宏观经济专题：对我国货币政策目标的再思考2024新特点新变化

《发挥好政府投资的带动放大效应—《就业市场或尚不支持美联储快速降2024新特点新变化——对我国货币政策目标的再思考——宏观经济专题（1）最终目标：我们认为，货币政策的最终目标仍是保持币值稳定并以此促进在实际经济增速。具体看，多机构测算2022024年货币政策的新因素：化解存量债务与财政货币协同2024年货币政策判断：不改稳健基调，信贷适度扩张 宏观经济专题2/202/201、货币政策目标的变与不变 41.1、最终目标锚定保持币值稳定 41.2、强化货币政策中介目标调控效果的根本是扩大内需 41.2.1、货币数量型目标要从更长的跨周期视角观察 5 51.2.3、价格型中介目标：实际利率将随潜在增速向下，低通胀不利于利率下行 81.2.4、提高通胀更为有效的或是财政手段 81.3、操作目标或更加直接体现央行政策思路 1.3.1、短期市场利率变动或更多反映央行调控的结果 1.3.2、央行对经济的判断或影响货币政策短期操作思路 1.4、双支柱框架：宏观审慎将金融稳定目标适当分离 2、2024年影响货币政策的因素：化解存量债务与财政货币协同 3、2024年货币政策判断：不改稳健基调，信贷适度扩张 3.1、维持汇率稳定与金融稳定的平衡 3.2、“三大工程”和基建或将带来信贷增量 3.3、货币政策或仍以经济增长为主要目标 4、风险提示 图1：企业中长贷与固定资产投资贷款资金来源相关性减弱 6图2：2023年M1对PPI的领先效果减弱 6图3：反映经济顺周期的贷款类型占比下降 6图4：中央提及“资金空转”时期的资金利率大多保持高位 7图5：2020年以来实际利率波动向上 8图6：近十年货币政策目标主要围绕经济增长的必要性展开 9图7：2020年货币政策刺激对CPI作用较弱 9图8：CPI与货币供应量的相关关系有所减弱 9图9：2020和2022年资金利率与政策利率出现长时间偏离 图10：2020年资金利率开始回升后央行加大逆回购数量 图11：2020年6月后央行增加MLF净投放 图12：2020年6月社融增速受国债发行提振 图13：2022年央行控制公开市场短期流动性投放力度 图14：2022全年公开市场投放规模较低 图15：2022年债市加杠杆情况较为严重 图16：2022年信用环境先松后紧，社融增速走低 图17：政府债券发行高峰期央行增大货币投放 图18：2022年财政发力拉高M2增速，社融低增长 图19：2023年银行-非银利差有所扩大 图20：2023年银行间质押式回购成交量再创新高 图21：美国加息周期人民币汇率存在一定贬值压力 图22：美联储降息周期下我国宽货币空间更充足 图23：制造业等新兴领域贷款余额增加 3/3/20图24：2023年房地产相关贷款余额增速持续下滑 图25：2024年社融增速波动可能下降 表1：2024年货币信贷增速锚定经济增长和价格水平预期目标 5表2：中央始终保持对资金空转问题的关注 7 宏观经济专题4/204/202023年中央金融工作会议召开，为中长期货币金融金融资源，提高资金使用效率”等。当前，高质量发展是全面建设社会主义现代化政策的新基调，从货币政策框架和目标体系出发，探究货币政策框架下内容和方式可分为最终目标，中介目标和操作目标。我们认为可以根据此框架，对当前和未来操作目标是以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系。我国央行通过构建市场化的利率形成和传策目标为“中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就内和对外币值稳定、经济增长与就业、国际收支平衡增速的要求相匹配；保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。这或许意味着在 宏观经济专题5/5/202023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货表1：2024年货币信贷增速锚定经济增长和价格水平预期目标人民币信贷增政策表述（来自前一年中央经济工9认为产业结构调整、经济主体预期较弱为主要原因。首先，M1与PPI的相业投资对信贷的需求更低，宽松货币政策拉动投资增长 宏观经济专题6/6/200% %0M1滞后7月PPI增速%0居民贷款+企业中长贷占比当前的资金使用效率偏低由经济结构调整、内需不足等导致。结构转型是经济中长期问题，而内需不足与疫情疤痕效应、地产低迷等中短期因素有关，同时还存在实体资金在金融体系空转等问题。三季度以来中央对资金空转的担忧加大，盘点策也偏中性，意在维持金融环境稳定。 宏观经济专题7/207/20一段时间以来，我国金融体系出现“脱实向虚”倾向，资金在金融或者过多流向房地产市场等问题造成实体经济融资成本上升合召开新闻发布会又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止%%DR007:周:平均值 宏观经济专题8/8/20潘行长提到的“利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”便指向价格型中介目标。央行调查统计司、社科院等最新研究认为，十四五期间中国经济的潜在增速总体在 这或是当前货币政策价格型调控的主要阻滞。0金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款货币政策鲜将稳物价目标作为首要因素。货币政策不改稳健基调，保持合理的政策 宏观经济专题9/9/20阴影区域为中国人民银行为应对新冠肺炎疫情冲击实施宽松货币504050 宏观经济专题胀上行。由于上文分析的资金使用效率降低、传导机制不通畅等原因，货币政策的点之一，但我们认为货币政策大概率仍将稳增长作为主要目标。推升通胀可能需要场操作决定，而资金利率中枢能够反映央行调控的结政策的担忧。2018年开始，央行通过公开市场操作使资金利率围绕政策短期经济的判断左右其货币宽松的力度。%逆回购利率:7天DR007:7日中心移动平均 宏观经济专题拉动；另一方面，经济基本面的恢复和前期宽松货币政策降低融资成本，推动企业“去杠杆”的政策思路，资金面需回归中性，进行数量型操作的必要性减弱；二则央行或许对于经济修复的弹性有一定预期。此时货币政策保留了0%3.53.02.52.0%%120001000080006000400020000中期借贷便利(MLF):到期量中期借贷便利(MLF):投放数量:1年MLF利率（右轴）%%%9989 宏观经济专题央行第一次下调政策利率。随后流动性在金融市场淤积，银行间质押式回购成交量央行降息与缩量或许分别对应着刺激实体需求和回收银行间流动性的两个政策目标。0%3.53.02.52.0MLF净投放公开市场操作:货币净投放:月:合计值银行间质押式回购成交值0 宏观经济专题货币政策第二支柱的宏观审慎政策重要性不断提升。但目前在我国，两个支柱之间的协调机制仍需完善，监管部门应根据政策组合的概率较高2）汇率和海外主要经济体的货币周期也是实际操作中对货币政策的不是货币政策重点4）在防风险和去杠杆背景下，资金利率中枢或起到稳定金融市场杠杆的作用。需求回升偏弱，经济内生改善力度不足，进而货币政策的传导效果和信用货币派生 疏通货币政策对实体需求的传导显得越来越重要。同发行；另一方面，金融机构或将通过贷款置换、展再融资债发行，政府债券净融资额将提高，从而拉动社融增长；但由等相对效益较低的企业，而由于严控新增债务，部分重债省市去盘活这部分流动性央行或将在公开市场精准投放货币，为债务置换降成本可能推动央行再次降息。亿元，均是“准财政”储备工具。此外，政策协流动性投放。财政积极时期，政府大规模发债用于扩大支出、地方债务置换等。而政府债券会挤出市场流动性，需要央行通过降准降息、加大公开市场操作力度等方另一方面，需注意财政发力对货币信用的影响。财政发力最直接的直达企业，信贷增速并没有显著提升，社融增速趋于平稳向下，这也是在实体需求 宏观经济专题02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09072 76543207654320%2.0%%2.00.50.020232022202120202019在美国加息周期基本保持了独立的节奏（以资金利率和短端债市利率衡量货币政策%%之后特别国债的发行情况。0% 2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09绿色贷款余额同比 涉农贷款同比高技术制造业普惠金融贷款余额同比制造业00 宏观经济专题98%长为前提，仍要保持一定的经济增速。货币调控的主要目标大概率是经济增长，但我们认为货币政策的传导效率也是当下急需解决的课题，因此大水漫灌并不符合逻款利率等。若经济稳步复苏，则货币政策可认为提升通胀或是强化政策有效性的