固定收益专题：2024地方去杠杆

证券研究报告|固定收益研究2023年“一揽子化债”方案实施以来，全国债务风险较大的省份得到了较好的风险缓释，通过再融资债、银行置换等形式有效减轻了偿债压力。但是与化债相配合的是严格的财政纪律和新增项目限制，考虑到当前地方财政的主要任务依然是防风险，当前市场有部分观点认为2024年地方政府将会迎来一轮去杠杆，与此对应的可能是中央层面的加杠杆。那么地方是否具有去杠杆的能力和空间，现实情况会如何？当前政策在约束地方政府债务扩张。在“防范化解地方债务风险”背景下，地方债务扩张受限。2023年10月特殊再融资再次启动发行，全年共有27个省、2个计划单列市发行特殊再融资债用于偿还存量债务，发行总额为13885亿元。在化解债务存量的同时，政策也体现了“有保有压”的态度。但地方财力不足，地方偿债能力下降，化解债务能力有限。受土地市场低迷影响，政府性基金收入不断下滑，地方政府财政压力加大。从全国层面来看，专项债规模的扩张叠加政府性基金收入的下降使得近年的专项债付息压力上升明显。各省专项债还本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019年的7.83%上升至2022年的16.31%。城投付息压力也增大，城投债利息保障倍数（城投债利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投债付息规模77%省份的保障倍数都在100以下，腾挪空间有所欠缺。回顾历史经验，地方政府债务管控在框架日趋完善的大背景下，也呈现出一定的周期性，以权衡风险的增长。每次净融资大幅下降时通常也是每轮地方政府债务严监管时期，经历净融资大幅下降后往往会出现原有政策框架下的监管调整，比如融资用途、名单制管理等方面的边际放松等，从而带来净融资的回升。当前城投融资规模下降，非标违约事件增多。受债务管控政策加强影响，2023年Q4以来净融资收缩，2023年11月和12月连续两月出现净偿还，12月净偿还更高达1290亿元。而2023年非标违约事件增多，根据企业预警通数据，2023年非标风险事件共86件，相较于2022年大幅增加了66件，并且其中40件已违约，体现了监管对借新还旧偿还非标渠道的收化债背景下，城投各融资渠道收紧，部分城投转向境外债市场，城投境外债中期限为1年以内的债券占比上升明显。2023年新发行的城投境外债共计31笔，发行金额合计约33亿美元，发行主体涉及22家城投平台。2023年新发行城投境外债的22家城投中，有20家平台在2023年间在境内发行了公开债券。其中16家平台发行的境内公开债均不能用于补充流动资金，大部分只能用于偿还存量债务。除1家平台境外债票面利率低于境内债以外，其他平台境外债票面利率均高于境内债的票面利率，其中5家平台的境外债与境内债票面利率相差超过3%。从偿债指标看，部分境外债占比较高的平台，现金短债比较低，净资产负债率较高，债务的还本付息压力较大。“以进促稳、先立后破”下，地方仍有稳杠杆需求。目前来看，债务存续对再融资依赖上升。从以往经验来看，在平衡防风险和稳增长的需求之下，地方政府债务管控存在一定的周期性。因而后续密切关注政策变化。风险提示：预测存在偏差；城投再融资风险；政策变动风险。作者相关研究请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明 2、回顾历史：每轮化债后，地方政府债务如何变化？ 3、“以进促稳、先立后破”下，地方仍有稳杠杆需求 16风险提示 图表1：2023年各省特殊再融资债发行额（亿元） 图表2：2022年土地出让收入大幅下滑 4图表3：2023年土地出让收入未出现明显恢复 4图表4：2019-2022年全国层面专项债还本付息压力 4图表5：2019-2022年各省专项债付息压力 图表6：城投债务率情况 图表7：2018-2022年城投债利息保障倍数 图表8：2020-2023年净融资变化 图表10：2015年基建增速出现下滑 图表11：2015年上半年房地产销售面积累计同比为负 图表12：2021-2023年交易所公司债终止注册比例（亿元，%） 10图表13：2021-2023协会债完成注册比例（亿元，%） 10图表14：公开债资金用途占比变化 图表15：2020-2023年非标风险事件（件） 图表16：2022年有息债务分布现状（亿元） 图表17：2023年不同省份交易所公司债终止注册比例 图表18：2023年Q4不同省份交易所公司债终止注册比例 图表19：2023年不同省份协会债完成注册比例 图表20：2023年Q4不同省份协会债完成注册比例 图表21：2018-2023年城投美元债按发行期限分（亿美元） 13图表22：2018-2023年新发行城投美元债各发行期限占比 13图表23：2023年新发行城投境外债票面利率分布 13图表24：2023年新发行城投境外债发行主体行政级别情况 13图表25：2018-2023年新发行城投境外债发行主体区域分布 图表26：2018-2023年新发行境外债发行主体情况 15图表27：2015-2023年及2024年预测社融口径新增信贷规模（亿元） 16图表28：社融新增规模各分项占比情况 16图表29：2022年6月末人民币贷款余额结构（万亿） 图表30：2020-2023年制造业中长期贷款增长情况 P.3请仔细阅读本报告末页声明通过再融资债、银行置换等形式有效减轻了偿债压力。但是与化债相配合的是严格的财分观点认为2024年地方政府将会迎来一轮去杠杆，与元。这是7月中央政治局会议提出“制定实图表1：2023年各省特殊再融资债发行额（亿元）0资料来源：企业预警通，国盛证券研究所另一方面，受土地市场低迷影响，政府性基金收入不断下滑，地方政府财政压力加大，年出现大幅下滑，同比降幅达-21%，政府性基金收入相对于2021年也下滑了23%。P.4请仔细阅读本报告末页声明图表2：2022年土地出让收入大幅下滑地方政府性基金收入:合计地方政府性基金收入:国有土地使用权出让金收入0资料来源：ifind，国盛证券研究所图表3：2023年土地出让收入未出现明显恢复0国家政府性基金收入:地方:累计值（亿元）0国家政府性基金收入:地方:累计同比（%）让:累计值（亿元）国家政府性基金收入:地方:累计同比（%）资料来源：ifind，国盛证券研究所专项债规模的扩张叠加政府性基金收入的下降使得近年的专项债付息压力上升明显。各16.31%。从各省的专项债还本付息压力（专项债付息压力=专项债还本付息支出/政府图表4：2019-2022年全国层面专项债还本付息压力全国层面专项债还本付息压力（%，右轴）0府性基金支出。P.5请仔细阅读本报告末页声明广西四川省江苏省重庆市云南省湖南省天津市贵州省甘肃省湖北省浙江省吉林省江西省山东省安徽省河南省陕西省新疆福建省西藏广西四川省江苏省重庆市云南省湖南省天津市贵州省甘肃省湖北省浙江省吉林省江西省山东省安徽省河南省陕西省新疆福建省西藏北京市河北省青海省辽宁省黑龙江省山西省广东省上海市海南省黑龙江8%6%4%古资料来源：企业预警通，国盛证券研究所注：专项债付息压力=专项债付息支出/政府性基金支出。吉林、青海、重庆等省市增长较大。根据城投债利息保障倍数（城投债利息保障倍数=下滑趋势。图表6：城投债务率情况2022年狭义债务率2022年广义债务率狭义债务率较2018年变化(%)(右轴)广义债务率较2018年变化(%额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。P.6请仔细阅读本报告末页声明0资料来源：ifind，企业预警通，国盛证券研究所注：城投债利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投债付息规模。P.7请仔细阅读本报告末页声明），图表8：2020-2023年净融资变化0资料来源：ifind，国盛证券研究所管调整，比如融资用途、名单制管理等方面的边际放松等，从而带来净融P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表9：净融资大幅下滑后监管转松带来净融资的回升（亿元） 十年隐债化解计划开启十年隐债化解计划开启2015-2018债务置换2014.8-2015.5监管趋严2015.5-2016.10监管放松2016.10-2018.7监管趋严2018.7-2020.10严控隐债下的边际放松2020.10-至今监管趋严4,0004,0003,0002,0001,00002014-01-012014-08-012015-03-01-1,000-2,0002015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-012023-12-01《新预算法》，43号文，351号文发布,监管框架建立，40号文支持在建项目存量融资需求；1327号文放宽企业债发行条件88号文建立地方政府性债务风险评估和预警机制；50号文严禁地方政府利用PPP等方式违法违规变相举债；87号文严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。2018/7/23国常会提出要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；101号文提出合理保障融资平台公司正常融资需求2020年12月政治局会议提出要抓好各种存量风险化解和增量风险防范；2021年以来，交易所和协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对城投债进行“红橙黄绿”分档审理；2023年7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案净融资额(亿元)5,000资料来源：ifind，中国政府网，财政部官网，攀枝花市经济和信息化局官网，湖南省发改委官网，新华社，21世纪经济，国盛证券研究所1）“开前门，堵偏门”思路下政策调整带来的净融资恢复。了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划。但201大幅度增长。图表10：2015年基建增速出现下滑0资料来源：ifind，国盛证券研究所图表11：2015年上半年房地产销售面积累计同比为负0资料来源：ifind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明2）“隐债不得新增”并不意味着对城投合理融资诉求“一刀切”。半年开始的放松有本质区别，原因在于2的主线之一，因此此轮政策调整只是边际放松。和银行间交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对城投债进行“红橙黄绿”投公司融资受到限制。如红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档不受限制1/article/20240104/heral2/article/20220427/herald/b4cb643P.10请仔细阅读本报告末页声明公募通过+注册生效私募通过+注册生效公募终止注册比例私募终止注册比例图表12：2021-2023年交易所公司债终止注册比例（亿元，%）公募通过+注册生效私募通过+注册生效公募终止注册比例私募终止注册比例0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：2021-2023协会债完成注册比例（亿元，%）0资料来源：Wind，国盛证券研究所并且其中40件已违约。在可用于公开债借新还旧/偿还存量债务还风险加大，债务风险提高的情况下，可能会出现融资政策的边际放松。P.11请仔细阅读本报告末页声明01..5..0......0..17.......01..5..0......0..17.......图表14：公开债资金用途占比变化可用于补充流动资金/委托贷款可用于项目建设/股权投资等用途只用于公开债借新还旧/偿还存量债务资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：2020-2023年非标风险事件（件）86420资料来源：企业预警通，国盛证券研究所净融资，在为经济做出更大贡献的同时，非重点省份可能还有一定加杠杆的空间。图表16：2022年有息债务分布现状（亿元）省份有息债务规模GDP一般公共预算收入2023年Q4净2023年Q4净融资融资同比变化黑龙江242815901辽宁2498289752525贵州16861201651886云南1733828954内蒙古299923159广西1854826301天津1499816311重庆22419291292103甘肃662211202908宁夏5295070460青海5343610329-74-37-11.014-3578.5-359.5-359.50-12.7-441.-1612省合计12省占比-291-29150%92%安徽23320450453589北京14934416115714福建18614531103339甘肃662211202908广东2577012911913261海南8216818832河北11544423704056河南24554613454250湖北28456537353281湖南26428486703102江苏891451228769259江西222213207529484-25-264436392-35-2115-76.16-33.10.04545.5-230.68.1山东4908187435710469596959256433454陕西1781132773上海12668446537608四川四川51018567504881451-270.264.3新疆5722177411688728957771572895777158040--281.9资料来源：企业预警通，ifind，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明12个重点省份与非重点省份在终止注册率等方面存在差异。根据交易所公司债终止审上，显著高于其它省份。相较而言，非重点省份中的经济大省江苏、浙江的终止注册比图表17：2023年不同省份交易所公司债终止注册比例02023年总额2023年终止审查比例宁夏西藏青海山西辽宁海南上海北京河南河北广东浙江贵州广西江西天津湖北陕西山东江苏安徽新疆四川云南福建湖南重庆2023年总额2023年终止审查比例资料来源：Wind，国盛证券研究所图表18：2023年Q4不同省份交易所公司债终止注册比例0江资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：2023年不同省份协会债完成注册比例0青海黑龙江吉林浙江广西辽宁安徽宁夏内蒙古山东上海河南新疆天津江西北京湖北福建湖南江苏陕西四川重庆贵州云南广东河北10资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：2023年Q4不同省份协会债完成注册比例0资料来源：Wind，国盛证券研究所化债背景下，城投各融资渠道收紧，部分城投转向境外债市场，城投境外债中期限为1的《企业中长期外债审核登记管理办法》，境内企业及其控制的境外企业或分支机构，P.13请仔细阅读本报告末页声明图表21：2018-2023年城投美元债按发行期限分（亿美元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：2018-2023年新发行城投美元债各发行期限占比资料来源：Wind，国盛证券研究所图表23：2023年新发行城投境外债票面利率分布发行金额(亿美元)86420[5%,6%)[6%,7%)[7%,8%)5%以下8%及以上资料来源：Wind，国盛证券研究所图表24：2023年新发行城投境外债发行主体行政级别情况资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明山东省,15.01,45%山东省,15.01,45%泰安市,2.40,7%潍坊市,0.35,德州市,0.02,0%资料来源：Wind，国盛证券研究所本付息压力较大。P.15请仔细阅读本报告末页声明图表26：2018-2023年新发行境外债发行主体情况资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明货币政策执行报告中提到，我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档。除增量信贷以外，盘活低效存量贷款也有助于经币贷款、政府债券和企业债券融资仍占主导地位。以高端制造业行业为代表的贷款投放图表27：2015-2023年及2024年预测社融口径新增信贷规模（亿元）社融口径新增信贷0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表28：社融新增规模各分项占比情况款款款款存款类金融机构资产支持证券4.47%4.28%64.14%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明房地产贷款,普惠小微贷款,元，高技术制造业中长期贷款余额仅为2.房地产贷款,普惠小微贷款,图表29：2022年6月末人民币贷款余额结构（万亿）制造业贷款,基础设施业贷款,资料来源：中国人民银行，国盛证券研究所图表30：2020-2023年制造业中长期贷款增长情况86420 资料来源：Wind，国盛证券研究所制造业等为代表的新动能壮大之前，要坚决守住不发生系统性风险的底线，促进传统经城投再融资风险：如果监管严格，城投可能面临再融资风险。P.18请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含