A股2023年度策略（海外市场篇）

策略年度报告

导读：我们《A股2023年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，''灰

犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房

地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作

为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效

应，另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步

走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。

1.货币与通胀

1.1.货币政策从一个极端到另一个极端

美联储资产负债表翻倍扩张。海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。

2020年3月美联储召开两次临时会议，以非常规降息方式将联邦基金目标利率目

标范围降至0%~0.25%,同时宣布无限量重启量化宽松。3月25日，美国参议院

以全票赞成的形式，通过了2万亿美元的经济刺激计划。美国进入零利率，美联

储资产负债表快速扩张，货币供应大幅增长。原本处于缩表状态的美联储，与美

国财政部一道采用超宽松政策应对疫情并稳定经济增长。2020年2月底，美联储

资产为4.16万亿，2020年6月底达到7.08万亿，增幅70%,扩张速度与2008

年末相当，2022年4月13日达到8.97万亿。

通胀目标让位于就业。2020年8月，鲍威尔发表演讲，表示为了支持劳动力

市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制（Average­

inflationTargeting）”，希望通胀在一段时间内''平均”增长2%,将允许通胀率''适

度”高于2%。同时美联储一致通过对长期目标和货币政策战略进行修订的声明。

在经济恢复至过热水平以后，美联储重新收紧政策，鲍威尔一度承认收紧的

太晚。2022年5月美联储主席鲍威尔在正式获得连任后的首场电视采访中表示，

后悔加息太晚，但是已经尽力了，今后将不余遗力降低通胀，另外其表达对沃尔

克的钦佩，做''正确的事，而不是受欢迎的事”。本轮美联储的缩表规模上限达到

950亿美元（包括600亿美元美国国债、350亿美元机构债券和MBS）。

在经历史无前例的扩表以后，缩表规模、速度也远胜于2017-2019年。2017-

2019年在首次加息以及资产负债表维持稳定两年以后才进行缩表，并且缩表通常

采用渐进式达到上限，间隔时长长达一年，本轮仅通过三个月达到上限规模。在

2014年正式退出QE3之后，美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保

持在一个稳定的状态，并且在2015年正式开始加息，直至2017年四季度才开始

缩减其持有的债券，允许一些债券“流出”投资组合，而不在到期时重新投资本

金。2017年10月，美联储资产负债表为4.46万亿美元，2019年9月为3.76万

亿美元，缩减0.7万亿，比例为15.7%。在这一轮中，美联储缩减的上限是500

亿美元资产/月（300亿美元国债+200亿美元MBS）,另外，从开始缩表到达到上

限的间隔时间长达一年。

另外，即使从上世纪60年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。

2022年3月加息周期正式开启，并且逐步提速，超出预期，3月、5月分别加息

25、50BP,6月、7月、9月、11月每个月均加息75BP。根据CME联邦基金利

率期货来看，加息可能要持续至2023年6月，目标区间升至5-5.25%。从下图来

看，本轮加息速率从上世纪60年代以来也是属一属二的。

7/42

策略年度报告

图1:2020年疫情后，美联储激增扩表又缩表

----美国:所有联储银化资产:总资产亿美元

100000

0

200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

Wind,德邦研究所

图2:历史对比来看，2022年以来加息幅度、速率历史上也属于鼓快

MlM2M3M4M5M6M7M8M9MIOMilM12M13M14M15M16M17MISM19M20M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30M31M32M33M34M35M36M37M38M39M40

^―1963.7^-1973.1^~1977^^~19833^~1987.1—19942—1999.6^~2004.6^~2015,1*^-2022J

Wind,德邦研究所（注：1981年及以前为贴现率，1982年以后为联邦基金目标利率）

1.2.通胀仍然是一种货币现象

在史无前例的货币宽松加上“直升机式”撒钱，美国通胀也创下1990年以来

的新高。但随着财政刺激退坡，金融紧缩周期开启，以及高基数的背景下，2023

年通胀或趋于下行。

M2同比转负，影响物价回落。根据费雪方程MV=PT,在货币数量、流通速

度下行下，物价水平也很难再维持高位。在1970年代大通胀时期，M2同比的波

峰相对CPI波峰具有明显的领先性。截至2022年11月，美国M2同比已经降至

-0.03%,是1960年以来的最低值。目前美联储缩表提速，基础货币投放数量减

少，再加上私人部门信贷增速的回落影响，信用派生速度放缓，M2同比将维持在

低位。

8/42

策略年度报告

图3:1970年代大通胀时期M2波峰领先于CPI波峰(单位％)

Wind.CEIC,榛邦研究所

新冠疫情以后，美国三部门主要是政府在加杠杆，企业、居民加杠杆意愿较

弱。2019年末至2021年Q2,按名义价值计的政府杠杆率提升22.9pct,同期非

金融企业部门与居民部门分别提升8.8、4.2pcto

而回顾历史几段时期：1)1950年开始至1975年，主要是企业与居民私人部

门在加杠杆，政府在减杠杆，信贷增速峰值最高超过20%,对应M2的扩散速度

也明显较快，峰值超过10%,谷值也在5%以上。因此需求端广义流动性仍然维

持较高扩张速度。而通胀读数明显呈现出上升通道趋势。

2)2008年次贷危机以后，金融机构受损严重，投放贷款意愿并不强烈，2009

年8月至2010年8月贷款增速均为负增长，居民、企业杠杆率均出现大幅下行，

房地产信贷陷入持续低迷期。政府杠杆率由2007年末的57.7%提升至2009年末

的78.7%,两年时间提升了超过20个百分点，总需求受到明显压制，通胀并没有

明显提升。此后2012年开始，居民杠杆率下行，企业的杠杆率以一个较慢的斜率

上行，2012至2019年的8年时间提升了10.3个百分点，政府杠杆率则走平。

2020这一轮货币宽松也并没有改变私人部门加杠杆意愿低迷的倾向，目前

政府部门杠杆率也已经出现明显回落。目前美国公共债务又接近债务上限，美国

联邦政府又需要向国会寻求提高债务上限，以允许财政部发行更多债务来支付现

有债务，以及应对各项政府开支，而两党之间分歧仍然较大，因此政府杠杆率很

难再出现明显上行。

历史经验上，CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位。目前信贷周

期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。至2022年11月，商业银行贷款和租赁

的同比增速为12.11%,持平前值。其中，工商业、房地产贷款增速为15.78%、

10.03%,小幅回升，消费者贷款同比增速为11.82%,前值12.59%,出现放缓。

当前房地产周期明显下行，企业、居民杠杆率也出现回落，预计贷款增速后续也

9/42

策略年度报告

难再维持高位。

图4:新冠疫情以后，主要是政府部门在加杠杆

杠杆率:非金融企业部门：美国-----杠杆率:居民部门：美国-----杠杆率（按名义价值计）:政府部门:美国

o

1948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020

Wind,德邦研究所

图5:CPI下行期间，信贷增速往往下行至低位

10/42

策略年度报告

图6:信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落

,商业银行：贷款和超贷(loansandleases)-----贷款和租赁:商业及工业贷款和租赁:房邂产-----货款和租赁:洸费者

40%

1.2.1.房地产市场走弱同样拖累

美国房地产市场具有财富效应。当房地产市场下行时，家庭资产净值减少，

居民消费意愿也会出现下降。1985年至今，NAHB住房市场指数与消费者信心指

数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性。而尽管消费者

信心指数目前在低位有所企稳，但住房市场指数仍处于下行，因此消费者信心恐

怕也难再继续回升。

图7：房价对消费者信心指数是同步或领先的

美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数美网:密歇根大学消费者信心指数右

100.00120.00

0.0040.00

1985198819911994199720002003200620092012201520182021

11/42

策略年度报告

Wind,德邦研究所

由于美联储持续的加息，房地产等利息敏感类行业开始出现下行。由于美国

金融环境收紧，利率招升，30年期抵押贷款固定利率持续攀升后小幅回落，至

2023/1/5<6.48%o尽管贷款利率高位小幅下行，但衡量抵押贷款申请量的MBA

市场综合指数继续走弱，达到2003年有数据以来的新低。

2022年11月，成屋销售、新建住房销售均大幅回落，新建住房销售折年数

为64万套，较高位出现回落，而成屋销售折年数为409万套，持续走低，2012

年以来仅好于2020年5月。销售低迷，新开工也从高位下行。

图8：美国30年抵押贷款固定利率突破7%图9:美国MBA市场综合指数创2003年以来新低

,美国:MBA市场综合指聚

10.00

裨Ce蕾校祈召召耕耕前耕式C⑥校@

Wind,德邦研究所Wind,德邦研究所

图10:美国新建住房销售从高位回落图11：美国成屋销售大幅回落

------美国:新建住唐辅售:折牛数:手调干案—美国:成星陆野:折斗如学词万舍

1600

0产耕耕裨松耕耕耕等楼炉€§耕耕金寸>解

1963196819731978198319881993199820032008201320181^r

W,德邦研究所W,德邦研究所

美国房价也出现转头。标准普尔/CS房价指数（20个大中城市）从2022年

6月以后开始下行，10月当月同比为8.64%,2015-2018年月平均增速为5.4%,

当前房价增速仍然明显高于过去均值。

12/42

策略年度报告

图12:美国房价指数回落，但仍明显高于2014-2018年的上涨趋势

0

1990-011995*011994011999-01200^X11JOO*>012(X4141R119tjQI4<0i201*-<>1的R*01

Wind,德邦研究所

1.2.2.美国股市与通胀预期

美股出现历史级别的大跌，居民收入预期下降，通胀预期出现大幅回落。由

于美股是居民配置比例较高的资产，其波动对于居民影响具有财富效应。至2022

年9月，美国居民及非营利组织持有的公司股权与共同基金在资产占比达到31%。

1990年至今，2001-2003年、2008年跌幅与本轮相似，期间通胀预期（密歇根

大学）均出现大幅回落。2001年11月通胀预期变化下降至0.4%,2008年12月

通胀预期变化降至1.7%,对应美股都处于下跌状态。

13/42

策略年度报告

国13：通胀预期大幅下降时往往出现在股市大跌的背景下

Wind

2.劳动力市场与通胀

2.1.痛苦指数攀升，政策目标侧重控制通胀

失业率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。在2020年2月新冠疫情冲击

之前，失业率与CPI“双低”，经济状况良好，失业率、CPI同比分别为3.5%、

2.3%；但在2020年新冠疫情冲击以后，首先是失业率创新高，此后叠加全球货

币宽松的刺激，供给端的限制，失业率回到了历史性的低位，通胀读数却仍然远

高于过去的几轮峰值。2022年12月失业率3.5%、11月CPI同比7.1%。1996

年以来，2000年、2006年、2017年都曾经面临这样的情况，（即经济复苏至过

热阶段，通胀上行，失业率下行），但这几个时期与目前相比，通胀都并不算高。

14/42

策略年度报告

图14:失业率回到历史低位，但通胀读数仍处高位

Wind,德邦研究所

2020年年初痛苦指数处于绝对低位，此后明显回升。痛苦指数(MiseryIndex)

是由美国经济学家奥肯(ArthurOkun)在上世纪70年代提出的，是通过将失业率

和通货膨胀水平简单的加和而得的一个经济指标，由于较高的失业率和糟糕的通

胀水平都将导致一个国家的经济和社会损失。长期以来，美联储两大货币政策目

标是物价稳定与充分就业。目前失业率回到绝对低位，美联储货币政策的目标中

维持物价稳定成为了权重更高的部分。

在货币紧缩进入深水期以后，低收入群体更加值得担忧。12月FOMC美联

储纪要提到，未来一个风险是，限制不足的货币政策可能导致通货膨胀比预期持

续的时间高于委员会的目标，导致通胀预期失控，削弱家庭购买力，特别是对那

些已经面临收支平衡困难的家庭；另一个风险是，政策紧缩具有滞后累积效应，

并导致经济活动不必要的减少，这将给最脆弱的人口群体带来最大的负担。

图15:2020年年初痛苦指数处于绝对低位，此后明显回升

199«1998200020022004200620082010201220142016201820202022

Wind,德邦研究所

15/42

策略年度报告

2.2.疫情冲击劳动力市场

与2006M10-2015M9不同，新冠疫情冲击劳动力市场结构，2020年以后菲

利普斯曲线可能重新改写，即失业率压低、通胀宽幅波动，这是一个长期的问题。

菲利普斯曲线用来表示失业与通货膨胀之间交替关系的曲线，即通货膨胀率高时，

失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。2006M10-2015M9年菲利普斯曲线的斜

率明显低于1998M4-2006M10年，即相对1单位通胀的波动，失业率波动更大，

2006年以后一直面临低通胀的环境。

图16：压平的菲利普斯曲线

Wind,德邦研究所

2.2.1.高龄劳动力不再回归劳动力市场

新冠疫情以后，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动。

与疫情前相比，在相同的失业率下，疫情后有更高的职位空缺率，劳动力供给更加

刚性，劳动力市场供需平衡恶化。

图17：贝弗里奇曲线向右上方移动

16/42

策略年度报告

•2000M12-2020M3*2020M4-2022M11

W,德邦研究所

目前就业市场供给仍然不强。美国的劳动参与率在1990年以后接近10年维

持在高位，从2000年开始逐渐下降，2008年金融危机之后下降幅度逐渐加大，

2020疫情更是出现断崖式下跌，目前随着政策强刺激以后，失业率维持在低位，

就业参与率已经大部分恢复，但仍低于2000-2019年最低值。12月劳动力参与率

为62.30%,前值62.2%,小幅回升，但仍然明显低于2019年末，显示美国人参

与劳动的意愿整体仍然不强。

图18:美国劳动力参与率大部分恢复，但仍然低于疫情前20年的最低值

美国:劳动力参与率:季调％

196519701975198019851990199520002005201020152020

Wind,德邦研究所

新冠疫情对于年龄较高的劳动力影响可能较为深远。新冠疫情以后，16-24岁

的劳动力参与率逐步回升，8月份最高达到82.8%,接近疫情前83%左右的水平。

但超过55岁的劳动力参与率10月为38.6%,明显低于2011-2019年的月均值

17/42

策略年度报告

40.1%o

图19:主要是55岁以上劳动力不再回到市场

----劳动率参与率：25-54岁％-----16-24右％----->55右％

6525

1960196519701975198019851990199520002005201020152020

CEIC,德邦研究所

工资增速出现一定的缓解，目前企业预期继续转弱。下图显示，2020年疫情

以后，员工时薪增速达到1985年以来之最，尽管最近小幅回落至4.97%,但仍高

于过去几轮的峰值。

目前中小企业乐观指数为89.8%（2022年12月），低于2020年4月。分项

上，职位空缺、增加就业分别为41%、17%,均是持续走弱，表明就业市场的热度

随着需求下行而下降。（分项指标根据问卷调查中“是”的百分比中减去“否”的

百分比来构建的。）

图20:平均时薪仍然达到1985年以后的峰值

美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比%

0.00

196519701975198019851990199520002005201020152020

18/42

策略年度报告

Wind,德邦研究所

图21:小企业乐观指数在2020年4月低点附近

小企业乐现指数(1986=100)

115

2.2.2.供需失衡多数行业方面存在普遍性

在劳动力供给冲击下，劳动力需求市场也出现了失调。

美国非农职位空缺数11月达到1045.8万，较前值1051.2万下降，目前比

2019年年末仍然高出55.1%,但距离3月高点1185.5万人已经出现明显下行。

解展裁员率与10月持平，维持在0.9%,2022年来除了8月为1%以外，其余均

为0.9%,也是近20年的最低水平。

图22：解雇裁员率处于2001年以来低位图23:美国职位空缺数大幅下降

•I.........................................

Wind,德邦研究所Wind,德邦研究所

金融、信息、建筑行业的供需格局受疫情冲击较小。我们观察了不同行业的

19/42

策略年度报告

贝弗里奇曲线变化。采矿业、制造业、专业和商务活动、教育和卫生服务、休闲和

餐饮行业的曲线出现明显的右上移，与2001-2020M2的散点图重合较少。而金融

业、建筑业、信息业相对影响较小，出现部分重叠。这表明采矿业、制造业、专业

和商务活动、教育和卫生服务、休闲和餐饮行业的供需筑口更加明显。逻辑上，金

融、信息业对线下场景要求低，建筑业工作环境闭环，可能是受影响较小的原因。

而线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大。

图24:采矿业贝弗里奇曲线图25:建筑业贝弗里奇曲线

CEIC,德邦研究所CEIC,德邦研究所

图26：制造业贝弗里奇曲线图27：信息业贝弗里奇曲线

制造业

CEIC,德邦研究所CEIC,德邦研究所

图28:金融业贝弗里奇曲线图29:专业和商务活动行业贝弗里奇曲线

20/42

策略年度报告

金融专业和商务活动

•MOL2OUM2-♦20UMJI今•2001-202n(2―■2022MJ至分

CEIC,德邦研究所CEIC,德邦研究所

图30:教育和卫生服务业贝弗里奇曲线图31:休闲和餐饮行业贝弗里奇曲线

收存和卫生服务体闱和祭炊

•2OO1-2O22M2-12W2M3至6•200!-2022M2—■M22MJi今

CEIC,德邦研究所CEIC,德邦研究所

2.3.长期问题

全球劳动力成本均在抬升。伴随着老龄化率上行速度加快，部分国家的人口

抚养比已经出现反转式上行，如欧盟、美国、中国。欧盟、美国、中国2010年的

抚养比分别为49.52、49.67、36.49(%),2021年为56.68、54.52、42.87(%)。

根据OECD的预测，2020年开始全球的总抚养比将出现持续提升。人口结构的

变化预计也将带来工资上涨的压力，劳动人口占总人口的比重出现下行，劳动力

成本明显上升。

图32:2010年以后，欧盟、美国、中国的抚养比大幅提升图33：OECD预测，2020年以后总抚养比将出现趋势性抬升

21142

策略年度报告

一g扰*比假离:世界

^@卡4》十尊6耕@产W杖1城卡庭，e@倬

Wind,德邦研究所Wind,OECD,德邦研究所

婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场。二战以后，20世纪40年代至60年代

出生的婴儿潮一代，从1970年开始进入劳动力市场，21世纪10年代开始大规模

退休，退出劳动力市场。下图显示，本世纪10年代以后，65岁以上人口加速上

升，而45-64岁人口增长进入停滞阶段。

图34:美国婴儿潮开始退出劳动市场

美四:人口推算:分年龄组:0T岁美国:人口推算:分年龄组：5-13岁

人

美国:人口推算:分年龄组:45-64岁美国:人口推算:分年龄组:65岁及以上

9.0E-H)7

m96cls81yte0g96ZI寸h。E96clsc01ytr-om96zsoo

00011Tze1clmGGSTTTT"?SSS9999r'440001dg66660c>o

6866666666666666G^6666666666633cs66660000000

•—«r—<»-<•-»I»—«•—1I••—<»—«•—«—•-<r-<•-<—'f-Hi-*»-**-«ii—»«*一F-«c*lr*ickir*ir*^r*^

Wind,德邦研究所

与婴儿潮一代参与就业的时间点一致，上世纪60年代至20世纪末，劳动力

参与率大幅度提升。25-54岁的劳动力参与率由60年代初的68.6%提升至20世

纪末的84%。此后开始逐步下行，最低下行至2015年9月的80.6%,此后又逐

步回升至2020年1月的83.1%。

因此在婴儿潮逐步退出劳动力市场的背景下，又叠加新冠疫情的冲击，部分

劳动力永久性的退出市场，劳动力的供给可能较之前更加刚性。

22/42

策略年度报告

图35:70年代以后25・54岁劳动力参与率大幅提升

----劳动率参与率：25・54岁％----16-24右％---->55右％

65二

I960196519701975198019851990199520002005201020152020

CEIC,德邦研究所

3.疫后还债，经济周期趋于下行

3.1.较多先行指标显示经济前景悲观

金融条件明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。根据CEIC,目前

美国先行指标从高位明显回落（2022年12月报81.6）,是连续11个月下行，并

且读数已经低于过去数轮周期的低点。根据历史经验来看，先行指标往往领先或

同步产出缺口，宏观经济或出现进一步放缓迹象。

（先行指标根据涵盖金融市场、货币部门、劳动力市场、贸易和工业等经济

各个重要部门的选定领先指标进行汇总和加权计算得出，低于100的观察值可以

解释为低于长期经济趋势的时期。）

较多先行指标预测均显示目前市场预期较为悲观。2022年末，美国ECRI经

济领先指数为143.81,同比增速为-8.34%,也处在历史低位，亚特兰大联储的预

测模型也显示至2023年12月的衰退概率达到47.31%o

图36：美国经济先行指标回落

23/42

策略年度报告

1980/11983/11986/11989/11992/11995/11998/12001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1

CEIC,德邦研究所

图37:ECRI领先指标明显回落

Wind,德邦研究所

24/42

策略年度报告

图38:至2023年11月衰退概率提升至47%

%wI!-.

3.2.美国服务消费仍然旺盛

美国消费仍然旺盛。2022年11月美国个人消费支出季调折年数为17.8万亿

美元，同比增速为7.67%,自2021年4月以来持续下行，但仍明显高于2014年

-2018年的4%左右的增速中枢。且2022年至今消费支出明显高于2009-2020M2。

图39:美国消费支出增速中枢高于2014-2018年图40:PCE明显高于过去趋势项

18000

rooo

16000

CEIC,德邦研究所

目前服务项增速仍然是1991年以来最高。由于这一轮直接给到居民端的补

贴刺激下，消费支出主要分项，包括不包含食品能源的商品项、耐用消费品、不包

含能源的服务项均明显高于过去趋势项。至11月，不包含食品和能源的商品项增

速为4.63%,耐用消费品增速为3.33%,已经略低于2011-2019年的增速高点，

而不包含能源的服务增速为8.75%,仍然是1991年以来的最高点。

图41：耐用消费品等均明显高于过去趋势项

25/42

策略年度报告

•PCE:按年率季节性调处后：耐用消费品(DG)2009-2020M2右—2022M3至今右

，商品.不包括食品和能源2009-2020M22022M3至今

，服务.不包括能源20M.2020M22022M3至今

CEIC,德邦研究所

图43:不含能源服务项虽回落，但增速仍高于1991年以来的高

图42：不含食品能源的商品项增速已明显回落

点

服务项多数分项增速表现均较为亮眼。从分项来看，2022年拉动美国消费的

主要是服务业，至11月服务业消费支出增速为9.88%,2021年为9.22%,包括

交通、娱乐、餐饮住宿同比增速分别为24.33%、16.97%、19.01%,耐用消费品

走弱，分项增速均在10%以下，非耐用消费品中仅有汽油及其他能源货物增速超

过10%,达至137.57%,其余分项，如服装类均在10%以下。

图44:2022年美国消费服务业各增速维持高位

26/42

策略年度报告

2021年增速2022年11月累计增速

个人消费支出(PCE):按年率季节性调整后12.06%9.39%

［货物17.78%8.45%

耐用消费品(DG)25.35%6.38%

机动车和零部件(MV)29.34%5.42%

家具及家用设备(FH)20.31%6.11%

休闲商品和汽车(RV)21.24%7.35%

其他耐用品(0D)33.86%7.21%