公司治理之股权集中委托代理问题

一、现代公司委托代理问题的演变二、大股东的公司治理作用与小股东“搭便车〞三、大股东鼓励是什么及如何鼓励四、大股东鼓励的实证分析五、结论第二讲：公司治理之股权集中委托代理问题1问题的讨论重点：1、控制权收益2、超控制权收益2一、现代公司委托代理问题的演变

1、Berle和Means(1932)范式的企业解决“管理者—所有者〞形式的代理问题。鼓励合同是一种可能的解决方法。2、股权高度集中的企业：“大股东－小股东〞之间的代理问题。3一、现代公司委托代理问题的演变

大量研究已经说明，大局部国家和地区的上市公司都具有集中的所有权结构。LLSV1998年的研究说明，在全世界45个国家和地区的最大10家公司中，前3位大股东持股比例和的平均数高达46%，中位数高达45%。从法系渊源来看，最大10家公司中前3位大股东持股比例和的平均数从低到高依次为：德国大陆法系、北欧大陆法系、英美法系以及法国大陆法系，分别是34%、37%、43%和54%。4世界上45个国家和地区的最大10家公司的前3位股东持股比例和列表国家(地区)C3平均数C3中位数英美法系（澳大利亚、加拿大、中国香港、印度、爱尔兰、以色列、马来西亚、新西兰、尼日利亚、巴基斯坦、新加坡、南非、斯里兰卡、泰国、英国、美国、津巴布韦）43%

42%

法国大陆法系

（阿根廷、比利时、巴西、智利、哥伦比亚、埃及、法国、希腊、印度尼西亚、意大利、墨西哥、荷兰、秘鲁、菲律宾、葡萄牙、西班牙、土耳其、委内瑞拉）54%

55%

德国大陆法系（奥地利、德国、日本、韩国、瑞士、台湾)34%

33%北欧大陆法系（丹麦、芬兰、挪威、瑞典）37%

33%

合计46%

45%5这些文献说明：第一，现代公司的所有权结构完全不同于Berle和Means(1932)所提出并被广泛接受的“贝利米恩斯命题〞。第二，控制性股东的控制权超过其现金流量权，因而存在所有权与控制权的别离，但这并不是贝利和米恩斯所说的“两权别离〞。控制性股东对经理有很好的监督作用，并且往往发生大股东侵蚀小股东利益的情形。第三，金融机构控制企业的情形较少。因此，Shleifer和Vishny(1997)认为“股份持有的高度集中和占有的控制性所有权看起来是整个世界的规那么〞。由于大股东的存在，代理问题慢慢地发生了转变。6二、大股东在公司治理中的作用与小股东“搭便车〞1、积极作用2、消极作用德国：持有大宗股票的银行改善了德国公司的业绩〔GortonandSchimd，1996〕日本：大股东减少了日本经理的可以自由支配的花费，如广告、研发以及娱乐费用等。〔YafehandYosha，1996)美国：好的监督可以增加企业的产出以及公司价值，大的外部股东增加了企业被接管的可能性〔Huddat，1993，Shivdasani，1993)中国：对于不同性质的公司，第一大股东的变更带来的影响根本上都是正面的。〔徐晓东、陈小悦，2024〕放水养鱼：大股东基于可从公司获得更多利益考虑而对公司的支持行为或者说是向公司输送利益的行为7积极作用〔1〕直接控制施加直接影响〔2〕向管理层施加压力以间接影响〔3〕替换经理层等管理人员〔4〕制定公司章程的相关条款8关于大股东侵害小股东利益所产生的代理问题的研究，是从上世纪80年代初陆续出现的对公司控制权溢价的研究中延伸而来的〔刘少波，2024〕。在相关研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提：一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益具体包括挪用或占用公司资金、利用关联交易将公司资源转移到自己旗下公司、为自己旗下公司提供担保等。消极作用9小股东“搭便车〞Freerider搭便车〞的通常含义是指，每个消费者有鼓励去享受由他人提供的公共品，而不愿意支付规定的价格。公司治理中的监督就是一种公共品，其“搭便车〞是指大股东对公司经营者进行了监督，承担了所有的监督本钱，而经营改善的收益增量却由所有的股东按其股份份额进行分享。10过程型行为鼓励模式〔期望理论〕三、大股东鼓励是什么及如何鼓励11三、大股东鼓励是什么及如何鼓励大股东鼓励的内涵指在公司治理中鼓励主体〔企业〕运用以控制权收益为载体的多种鼓励手段鼓励大股东在公司治理中发挥积极作用，并与其它利益相关者所形成的相互作用、相互制约的进而实现公司利益最大化的机制。12三、大股东鼓励是什么及如何鼓励大股东监督与小股东“搭便车〞的一个博弈模型大股东不侵占且全力监督时大小股东的行为分析由于大股东的监督具有公共品的特征，如果公司把监督转交给和企业不相关的第三方，其监督本钱为C,那么，公司所有的股东按照其股份份额承担相应的监督费用。在没有“搭便车〞情形下，大股东少承担(1-α)C的本钱。因此，更有利于鼓励大股东进行监督。所以，由于有“搭便车〞存在，大股东多承担了(1-α)C的本钱，而小股东相应多得到价值相等的收益。正是这种情形影响了大股东的监督积极性。13三、大股东鼓励是什么及如何鼓励

大股东得以补偿且补偿过度〔侵占〕时的情形14三、大股东鼓励是什么及如何鼓励大宗股权的本钱获得控制权的获取本钱收购过程中的附带本钱除了上面的获取本钱以外，大股东的控制权本钱还包括监督本钱、流动性本钱甚至社会责任本钱。15三、大股东鼓励是什么及如何鼓励上市公司大股东鼓励的物质载体：控制权收益上市公司大股东的货币报酬鼓励方式 上市公司大股东的非货币报酬鼓励方式16大股东鼓励的特征

1、大股东鼓励机制的相对简单性

2、大股东鼓励功能的多重性

3、大股东鼓励手段的多样性

4、大股东鼓励作用的主动性

三、大股东鼓励是什么及如何鼓励17四、大股东鼓励的实证分析1、上市公司大股东鼓励的现实状况世界上39个国家和地区〔1990－2000〕的公司控制权溢价水平列表国家(地区)平均值中值样本量英美法系（澳大利亚、加拿大、中国香港、以色列、马来西亚、新西兰、新加坡、南非、泰国、英国、美国）5.4%

4.2%

196法国大陆法系

（阿根廷、巴西、捷克、智利、哥伦比亚、埃及、法国、印尼、意大利、墨西哥、荷兰、秘鲁、菲律宾、波兰、葡萄牙、西班牙、土耳其、委内瑞拉）22.7%

16.8%

98德国大陆法系（奥地利、德国、日本、韩国、瑞士、台湾)11%

12%57北欧大陆法系（丹麦、芬兰、挪威、瑞典）4.5%

2.3%42合计14%

11%39318四、大股东鼓励的实证分析19世纪末至今公司控制权市场的五次并购浪潮

基本情况并购要点第一次并购浪潮1893-1904年，横向并购属于国内并购,以美国、英国为代表,以对国内的行业并购与整合为基本内容第二次并购浪潮1915-1929年，纵向并购上下游企业的纵向并购,在并购中,美国企业追求的目标是规模经济效应和市场份额的垄断优势,完成了国内产业结构的整合第三次并购浪潮1954-1963年，混合并购体现为前两次并购的综合,企业兼并的数量、规模大增,产生了许多巨型的跨行业公司第四次并购浪潮1975-1991年，以杠杆并购为代表的财务并购主要特征是杠杆并购,即收购方通过大量举债来完成并购,同时业内兼并增多,而企业间的混合并购减少第五次并购浪潮1994年开始延续至今，跨国并购和战略并购主要体现为全球范围内的跨国并购,并购方式更加多元化,并购的行业从制造业走向服务业,目的在于增强企业的全面竞争力19四、大股东鼓励的实证分析大股东鼓励与中国公司控制权市场的开展〔1〕中国控制权市场的开展过程萌芽阶段、初级阶段、开展阶段、审慎开展阶段、当前阶段〔2〕中国控制权市场的特点〔3〕中国上市公司股权鼓励的相关规章制度金发科技的案例，事实说明有对大股东鼓励的必要，同时，只要鼓励得当，其效果是很明显的。20四、大股东鼓励的实证分析2、基于我国上市公司数据的大股东鼓励实证分析控制权私有收益的度量方法(1)Lease，McMconnell和Mikkelson〔1983〕法(2)Barclay和Holderness〔1989〕法(3)Hanouna,Sarin和Shaprio〔2024〕法(4)Bai、Liu、Song〔2024〕法21四、大股东鼓励的实证分析控制权转移价值的计量方法此处采用Hanouna,Sarin和Shaprio〔2024〕提出的计量方法，他们以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来估测控制权的私有收益(PrivateBenefitsofControl,简写为PBC)。其计算公式如下：

其中，PC和PM分别表示控制权和小额股权交易的价格，NAC和NAM为对应的公司每股净资产。22四、大股东鼓励的实证分析

上市公司股权转让的几个关键时间点23四、大股东鼓励的实证分析控制权转移价值的描述性统计变量名称样本量均值标准差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.6124控制权转移的绩效：财务指标的选取

四、大股东鼓励的实证分析事件研究法会计业绩法现金流量法25四、大股东鼓励的实证分析事件研究法的实证结果26上市公司经营业绩的衡量指标其中，OPt、FCt、TEt、DEPt和TAt分别表示第t年度的营业利润、财务费用、汇兑损益、固定资产折旧费用和无形资产摊销费用以及总资产。四、大股东鼓励的实证分析27控制权转移公司绩效的衡量

配对样本法绩效衡量基准选择所选取的配对样本组RCF的均值作为控制权转移公司绩效的基准，得到各样本公司在原生控股股东和再生控股股东两个经营时间段的通过行业调整的总资产现金收益率adjRCFymt。其计算方法为：四、大股东鼓励的实证分析28绩效衡量基准再生控股股东的年均奉献就是前后两个时间段经过调整的RCF的平均增量的差值，其可以表示为：

四、大股东鼓励的实证分析29

四、大股东鼓励的实证分析控制权转移与公司绩效的描述性统计变量名称样本量均值标准差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.4930市场反响与绩效的关系：公司重组创造价值的实证证据Spearman相关分析表注：***,**,*分别表示在1%,5%,10%水平上显著；此外，用+号表示在15%水平上显著。

四、大股东鼓励的实证分析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj总值CAR(-120,60) 1.0000.812***0.261*0.237*(0.000)(0.068)(0.089)CAR(-120,20)1.0000.221+0.194+(0.104)(0.136)后平均RCFadj1.0000.961***(0.000)后RCFadj总值1.00031市场反响与绩效的关系：公司重组创造价值的实证证据表6.9：Kendall相关分析表注：***,**,*分别表示在1%,5%,10%水平上显著；此外，用+号表示在15%水平上显著。

四、大股东鼓励的实证分析

CAR(-120,60)CAR(-120,20)后平均RCFadj后RCFadj总值CAR(-120,60)1.0000.626**0.173*0.152+(0.000)(0.075)(0.104)CAR(-120,20)1.0000.169*0.141+(0.080)(0.121)后平均RCFadj1.0000.857***(0.000)后RCFadj总值1.00032四、大股东鼓励的实证分析侵害度〔超控制权收益〕的衡量大股东在经营期间做出的奉献应该得到合理的回报，其载体就是前后两个时间段调整RCF的总增量ΔRCF，它的值等于再生控股股东的年均奉献乘以再生控股股东的经营年限。那么，超控制权收益EBC(ExcessiveBenefitsofControl)就等于PBC中超出ΔRCF的局部。由于ΔRCF是以总资产现金收益率为根底得来的，因此，为了统一量纲，我们把这3个指标都统一转化成货币单位，即EBC×交易总价＝PBC×交易总价－ΔRCF×总资产。因此，我们可以得到EBC的计算公式为：33四、大股东鼓励的实证分析侵害度〔超控制权收益〕水平的影响因素分析〔1〕影响因素假说H1：董事长与总经理两职合一的公司具有较高的超控制权收益。H2：独立董事比例越高的的公司具有较低的超控制权收益。H3：控股股东比例越高的公司具有较高的超控制权收益。H4：股权制衡度越高的公司具有较低的超控制权收益。H5：A股流通股比例越高的公司具有较低的超控制权收益。H6：治理环境越好，控股股东能够获得的超控制权收益越低。34四、大股东鼓励的实证分析2001-2024年各地区法律执行力度35四、大股东鼓励的实证分析〔2〕回归方程EBC=αi+βiINSIDE+γiEXTERIOR+δiCONTROL+εi其中，INSIDE代表公司治理内部机制的变量，包括董事会中董事长与总经理两值合一情况、独立董事比例以及股权结构状况等；EXTERIOR代表公司治理外部机制的变量，包括法律环境对投资者的保护程度、产品市场的竞争程度等；CONTROL为控制变量，包括公司规模、业绩以及负债资产率等公司特征变量；εi为误差项。36控制权转移大股东作用的奉献度和侵害度的描述性统计降低超控制权收益率的多因素回归分析(见下表)变量名称样本量均值标准差最小值最大值PBC340.19930.685-0.922.61340.00550.057-0.130.12ΔRCF340.00990.199-0.540.49BC340.13011.162-2.742.03EBC340.06911.168-1.843.43

四、大股东鼓励的实证分析37(因变量：EBC)回归1回归2回归3回归4回归5回归6回归7常数项市场化水平法律环境信用水平股权制衡度A股流通股独立董事占比控股股东持股比两职合一行业每股现金流每股交易价格资产负债率总资产现金收益率公司规模D-WAdj-R2F值(P值)VIF

有效样本量11.384*(1.868)-0.227*(-1.878)0.832(1.297)4.318(1.411)-0.305(-0.624)0.607(1.408)0.435+(1.598)-2.030(-1.343)-4.515**(-2.457)-0.592*(-1.825)2.0600.2242.056(0.077)4.1793411.769*(1.910)-0.226*(-1.855)0.679(1.007)3.473(1.066)0.441(0.798)-0.287(-0.582)0.615(1.415)0.448+(1.630)-2.363+(-1.496)-4.509**(-2.435)-0.590*(-1.806)1.9960.2121.886(0.101)2.45634-0.512(-0.067)-0.219**(-2.366)0.220(0.408)0.450(1.003)0.985**(2.680)0.267(1.027)-1.399(-0.931)-15.81***(-5.108)0.052(0.143)2.1940.6665.730(0.005)2.63620-2.157(-0.244)-0.192+(-1.585)0.103(0.243)0.910(0.346)0.311(0.483)0.404(0.776)0.978**(2.346)0.209(0.647)-1.464(-0.896)-16.51***(-4.013)0.110(0.267)2.1130.6063.925(0.026)3.68320-4.186(-0.515)-0.294+(-1.563)0.003(0.004)0.594(1.208)1.113**(2.791)0.153(0.538)-1.512(-0.879)-16.48***(-4.833)0.237(0.601)2.0480.5874.379(0.013)2.7142023.296**(2.586)-0.529**(-2.747)1.279(1.197)6.214*(2.242)7.733+(1.689)-0.598(-0.782)0.709(1.470)0.815**(2.311)-1.143(-0.447)-6.25**(-2.914)-1.278**(-2.654)2.2600.4892.721(0.085)7.1301924.714**(2.703)-0.547**(-2.782)6.719***(2.397)2.984(1.278)-0.320(-0.429)0.507(1.096)0.706*(2.024)-3.097(-1.540)-7.028***(-3.360)-1.165**(-2.410)2.1580.4642.733(0.075)2.6961938四、大股东鼓励的实证分析稳健性检验前文对公司控制权转让前一年末的经营状况用调整总资产现金收益率〔adjRCFpre〕，为了验证本文结论的正确性，我们用控制权转移前的一年末的净资产收益率〔ROE〕以及总资产收益律〔ROA〕分别替代控制权转移前的一年末的调整总资产现金收益率对表4的所有模型进行了回归，结果与表4没有实质性差异。39五、结