安信证券首席策略师程定华A股中期策略

望梅止渴安信证券研讨中心2021年06月目录中长期底部构成的条件风险偏好：长期的变化ROE：供应端调整还是需求端调整？行业配置中长期底部的条件利率见顶ROE见底风险偏好回归常态利率程度见顶资料来源：Wind，安信证券研讨中心利率程度：风险偏好：长期的变化高风险偏好的表现资料来源：Wind，安信证券研讨中心A股/H股溢价：高风险偏好的表现资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心高收益债券到期收益率〔%〕：高风险偏好的表现资料来源：Wind，安信证券研讨中心注：假设每年年初将资金等分投资ST股票，假设该股票退市，价钱归零。ST组合表现：高风险偏好的缘由：政策维稳资料来源：Wind，安信证券研讨中心ST股票因亏损退市的家数：高风险偏好的来源：长期负利率资料来源：Wind，安信证券研讨中心一年期存款利率与CPI：高风险偏好的来源：人口年龄构造资料来源：Wind，安信证券研讨中心中国40-50岁人口占比：美国：人口年龄构造与股票市场估值资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心美国40-50岁人口占比：日本：人口年龄构造与股票市场表现资料来源：日本统计局，安信证券研讨中心日本40-50岁人口占比：趋势主导者:从风险偏好过渡到ROE风险偏好主导的市场：日本〔1980-1985)资料来源：Bloomberg，日本统计局，安信证券研讨中心风险偏好主导的市场：流动性〔日本〕资料来源：CEIC，安信证券研讨中心货币供应与名义GDP增速：风险偏好主导的市场〔中国1995-1999〕资料来源：Wind，安信证券研讨中心上证综指与全部A股ROE：风险偏好主导的市场：流动性〔中国〕资料来源：Wind，安信证券研讨中心货币供应与名义GDP增速：风险偏好主导的市场：市场规模资料来源：Wind，安信证券研讨中心中国股票市场规模：中国风险溢价程度资料来源：Wind，安信证券研讨中心中国AA级-AAA级票据收益率：欧洲风险溢价程度资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心欧洲BBB级-AAA级债券收益率：市场规模越大，ROE的重要性越高资料来源：CEIC，安信证券研讨中心1990年以后日本股市与盈利同步：市场规模越大，ROE的重要性越高资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心美国股票市场走势与ROE〔%〕：美国股市周期与经济周期资料来源：Bloomberg，NBER，安信证券研讨中心股市周期经济周期股市走熊（走强）先于经济衰退（复苏）的时间波峰谷底波峰谷底走熊走强May-46Jun-49Nov-48Oct-494个月Jan-53Sep-53Jul-53May-546个月8个月Jul-56Dec-57Aug-57Apr-5813个月4个月Jul-59Oct-60Apr-60Feb-619个月4个月Dec-61Jun-62Jan-66Oct-66Dec-68Jun-70Dec-69Nov-7012个月5个月Apr-71Nov-71Jan-73Dec-74Nov-73Mar-7511个月3个月Sep-76Mar-78Nov-80Jul-82Jan-80Nov-82晚10个月11个月Oct-83Jul-84Aug-87Dec-87Jun-90Oct-90Jul-90Mar-911个月5个月Aug-00Sep-02Mar-01Nov-017个月晚10个月Oct-07Mar-09Dec-07Jun-092个月3个月ROE：调整需求端还是供应端？需求端：出口、国内居民消费、政府支出供应端：国内私人投资和部分政府投资消费增速平台下移资料来源：Wind，安信证券研讨中心社会消费品零售总额同比增速〔%〕：消费增速平台:会上升吗?资料来源：Wind，安信证券研讨中心城镇居民收入同比增速〔%〕：出口增速平台下移资料来源：Wind，安信证券研讨中心加工贸易进出口增速〔%〕：周期性要素：欧元区根本面恶化资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心欧元区PMI加速下降：周期性要素：美国消费者收入增长缓慢资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心美国居民实践可支配收入增速不到1%：周期性要素：美国居民储蓄率资料来源：Bloomberg，安信证券研讨中心近两年，美国储蓄率每年下降1个百分点：构造性要素：对美国出口份额下降资料来源：美国商务部，安信证券研讨中心。单位：%中国欧盟加拿大墨西哥OPEC东盟日本19903.118.56.17.718.119956.119.48.44.89.116.620008.218.619.011.25.58.012.020019.019.919.011.55.27.511.1200210.820.018.011.64.67.710.5200312.120.117.611.05.47.59.4200413.419.217.410.66.37.08.8200514.518.517.410.27.67.08.2200615.517.816.310.78.17.18.0200716.418.116.210.88.56.97.4200816.117.516.110.311.56.56.6200919.018.114.511.37.27.36.1201019.116.714.512.07.87.26.3201118.116.714.311.98.77.05.8201216.316.114.212.07.76.76.5构造性要素：对欧元区出口份额下降资料来源：CEIC，安信证券研讨中心。单位：%中国英国OPEC美国拉美东盟日本19994.817.14.814.73.95.37.120005.215.67.014.03.95.36.620015.715.46.313.74.15.05.920026.415.35.612.94.04.95.420037.714.25.911.34.14.75.420048.713.66.310.64.34.65.120059.712.58.19.84.44.34.4200610.311.98.29.04.74.14.1200711.611.37.58.85.04.04.0200811.510.29.18.55.13.73.6200912.510.17.09.24.74.03.5201013.69.67.78.44.94.23.3201112.49.57.98.05.24.03.0201211.69.39.28.45.04.12.8A股ROE预测资料来源：Wind，安信证券研讨中心过去四个季度的净利润/股东权益：政府支出与政府投资：需求端的干涉资料来源：Wind，安信证券研讨中心2021年VS2021年，银行中长期信贷投放〔亿元〕：投资减速：供应端的调整资料来源：Wind，安信证券研讨中心制造业投资同比增速〔3个月挪动平均〕：零售：需求端下降资料来源：Wind，安信证券研讨中心百货、服装的销量当月同比：零售：供应端调整资料来源：Wind，安信证券研讨中心零售零售业投资同比增速〔3个月挪动平均〕：房地产：需求端下降资料来源：Wind，安信证券研讨中心样本城市和全国商品房销售增速的差别〔%〕：房地产：需求端下降导致资金周转压力资料来源：Wind，安信证券研讨中心房地产企业短期还款压力上升：房地产：供应端调整资料来源：Wind，安信证券研讨中心房地产销售现金流与房地产投资：无论是供应端的调整还是需求端的调整，传统行业我们都更加偏好供应收缩的行业；火电行业与地产行业目前的供应收缩最为显著，我们继续看好。纺织、家具、玻璃、有色金属冶炼〔主要是铅锌铝〕由于盈利下降，也开场出现供应收缩，值得关注；不存在产能过剩的新兴行业和部分消费品行业，依然需求关注需求扩张；我们继续引荐医药、环保等行业〔详细见WORD文本〕行业配置分行业固定资产投资当季同比资料来源：Wind，安信证券研讨中心。投资增速大于25%用红色单元格表示。

09/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/04电力、热力生产264957615-218水的生产和供应55290-2-15-14-701323金属制品2433203332202311409交通运输32292318152811-7-6-8石油加工8-113330177101023计算机、通信16354947546241272310房地产15363732313132342323黑色金属-14224-122211172828家具制造15541420542733252921纺织32202122413134302917有色金属15423141331737374514非金属矿物制品34352930211831304219电气机械和器材制造4734393947545543329批发和零售22331415132438414930通用设备制造29211732192935283134专用设备制造50253046362843423854造纸和纸制品25379211023374829化学原料和制品2316181