数量化专题报告：红利资产迎来确定性溢价

金融工程数量化专题报告金融工程数量化专题报告证券研究报告红利资产迎来确定性溢价证书编号张晗(分析师)卢开庆(研究助理)lukaiqing026727@gtjas梁誉耀(研究助理)本报告导读：段，红利指数在较长时间维度下跑赢大盘。其原因总结为两点1）金融工程金融工程团队：：（：（：（相关报告构建CTA策略配置框架2023.12.09核心指数定期调整前瞻2023.11.02固收加衍生品绝对收益策略2023.10.24煤炭行业的核心驱动因素与量化投资方法2023.09.04遗传规划解构与投资思考2023.08.24请务必阅读正文之后的免责条款部分数量化专题报告22of181.盈利稳定的高股息公司有望获得确定性溢价 31.1.借鉴海外经验，红利资产在经济转型期实现超额收益 31.1.1.美国在三次经济冲击阶段红利资产均表现出超额收益 31.1.2.日本地产泡沫之后红利资产长期跑赢市场 41.2.国内smartbeta产品规模仍然偏小 51.2.1.美国市场红利指数产品规模排名前列 51.2.2.中国市场红利类ETF规模仍然偏小 52.红利指数优化和选股增强方法 62.1.各国市场主流红利指数构建方法对比 62.2.中证红利指数量化选股增强方法 72.2.1.在指数成分范围内叠加量化因子增强收益 72.2.2.选股增强收益达到年化11% 83.国内红利指数定价因素分析 93.1.业绩驱动红利资产上涨，估值下行构成拖累 93.1.1.业绩拉动14%而估值端拖累-10% 93.1.2.2023年首次出现估值拉动业绩拖累的状况 103.2.红利资产具有高盈利，低增长的特征 113.2.1.盈利稳定、低增速决定了红利资产非进攻型属性 113.2.2.多数年份中相对盈利变化决定了超额收益 123.2.3.风险偏好下降时，确定性获得溢价 133.3.红利资产微观结构分析 143.3.1.机构对红利资产的定价权较强 143.3.2.估值指标对择时指导意义较弱 153.3.3.技术指标显示短期或有超买风险 164.总结 17数量化专题报告1.盈利稳定的高股息公司有望获得确定性溢价参考西方发达经济体的历史规律，在经济结构转变时期红利资产容没有改变，与资本市场经济泡沫阶段存在诸多差异并不能机械的对比，段相对盈利优势凸显。（2）随着工业化进程加深，多数行业进入成熟期，资本开支和回报率司作为类固收资产的吸引力上升。1.1.1.美国在三次经济冲击阶段红利资产均表现出超额收益美国经济在1990年至今经历了三次大的冲击，第一次是在每一次危机发生后，美国经济GDP增速的中枢都低于之前，红利股50数量化专题报告44of181.1.2.日本地产泡沫之后红利资产长期跑赢市场了长达30年的低增长和通缩环境中，红利指数显著跑赢大盘。下图中数量化专题报告01.2.1.美国市场红利指数产品规模排名前列统计各类smartbeta产品的规模发现，红利类产品的规模排名前三，仅次于成长和价值类产品，而考虑到红利跟价值风格存在较高的相关性，1.2.2.中国市场红利类ETF规模仍然偏小相比之下国内的红利指数产品起步较晚，最大的单只产品规模产品管理人产品管理人规模（亿美元）华泰柏瑞基金富国中证红利指数增强A富国基金VYMVanguard易方达基金46.1StateStreetGlobalAdvisors206.2招商基金Blackrock大成中证红利A大成基金AJMVenturesLLC华泰柏瑞红利低波动ETF华泰柏瑞基金26.4Blackrock数量化专题报告创金合信红利低波动C景顺长城中证红利低波动100ETF万家中证红利A工银瑞信创金合信景顺长城万家基金25.520.3StateStreetGlobalAdvisorsAJMVenturesLLCInvesco40.02.红利指数优化和选股增强方法2.1.各国市场主流红利指数构建方法对比但主要选样依据都是根据股息率的排序，并且在筛选的细节定义方面存在差异。整体上指数样本调整比较低频而且实际换手率不高。具体细节JapanChinaS&P500DividendAristocrats中证红利指数（000922）指数数量41样本空间成分股必须是标普500指数的成员。追踪的是众所周知的蓝筹公司的表现，主要是大盘股中盘股。中证全指指数样本空间中满足以下条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证：（1）过去一年日均总市值排名在前80%；（3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。选样方法.成分股必须至少连续25年每年增加股息。.成分股在再平衡参考日期时的自由流通市值至少为30亿美元。.流动性。成分股在再平衡参考日期前三个月的平均每日交易价值至少为500万美元。.多样化。在每次再平衡时，成分.分类，使用全球行业分类标准业部门的成分股在指数权重中占比超过30%。.仅包括相对于各自母指数提供高于平均股息收益率的证券，并通过股息可持续性筛选.加入指数的证券必须具有的股息收益率至少比相应母指数高出30%.在高股息收益率指数中包括那些支付合理股息并且5年每股股息（DPS）增长率非负的证券.提供合理广泛的市场覆盖.通过使用市值加权方案和适当的缓冲规则设计以实现适度的换手率.按自由流通市值加权，以实现在大小合理的机构和零售投资组合中的可复制性。息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本指所有成分股等权配置首先根据它们的自由流通市值进行加权，调整市值=Σ(证券价格×调整股本数×权重因数计算然后在发行人层面设定上限，以减少集中风险。这些发行人的超额权重将按照它们自由流通市值的比例分配给其余成分股。子)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1权重不超过10%，总市值在100亿元以下的单个样本权重不超过0.5%。定期调整该指数每年在一月、四月、七月和十月进行季度调整。改在五月和十一月最后一个工作日结束时实施，以与其母指数的半年度指数审查相一致。形式上的指数将在生效日期前九个工作日公布。空间资格：（1）过去一年现金股息率大于0.5%;（2）过去一年日均总市值排名落在中证全指指数样本空间前90%；（3）过去一年日均成交金额排名落在中证全指指数样本空间前90%；每次调整的样本比例一般不超过20%，除非因不满足过去一年现金股息率大于0.5％而被剔除的原样本数量超过20%2.2.中证红利指数量化选股增强方法2.2.1.在指数成分范围内叠加量化因子增强收益100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市们希望在红利指数范围内进一步优选个股，从而捕捉到更加持续、稳定基于上述理念，我们人工选取了部分因子作为量化选股模型的基础。选择因子遵从逻辑优先、质量优先，所选因子以红利及其相关的财务因子为主，同时兼顾市场交易中的个股波动率、流动性和技术指标信号，共数量化专题报告A/MVdps/eps股利历史稳健性红利因子hni_growth选策略量价因子10个因子流动性17个因子股利未来持续性技术指标A/MVdps/eps股利历史稳健性红利因子hni_growth选策略量价因子10个因子流动性17个因子股利未来持续性技术指标nini/sales股利性价比股利性价比波动率波动率2.2.2.选股增强收益达到年化11%我们的红利指数优选策略的股票池范围是红利指数成分股，每年随着红利指数的调整而调整；策略回测交易频率为周频，成交价格为下周一成交均价，交易成本为双边千三，回测区间为数量化专题报告超额收益红利指数优选策略红利指数红利指数优选策略红利指数3.国内红利指数定价因素分析3.1.业绩驱动红利资产上涨，估值下行构成拖累3.1.1.业绩拉动14%而估值端拖累-10%以中证红利指数为例，将其涨跌幅拆分为业绩增长两部分，可以发现业绩增长是驱动指数上涨的重要驱动力，数量化专题报告3.1.2.2023年首次出现估值拉动业绩拖累的状况3.2.1.盈利稳定、低增速决定了红利资产非进攻型属性以中证红利指数成分股作为高股息公司的代表，计数量化专题报告5050营收增速差：红利-中证800营收增速：红利营收增速：中证80086420864203.2.2.多数年份中相对盈利变化决定了超额收益年主要是供给侧改革使得传统周期行业盈利水平大幅抬升，红利指数无论绝对收益还是超额收益均表现较好，其他年份中红利指数涨跌方向与 年份相对ROE相对营收增速红利指数涨幅中证800涨幅红利指数超额收益20102011↓↑↑↓-23.57%-27.38%3.82%数量化专题报告↑平↑平平↑↓↓↑↓↓↓↓↑持持↑↓平↓↓↑↑↑↓↓↓↓持20122013201420152016201720182019202020212022202351.68%26.86%3.49%0.89%48.28%-27.38%33.71%25.79%-21.32%3.41%-22.30%3.2.3.风险偏好下降时，确定性获得溢价利用期权隐含波动率刻画市场短期的波动水平和不确定性，当不确定性快速提升阶段，红利指数往往获得超额收益，但是持续性往往较差。截位水平。即年初以来的红利指数上涨已经对市场的避险情绪进行了较为充分的定价，此时追高的空间有限，胜率偏低。12018-02-092019-02-092020-02-092021-02-3.3.红利资产微观结构分析3.3.1.机构对红利资产的定价权较强从投资者结构上分析，高股息个股的机构持仓比例显著高于全市场平均的持仓与全市场平均水平相当，因为国内公募机构比较偏好成长性强的公司。从陆股通的持仓来看，对红利资产的持仓水平显著高于全市场的使得红利指数的涨跌波动率比较低，很少出现类似于成长股或者题材股QFII持股比例基金持仓比例3.3.2.估值指标对择时指导意义较弱0501503.3.3.技术指标显示短期或有超买风险如果红利指数的短期涨幅大幅偏离市场平均水平，则短期内有均值回归盈利优势较大，处于过去一年的中高水平，此外红利14.总结从交易层面看到短期内市场发生了意料之外的下跌（对应期权隐含波动率的上升历史上在此种环境下红利指数体现出超额收益但持续性较弱，且波动率已经达到过去一年中高水平。此外红利指数的资金盈利水平相对大盘平均已经明显上升，交易层面显示存在一定超买风险，并不数量化专题报告1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询