部卖出股份，将可以归还公司欠款和银行借款〕。而深赛格在回购股份予以注销之后，单位权益也将提高，市场形象将改善；美菱电器：大股东欠款金额高达6.5975亿元，如果大股东让出控股权，甚至有可能让美菱电器真正成为外资并购〔合作〕概念股；南华西：总股本仅13291万股，大股东及关联方竟欠款72129亿元。而公司此前的资产重组那么因为大股东欠款和对外担保等问题影响，一直没有进行下去。宁波海顺王栋：今年以来，外资并购概念股、行业整合重组概念股反复有所表现，虽然行情的级别都不大，但却是市场中最活泼的板块之一。?方法?及其配套法规，不仅对绩差重组股有影响，对外资并购板块和电力、航空等行业重组股的影响也会日益显著，预计在上市公司并购的法规体系完善以后，有实质性题材的这一类股票将会继续演绎个股行情，不过在二级市场股价上产生作用也会有一个延递效果。总之，相关的规定都预示着新一轮上市公司并购重组高潮即将来临。贺宛男：收购迈入新时代。酝酿了多年的?上市公司收购管理方法?终于正式出台了。实际上股市的作用除了融资就是购并，从某种意义上说购并比融资更重要，因为所谓资源的优化配置主要就得通过购并实现，而购并又是活泼股市的最有魅力的题材，因而收购方法受到市场的广泛重视也就在意料之中了。收购手段由两种增至六种在?方法?出台前，要收购一家上市公司无非采用两种手段，即非流通股场外协议转让和流通股场内举牌；如今，?收购方法?至少提供了六种手段：1、协议转让。除了非流通股可以协议转让外，流通股也可以协议转让，只是流通股的协议转让必须报交易所并且遵循一定程序。这不由使我们想起申华控股，由于以前流通股不可以协议转让，举牌本钱又太高，申华换庄时只能把原大股东即君安投资的股权出让；收购方法实施后，只要有人要，持有申华13.75％股权的现大股东正国投资〔最终控制人为一台商〕，就可以采用流通股协议转让方式，而这无疑将降低申华一类三无概念股的收购本钱。2、要约收购。其中又包括三种情形：持股30％后继续收购必须履行全面收购要约；持股不满30％继续增持但缺乏30％的，也可以采用自愿要约收购；到达和超过5％的“连续公开求购〞，俗称“标购〞。要约收购比之协议收购可以激起市场的更大关注，相信对活泼市场具有更大的作用。3、集中竞价交易方式收购，即原来的二级市场举牌。4、大股东公开征集收购人出让持股。原来宁夏恒力就采用过这种做法，只是因有关规定未出台而被证监会叫停。5、定向增发。当初东群众〔群众科创〕收购西群众〔群众交通〕就采用过这种做法，但那仅仅是个别试点。现在收购方法对此已有明确规定，并且定向增发假设收购人持股超过30％，还可向证监会申请豁免，显然，定向增发在鼓励之列。这对一个大股东下有几家上市公司的尤为有利，他们可以通过定向增发互相参股，进而“串〞起一个上市公司群，既增加利润，又能有效防止恶意收购。6、换股，即用证券作为收购的支付手段。这是国际上最为通行的购并方式。当初原水就拟通过换股同凌桥合并，却因流通股和非流通股价格差异太大根本无法实施，现在收购方法对流通股和非流通股的收购价格分别作出不同规定，就有可能采用流通股同流通股换股，非流通股同非流通股换股，从而大大降低收购本钱。中介机构介入影响不可小视收购方法规定，有三种收购行为，必须通过证券公司等中介机构进行。一是流通股的协议转让，不能自找下家〔上家〕自买自卖，必须通过券商代理；二是公开征集收购人，同样需委托证券公司代办，并且还要经证监会和交易所同意；三是管理层或员工收购，必须由独立董事出面聘请独立财务参谋等专业人士出具独立意见。这一做法的根本意义在于引入了行业自律制度。长期以来，假重组假收购乃至借收购为名掏空上市公司的屡见不鲜，受伤的总是中小股民却又找不到责任人。现在，收购方法先界定这三种方式——这是市场影响最大、内幕人士最容易制造题材和做手脚的方式，明确规定必须由中介机构介入，如果以后查出有问题，监管部门就能通过暂停该中介机构业务的方法，进行事后监督。就象承销新股那样，新股变脸承销商将暂停承销业务，这对券商可是道杀手锏。老东家回购新东家增发由于相当一局部上市公司存在大股东占用资金等严重问题，收购方法还专门就此提出大股东以股顶债的思路，即大股东用股份回购的方式清偿债务。这当然是个好主意，这样做既可使上市公司轻装上阵，又因回购减资提高了每股收益。但是，那些欠上市公司款项久拖不还的，大股东的股权大多已被质押冻结，有的还一冻再冻，所以债权人指望着这块股权，要回购后减资“一笔勾销〞，真要做起来恐怕并不容易。于是，一个大胆的想法被提出来了：对那些有大股东欠款的上市公司，先定向回购，再定向增发，以此实行新旧交替。具体做法是，对欠款的老大股东按净资产回购后减资，然后向拟收购的新大股东定向增发，增发的甚至可以是流通股〔现在的增发都是面向中小股东的，为什么不能面向大股东呢〕，后者只需遵循在一定时间内锁定即可〔例如按发起人待遇三年内不得转让〕。这样做既让上市公司甩掉了老大股东占用资金的包袱，又从新大股东那里得到一大笔现金，由于老大股东按净资产退出，新大股东按市价进入，一进一出总股本肯定缩小，每股收益势将提升，更重要的是新大股东的股权到一定时间还可上市流通。他们的进入是有代价的，他们的退出却是有保障的。由于老东家已回购减资，股权比例大为缩减〔甚至彻底退出〕，新东家无需发行太多股份就可获得控制权，进入的代价也不会很高。实际上，即使老大股东没有欠款，上市公司也可以用向新大股东增发的资金回购股份，如果相当一局部重组公司都能采取这种做法，随着大股东的“吐故纳新〞，非流通股将逐步更换为流通股，中国股市三分之二股权不流通的大问题，也将找到一个全新的解决方案。这块压在投资人身上的大石头一旦搬开，其意义怎么估计也不过分。(证券投资周刊)外资并购还要法规配套--------------------------------------------------------------------------------外经贸部有关官员日前在厦门透露,我国正就外资并购国内企业等有关问题拟订相关的法规。作为国际资本流动的主渠道,跨国并购一直为世界各国所关注。那么,我国将创造怎样的政策和法律环境,来应对这场挑战和机遇,成为各界关注的一个焦点话题。现实的迫切需要在中国,2024年被舆论称为"外资并购年"。根据美国波士顿公司的估测,中国的并购额在过去5年里以每年70%的速度增长,并跃居亚洲第三大并购市场。按照该公司的估计,从1998年到2001年,中国国内并购案发生了1700多起,金额为1250亿元人民币。海外企业收购中国国内企业的交易有66起,金额为66亿元人民币。实际上,在过去几年中外资在中国并购的交易远远不止这些,其中大多数的外资并购是以外商企业中的外方增持合资或合作公司股权或买断中方股权,将合资或合作公司变为独资公司。中国参加WTO后,在多个行业(包括汽车、电信、银行、保险、外贸、内贸、零售等)对外资准入逐渐开放,可以预见在今后的5年中,外资在中国的并购将会更加踊跃。那么,现行的有关法规究竟存在哪些缺陷呢?外经贸部有关官员坦言,目前我国有关外资并购的法规缺乏协调性,可操作性较差。这恐怕也是现阶段外资并购难以在国内大规模铺开的主要原因。分析人士指出,眼下中国政府对外资在中国并购的重要审批依据是?外商投资产业指导目录?,总体上看,应对跨国并购的政策和法规还较为零散,各部委有自己的法规和政策,也没有一个特别明确的审批程序。表现最为明显的是,国家对外资并购的总体政策尚不明朗,行业政策仍不清晰,有些部委的政策及法规相互不一致,令外商无所适从。有些地方政府和行业主管部门保护主义严重。此外,我国立法对并购、破产、债权人权益等方面还缺乏完善的法律体系,有的法规与国际上的并购惯例无法接轨,这也是跨国并购的阻力之一。例如,?中外合营各方出资的假设干规定的补充规定?中,外国投资者在未付清全部购置金额前,不得取得企业的决策权。而按照国际通常作法,很少有并购金一次性支付的。类似的问题还有,有些国内企业上级主管部门及企业主管人员对外资及外国公司所作的谨慎调查的深度及广度缺乏足够的认识和心理准备,在谨慎调查过程中未能配合。同时有些国外公司或外资企业对国内目标公司的谨慎调查结果有过高期望,无法接受国内企业制度的一些现实和缺陷。需要创造何种环境美国戴维斯·莱特·特里梅因律师事务所合伙人蔡荣伟律师分析认为,外资在中国对并购环境的期望,概括起来主要是以下几个方面:------更宽松、透明的政策和法律环境。目前国内各相关部委对国有企业及国家垄断行业的开放,尚没有明确的政策,地方政府又害怕失去地方税收来源,相当数量的国有企业坐以待毙,对国家、企业和员工都是损失。------在今后的反垄断法的制定中,对内资和外资能一视同仁。各个国家都有?反垄断法?,防止因并购带来的行业垄断。相信中国今后也会有类似的法律。但是,希望今后的?反垄断法?是对内、外资,对国企、私企等不同性质的企业均是一视同仁的。而不是在?外商投资产业指导目录?之外又新加一道外商行业准入的门坎。------国有资产管理部门及其他主管部门减少对评估价格及合同条款的行政干预。在对国有企业的并购价格的谈判和确定过程中,往往要过五关、斩六将。其实国企在谈判过程中,应该已经向国资局及各主管部门通报了谈判情况,并与国资局确定了售价。但在资产评估及最后国资局等审批时,可能还会发生干预现象。一些城市设立的"产权交易中心"名曰帮助交易双方,实际既没有对双方有任何帮助,也没有法定的审批权,只是多一道门坎,多一份支出。建议政府部门取消。------在立法明确保护债权人的利益的同时,也能保护善意的企业财产购置人的合法权益,并能对企业的破产、清算等作出更好的规定。国外的并购分为资产的购置和股权的购置二种。股权的购置人对被并购企业的现有债务继续承担责任。而购置资产的,只对其有合法登记的抵押权或质押权的债权人负有责任。而对企业的一般债权人及任何第三人,那么没有任何责任或义务。国内现在立法及执法都存在不确定性。外商在华并购中最担忧的是不清不楚的产权和没完没了的债务。------外资企业法规、证券管理法规能更多地缩小内、外资的差距。比方,目前证券管理法规中对外资上市的限制能否进一步放宽?能否加快允许外资通过购置A股而成为中国上市公司的股东?·资料链接·外资并购的政策推进------2001年11月,外经贸部和证监会联合发布?关于上市公司涉及外商投资有关问题的假设干意见?,对允许外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股做了原那么性规定。------2024年4月1日,中国证监会发布并实施?公开发行证券的公司信息披露编报规那么第17号------外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定?,外资发起设立上市公司已进入到实际操作阶段。------2024年4月起,?指导外商投资方向规定?及?外商投资产业指导目录?正式实施,根据新修订的内容,中国根本实现全方位对外开放,许多以往限制外资进入的领域开始解禁。------2024年6月,中国证监会公布?外资参股证券公司设立规那么?和?外资参股基金管理公司设立规那么?。这两个规那么的公布和实施说明金融业对外开放已成定局。------2024年8月1日起,开始执行的新?外商投资民用航空业规定?,外商的投资范围扩大到现有的任何一家公共航空运输企业。〔上海证券报?上市公司收购管理方法?公开征求意见引来争议--------------------------------------------------------------------------------为了标准上市公司的兼并与收购，今年8月中国证监会提出了一份?上市公司收购管理方法?，公开向国内外征求意见，这一做法得到社会各界的广泛关注。日前，长期从事企业兼并理论研究的北方交通大学经济管理学院、中国企业兼并重组研究中心举办了上市公司收购管理研讨会，对这个方法进行了公开讨论。与会各界认为，企业并购是公司制度中的一个核心问题，是优化社会资源配置，促进企业获取规模经济和增加股东收入的重要途径。在中国现有的经济条件下，标准上市公司收购管理将会有利于国有资产结构调整，有利于我国民营经济的开展。他们呼吁这个?方法?应该早日出台。标准并购要看操作性在肯定这个?方法?对证券市场的重要意义的同时，与会人士也强调：?方法?应当特别注重可操作性，并提出了很多建设性意见。华夏证券投资公司王东梅从要约收购、会计处理、“三板市场〞股份全流通等三个方面谈到：全面推行要约收购在目前情况下缺乏可操作性，我国证券市场最大的国情是，上市公司同时存在流通股和非流通股，两者价格相差很大，而在?方法?第四条规定“到达规定比例，继续增持股份、增加控制的，应当按照本方法第三章规定履行要约收购义务〞，对于非流通股也同时采取要约收购，这就无视了流通股与非流通股之间的差异。对于上市公司收购的会计处理，王女士认为，这样会给理性的收购者一个暗示：即如果该政策得以实施，那么上市企业的收购可以在退市以后再进行，不但可以使股票全流通，而且收益更高。同样来自证券业内的林宇认为，以每股净资产定价在实际交易中相对于贴现的方式易于操作，但由于地方政府利益的存在，客观上容忍了上市企业造假行为，每股净资产价格不能表达企业的实际价值，净资产的价格存在一定的水分，尽管上市公司拥有壳资源，并可以在收购中获得重组收益，但收购上市公司仍然承担了很大的风险和损失，这就会迫使收购公司在其它环节上弥补损失。来自操作层的业界人士也反映，感觉?方法?出台的程序性似乎还不够强，思想连贯性不够，例如两种收购方式是审批制还是核准制前后规定模糊；要约的豁免，也有同样问题：按照第四十四条的规定，到达豁免条件将无需履行第四十条规定的要约义务，但第四十条中，前一局部对于信息披露的规定属于程序法，豁免是可以的，但后一局部“继续增持股份的，应当依法向所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约〞属于实体法，如果也加以豁免是不妥的。定价要给企业足够空间中国人民大学商学院教授邓荣霖说，标准上市公司的收购行为要考虑收购各方的利益和风险，应当给予企业足够的空间。对于收购定价方式，邓教授认为，长期来看要以市场为基准，但在目前对于未上市股票，收购中以净资产价格为根底上下浮动定价比较适宜。对于收购的定价方面，北方交大经管学院副院长张秋生教授认为，在收购价格中除了资产价值以外还应当考虑控制权收益，国际上控制权收益占收购价格的30％左右。另外，当前市场上的收购价格并不能代表收购的本钱，收购本钱中有许多并不反映在协议中或是在协议完成以后才能表达；并购业界人士王巍认为，通过净资产定价从防止国有资产流失角度出发是可以理解的，但事实上，市场主体是多元化的，采用一个定价标准，会限制民营、外资等投资主体的行为。具体条款有待完善王巍认为：为并购管理制定一个完全科学的规那么是非常困难的，在一些资本市场兴旺的国家也没有完全解决这个问题，所以不能苛求一个方案能解决所有的问题，而无限期拖延下去对于并购的健康开展非常不利。?方法?正视我国资本市场上的许多现实，尤其是明确了MBO的合法性，正视杠杆收购的存在，很利于并购市场的进一步开展。但?方法?的一些具体条款还有待进一步完善。他说，如第七条中对于收购后股权转让的时间限制，限制了那些专门发现和提升企业价值的机构投资者的行为，这些投资者应当是市场一个重要的组成局部，在提高企业价值方面他们和战略投资者并没有什么区别；第十五条、第二十条规定收购公司与被收购公司“应当聘请有证券从业资格的独立财务参谋〞，但并不是所有的并购业务都需要财务参谋。要求财务参谋对收购可行性进行担保的规定将导致并购财务参谋集中在少数几家大的证券公司，这不利与并购业务的开展。张秋生教授对?方法?第九条“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助〞提出了看法。张教授认为，在收购历史上，大局部的案例都涉及到了被收购方向收购者提供财务资助，如分期付款，或者以上市公司投资等形式。在没有银行资金来源情况下，收购公司很难筹集到充足的资金，而目前仅有一些中小银行在政策边缘上为并购业务提供融资效劳。张教授还提出，反收购是企业自我保护的重要措施，不能为了鼓励收购而限制反收购。与会嘉宾还就与上市公司有关各方的信用、管理层收购，和国有产权管理等问题进行了讨论。此外，记者注意到一点：许多与会者都从决策思维方面提出了看法：即?方法?中的某些出发点及提法，并非以购并企业行为为主，还带有较多行政干预色彩。〔中华工商时报〕上市公司购并活动问题多--------------------------------------------------------------------------------在虚假重组过程中，不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投机和圈钱放在首位，利用信息不对称和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者，这种虚假重组无疑是在浪费社会资源当前中国上市公司收购活动中存在的问题，可以说比较集中地表达在局部虚假重组方面。虚假重组方的主要目的在于从上市公司身上获取利益，其典型模式就是：以“重组〞为名入主上市公司，将所谓的“优质资产〞注入上市公司以产生“优良业绩〞，帮助上市公司“扭亏〞或“摘帽〞，进而谋求配股、增发“圈钱〞，再将其他“优质资产〞高价出售给上市公司，重组方从而成功实现“盈利〞。如果没有方法实现配股、增发，有的重组方就会利用其大股东身份频繁制造关联交易，向上市公司高卖低买相关资产以获取差价，或者让上市公司为其贷款提供担保或抵押，暗中占用上市公司资金，甚至干脆直接向上市公司借钱，把上市公司当成“提款机〞，最终使其陷入债务深渊之中；一些重组者甚至还会在二级市场上借重组题材大肆操纵股价牟取暴利。这类重组均不重视上市公司的经营管理、产品与市场，并未真正进行业务、资产、管理的整合，而只注重关联交易与题材，未做到双方人员、资产、财务的三分开，投机性质相当明显。显然，在这种虚假重组过程中，不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投机和圈钱放在首位，利用信息不对称和股价的不合理结构，与庄家联手误导中小投资者，这种虚假重组无疑是浪费社会资源的。另外，在当前中国转轨时期的发行制度框架下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营开展优势。然而，受股市容量的限制，企业申请上市有很大的难度。这样，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源———“壳〞资源。鉴于“壳〞资源对企业经营的重要性，上市公司“壳〞资源利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材。这导致“壳〞资源交易价格被严重扭曲。研究说明，通过“壳〞资源交易进行业绩操纵，很难使企业的经营绩效真正得到提高，完全背离了资产重组的真正意义。特别值得指出的是，在当前中国上市公司的购并活动中，行政干预色彩一直还比较浓厚。这当然有其一定的合理性，如目前国内上市公司股权结构中国有股股东占绝对控股地位。但是，一旦企业并购带有政府行为色彩，地方政府客观存在的利益动机导致的地方保护主义倾向有时候也会对企业并购产生消极影响。形成当前上市公司购并活动缺陷的原因是多方面的，但主要可以归结为中国证券市场作为转轨市场和新兴市场所具有的双重特点。显然，健康的上市公司并购活动，离不开一个有序高效的股票市场。一个健康完善的股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照，但是当前中国证券市场存在的一系列缺陷，那么导致推动中国上市公司购并活动的动力机制出现扭曲。例如，普通股被人为分割为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股，使得股票二级市场的并购操作难上加难；上市公司股权结构相对集中，存在控股甚至绝对控股股东现象。股权结构相对集中的情况下，如果控股股东不愿转让，通过发起收购要约来争取股份，便要付出很高的代价；由于同股不同权，流通股和非流通股并存使市场供求失衡，造成上市公司价值趋于高估，协议收购的操作本钱低于要约收购的操作本钱，要约收购的本钱相对较大，因而缺乏吸引力；同时，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的本钱太高。?证券法?规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股到达5％时要作出