经济曲折修复利率区间震荡-南京银行债券市场2024年展望

经济曲折修复，利率区间震荡——债券市场2024年展望2023年12月19日1基本观点海外市场：全球需求2023年偏低水平震荡，终端通胀由高点降温至偏高水平。美国经济和核心通胀先有较强韧性，后韧性有所降低，美联储先强硬推进加息，后态度明显转“鸽”，美元走出大幅震荡行情。2024年，美国经济相对韧性和美联储降息节奏交织，美元预计呈“N”型走势。欧元区经济先稍反弹后持续下滑，核心通胀先上冲后趋于回落，欧央行先“鹰”派加息后转为中性，欧元兑美元宽幅震荡。2024年，欧洲经济相对弱势程度可能有所波动，欧元兑美元可能呈倒“N”走势。日本经济先温和增长后缓慢下滑，核心通胀从偏高水平平缓降温，日央行维持大幅宽松，边际放宽收益率曲线控制，日元兑美元在大跌后稍升。2024年日央行可能先结束负利率后维持大幅宽松，日元兑美元可能先走升后稍贬。国内经济恢复动能先偏强后偏弱，中美利差倒挂先加大后降低，人民币在持续贬值后企稳回升，2024年各项经济支持政策陆续落地预计令中国经济恢复动能逐步增强，人民币兑美元可能先偏弱后走升。宏观基本面：2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。展望2024年，基建投资在财政支出的支撑下预计保持一定增速。制造业投资增速受库存周期回升和新兴行业拉动，有望延续上行趋势，但在地产和出口的拖累下，上行幅度有限。随着居民收入的改善，消费增速预计保持稳定。不确定性仍然主要来源于地产和出口，地产供给端今年新开工和土地购置偏低，对后续施工增速形成拖累；需求端来看目前居民收入预期和房价预期一般，而杠杆率偏高，购房意愿较弱。近期部分城市再度放松地产政策，需继续观察能否扭转市场预期。出口方面，明年外需大概率继续下降，预计反弹力度也不大。总体而言，2024年经济预计继续修复，但是从长周期看我们处于经济动能切换期，新兴动能崛起尚需时间，传统动能拖累仍然较重，因此修复的强度可能有限。2基本观点货币政策及流动性：2023年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作弹性加大，MLF余额再创新高，结构性工具持续丰富完善精准滴灌实体。从资金面来看，一季度贷款投放较好，资金面稍偏紧，随着经济修复放缓，资金面逐步宽松，8月后各项稳增长措施接连出台，政府债供给加速，资金面再度趋紧。展望明年，需要重点关注地产周期和地方政府化债的影响，若要维持当前的社融增速和M2增速，财政和准财政需要新增更多负债，基础货币需要配合增发，明年三大工程的增量资金也是对社融的一个重要支撑。预计明年货币政策注重协调配合和精准发力，结构性政策或出台新工具并进一步加码。明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行或继续超量续作MLF，不排除降准可能。在稳增长压力驱动下，降息存在空间。另外，今年在银行息差水平较低因素制约下，5Y

LPR利率调降幅度相对较小，明年预计继续通过降低金融机构负债端成本来引导LPR下行。利率债策略：2023年以来，债券收益率整体维持区间震荡走势，主要影响因素是基本面修复预期与现实之间的差距以及资金利率。展望2024年，经济基本面方面，从库存周期和债务周期来看，或将迎来新一轮上行周期，因此基本面若呈现利好，修复预期将加强。但地产、出口拖累仍存，周期上行幅度或不及预期。从货币政策来看，社融总量宽裕，但结构仍有待改善，后续有继续宽松的空间。从债券供需来看，明年利率债供给和需求预计都将扩大，一季度利率债到期量较大，有一定配置需求。总体而言，债券收益率预计仍然是上行有顶、下行有底的区间震荡走势，若后续政策利率下调，则震荡中枢也将下移。明年年初可能面临信贷脉冲以及债券供给较大，可能带动利率上行。从期限来看，目前期限利差较窄，短端确定性更强，交易盘可继续参与，配置盘可在一季度上行期早配置。3信用债策略2023年以来，严控地方政府隐性债务风险+地产债违约背景下，信用债一级供给明显缩量。同时，理财规模企稳回升，低利率环境中市场对信用债配置需求较为旺盛，带动信用债收益率明显下行。信用利差被压缩至历史低位，风险溢价保护降低，存在上行风险。但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。向后看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续，但须警惕市场资金面波动带来的调整。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。资产荒背景下关注商金债投资机会，资本新规落地后，二级资本债的配置盘需求将有所弱化，配置盘关注绝对收益率，交易盘跟踪资金面变化，寻找高等级银行商金债的阶段性参与机会，但资质不宜过渡下沉，关注不赎回风险。此外2023年ABS估值调整滞后于信用债，品种溢价有所回升，叠加资本新规落地后，高等级短久期ABS资本占用下降，可关注相应品种投资机会。从上市公司偿债能力和发行主体新增违约情况来看，杠杆水平整体有所下降，短债偿债能力提升，现金流改善，新增违约有所减少，主要集中在房地产行业，其盈利能力和偿债能力相对较弱，仍需警惕基本面环境下可能的债务风险。4第一部分 海外市场美联储迈入降息期，人民币触底回升5汇率回顾：美元大幅度震荡图

美元走势图

2023年以来美元相对非美货币强弱2023年以来，由于美国经济经历反弹、放缓、有韧性、再放缓等多次波折，美联储态度也转“鹰”、转“鸽”中多次切换，美元因此呈现出较大幅度的震荡走势。至12月15日，美元指数收于102.6

，

较2022

年末略贬值0.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值1.8%、4.6%和升值8.5%。2023年上半年，美国经济在反弹和衰退担忧中徘徊，美元因此在100至105之间震荡。下半年，美国经济先展现韧性，美国通胀在短暂较大幅回落后展现顽固性，美联储态度因此十分“鹰”派，美元在短暂跌至100下方后上冲至107的高位；11月至12月，美国经济韧性降低，美元随之明显下跌。6图长短期美债走势及利差图

2023年初和年末美债期限结构变动美债回顾：中长期收益率先上冲后回落2023年，短期美债收益率逐步上行至高位，中长期美债收益率先上冲后回落。由于美联储前三季度继续推进加息，短期美债收益率受驱动而逐步上行。而美国经济整体先韧性十足后韧性走弱，美联储整体态度先“鹰”后“鸽”，中长期美债收益率因此先上冲后下跌。10年美债收益率在10月下旬上冲至4.95%的年内高点，此后回落至12月中旬的3.9%附近。长短期美债倒挂程度先震荡走扩，后震荡回落。10年和2年美债收益率倒挂程度先震荡至7月上旬的108BP高水平，后震荡回落至12月中旬的50BP附近。7全球需求偏低震荡，明年预计缓慢触底2023年以来，美欧日制造业景气状况大多收缩，但不同经济体收缩程度有所分化。美国和日本收缩程度较小，经济表现出一定韧性；欧元区和英国经济收缩较大，经济下滑压力大。美欧央行利率水平进一步抬高对全球需求持续抑制，但由于美国经济有韧性和亚洲经济在疫后有所恢复，全球需求因此结束下滑态势，整体在偏低水平徘徊，韩国出口两年平均增速持续处于略低于0%水平。2024年，全球需求可能先缓慢触底，并随美欧央行推进降息而在四季度底部企稳。图

主要发达经济体制造业PMI图

韩国出口增速和制造业景气状况注：2022年1月至2023年11月韩国出口同比增速为两年均值8全球能源价格先冲高后回落，明年预计先降后升2023年沙特和俄罗斯多次延长自愿减产，加之美国经济韧性和巴以冲突爆发，全球油价一度冲高。11月以来，美国经济韧性降低，OPEC+减产计划稍不及预期，国际油价大幅回落。2024年随着全球需求继续有所放缓，国际油价可能先有所下降，四季度可能随着预期改善而有所回升，全球通胀压力整体将有所减轻。图国际石油和天然气价格9图

美欧日PPI同比增速图

美欧日CPI同比增速美欧日终端通胀从高位降温至偏高水平2023年，随着能源价格整体较前一年有较多回落和全球需求的低迷，全球生产端通胀持续降温至偏低位。2024年国际能源价格整体可能有所承压，主要发达经济体生产端通胀可能继续下行。2023年，随着经济下滑和生产端通胀降温向终端传导，美欧日终端通胀均由高位降温至偏高水平。2024年，随着经济继续有所下滑，美欧日终端通胀整体趋于继续降温，但美欧央行降息的推进可能令美欧终端通胀降温放缓。10美国房地产市场先反弹后走弱2023年上半年，美国房地产市场有所反弹。一季度，美联储激进加息预期有所降温，衰退担忧加大，美国住房抵押贷款利率从高点稍回落，美国新房价格也稍回落。但美国居民购买力仍强，房贷利率和房价的稍回落背景下，美国房地产市场持续反弹至年中，对美国内需形成一定提振。2023年下半年，美国房地产市场再次走弱，美国内需逐步受抑制。2023年下半年，美联储态度先走“鹰”，美国房贷利率上冲至新高，这令美国房地产市场再次受到抑制，美国NAHB住房指数持续回落。2023年四季度，美国房地产市场的走弱开始拖累美国内需，这一趋势可能延续至2024年上半年。图美国30房贷利率和新房价格 图

美国房地产指数和销售规模11图

美国小额存款规模图美国银行体系存贷款规模美国普通民众超额储蓄接近耗尽2020年至2021年新冠疫情大流行阶段，美国政府给民众直接发放较多现金补助，这使得普通居民具有较多超额储蓄，这支撑了美国经济在2023年的韧性。2023年，随着美联储货币政策持续收紧，美国居民超额储蓄存款持续下降。至11月底，美国银行业总存款扣除大额定期存款后规模为15万亿美元，已接近按2019年存款正常增速达到的规模。2024年一季度，美国普通民众超额储蓄预计将正式耗尽，美国内需的支撑力将明显下降，经济放缓程度预计随之加大。12美国经济韧性先较强后走弱2023年，美国服务业先加大扩张后扩张降低，制造业维持小幅收缩。2023年上半年，美国结束“新冠公共卫生紧急状况”，服务业迎来一段时间明显扩张，并对美国经济形成一定提振。下半年随着利率继续走高，服务业扩张显著降低。在服务业和地产回升支撑下，美国零售和核心资本品订单同比增速维持一定扩张，经济一度展现较强韧性。四季度，随着服务业和地产市场降温，美国经济仍韧性有所走弱。在经济韧性支撑下，美国制造业全年均维持小幅收缩。2024年，由于利率水平整体较高，美国内需预计将明显下滑，经济出现轻微衰退。图美国地产市场销售规模和景气指数 图美国PMI指数、零售和进口增速13美国就业偏紧状态趋松动2023年美国就业市场总体仍偏紧，四季度偏紧态势有所松动。美国劳动力参与率逐步恢复到疫情前水平，但由于美国经济展现韧性，美国职位空缺数回落缓慢，至11月降至870万人附近，仍明显高于疫情前700万人的正常水平。美国失业率持续处于历史偏低水平，前11月均未突破4%。就业偏紧也令美国薪资增速回落偏慢。四季度，美国职位空缺数下降有所明显化，整个偏紧就业态势趋于松动。2024年，美国就业市场预计转弱。随着美国内需下滑加大，美国职位空缺数将继续下降，失业率将随之上升，薪资增速预计将继续下行，进而继续减缓通胀压力。图

美国劳动力参与率 图美国失业率和非农薪资增速14美国核心通胀持续降温，整体水平仍偏高2023年，美联储进一步提高基准利率，这驱动美国核心通胀从高位持续降温。美国核心CPI同比增速由1月的5.6%降至11月的4%，但仍明显高于美联储目标水平。。2024年，美国核心通胀整体预计延续下降趋势，且下降过程可能有所反复。随着高利率持续和美国经济支撑力弱化，美国核心通胀仍趋于降温。但在2024年早些时候，由于就业相对较好，工资存在一定刚性等因素，核心通胀降温可能有所放缓，且存在反复的可能。此后降温可能有所加快，但至年末整体水平可能仍稍高于2%目标水平。图

美国核心PCE和核心CPI同比增速15美联储进入降息周期图

美联储主要资产持有规模2023年12月，美联储连续第三次暂停加息，基准利率维持在5.25%-5.5%，并首次讨论降息。美联储认为经济增长、就业和通胀均有“放缓”，下调2024年GDP增长预期0.1%至1.4%，下调2024年底核心PCE通胀预期中值0.2%至2.4%。美联储利率预期点阵图显示明年降息75BP。鲍威尔表示，降息已开始进入视野，本次会议讨论了降息，为今年以来首次。本次会议美联储态度明显转“鸽”。2024年，美联储可能在年中左右开始降息。随着高利率持续，美国经济可能在明年二季度大幅下滑，出现轻微衰退，预计美联储将在年中左右开始降息，并减缓缩表速度。预计美联储2024年全年降息幅度在75至100BP。图

美联储利率预期点阵图162023年，美联储持续缩表推动美元流动性宽松逐步收敛。1-4月，美联储缩表相对较慢，且为应对中小行破产冲击而阶段扩大流动性供应，美元流动性持续宽松。5月之后，随着中小行破产风波逐步平息，美联储按计划持续推进缩表，加之美国财政发债规模加大，美元流动性宽松程度持续收敛。至12月上旬，美联储逆回购规模由高点时的2.6万亿美元附近降至1.2万亿美元附近。离岸美元流动性在5至10月偏宽松，11月之后宽松同样边际收敛。2024年，美元流动性预计由宽松逐步收敛至偏紧。随着美联储缩表持续推进，美元流动性将继续边际收敛。按当前下降速度，美联储逆回购规模将在2024年年中降至低位，美联储缩表幅度可能随之降低，年末美联储可能结束缩表。下半年美元流动性可能稍偏紧。图美联储主要负债项 图

3个月SOFR和美债利率及其利差美元流动性预计逐步收敛至偏紧状态17图美国政府债务水平美国政府负债加重，财政政策受制约2023财年，据CBO估算，美国赤字规模约1.695万亿美元，高于2022年的1.38万亿美元，高通胀推动社保支出增加和高利率推高付息成本是主要驱动因素；政府总债务规模升至33.2万亿美元，约占全年美国GDP的123.5%，略高于上年的122%，为二战以来新高。债务负担加重制约2024年美国财政扩张力度。在高利率持续背景下，美国政府债务滚动发行成本明显抬高，这将加剧美国债务负担，惠誉和穆迪先后下调美国信用评级，国际投资者也持续缩减美债投资占比，美国2024年财政赤字水平难以进一步扩大，预计可能在1.6万亿美元附近，财政政策对美国经济的支撑将有所弱化。图美国财政赤字规模18美债收益率展望：中长期震荡稍下图美国利率水平和通胀水平2023年，美国10年TIPS反映的通胀预期先震荡稍上至2.5%，后下行至2.2%附近。通胀预期的降温拉动中长期美债收益率从高位回落。2024年，美国国债收益率预计短期先高位盘整后有所下行，中长期震荡稍下。预计美联储上半年保持当前利率水平，年中左右启动降息，短期美债收益率因此随基准利率先高位盘整后逐步下行。当前美国通胀预期已有较多下行，2024年美国通胀预期可能只会稍下降，同时美国核心通胀下行过程预计有所反复，中长期美债收益率可能因此震荡稍下行。图油价和美国通胀预期19美元展望：可能“N”型宽幅震荡2024年一季度，美元可能有所回升。当前市场对美联储降息预期已较充分反映，2024年一季度欧元区经济可能下滑加大，美国经济相对欧元区可能较好，美元指数可能随之受提振而上升至105附近。2024年二季度，美元可能再次下跌。二季度随着美国经济下滑加大，美联储降息预期预计再次发酵，同时日本央行可能结束负利率对美元形成冲击，至年中左右美联储正式实施降息，美元指数可能下跌至100附近。2024年下半年，美元可能有所反弹。美联储降息推进预计令美国经济逐步企稳，美元指数可能反弹至103附近。图

美欧制造业PMI差值和美元走势 图

美欧制造业PMI比较20欧元区经济步入滞胀，明年可能先衰退后企稳2023年，欧元区经济大幅下滑，核心通胀虽降温但仍明显高于目标水平。随着欧央行大幅推进加息，欧元区经济自二季度开始大幅下滑，三季度GDP同比增速降至-0.3%，IFO景气指数降至历史低位，零售增速持续小幅负增长。同时，欧元区失业率维持历史低位，工资增速维持历史高位，这对其核心通胀形成支撑，欧元区经济因此整体迈入滞胀。2024年，欧元区经济预计先衰退后底部企稳。上半年，随着高利率持续，欧元区经济预计继续下滑，同时核心通胀继续降温至目标水平。欧央行二季度左右可能启动降息，预计欧元区经济四季度在底部企稳。图欧元区景气状况、零售和进口增速 图

欧元区失业率、薪资和GDP增速21欧元区核心通胀趋向目标水平2023年，欧元区核心通胀冲高回落。8月之前，由于欧元区失业率持续低位，同时各种罢工驱动薪资大幅上涨，这令欧元区核心通胀持续上冲。8月之后，随着欧央行持续推进加息，欧元区经济下滑加大，核心通胀上升势头被扭转，核心CPI下行至11月的3.6%这一偏高水平。2024年，欧元区核心通胀预计逐步降至2%目标水平。随着欧元区经济步入衰退，欧元区失业率将不断上升，核心通胀水平将延续下行趋势，并降至接近2%目标水平。欧央行将主要致力于稳经济。图

欧元区核心通胀冲高回落22欧央行将进入降息周期，PEPP结束时间提前2023年前三季度，欧元区经济趋于滞胀，欧央行继续推进加息，存款机制利率上升至4%。四季度，欧元区核心通胀下降趋势显现，欧央行10月和12月会议均暂停加息。考虑到失业率较低和薪资增速较高，欧央行12月会议未讨论降息，整体态度中性。欧央行决定将PEPP再投资结束时间提前至2024年6月底，2024年下半年以每月75亿欧元速度缩减PEPP规模。2024年，预计欧央行整体进入降息周期。随着高利率持续，欧元区经济预计维持较大幅度下滑，失业率可能在二季度出现大幅上升，欧央行可能在二季度启动降息。图

欧央行基准利率和资产持有规模23欧元兑美元展望：预计倒“N”型走势图美德10Y国债利差图欧元投机持仓与走势2023年，美德利差先缩小后大幅走扩后稍缩小，欧元兑美元受利差波动和欧央行态度变化扰动而宽幅震荡。至12月15日，欧元兑美元收于1.09，较去年底稍升1.8%。2024年，欧元兑美元预计先跌后涨再跌。一季度欧元区经济预计下滑加大，欧央行可能讨论降息进而驱动欧元兑美元下跌；二季度欧央行可能推进降息，欧元区经济预期可能随之改善，欧元兑美元可能有所反弹；下半年，欧元区经济相对可能较弱，欧央行降息幅度整体可能大于美联储，欧元兑美元可能走弱。24英国经济震荡式走弱2023年，疫情警戒消除和加息节奏调整令英国经济呈现震荡式走弱。上半年，随着疫情警戒彻底取消，以及天然气价格大幅回落，英国服务业明显扩张，制造业收缩程度降低，英国核心通胀随之大幅上冲。随着英国央行继续大幅加息，英国经济三季度大幅下滑。但自9月英国央行停止加息后，英国经济下滑幅度有所放缓，核心通胀在高利率抑制下从高位稍回落。2024年，英国经济预计先滞胀后衰退。随着英国经济阶段企稳，英国央行控通胀诉求可能增强，存在进一步加息可能，英国经济可能随之持续下滑。一季度英国核心通胀可能从高位缓慢下降，二三季度，英国经济下滑可能伴随核心通胀明显降温。四季度，英国经济可能步入衰退，英国央行稳定经济增长诉求可能随之增强。图英国主要经济指标 图英国失业率、薪资和核心通胀水平25英国央行可能明年四季度开始降息2023年英国央行将基准利率提升至5.25%，9月后均维持这一基准利率不变。但由于核心通胀下行趋势并不明显，薪资增速仍在高位，且经济有所反弹，英国央行12月会议否认抗击通胀取得重大进展，表示无法确定工资增速和服务业通胀水平肯定会下降，态度偏“鹰”派。2024年，预计英国央行先小幅升息后维持利率至三季度，四季度开始降息。英国通胀在2024年一季度可能展现韧性，英国央行可能加息25BP，此后维持高利率至三季度末，四季度英国央行可能进入降息周期。图

英国央行基准利率和资产持有26图英镑投机净多仓历史分位数图英磅兑美元与英国国债收益率2023年，英镑震荡走升。由于英国经济先较好，后有所下滑，后有所反弹，且通胀压力持续高企，英镑兑美元因此震荡走升。至12月15日，英镑兑美元收于1.27，较上年末升值4.6%。2024年英镑兑美元预计先走升后下跌。上半年英国央行可能再次小幅加息并维持高利率，这可能推动英镑兑美元走升；下半年英国经济可能加大下滑，英国央行可能逐步实施降息，英镑兑美元可能走贬。英镑兑美元展望：先走升后走贬27日本经济先较好后缓慢下滑2023年，日本经济先较好增长后逐步放缓，核心通胀偏高水平缓慢降温。上半年，由于全球疫情全面结束推动日本旅游等服务业明显扩张，日本经济因此整体较好；下半年，日本服务业逐步降温，同时美欧经济下滑拖累日本出口，日本制造业收缩幅度逐步加大，整个经济逐步放缓。由于日本内需整体增长温和，名义薪资增速大多时候偏低，日本核心通胀从偏高水平逐步降温。2024年，日本经济可能继续温和放缓。由于全球需求可能缓慢放缓，日本出口将有所承压，制造业可能维持偏弱态势，这可能令日本经济整体温和放缓。图日本景气度和出口零售增速 图

日本核心CPI和名义工资增速28日本央行预计结束负利率，正利率仍有难度2023年，尽管日本核心通胀偏高，但由于名义薪资增速整体偏低，日央行对通胀持续性较担心，因而仍维持负利率水平。与此同时，为缓解美欧央行持续加息带来的汇率压力，日本央行多次边际收敛宽松，不断放宽收益率曲线控制，并表态评估经济和通胀状况以择机结束负利率。12月上旬，日本央行行长植田和男表示，如果日央行加息，有多种选项可以用于调整政策利率，但未决定结束负利率政策后的目标利率。日央行12月会议表示，通胀持续达目标的可能性在增加，但经济和物价的不确定性仍非常高。2024年日本央行可能在二季度结束负利率，但全年可能难以出现明显正利率。日本春季薪资谈判可能明显抬高薪资水平，进而可能令核心通胀稳在目标水平更具确定性，日央行可能在二季度加息至零利率。但美欧经济的继续下滑可能拖累日本出口，进而制约日本经济增长，日央行基本利率可能难以明显走正。图

日本央行全年维持负利率 图

日本国债收益率曲线29图

日元投机仓位变化图日元汇率与日美利差日元兑美元展望：美元兑日元预计有所走升2023年，日元兑美元先稍升后大跌后稍升。美日利差先缩小令日元兑美元稍走升，但此后日本央行维持大幅宽松，美联储则继续加息，美债收益率大幅上冲令美日利差

走扩，日元兑美元大幅走贬。12月，美债收益率大幅回落，美日利差缩小，日元兑

美元因此有所走升。至12月15日，美元兑日元汇率值收于142.2，较上年末大贬8.5%。2024年，日元兑美元可能先走升后稍贬。上半年日央行可能结束负利率，美日利差可能有所缩小，进而推动日元兑美元有所升值，美元日元汇率值可能升至130附近。下半年，随着美国经济有所企稳，美日利差可能稍走扩，进而驱动日元兑美元稍走贬。30图中美10Y国债利差图债券通北向通外资净流入中美利差倒挂先扩大后缩小，债市外资先出后入2023年，中美利差倒挂随美债收益率变化而先扩大后缩小。10月前，长期美债收益率大幅上冲，中美10年国债利差倒挂先持续扩大至220BP附近；11月至12月，美债收益率高位大幅回落，

中美10

年国债利差倒挂缩小至130BP附近。人民币贬值压力先持续加大，后明显缓解。债市外资先流出后流入，规模均不大。前三季度，由于中美利差倒挂持续加大，债市外资以小幅流出为主，对人民币稍构成压力；四季度，随着美债收益率触顶回落，国内债市经历回调后吸引力有所增强，外资小幅流入国内债市，对人民币稍有支撑。31下半年代客结售汇逆差加大，股市外资整体流出2023年，银行代客结售汇先较平衡后逆差不断加大。上半年，中美利差倒挂程度可控，银行代客结售汇较为平衡；下半年，随着美债收益率冲高，中美利差倒挂整体加大，居民和企业部门购汇意愿较强，令银行代客结售汇逆差程度不断加大，这给人民币带来较大贬值压力。2023年，股市外资先平稳后持续流出。上半年，外资对国内经济恢复状况持观察态度，股市外资规模保持平稳；下半年，国内经济恢复动能趋弱，加之美国加大对中国科技领域投资限制，外资持续有所流出，给人民币带来一定贬值压力。图

央行外汇占款和银行代客结售汇顺差图沪深港通外资净流入32图人民币和美元汇率走势人民币兑美元展望：预计先偏弱后走升2023年，人民币兑美元先持续贬值，后稳定，后有所走升。1至8月，由于国内经济恢复动能偏弱，中美利差倒挂持续加大，人民币兑美元持续走贬，

美元兑人民币汇率值由6.75附近贬至7.3附近。9至10月，央行持续进行逆周期因子调控令美元兑人民币稳在7.3附近。11月至12月，随着中美利差倒挂程度降低，以及美元走贬，美元兑人民币汇率值回升至7.12附近。2024年，人民币兑美元预计先偏弱后走升。一季度，中美利差倒挂程度预计仍大，人民币兑美元可能稍走贬；二季度开始，美联储降息预期升温以及后续实际降息将令中美利差倒挂有所缩小，国内经济恢复动能可能有所增强，人民币兑美元整体将逐步走升。至年末，美元兑人民币汇率值可能走升至6.9附近。33第二部分国内宏观非制造业修复较快，微观主体活力欠佳342023：经济曲折修复，微观主体活力欠佳回顾2023年，经济整体处于曲折修复状态。一季度疫情放开初期，经济快速反弹，但二季度以来持续回落。三季度以来，随着刺激政策的加码，经济再度回升，但微观主体活力仍然欠佳，经济修复幅度较弱。从制造业PMI指数来看，一季度上行至年内高点52.6%，随后回落至48.8%的低位。三季度以来再度回升至50.2%，但持续性一般，年末下行至荣枯线下方。从企业类型来看，年初小型企业反弹形势良好，但随后持续走弱，微观经济主体预期较为一般。图

制造业PMI指数（%） 图 制造业PMI指数（%，季调）48.047.050.152.651.949.2 49.348.8

49.049.750.249.5

49.446.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0048.0047.0046.0045.0044.0054.0053.0052.0051.0050.0049.00PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业352023：非制造业对经济形成支撑2023年，非制造业复苏是支撑经济修复的关键因素。从非制造业PMI指数来看，一季度大幅上行至58.2%的高位，主要受疫情后人员流动恢复、商业交易恢复正常影响。但随后全年保持整体下行的趋势，11月已下降至50.2%，接近荣枯线附近。其中服务业景气水平回落。随着假期结束及居民出行热情减弱，服务业市场活跃度有所回落。建筑业具有较强韧性，主要受保交楼政策拉动。向后看，随着竣工对地产的支撑减弱，非制造业对经济的支撑或有所下降。图 非制造业服务业PMI指数（%）46.741.654.456.351.051.750.650.260.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00非制造业PMI:商务活动58.256.454.553.251.5362023：非制造业修复力度较强从各行业GDP增速来看，也呈现非制造业修复更强的特征。2023年前三季度，GDP累计同比增长5.2%。从各行业累计同比增速来看，仅房地产业增速为负（-0.9%），其余行业增速均为正，其中工业（3.9%）、其他服务业（4.7%）增速低于全国GDP增速。与2022年相比，农林牧渔、工业增速变动较小，非制造业快速修复。其中交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业增速分别提高8.3、5.2、16.7、6.1个百分点，显示2023年非制造业经济修复力度较强。5.204.103.904.107.207.506.1014.407.00-0.9012.109.504.70-5.00-10.000.005.0010.0015.0020.00图

各行业GDP累计同比增速（%）2022-12 2023-09372023：出口、投资为主要拖累，消费支撑较强32.8050.1017.1029.80-20.000.0020.0040.0060.00最终消费支出资本形成总额-13.00货物和服务净出口从支出法来看，对2023年经济贡献最高的也是消费支出，投资和出口对GDP贡献率均有所下滑。具体来看，2023年前三季度，最终消费支出对GDP增速的拉动为4.33%，与去年（0.98%）相比大幅上升；贡献率达到83.2%，较2022年大幅提升50.4个百分点。资本形成总额对GDP增速的拉动为1.55%，与去年（1.5%）相比变动不大；贡献率为29.8%，较2022年下降20.3个百分点。货物和服务净出口对GDP增速的拉动为-0.68%，较去年（0.51%）下降，且贡献率为-13%，较去年大幅下降30.1个百分点。图GDP累计同比贡献率（%）2022-12 2023-09100.0083.2080.0038投资：地产为主要拖累图 固定资产投资累计同比增速（%）2023年，固定资产投资增速持续下滑，1-11月累计同比增长2.9%，低于GDP整体增速，是拖累经济增长的原因之一。各细项累计同比增速中，房地产增长-9.4%。仍然是拖累投资的主要因素，但较去年提高0.6个百分点。制造业投资增长6.3%，较去年降低3个百分点。基建投资增长7.96%，较去年降低3.56个百分点。总体而言，地产投资虽有回升，但仍然为负增长，基建投资和制造业投资是支撑投资的主要因素，但支撑力度较去年减弱。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00图 固定资产投资累计同比增速（%）固定资产投资 房地产 制造业基建2.90-9.406.307.968.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.0010.00基建：保持较高增速近两年来，基建投资一直保持较高增速。从基建主要分项来看，2023年电力、热力、燃气及水的生产供应业增速较高，累计同比增长24.4%，其次为交通运输、仓储和有政策，累计同比增长10.8%。水利、环境和公共设施管理业有所下降，累计同比增速为-1.1%。向后看，随着一万亿增发国债的落地，部分灾后重建将对基建形成支撑。此外，从中央经济工作会议政策基调来看，财政支出仍将保持一定力度，但更注重投向和效益，预计明年基建仍然能够保持较高增速。图 基础设施建设投资累计同比增速（%）15.0010.005.000.00-5.0020.0025.0030.002021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2023…基建:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比交通运输、仓储和邮政业:累计同比水利、环境和公共设施管理业:累计同比制造业投资：新兴产业投资形成支撑2023年，1-11月，制造业投资累计同比增长6.3%。从分项来看，新兴行业投资较为旺盛，汽车制造业同比增长17.9%，带动有色金属冶炼同比增长10.9%，主要受新能源汽车产能爆发影响。电气机械及器材制造业继续保持高速增长，增速达到34.6%。通用设备制造业、专用设备制造业以及计算机通信业增速也较高，显示我国经济转型初有成效。工业企业库存周期的回升或将继续对制造业投资形成支撑。从工业企业产成品存货累计同比增速来看，2023年8月以来库存增速见底回升，但目前回升过程中仍有反复，尚处于补库存初期。明年随着企业补库存，预计也将对制造业投资形成拉动。图 制造业投资累计同比增速（%） 图 制造业投资累计同比增速（%）50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.02005/022006/012006/122007/112008/102009/092010/082011/072012/062013/052014/042015/032016/022017/012017/122018/112019/102020/092021/082022/072023/06中国:工业企业:产成品存货:同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00累计同比增速地产：竣工为主要支撑，土地购置和新开工较弱-8.00-9.40-13.40-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00销售开发投资-21.20新开工竣工资金来源100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/0817.90 中国:房屋新开工面积:累计同比 中国:土地购置费:累计同比2023年，房地产开发投资仍然为负增长，1-11月累计同比增速为-9.4%。今年房地产增速主要受竣工支撑，地产销售以及新开工投资增速均比较低迷。具体来看，竣工累计同比增速为17.9%，大幅高于房地产开发投资增速，是支撑地产的主要因素。销售累计同比增速为8%，在低基数的情况下仍然负增长，显示居民购房意愿较弱。销售低迷使得资金来源增速也较低，累计同比增速为-13.4%，显示开发商回款较慢。在此背景下，房地产企业新开工也较慢，累计同比增速为-21.2%。房地产投资传导链条是从土地购置—新开工—施工—竣工，土地购置和新开工较弱，将会对明年地产投资形成一定拖累。图 房地产投资累计同比增速（%） 图 房地产新开工及土地购置累计同比增速（%）地产：库存处于较高水平从库存水平来看，尽管房地产开发增速处于低位，但地产库存仍然处于上行过程中。从绝对值来看，商品房待售面积为65385万平方米，自2022年以来持续上行，目前基本相当于2015年左右水平。从库存增速来看，商品房待售面积累计同比增速为18%，自2018年以来库存增速持续上行，显示地产销售处于持续走弱的过程中。向后看，在绝对库存偏高且库存累积速度较高的背景下，开发商新增开工的动力较弱。与2015年相比，库存绝对值和增速较为接近。考虑到2016年之后有货币棚改化的提振，以2015年左右，房地产开发投资额中枢水平测算，预计明年房地产投资增速在-5%~0左右。图 商品房待售面积（万平方米） 图 商品房待售面积累计同比增速（%）(10)(15)(20)3025202015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:商品房待售面积:累计同比70,0001565,00010560,000055,000(5)50,00045,00080,00075,0002015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:商品房待售面积:累计值地产：居民加杠杆空间有限0204060801001202000/032001/042002/052003/062004/072005/082006/092007/102008/112009/122011/012012/022013/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/112022/12中国新兴市场发达经济体美国欧元区日本4045505560652001/032002/042003/052004/062005/072006/082007/092008/102009/112010/122012/012013/022014/032015/042016/052017/062018/072019/082020/092021/102022/11中国:未来收入信心指数从房地产需求端来看，居民购房意愿也较弱。一方面，居民加杠杆空间有限。央行调研的未来收入信心指数目前处于较低位置，截至2023年6月末为48.5%，处于2000年以来的较低位置。且目前我国居民部门杠杆率已经上升至62%，已高于新兴市场和欧元区平均水平，仅次于美国和日本。从居民资产负债表角度来看，继续大幅加杠杆的空间有限。另一方面，居民对房价的预期也发生转变。央行调研的未来房价预期指数中，预期“房价下降”的占比近两年持续抬升，目前已经达到16.5%，高于预期“上涨”占比。图 未来收入信心指数（%） 图 各地区居民杠杆率水平（%）地产：地产销售仍然较为低迷30大中城市地产销售数据显示，12月以来地产销售情况仍然较为低迷。12月日均成交面积同比增速从11月的-15.2%下降至-27.05%。其中一、二、三线城市均回落，同比增速分别为-24.08%、-27.95%、-27.4%，显示受制于收入预期下滑等因素影响，地产政策放松后居民购房意愿仍然较弱。从土地成交情况来看，12月份土地成交增速有所回升，但增速仍然为负，从11月的-46.75%上升至-33.25%。从土地成交溢价率来看，12月平均土地溢价率继续小幅上行，从11月的2.77%上升至3.35%，地产商预期有所改善。图

30大中城市日均成交面积同比增速（%） 图

100大中城市土地成交面积同比增速（%）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00-50.002023/06

2023/07

2023/08

2023/09

2023/10

2023/11

2023/12合计一线二线三线-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12供地增速成交增速钢铁价格上涨，库存下行图 钢铁社会库存（万吨）从钢铁需求端来看，各类钢材价格从国庆节后开始上涨，12月延续上涨趋势但涨幅略有缩窄，较11月底上涨约1%~2%左右。其中螺纹钢（20mm）从11月底的4052元/吨上涨至4087元/吨。钢铁价格价格的上涨，或受重大项目稳步推进、相关需求上升影响。从钢铁库存来看，11月以来钢铁社会库存继续下降，目前库存水平与2021年、2022年基本相当，略高于2019年水平。图 各类钢材价格(元/吨)465,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3002023/09/112023/10/112023/11/112023/12/1热轧板卷:3.0mm线材:6.5冷轧板卷:1.0mm螺纹钢:

20mm中板:普20mm05001,0001,5002,0002,5003,0001月2月3月

4月5月6月

7月8月

9月

10月

11月

12月2020年2021年2022年2023年消费：总体增速较好，地产相关消费欠佳2023年，消费中枢整体上移，1-11月累计同比增长7.2%，增速较去年（-0.2%）提高较多，消费恢复是带动经济增长的主要因素。从细项来看，修复较快的消费主要是出行类、中西药品以及石油制品等，主要受金价、油价上涨以及居民出行需求增加影响。大件消费中汽车消费表现较好，地产相关消费欠佳。汽车消费增速达到5.3%，主要受新能源汽车的拉动。地产相关的家电、家具、装潢消费增速均一般，装潢增速为负，主要受地产全年销售乏力拖累。图 社会消费品零售总额当月同比增速（%） 图 社会消费品零售总额当月同比增速（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00社会消费品零售总额:当月同比0.602.80-7.806.200.0011.903.6010.700.008.50-5.806.60

6.50-10.00-5.000.005.0010.0015.00消费：就业预期较弱，消费偏谨慎向后看，随着就业情况逐步稳定以及居民资产负债表的修复，消费预计能够保持稳定。但是消费多为跟随周期，其波动幅度相对较小，对经济提振有限。此外，受房地产市场、股票市场等风险资产下跌带来的财富效应影响，部分居民资产负债表的修复较为缓慢，对未来预期也较为悲观，消费趋于谨慎。从消费者信心指数来看，目前我国消费者信心指数为87.9%，处于近三十年低位。从细项来看，消费者信心的下降主要受就业预期下滑影响。2022年之前，就业信心高于消费意愿、收入信心，但是2022年后，就业信心快速下滑，目前仍然低于收入信心和消费意愿。因此，在经济动能转换的阵痛期，居民整体消费或趋于谨慎，消费增速预计难以恢复至以往8%的中枢。图 消费者信心指数（%） 图 消费者信心指数（%）140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.02016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/08消费者信心指数:就业

消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿7585951051151251351991/011992/081994/031995/101997/051998/122000/072002/022003/092005/042006/112008/062010/012011/082013/032014/102016/052017/122019/072021/022022/09出口：增速中枢下移，优势产业链有支撑2023年，出口增速整体较2022年下移，累计同比增速从去年的5.58%下行至-5.2%，进口增速从0.74%下行至-6%，国际贸易活跃度整体下降。从GDP三大分项来看，出口对GDP的拖累也较大，前三季度出口对GDP累计同比增速（5.2%）的拉动为-0.68%，较2022年（0.51%）下降。从出口分项来看，2023年1-11月，大部分出口分项增速为负，增速为正的主要是汽车及汽车底盘（79.5%）、汽车零配件（14.6%）、船舶（35.2%）、箱包及类似容器（6.1%），显示我国新能源汽车出口景气度较高。其余行业出口增速一般，显示海外需求整体走弱。图 出口累计同比增速（%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00图

进出口累计同比增速（%）出口 进口-1.86.1-4.4-4.3

-7.3-23.3-7.8-17.379.514.635.20.0-4.2-3.6

-11.61.6-7.1100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0出口累计增速出口：对俄出口增速上行从出口国家来看，2023年我国对俄罗斯出口增速最高，为50.2%，较去年继续提升37.4个百分点，显示中俄贸易紧密度持续上升。对其余国家出口增速多数下行，对美国、欧盟、日本出口累计同比增速分别为-13.8%、-11%、-8.6%，较去年均大幅下降，主要原因一是海外需求走弱，二是中美贸易受到脱钩的影响越来越大。向后看，明年出口增速预计将有所回升，主要受基数降低的影响。从海外需求来看，受长期高利率影响，美欧日经济景气度均有所下滑，预计外需难有明显反弹。但由于2023年年初基数较低，预计出口增速微幅上行。图

对各国出口累计同比增速（%） 图 出口累计同比增速（%）-13.8

-11.0-8.6-7.1-17.1-7.8-5.50.250.2-16.3-6.4-4.860.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0出口金额：累计同比较去年变动35.0030.0040.0045.0050.0055.0060.0070.0065.002020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11美国 日本 欧元区生产：制造业修复较多1-11月，规模以上工业增加值累计同比增长4.3%，较去年提高0.7个百分点。从行业来看，2023年工业生产修复较好的主要是制造业、电力、燃气及水的供应业，采矿业增速较去年下降，高技术产业增速降幅也较大，或受到出口增速下行的冲击。总体而