2024年信用债投资策略报告：踏浪而行

正文目录2023年信用债市场顾 5城投债策略： 6债情顾展望 6域务力续化 8产延，票难寻 10前付来高，资荒望续 12债情化利深度缩 14资略票为王 15地产债策略： 16产售续整修复度偏弱 16产资续压降幅望窄 18资整走，国企续力 18资略防为主 20产业债策略 21铁策：注等级国估修机会 21炭策：注部企2y左品种 23风险提示 25图表1：信债行还及融情况 5图表2：信债场率及差势 5图表3：本特再债发情（元） 7图表4：本特再债发占（至12月15日，%） 7图表5：2023年来有土使权让收持续滑 8图表6：地对地的依持减弱 9图表7：2022年各经济政力债情况 9图表8：城债行还及融情况 10图表9：2023年区投债量况亿） 图表10：城债行率走势 12图表津城发行率势（%） 12图表12：云省投发行率势（%） 12图表13：城债前付金及券量 13图表14：2024年-2025城投总还与期还量 13图表15：城债用差走（bp） 14图表6：城债用差及变（b历位数） 14图表17：各域投信用差动况 15图表18：商房售积累值同比 16图表19：商房售累计及比 16图表20：商房售积同增速 17图表21：新工竣累计比速 17图表22：房产发资累完额18图表23：地信债融资况单：元） 18图表24：2023年产用债行（度及比增速 19图表25：2023年产用债行体型布 19图表26：2023年产用债行体级布 19图表27：2023年产偿还及比 20图表28：地债用差走（位：bp） 21图表29：国粗产累计及计比 22图表30：国重企粗钢量计及计比 22图表31：钢行利总额累增速 22图表32：螺钢格势（元吨） 23图表33：钢债用差走（位：bp） 23图表34：煤行利总额累增速 24图表35：煤价走（元/24图表36：煤债用差走（位：bp） 252023年信用债市场回顾一级市场：信用债市场净供给明显走弱。2023年（截至12月15日）信用债净融资额7,698.6330125,849.15长6亿元同增偿压力年升。图表1：信用债发行、偿还及净融资情况资料来源：，注：2023年12月数据统计截至12月15日。图表2：信用债市场收益率及利差走势3.40003.20003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.200075.000070.000065.000060.000055.000050.000045.000040.000035.000030.0000中短票AAA:3年()城投债AAA:3年()国开债:3年()中短票利差AAA:3年(右轴,bp)城投债利差AAA:3年(右轴,bp)资料来源：，注：数据统计截至2023年12月15日。城投债策略：化债行情回顾与展望地方债务的由来与化债主线的演绎：2008201120148201882018〕275-102028年7月2420232023121513,88527-资料来源：，企业预警通，广西宁夏新疆图表4：本轮特殊再融资债发行占比（截至12月15日，%）资料来源：，企业预警通，偿还债务/地方债发行()偿还债务/再融资发行()0.00偿还债务/地方债发行()偿还债务/再融资发行()0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00广西宁夏新疆海南省2023年第三季度中央行SPV央行SSPV区域债务压力持续分化20222-32至-23201-1117.90我们采用地方国有土地使用权出让收入占地方本级政府基金性收入和地方一般公共2023年11较2022同下滑6.0同期滑11.6图表5：2023年以来，国有土地使用权出让金收入持续下滑资料来源：，图表6：地方对土地财政的依赖持续减弱地方本级政府性基金收入:累计值（单位：亿元）地方本级一般公共预算收入:累计值（单位：亿元）土地财政依赖度（右轴）地方本级政府性基金收入:累计值（单位：亿元）地方本级一般公共预算收入:累计值（单位：亿元）土地财政依赖度（右轴）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00资料来源：，注：土地财政依赖度=地方国有土地使用权出让收入/(共预算收入)，该指标用来衡量财政对土地收入的依赖程度。2022图表7：2022年末各省份经济财政实力和债务情况省份GDP(亿元)GDP速()财政自给率()地方政府综合财力(亿元)城投平台有息债务(亿元)债务率(宽口径)()广东省129,118.581.9071.7426,501.0926,361.82194.12江苏省122,875.602.8062.1328,496.3882,887.56363.49山东省87,435.103.9058.5620,402.6640,031.35311.82浙江省77,715.403.1066.9023,829.9158,519.92330.21河南省61,345.053.1040.046,558.7022,226.51569.17四川省56,749.812.9040.9818,305.6239,180.27310.76湖北省53,734.904.3038.036,272.0725,331.02625.49福建省53,109.854.7058.558,219.6713,196.63305.34湖南省48,670.374.5034.4413,975.1024,546.08285.87安徽省45,045.003.5042.8310,963.0820,390.18307.34上海市44,652.80-0.2081.0015,125.4910,818.94127.98河北省42,370.403.8043.749,410.3511,265.16287.07北京市41,610.900.7076.519,091.9318,884.70323.91陕西省32,772.684.3048.945,461.4616,698.22484.86江西省32,074.704.7040.455,327.4018,852.57557.72重庆市29,129.032.6042.993,956.6819,363.22743.91辽宁省28,975.102.1040.376,948.204,870.18228.12云南省28,954.204.3029.108,094.9617,117.96360.92广西26,300.872.9028.648,286.4014,123.31287.67山西省25,642.594.4058.816,886.368,077.05208.57内蒙古23,158.704.2047.993,280.602,714.53367.44贵州省20,164.581.2032.257,735.8015,254.33358.39新疆17,741.303.2032.992,443.057,037.21609.33天津市16,311.341.0067.113,102.4513,915.47727.20黑龙江省15,901.002.7023.671,478.702,430.77657.45吉林省13,070.24-1.9021.045,364.015,321.05232.82甘肃省11,201.604.5021.293,671.707,734.17376.44海南省6,818.220.2039.722,873.95148.83126.50宁夏5,069.574.0029.061,777.101,030.98170.35青海省3,610.072.3016.661,732.60774.13220.39西藏2,132.601.106.92214.40693.78588.49资料来源：企业预警通，口径)=(地方政府债务余额+城投平台有息债务)*100/方政府综合财力资产荒延续，高票息难寻20231215109,668.80亿元较年增长.6（前为11,97.0亿元，余增持放量债券数量为14,7661,314图表8：城投债发行、偿还及净融资情况资料来源：企业预警通，注：2023年12月数据统计截止12月15超短融和定向工具。图表9：2023年各区域城投债存量情况（亿元）单位：亿元2023/12/152022/12/31变动江苏省20,124.5218,945.151,179.37浙江省11,171.2710,139.601,031.67山东省9,435.237,687.371,747.86四川省8,195.957,578.32617.63广东省6,227.575,969.42258.15湖北省6,082.065,600.98481.08湖南省5,942.485,792.50149.98江西省4,790.384,425.35365.03重庆市4,679.864,137.54542.32河南省4,395.353,597.29798.06安徽省4,137.313,996.27141.04北京市3,959.123,704.16254.96天津市3,266.583,078.35188.23福建省2,933.742,681.13252.61上海市2,749.302,624.50124.80陕西省2,088.212,055.8932.32云南省1,511.421,615.58-104.16广西1,414.361,481.68-67.32河北省1,378.791,271.69107.10贵州省1,238.791,427.70-188.91新疆1,043.171,022.3820.79山西省905.82829.7576.07吉林省801.86783.4018.46甘肃省389.50549.72-160.22辽宁省186.20258.04-71.84宁夏179.20160.1019.10西藏166.41156.739.68黑龙江省129.70193.82-64.12内蒙古96.6584.6512.00青海省35.0058.00-23.00海南省13.0010.003.00资料来源：企业预警通，注：统计口径包括企业债、公司债、中期票据、短融及超短融和定向工具。2023降权均率8步至3.68场票机难寻，（。2024年，资料来源：，5.505.004.504.003.505.505.004.504.003.503.00票面利率()2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12图表11：天津城债行率势（%） 图表12：云南城债行率势（%）云南省云南省8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00资料来源：企业预警通，实际发行总额。2023年1212月15日。

资料来源：企业预警通，注：票面利率为当月发行债券票面利率的加权平均利率，权重为实际发行总额。2023年12月数据统计截至12月15日。提前兑付迎来小高峰，资产荒有望延续23Q4城投债迎来提前兑付小高峰。2023年10月-12月城投债提前兑付金额分别为345.362024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12图表13：城投债提前兑付金额及债券数量资料来源：企业预警通，注：2023年12月数据包含截至12月15日已提前兑付和已公告确认提前兑付的债券。20240.00总偿还量(亿元) 到期偿还量(亿元)图表14：2024年-2025年城投债总偿还量与到期偿还量资料来源：企业预警通，化债行情催化，利差深度压缩债市超调修复+钱多资产荒行情+一揽子化债计划催化，城投债信用利差深度压缩。2023月24101215，3yAAAAA+级、AA级、AA(229bp56bp91bp116bp164bp图表15：城投债信用利差走势（bp）城投债(AA+):3年城投债(AA+):3年城投债(AA(2)):3年城投债(AAA):3年城投债(AA):3年200.00150.00100.0050.000.00资料来源：，注：数据统计截止2023年12月15日。图表1bp（）评级2023/12/15 2022/12/31 信用差动 历史位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA424547637468-21-29-21526132AA+49596287115109-38-56-47465924AA587584144166161-86-91-77394813AA(2)6793130194209209-127-116-79252320AA-84269355350433434-266-164-7912643资料来源：，注：数据统计截止2023年12月15日，历史分位数统计区间为2019年1月2日至2023年12月15日。724（-39.p（348bp（-22.p图表17：各区域城投债信用利差变动情况20231215信用利差(bp)历史分位数()724bp)较年初变动(bp)北京市62.354.66.3-40.6天津市91.72.1-359.1-367.7河北省84.23.0-39.1-156.5山西省77.78.3-20.7-122.2内蒙古76.23.2-20.8-171.5辽宁省229.8--143.5-294.6吉林省127.10.8-160.6-312.9黑龙江省184.41.4-149.3-275.5上海市55.845.37.7-37.2江苏省78.26.3-21.4-141.4浙江省76.412.0-14.3-115.8安徽省83.19.1-27.2-139.2福建省69.814.6-12.0-97.5江西省96.61.8-66.9-174.7山东省118.91.9-99.0-152.5河南省107.83.3-110.3-175.7湖北省89.87.2-46.2-141.1湖南省97.51.5-64.6-177.5广东省59.444.96.9-37.2广西257.532.0-112.8-259.9海南省97.84.1-38.1-160.9重庆市112.21.4-127.0-248.5四川省127.81.4-70.8-201.2贵州省487.240.6-161.3-245.6云南省266.327.7-252.2-320.2西藏87.549.9-15.8-103.0陕西省134.41.0-111.2-231.3甘肃省113.20.6-86.4-274.5青海省508.164.1-348.1-510.7宁夏225.959.4-158.0-327.4新疆83.02.0-36.1-157.4资料来源：，注：数据统计截止2023年12月15日，历史分位数统计区间为2019年1月2日至2023年12月15日。投资策略：票息为王2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10地产债策略：地产销售持续调整，修复力度仍偏弱202226.7020235.203-59，2023年1-1118.0库累同增20.40，化力处高。0.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00中国:商品房销售额:累计值(亿元)中国:商品房销售额:累计同比(,右轴)200,000.00180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00中国:商品房销售面积:累计值(万平方米)中国:商品房销售面积:累计同比(,右轴)图表18：商品销面累值同比 图表19：商品销额计及比资料来源：， 资料来源：，2020-022020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-1025.0020.0015.0010.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00中国:商品房待售面积:累计同比()中国:商品房待售面积:住宅:累计同比()资料来源：，年1-1121.20年1-11，20241001652024图表21：新开工、竣工累计同比增速资料来源：，地产投资持续承压，降幅有望收窄20年1920231-1120图表22：房地产开发投资累计完成额及同比变动资料来源：，融资端整体走弱，央国企持续发力地产债净供给持续收缩。2023年-12月（截至2月15日，地产信用债净融资额为400.00300.00200.00100.00-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年 2023年390.79400.00300.00200.00100.00-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年 2023年资料来源：，注:2023年12月数据统计截至12月15日。202年112（12154,19.22023年月，央图表24：2023年地产信用债发行量（月度）及同比增速发行量:当月:同比(,右轴)发行量:当月:同比(,右轴)发行量:当月(亿元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80.0--60.0100.00-40.0200.00-20.0300.000.0400.0040.020.0500.0060.0600.0080.0700.00资料来源：，注:2023年12月数据统计截至12月15日。图表25：2023年产用债发体类分布 图表26：2023年产用发体评分布37.353.40.637.353.40.66.3 2.4地方国有企业公众企业 民营企外商独资企业中央国有企业6.018.375.7AA AA+ AAA资料来源：，注:数据统计截至2023年12月15日。

资料来源：，注:数据统计截至2023年12月15日。2023年1-12截至1215产用总偿量37684元同比长51其，期偿还亿，比长13.2。图表27：2023年地产债偿还量及同比总偿还量(亿元)总偿还量(亿元)总偿还量:同比(,右轴)到期偿还量(亿元)到期偿还量:同比(,右轴)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月-50-0200.00100.0050300.00100400.00150500.00200600.00资料来源：，注:2023年12月数据统计截至12月15日。3.4投资策略：防守为主AA+；9AAAAAAA22bp149bp、分处近年的76、34、15史位。投资建议方面，地产债投资仍以防守为主，可关注以下两条主线：图表28：地产债信用利差走势（单位：bp）房地产AA房地产AA+房地产AA房地产AA+房地产AAA250.0000200.0000150.0000100.000050.0000资料来源：同花顺，注：数据截至2023年12月15日。产业债策略钢铁债策略：关注高等级央国企估值修复机会需求4-5月持7，102023年821（2023，2024420240-5-10-155中国:销售量:粗钢:重点企业:累计值:同比(,右轴)10中国:销售量:粗钢:重点企业:累计值(万吨)0.006.00100,000.00 中国:产量:粗钢:累计同比(，右轴)4.0080,000.00 2.000.0060,000.00 0-5-10-155中国:销售量:粗钢:重点企业:累计值:同比(,右轴)10中国:销售量:粗钢:重点企业:累计值(万吨)0.006.00100,000.00 中国:产量:粗钢:累计同比(，右轴)4.0080,000.00 2.000.0060,000.00 40,000.00 -6.0020,000.00 -8.000.00 8.00中国:产量:粗钢:累计值(万吨)120,000.00资料来源：， 资料来源：，中国:利润总额:黑色金属冶炼和压延加工业:累计值(万元)中国:利润总额:黑色金属冶炼和压延加工业:累计同比(,右轴)-200.000.00中国:利润总额:黑色金属冶炼和压延加工业:累计值(万元)中国:利润总额:黑色金属冶炼和压延加工业:累计同比(,右轴)-200.000.00-100.005,000,000.000.0010,000,000.00100.0020,000,000.0015,000,000.00200.0025,000,000.00300.0035,000,000.0030,000,000.00400.0040,000,000.00500.0045,000,000.00资料来源：，2019-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020