力绵求牧来日方长

摘要三大部门“风险”的再评估：2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆，三大部门的风险并未出现明显缓释。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。居民部门：（1）现状：消费缓步恢复，餐饮表现更佳，但餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。（2）政策居民债务结构中，住房贷款占比近半。存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费，如果每年减少的借款人利息支出1600-1700亿元可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。企业部门：（1）现状：多数上游行业处于主动补库存阶段，中游行业处于主动去库存阶段，下游行业处于被动去库存阶段。从库存切换的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游传导的顺畅路径。（2）政策：首先，存款利率连续下调短时间内对净息差缓解力度有限。自2020年以来，个人和公司定期存款占比均上行，导致定期存款这部分成本被“锁定”，存款利率下调的红利无法充分释放。同时在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。银行存在补充负债压力，令同业存单利率上行，推升银行计息负债成本。其次，房地产融资政策暖风频吹，金融监管部门拟落实“三个不低于”。2010年曾有针对小微企业贷款的“两个不低于”，此次与2010年对比，只要求了增速而没有增量，使政策力度不及2010年。政府部门：（1）现状：政府存在主动加杠杆的动机与空间：后疫情时期，居民、企业表现疲弱，且加杠杆意愿不足。横向比较，我国政府部门杠杆率略高于新兴市场，远低于发达经济体，仍有加杠杆空间。（2）政策：货币方面，结合我国此前2015-2016年、2019-2020年及本次发生的资金“空转”现象，其成因多在于宽松的货币政策使市场利率不断走低催生套利空间，故在此背景下降准降息更需慎重使用。财政方面，中央政府举债可以增加债务的使用效率，使其精准流向基建领域，有望撬动基建投资。但从债务增加对GDP的拉动效果来看，相较于企业，中央加杠杆对经济的影响较弱。风险提示：经济恢复不及预期、地缘政治风险、货币/财政政策超预期调整、预测值不够精准。数据来源：Wind，东吴证券研究所 21.

三大部门“风险”的再评估31.1

三大部门杠杆率：居民稳、企业升、政府加020406080100140160010201992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-03居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）2023Q3末较2022年末变化：居民部门—1.9pct企业部门—8.1pct政府部门—3.4pct051030 1540 2050 2512060 30引子：在中期策略报告《事缓则圆（上）》中，我们提到“防风险”是“稳增长”的前提，并且从居民、企业和政府三大部门的杠杆率角度出发，分析各部门存在的风险。在年度策略中，我们将再次从这一视角出发，观察债券市场所面临的环境。2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。截至2023Q3末，居民部门杠杆率为63.8%、企业部门杠杆率为169%政府部门杠杆率为53.8%，分别较2022年末上升了1.9pct、8.1pct和3.4pct。如果将政府部门进一步拆分为中央政府和地方政府，两者2023Q3末的杠杆率较2022年末分别上涨1.2pct和2.2pct。图1：居民、非金融企业、政府部门杠杆率（单位：%） 图2：中央政府和地方政府部门杠杆率（单位：%）70 180 351992-121993-101994-081995-061996-041997-021997-121998-101999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12中央政府杠杆率地方政府杠杆率4数据来源：Wind，东吴证券研究所2023Q3末较2022年末变化：中央政府—1.2pct地方政府—2.2pct1.1

三大部门杠杆率：企业被动加、政府主动加企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升，但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆。从驱动力来看，企业杠杆率上升的原因是名义GDP的下降，而政府则是在主动扩充债务规模。⚫

截至2023Q3，企业债务存量同比约为8.7%，连续两个季度下降。拆分来看，企业债券存量同比为-0.3%，企业贷款同比增速为13.8%。由于贷款平均加权利率在不断下行，企业更倾向于利用贷款这一间接融资方式。⚫

截至2023Q2，中央政府债务余额为26.6万亿元，地方政府债务余额为37.8万亿元。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。图3：企业债务、债券和贷款存量同比（单位：%） 图4：中央政府和地方政府债务余额（单位：亿元）8.68-0.3013.80-505101520253035企业债务企业债券企业贷款城投债净融资额：2020年18410亿元2021年19012亿元地产债净融资额：2015年3747亿元2016年6664亿元60%65%70%75%80%85%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000中央政府债务余额地方政府债务余额中央/地方（右轴）5数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2

居民：消费缓步恢复，餐饮表现更佳社零整体缓步修复。由于2022年上半年基数波动较大，2023年下半年起的社零当月同比更能够体现趋势性。2023年7-10月我国社会消费品零售总额当月同比分别为2.5%、4.6%、5.5%和7.6%，呈现缓步上升的特征。商品零售与餐饮收入相比，后者表现更佳。2023年10月商品零售和餐饮收入当月同比分别为6.5%和17.1%，若看2020-2023年10月的四年几何平均当月同比，则分别为4.23%和2.56%。对比来看，2019年10月两项的当月同比分别为7%和9%，消费尚未恢复到2019年的水平。同时，餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。图5：整体社零情况（单位：亿元、%） 图6：商品零售和餐饮收入当月同比（单位：%）-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社零总额社零总额:当月同比（右轴）-60-40-2002040608050,000 20% 10045,0002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比6数据来源：Wind，东吴证券研究所餐饮收入受基数效应影响更大，保持高同比1.2

居民：节假日旅游人次恢复更快节假日期间单客支出恢复缓慢，人均消费倾向变低。2023年中秋国庆假期全国国内旅游人次和收入按可比口径分别恢复至2019年同期的104.1%/101.5%。中秋国庆假期连休，国内旅游人次和旅游收入均已恢复疫情前同期水平，但人次的恢复力度更强。2023中秋国庆单客支出912元，同比增长84%，恢复至2019年同期的109.7%，自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。图7：节假日出游人次及恢复程度（单位：亿人次） 图8：节假日旅游收入及恢复程度（单位：亿元） 图9：节假日旅游人均消费及恢复程度（单位：元）-100%-50%0%0143258769国内出游人次较2019年恢复状况(右轴)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000200%

8000150%

70006000100%500050% 4000国内旅游收入较2019年恢复状况(右轴)同比(右轴)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0200400600800100012001400较2019年恢复状况(右轴)国内旅游人均消费同比(右轴)7数据来源：Wind，东吴证券研究所居民债务结构中，住房贷款占比近半。截至2023Q3，住户贷款余额为79.62万亿元，其中住房贷款为38.4万亿元，占比为48%。从趋势上来看，经营性贷款的比重在不断增加，但住房贷款依然是居民债务中最主要的构成部分。⚫

存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费。根据央行11月的发文，“降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，每年减少借款人利息支出1600-1700亿元，户均每年减少3200元。如果这些节省的利息支出可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。1.2

居民：存量房贷利率下调图10：居民债务各分项占比（单位：%）图11：居民储蓄积累速度在下降（单位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%住房贷款经营性贷款消费性贷款（不含住房贷款）-15-10-5051015202015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09可支配收入累计同比消费性支出累计同比住户存款累计同比8数据来源：Wind，东吴证券研究所住户存款存量同比下行，消费性支出增速>可支配收入增速1.3

企业：上中下游工业企业库存切换阶段分化主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存上游1/135/136/131/13中游5/81/82/80/8下游3/136/133/131/13注：A/B形式中，A表示对应库存阶段的行业数，B表示上、中、下游行业的各自总数。工业企业整体库存阶段切换过程较为反复，上游行业库存阶段切换最为迅速。根据上游原材料制造、中游装备制造、下游消费品制造的逻辑，我们将34个工业企业行业划分为上中下游。其中上游行业13个、中游行业8个、下游行业13个。多数上游行业处于主动补库存阶段，中游行业处于主动去库存阶段，下游行业处于被动去库存阶段。由于此前工业企业总体处于主动去库存的萧条阶段，因此从库存切换的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游传导的顺畅路径。表1：2023年10月工业企业库存阶段概览 图12：工业企业库存阶段切换情况（单位：%）9数据来源：Wind，东吴证券研究所1.3

企业：银行净息差下滑，存款利率下调缓解力度有限数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：2022年后部分银行对定期和活期存款的金额披露不全） 100.000.050.100.150.200.00.51.01.52.02.5国有大行农商行股份制银行 城商行2022Q4

2023Q3

变化（右轴）银行净息差压力凸显，截至2023Q3末各类型银行净息差均下滑。2023Q2货币政策执行报告专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中提及保持合理利润和净息差水平的重要性。截至2023Q3末，国有大行、股份制银行、城商行和农商行的净息差分别为1.67%、1.93%、1.75%和1.89%，较2022年末下滑0.21pct、0.17pct、0.17pct和0.22pct。存款利率连续下调短时间内对净息差缓解力度有限。2022年以来，存款利率多次下调，但并未有限反应在银行净息差上，原因在于存款定期化趋势。自2020年以来，个人和公司定期存款占比均上行，导致定期存款这部分成本被“锁定”，存款利率下调的红利无法充分释放。图13：上市银行净息差及变动情况（单位：%、pct） 图14：个人及公司定期存款占比（单位：%）40455055600.25 652015H1

2015H2

2016H1

2016H2

2017H1

2017H2

2018H1

2018H2

2019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2定期存款占比 个人定期占比 公司定期占比1.3

企业：同业存单利率高企，推升计息负债成本银行存在补充负债压力，令同业存单利率上行，推升银行计息负债成本。从银行负债结构来看，除了吸收存款之外，较为重要的来源是同业和其它金融机构存放款项，即包含同业存单。⚫

从理论上讲，MLF利率应当构成存单利率的上限，但从实际上看，2020年以来，同业存单利率存在多次上行超过MLF利率的时间段，如2020Q4和2021Q1。复盘2020Q4和2021Q1，同业存单利率上行的原因均为银行存在补充负债的压力。在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。从债券缴款的角度来看，银行负债压力在逐步缓解，但跨年后的1-2月依然会是全年中信贷投放力度较大的时间段，从这一角度来看，银行负债压力仍存。图15：银行负债结构（单位：%） 图16：同业存单利率存在突破MLF利率理论上限的情况（单位：%）1.01.52.02.53.03.5中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018H1

2018H2

2019H1

2019H2

2020H12022H2

2023H1中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月

中期借贷便利(MLF):利率:1年同业和其它金融机构存放款项卖出回购金融资产款吸收存款以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债2020H2

2021H1

2021H2

2022H1拆入资金向中央银行借款应付债券其他负债11数据来源：Wind，东吴证券研究所金融监管部门拟落实“三个不低于”

，即各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。2010年曾有针对小微企业贷款的“两个不低于”，即对于小企业信贷投放，增速不低于全部贷款增速，增量不低于上年。此次与2010年对比，只要求了增速而没有增量。房地产开发资金来源中的国内贷款今年1-10月同比下降-11%。央行公布的个人住房贷款余额显示，2023年3季度末个人住房贷款余额累计同比下降-1.23%，银行实现三个不低于相对没有难度。只强调增速而弱化增量的提法或使政策力度不及2010年。1.3

企业：房地产融资政策暖风频吹，落实效果待观察-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%340,000350,000360,000370,000380,000390,0002023Q32021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2中国:个人住房贷款余额 中国:个人住房贷款余额:同比增长（右轴）-100%-50%0%50%100%图17：房地产开发各项资金来源累计同比（单位：%） 图18：个人住房贷款余额及同比（单位：亿元、%）150% 400,000-80%-60%-40%-20%0%20%国内贷款自筹资金其他资金利用外资（右轴）12数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4

政府：居民、企业表现疲弱，政府需主动加杠杆图19：疫情后以政府部门加杠杆为主导（单位：%）政府存在主动加杠杆的动机与空间：后疫情时期，居民、企业表现疲弱，且加杠杆意愿不足。横向比较，我国政府部门杠杆率略高于新兴市场，远低于发达经济体，仍有加杠杆空间。图20：全球政府部门杠杆率走势对比图（单位：%）0204060801202002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11中国新兴市场发达经济体120130140150100160170180 1403035404550556065702015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09居民部门杠杆率政府部门杠杆率企业部门杠杆率（右轴）后疫情时代：居民、企业加杠杆意愿不足13数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4

政府：货币政策延续稳健偏宽基调14数据来源：Wind，东吴证券研究所表2：2023年货币政策执行报告变迁2023年Q12023年Q22023年Q3国外经济形势分析全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动，地缘政治冲突升级风险仍存、经济秩序。全球主要经济体延续恢复势头，美欧通胀在高基数下继续回落，劳动力市场边际降温但总体依然强劲，通胀回落至疫情前水平仍需时日。全球流动性持续收紧、地缘政治冲突升级等潜在风险。全球经济延续复苏态势，但增长前景分化，普遍面临“高通胀、高利率、高债务”等挑战，政策利率可能较长时间维持高位。未来政策展望货币政策总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展，综合运用多种货币政策工具。稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。货币政策工具运用保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业，科技创新，绿色发展等支持力度。落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具优化资金供给结构，做好科技金融、绿色金融、

普惠金融、养老金融，数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势。利率保持利率水平合理适度。促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际货款利率。汇率坚保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。金融风险防范强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导。稳步推动中小金融机构改革化险。指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解。房地产有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，推动建立房地产业发展新模式。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。落实好房地产“金融16条”,加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。专栏专栏1:合理把握利率水平；专栏2:如何看待M2和存款增长：专栏3:硅谷银行事件及其启示；专栏4:我国通胀水平处于温和区间。专栏1:合理看待我国商业银行利润水平；专栏2:金融支持宏观经济回升向好；专栏3:结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节；专栏4:人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。专栏1:提高利率政策协同性

支持经济回升向好；专栏2:盘活存量资金

提高资金使用效率；专栏3:积极主动加强货币政策与财政政策协同；专栏4:持续强化金融赋能助力民营经济恢复发展。1.4

政府：货币总量和结构性工具有进有退15总量工具维持宽松：2023年政策利率分别于6月和8月调降两次，其中6月为逆回购利率先行下调，随后MLF利率跟进，表现出了“紧迫性”。另外在量方面，月度MLF的净投放量自9月起迅速攀升，12月达到净投放8000亿元的年内最高值。结构工具适时退出：大多数阶段性工具从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，而大多阶段性工具都有明确的实施期结束时间，截至2023年末实施期将结束的阶段性工具余额，达到了9053亿元。图21：月度MLF操作情况（单位:

亿元） 表3：阶段性工具实施期结束时间及2023Q3末余额（单位：亿元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000投放量 到期量 净投放量（右轴）数据来源：Wind，中国人民银行，东吴证券研究所实施期结束时间余额普惠小微贷款支持工具2024年末498碳减排支持工具2024年末5098支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2023年末2624科技创新再贷款已到期3456普惠养老专项再贷款实施期暂定两年，即2024年6月末到期16交通物流专项再贷款2023年6月末451设备更新改造专项再贷款已到期1672普惠小微贷款减息支持工具已到期269收费公路贷款支持工具2022年第四季度83民营企业债券融资支持工具2025年10月末0保交楼贷款支持计划2024年5月末56房企纾困专项再贷款2023年末/租赁住房贷款支持计划2024年末/数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4

政府：货币政策“空转”和加力的平衡16资金空转现象自2022年以来便存在，且目前未见长期扭转趋势。信贷-社融口径的人民币贷款差值若为正，说明资金存在“脱实向虚的风险。2023年10月，信贷-社融口径的人民币贷款差值为2547亿元，若将差值为2500亿元及以上作为警戒线，2022年和2023年差值达到警戒线水平的频率明显提高，资金空转现象未缓解。结合我国此前2015-2016年、2019-2020年及本次发生的资金“空转”现象，其成因多在于宽松的货币政策使市场利率不断走低催生套利空间，故在此背景下降准降息更需慎重使用。公开市场操作力度加大，替代降准降息。相较于降准降息，公开市场操作具有操作较为灵活、可以进行定向调控等优势。今年以来央行进行公开市场操作呈现出力度大、波动大的趋势，代替降准降息来平抑资金利率波动。图22：信贷和社融口径下的人民币贷款存在差异

（单位:

亿元） 图23：公开市场操作力度加大(单位:

亿元)-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000信贷口径社融口径信贷-社融口径（右轴）-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11投放量回笼量净投放量（右轴）数据来源：中国政府网，东吴证券研究所1.4

政府：财政政策延续加力提效17时间2023年4月28日2023年7月24日2023年12月8日形势研判经济增长好于预期，市场需求逐步恢复。当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力。当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，

一些企业经营困难，重点领城风险隐患较多外部环境复杂严峻。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实。宏观积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。要用好政策空间，找准发力方向，扎实推动经济高质量发展，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要适度加力，提质增效，稳健的货币政策要灵活适度，精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。消费要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。产业加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。大力推动现代化产业体系建设。要推动数字经济与先进制造业，现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。要推动平台企业规范健康持续发展。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。防风险要有效防范化解重点领城风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一搅子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。民生要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业。把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体，要加强耕地保护和质量提升，巩固拓展脱贫攻坚成果。要做好“两节”期间重要民生商品保供稳价，保障农民工工资按时足额发放，关心困难群众生产生活，深入落实安全生产责任制，守护好人民群众生命财产安全和身体健康。改革要全面深化改革，扩大高水平对外开放。认真落实党和国家机构改革方案，推进国家治理体系和治理能力现代化。要持续深化改革开放，坚持“两个毫不动摇”,切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力。表3：2023年政治局会议表述变化较疫情前，2023年财政收入进度偏缓，财政支出进度正常。截至11月，公共财政收入进度达到全年预算值的92%，公共财政支出进度为全年预算值的87%。财政收入进度较去年有所好转，但仍然不如2019-2021年。三保工作仍是财政支出的重点，预计随着特别国债资金的陆续使用，农林水事务的支出占比将有所上升。以2023年11月为例，财政支出占比前四的分项为教育、社会保障和就业、农林水事务和卫生健康，比例分别为15.1%、15.1%、8.4%和8.3%。鉴于万亿特别国债的发行，将主要用于水利设施的建设，农林水事务和债务付息的支出或将持续提升。1.4

政府：财政收入进度偏缓，关注农林水事务的财政支出图25：公共财政支出完成进度（单位：%）21%29%38%46%55%64%70%77%86%92%0%20%40%60%80%100%图24：公共财政收入完成进度（单位：%）120%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2019 2020 2021 2022 202315%25%31%38%49%55%62%72%78%87%0%20%40%60%80%100%120%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2019 2020 2021 2022 202315.1%3.4%1.4%15.1%8.3%1.9%7.2%8.4%4.3%4.6%科学技术卫生健康农林水事务文化旅游体育与传媒节能环保交通运输教育社会保障和就业城乡社区事务债务付息18数据来源：Wind，东吴证券研究所图26：财政支出结构（2023年11月）（单位：%）债务堆积带来较大还本付息压力，保持低利率环境较为适宜。近年来，国债、地方政府债、城投债发行规模不断扩大，我国中央政府债务与地方政府债务余额快速攀升，带来较大的偿本付息压力。2023年10月以来，特殊再融资债重启发行，以低利率置换高利率的城投债。截至2023年11月底，存量城投债的加权平均发行利率约为4.8%，而特殊再融资债的加权平均发行利率为2.9%。中央加杠杆对于经济的撬动效果仍有待考察。中央政府举债可以增加债务的使用效率，使其精准流向基建领域，有望撬动基建投资但从债务增加对GDP的拉动效果来看，相较于企业，中央加杠杆对经济的影响较弱。1.4

政府：中央财政发力图28：中央加杠杆对经济的影响相对较弱（单位：%）图27：城投债和特殊再融资债发行利率（单位：%）2.52.62.72.82.93.03.13.23.03.54.04.55.05.56.06.57.07.5安徽福建甘肃广西贵州河北河南黑龙江湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古宁夏青海山东山西陕西四川天津新疆云南浙江重庆海南城投债加权平均发行利率第三轮特殊再融资债加权平均发行利率（右轴）0246810121416053035404550GDP增速10 15企业部门债务增速20 25政府部门债务增速居民部门债务增速19数据来源：Wind，东吴证券研究所2.

“稳外需”可行性的再判断20数据来源：CME，Wind，东吴证券研究所2.1

回顾：内需未稳，保持外需稳定的必要性提升21在此前报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾从内外需角度来分析降息和贬值的进程，得出“经济拉动靠外需、降息贬值无所惧”的推演。在此将对这一观点进行回顾。第一，内需确实尚未企稳，依靠外需拉动经济的必要性依然存在。这一点在前文阐述居民部门“风险”时已有提及。第二，海外暂停加息铸就的国内降息条件和国内物价低位带来的出口价格优势依然成立。根据CME预测，美联储大概率在2024年开启降息周期，这一可能性为国内让渡了降息空间。同时，我国目前的通胀水平较低，在国内物价低位的基础上，若汇率再适当贬值，则更助出口一臂之力。图29：美国大概率在2024年开启降息周期 图30：核心CPI同比及环比（单位：%）0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.50.00.51.01.52.02.53.02018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11核心CPI:当月同比核心CPI:环比（右轴）2.2

汇率贬值对于降息的掣肘当汇率面临贬值压力时，利率下降导致的利差和资本流动会导致本币供应增加和资金外流，进一步增大贬值的可能性，继续降息可能加剧本币贬值的风险。从历史经验来看，汇率贬值并不制约降息。本次人民币贬值尚在合理区间，汇率弹性增强将为国内货币政策“以我为主”提供调控空间。以2023年2月2日作为本次人民币贬值周期的起点，人民币贬值的低点出现在6月30日，贬值幅度8个百分点。目前人民币仍处于贬值周期中，持续时长达到约10个月。回顾汇改以来的人民币贬值情况，央行在第一、第四和第五次贬值周期中均采取了宽松的货币政策。表4：汇改以来历次人民币大幅贬值情况梳理图31：政策利率和美元兑人民币汇率（单位：%）序号区间起始日区间结束日持续时间起始日汇率结束日汇率贬值幅度12015/8/112017/1/35个月6.32316.955710.00%22018/4/192018/10/316个月6.27786.973411.08%32019/4/172019/9/25个月6.68587.17167.27%42020/1/202020/5/284个月6.86137.16004.35%52022/3/22022/11/38个月6.31077.320015.99%62023/2/22023/6/306个月6.72217.26208.03%6.05.85.66.46.26.67.06.87.67.47.21.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02015-012023-012016-01 2017-01 2018-01 2019-01贷款市场报价利率(LPR):1年逆回购利率:7天2020-01 2021-01 2022-01中期借贷便利(MLF):1年美元兑人民币（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所22

2.2

汇率贬值对于出口的助益效果从出口总量分析，四段长贬值周期对出口构成积极影响。选取出口金额较高的品类分析，汇率下降期间出口价格回落，出口数量回升基本抵消价降的影响。汇率下降幅度越大以及全球经济越良好，出口助益效果越明显。图32：美元计价的出口金额/交货值当月同比（单位：%） 图33：高出口金额产品出口价格指数（上年=100）553515-5-25-45-652015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10出口金额:当月同比 出口交货值:当月同比图34：高出口金额产品出口数量指数整体（上年=100）

8090100110120130

190170150130110907050化学工业及其相关工业的产品车辆、航空器、船舶及运输设备贱金属及其制品

190170150130110907050化学工业及其相关工业的产品贱金属及其制品车辆、航空器、船舶及运输设备数据来源：Wind，东吴证券研究所23化学工业及其相关工业的产品 贱金属及其制品 车辆、航空器、船舶及运输设备图35：高出口金额产品出口价值指数（上年=100）

2.3“一带一路”国家和新能源产品的出口优势边际减弱新海外格局发展的强动能近几个月以来从高位回落。截至2023年11月，中国对美国/欧盟/东盟/日本/韩国/俄罗斯出口金额累计值占比分别为14.9%/14.9%/15.4%/4.7%/4.4%/3.3%。虽然东盟出口金额占比仍然是第一，但从4月起出现了连续下滑。将东盟国家的概念扩大至一带一路国家，可以发现一带一路沿线国家的出口金额累计同比出现迅速下滑。产品方面，以新能源汽车、太阳能电池、锂电池为代表的“新三样”成为出口新动能，但出口金额当月同比有所下滑。2023年11月，以机电产品、农产品和箱包为代表的传统产品出口金额当月同比分别为-5%/0.6%/-11.5%，太阳能电池、锂离子蓄电池和电动载人汽车的出口金额当月同比分别为-23%/15.5%/35.1%，自2023Q3起均有边际下滑。图37：一带一路沿线国家出口累计同比（单位：%）图38：不同产品的出口金额当月同比变化（单位：%）0%图36：中国对主要经济体出口金额累计值占比（单位：%）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07-5051015202530352017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-097006005004003002001000-100300250200150100500-50-1002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

机电产品

农产品

箱包及类似容器太阳能电池美国欧盟东盟日本韩国俄罗斯一带一路沿线国家出口金额累计同比锂离子蓄电池电动载人汽车（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所243.

曲线平坦化，哑铃型策略占优253.1

2023年债券市场回顾图39：2023年债券市场回顾：10年期国债收益率（单位：%）数据来源：

Wind，东吴证券研究所2.982.952.922.892.862.832.802.772.742.712.682.652.622.592.562.532.502023-01-032023-02-062023-03-072023-04-062023-05-082023-06-062023-07-06 2023-08-042023-11-072023-12-061/11

央行重启14D逆回购；央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。2/20

《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布3/6

公布年度GDP目标5.6%3/7

组建国家金融监督管理总局3/10

美国硅谷银行破产事件爆发3/17

央行宣布降准0.25%5/17

美元兑人民币汇率破76/8

五大国有银行再度下调存款挂牌利率7/19

中央发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》7/28

住建部官员提及“降低购买首套住房首付比例”8/25

首套房“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱8/31

央行等部委发布优化差别化住房信贷政策以及降低存量首套房贷利率的政策9/11

全国外汇市场自律机制专题会议强调“坚决防范汇率超调风险”2023-09-04 2023-10-099/14

晚间央行宣布降准0.25%10/24

中央财政宣布将在4季度增发国债1万亿元10/31

中央金融工作会议在北京举行