第一章创业投资的基本理论

第一章创业投资的基本理论主要内容第一节创业资本市场第二节创业投资的管理理论第三节创业投资的组合理论第四节创业投资中的委托-代理理论第五节

创业投资的经济学解释第一节创业资本市场一、创业资本市场的界定1、创业资本市场的定义创业资本市场是创业资本集聚、流通和产权交易的场所，是创业投资活动中形成的创业资本交易关系的总和，是实现中长期的创业资本与高风险、高收益和高成长的创业项目的有效结合与分离的功能体系。交易关系的总和：交易过程行为的综合反映+创业资本交易所必需的必要环境与条件第一节创业资本市场2、创业投资市场体系的结构——创业资本的供给市场——创业资本的需求市场——创业资本的交易市场——创业资本的退出市场——创业投资的中介机构另外，还有创业投资的政策环境。五个市场、政策环境，形成创业投资市场体系。一、创业资本市场的界定3、对创业资本市场的理解（1）创业资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场（包括证券发行市场、证券交易市场和项目融资市场等）中一个具有较大风险的子市场。（2）创业资本市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别。二、创业资本市场的形成背景创业资本的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结果。1、技术创新与经济结构的变化高新技术产业的日益扩大；新生小企业的快速形成和发展2、经济制度的变革（市场化和私营化）二、创业资本市场的形成背景3、金融市场的变革放松退休基金等的投资限制；金融体系的市场化有利于将创业资本配置到创业资本市场；资本市场的国际化扩大了创业资本的供求范围；以NASDAQ为代表的创业资本市场的发展。二、创业资本市场的形成背景4、政府的参与和扶持直接供给创业资本（股份投资或长期低息贷款）；经济手段激励（税收、贷款担保、股份担保）；调整有关法律（资金来源、市场等）；提供信息咨询服务。三、创业资本市场的特征1、以适度发达的经济为基础2、以活跃的科技文化为土壤3、以比较发达的信息产业为工具4、以完善的法律法规为依托5、以冒险和创新精神为动力6、博弈是创业资本市场运行的内在精髓

四、创业资本市场的功能1、资源配置功能创业资本市场的首要功能就是资源配置功能，创业资本市场利用特殊的资本组织方式将社会剩余资本聚集并投入到高新技术产业化过程中，通过特殊的投资机制将资本分配到收益率较高的项目中，实现资本的高额增值。

四、创业资本市场的功能2、创业资本及知识资本定价功能创业资本市场通过特殊的投资契约的设计及收入分配机制，实现对创业资本和包括管理智能资本及高新技术无形资产在内的知识资本的合理定价，使得风险与收益相匹配，投入与回报相对应。四、创业资本市场的功能3、

实现创业资本流动增值的功能创业资本市场为创业资本运作提供良好的融资、投资及退出渠道，使得普通资本顺利聚集成为具有相当规模的专业投资于创业项目的专业资本，并通过投资机制促使其资本高倍增值，最后为创业资本提供多种退出渠道，使得创业资本增值兑现。

四、创业资本市场的功能4、提高企业管理水平的功能创业资本市场中特有的专业投资管理者通过创业投资特有投资方式，利用其接触广、信息灵的优势，在市场开拓、经营管理方面对企业给予帮助和指导，以降低和减少企业的市场风险和经营风险。四、创业资本市场的功能5、培育高科技产业，优化国民经济结构创业资本市场能够通过资源的超常规配置来刺激创新和培育高新技术产业，进而优化整个国民经济的产业结构，使得国民经济实现长期稳定增长。第二节创业投资的管理理论1981年，美国曼斯菲尔德的一项统计表明：高新技术项目只有60％的研究开发计划在技术上获得成功；其中只有30％能够推向市场；在推向市场的产品中仅有12％是有利可图的。创业投资业自身的统计也表明：少数成功、多数平平、一些失败。第二节创业投资的管理理论但为什么创业投资在过去几十年间蓬勃发展？这是因为经过半个世纪的发展，建立起一套行之有效的管理理论；这些理论能够使投资风险降低，投资收益率提高。尽管创业投资的风险很大，但只要管理得当，完全可以有效降低风险，获取最大投资收益。第二节创业投资的管理理论创业投资管理可分为三个层次：对创业投资基金的管理对创业投资行为的管理对创业投资对象的管理第二节创业投资的管理理论一、对创业投资基金的管理创业投资基金(VentureCapitalFund)是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资于具有发展潜力以及快速成长公司的基金。

1、投资来源多元化投资来源多元化不仅有利于形成资本规模，还有利于形成彼此之间的制约。在美国，创业资本来源相当广泛，既有政府、财团法人的资金，也有来自大众游资、民间企业和海外的投资，还有养老保险基金的参与。第二节创业投资的管理理论2、委托管理和自我管理相结合（1）自我管理型优点：结构简单，易被投资人接受；管理费与业绩报酬可做成本列支。不足：易受董事会干预；管理费与业绩报酬较难量化，尤其当受托其它创投基金时。（2）委托管理型优点：管理团队人事上不受基金公司董事会干预；管理费与业绩报酬易量化。不足：基金董事会无法在人事上直接约束管理团队，不易被投资人接受；管理费等须缴税。第二节创业投资的管理理论3、资金以私募方式为主所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基金由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。私募的最大特点是发行者不必向证券管理机构办理发行注册手续，从而可以节省发行时间和注册费用。

第二节创业投资的管理理论二、对创业投资行为的管理

对创业投资本身的管理应该坚持以下原则：1、组合投资原则：即将创业资本按一定比例投向不同行业、不同企业（项目），或联合几个创业投资公司共同向一家企业投资。这样，即可以分散、降低风险，又可以借其他创业投资者的经验和资金，以较少的投资使创业企业获得足够的资金，迅速发展达到合理规模，尽早取得收益。第二节创业投资的管理理论2、分阶段逐步投资原则所谓分阶段逐步投资原则是指根据高新技术企业从初创到长成的五个阶段（设想、萌芽、产品开发、市场开拓、稳定发展）的不同特点，确定适当比例，分期分批投入资金。即使如此，一旦发现失败将难以避免，就应尽早果断采取措施，切不可优柔寡断、越陷越深。一定要避免错误（承诺）投入增加。第二节创业投资的管理理论4、坚持专家审查评估制度强化对立项的约束，防止投资的盲目性。第二节创业投资的管理理论三、对创业企业的管理1、创业企业生命周期理论美国哥伦比亚大学博士、加州大学洛杉机分校管理学IchakAdizes教授认为：企业就像生命体一样，具有出生、成长、老化、死亡等不同周期阶段。不同阶段有不同问题，面临不同的管理任务。第二节创业投资的管理理论（1）追求成长（创业）期——盼寻焦虑任务：重点在于创意和探究未来的可能性，其首要任务是建立足够的承诺。特点：创办人推销自己的点子，寻找愿意承担风险、分享承诺的投资人。

“没有现实检验的追求好比外遇，空有刺激，毫无实质承诺。”第二节创业投资的管理理论（2）婴儿期——忙碌不堪任务：追求生存、要有业绩。特点：制度、政策、预算、程序等都非常有限，基本上仍然是个人作用为主，容易陷入困境。存活关键：定期摄取营养（资本）；父母（创业者）的关爱。第二节创业投资的管理理论（3）学步期——信心十足特点：产品获得市场接受，有稳定现金流；企业管理人信心十足，感觉良好。问题：初生牛犊不怕虎，感觉良好的管理人往往认为自己无所不能，容易产生不该有的决策或承诺。重要任务：把个人激情转变为理智的思考，把企业活力转变为稳定的企业结构与制度。企业要规范化、制度化，避免掉入“创业者陷阱”。第二节创业投资的管理理论（4）青春期——矛盾重重特点：企业从建立到成熟的过渡阶段，企业经营与管理日益复杂化，各种矛盾纷纷爆发。问题：不能做好转换，容易陷入混乱。任务：强化制度建设，协调种种冲突，从人治走向法治。第二节创业投资的管理理论（5）壮年期——成熟稳健特点：事业到达颠峰，制度的刚性与管理上的弹性、企业愿景与现实政策找到契合点。任务：认识颠峰只是一个点，要警惕衰败。问题：力图把这一状态通过一个固定模式稳定下来，导致企业活力减退或消失。第二节创业投资的管理理论2、分类管理原则一般把创业企业分为成功、一般、失败三类，进行分类管理。对于成功企业加大投资、强化管理，促使其尽快成熟，及早在股票市场上IPO，使收益达到最大化；对一般企业应保持其稳定发展，促成企业间的并购；对于失败企业必须尽早提出警告，协助其改变经营方向，或者干脆宣布破产，以把风险降到最低限度。

第二节创业投资的管理理论3、参与企业的经营决策明晰企业的商业模式规范管理制度经营决策科学化（提倡群体决策）项目管理高效化4、分阶段注入资金5、提供增值服务第三节投资组合理论一、投资风险和收益的确定单个投资项目的风险和收益投资组合的风险和收益二、投资组合的分散化原理“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，是投资的基本原则，即投资者根据自己的投资目的和对风险的态度，将其资金投资于两个或更多的风险资产上，可达到分散风险的目的。第四节创业投资中的委托代理理论创业资本市场委托-代理机制是创业资本市场的微观运行机制，主要是指市场主体在创业资本运营具体过程中产生的相互作用关系原理以及协调其关系的制度安排。关键词：博弈论（gametheory）博弈论经典案例.doc委托人（principal）——代理人（agent）非对称信息（asymmetricinformation）

不完全信息（incompleteinformation）激励（incentive），声誉（reputation）第四节创业投资中的委托代理关系一、委托代理的基本理论在所有权和经营权分离情况下，管理者不是企业所有权的完全所有者，因此，当管理者尽了最大努力时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；同时，当他消费额外收益时，他则取得全部好处而只承担一小部分成本。在此情况下，管理者往往不会最大地发挥其个人潜力。这样，企业的价值就小于他是企业完全所有者时的企业价值，二者的差额称为代理成本。第四节创业投资中的委托代理关系解决代理成本的办法是让管理者成为完全的剩余权益的拥有者，但是，这又受到他自身财富的限制。正是由于股东和管理者之间的委托一代理关系，生成了所谓的代理成本和代理问题。代理问题主要有以下几类：第四节创业投资中的委托代理关系（1）尽心尽力问题即管理者并不如股东期望的那样努力。有研究表明，管理者持股比例越小，偷懒和非全力工作的积极性就越强。管理者所持股份数越少，意味着其努力的积极程度越低。因此，股东权益的潜在损失也就越大。（2）短期行为问题管理者行为具有短期化倾向，他们倾向于比股东所希望的投资回报时间短。管理者和股东在时限问题上的差异在于公司股东关注公司的永续存在性和未来的现金流量，而经理们则更多的把目光局限在其受雇期间的现金流量。第四节创业投资中的委托代理关系（3）不同风险偏好问题管理更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系;其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关，他们的工资收入及其人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转，而当公司出现问题时，管理者的财富很难在公司间转移。（4）资产滥用问题管理者倾向于滥用公司的资产或享受更高的待遇，如享受豪华轿车、装饰奢侈的办公室等，因为他们并不承担这种行为的成本。第四节创业投资中的委托代理关系公司管理者过分的职务消费，会有损于股东权益：一方面为其自身的声誉而进行非获利性的投资（如不适当地对外赞助以扩大个人的社会影响）；有可能把投资局限在提高自身人力资本水平上（如用公司资金为公司某些核心人物谋利益，以获取其支持，增加了罢免他们的成本），同时还可能引起过度投资。从公司治理结构的本质来看，公司治理结构的目的就是通过配置公司剩余索取权与公司控制权，以期尽可能地降低公司经营的代理成本，并为股东权益的最大化服务。第四节创业投资中的委托代理关系标准的委托—代理理论，有以下两个基本假设：（1）委托人对于产出没有（直接）的贡献。（2）代理人的行为不易直接地被委托人观察到。在这两个假设下，存在这样一个问题：委托人想使代理人按照委托人的利益选择行动，但委托人不能直接观察到代理人选择了什么行动，他只能观察到另外一些变量，这些变量是由代理人的行动及其它因素共同决定的，且由于存在着代理人的个人利益，委托人利益与代理人利益之间存在着冲突。委托人的问题是如何根据这些观测到的变量来奖惩代理人，以激励其采取有利于委托人的行动。第四节创业投资中的委托代理关系委托-代理理论的基本观点：（1）在任何满足代理者参与约束及激励相容约束下，使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险。（2）如果代理人是一个风险中性者，那么可以使代理人承受完全风险，即使他成为统一剩余索取权拥有者的办法达到最优结果。委托-代理理论大大改进了人们对资本所有者、管理者、员工之间内在关系以及更一般的市场交易关系的理解。第四节创业投资中的委托代理关系二、创业投资中的双重委托——代理关系第四节创业投资中的委托代理关系（一）投资者与创业投资家之间的委托代理机制1、委托代理关系存在的必然性——大量直接投资者由于缺乏专业的知识与技能，再加上“搭便车”问题，他们不可能科学地进行项目评估筛选及有效地监督创业者的经营活动。创业投资家可以胜任这项工作。第四节创业投资中的委托代理关系——创业资本家的专业化分工运作，可以提高资本的运作效率，降低创业资本的非系统风险。——由规模经济、范围经济和学习曲线对管理一个和多个创业基金的创业投资家带来的运作成本的节约，以及所带来的创业资本的额外增值，远远超过了委托创业投资家的代理成本。第四节创业投资中的委托代理关系2、委托代理机制目标分析：——实现风险与收益、贡献与报酬的匹配——确保创业资本流动顺畅、控制资本风险及实现资本高效增值——实现有效的激励和约束效果——尽量降低代理风险，减少代理成本——实现经营成本（税负/日常经营成本）的节约——实现投资、管理及运作的专业化第四节创业投资中的委托代理关系3、实现目标的关键环节实现创业资本市场投资者与创业资本家之间的委托代理机制的目标，最主要的问题包括两个方面：对链接投资者与创业资本家的的创业投资机构组织结构类型的选择对契约（合同）中具体制度的安排第四节创业投资中的委托代理关系（二）创业资本家与创业者之间的委托代理机制1、委托代理关系中的一般问题选择问题、道德风险问题、代理成本问题、激励约束问题等但新创企业不确定性高，面对的管理、技术和市场问题更加复杂，委托代理关系中的信息不对称更强，故需要更有效的机制来加以保证。第四节创业投资中的委托代理关系2、委托代理关系中的特殊问题不确定性排除问题（不确定性风险是内生的）继续融资的定价问题（新股东/旧股持有人）激励与约束问题（合理的报酬体系来平衡）投资变现问题（如何退出及双方利益的平衡）委托-代理关系案例①简况李富强，男，1955年出生。恢复高考制度以后，第一年（77届）本科考入某师范学院化学系，以最优秀的成绩毕业留校任教。1985年考入某名牌大学化学系硕士研究生。研究生期间，在国际学术刊物上发表过论文11篇，并帮助其导师做了大量的开发工作和取得了良好的经济效益。1988年科大毕业后，李富强回到了某师范学院继续任教，1992年，李富强调到某省城一高等院校。1993年开始开发反光膜材料，1994年底开发成功。委托-代理关系案例②第一次创业1995年下半年，某国有企业投资504万元，成立了一家公司，李富强辞掉了公职，以技术入股，占20%的股份，开始试产反光膜材料。该反光膜材料投放市场以后，取得了一定的经济效益。由于该公司属于国有企业控股，因此具有国有企业中的许多弊病，李富强认为再这样干下去前途不大，因此离开了该创业的企业。委托-代理关系案例③第二次创业1999年2月李富强到了上海，上海一位私营企业老板及香港的一位老板共同投资了200多万元，其中设备投资130万元，流动资金100多万元，开始生产和经营反光材料。运营一年左右，销售额为1003多万元（销售方式主要是靠客户直接上门订货），产生纯利润约268万元，其中财务报表上的纯利为68万元，另有200多万元的销售收入没入账。投资者已经完全收回了投资。委托-代理关系案例通过一年来合作，李富强认为已经没有办法合作下去。主要原因有2个：①在合作之前，双方原来谈妥，李富强技术入股，占20%股份。口头谈妥以后，设备到位，李本人就忙于设备安装和调试，虽几次催着这个私人老板签定股权协议，但得到的回答总是“明天就办”，目前这个私人老板以打工的身份看待李富强，而没有以合伙人的身份看待他。②这个私人老板紧紧抓住财权，出纳是他妻子，会计也是他的人，因此，许多销售收入不入帐（约有200多万元）。委托-代理关系案例

李富强从2000年2月份开始部分掌握这种不入帐的证据。其中就一种产品从今年2月份到4月份的2个月内销售收入是200多万元，70万元的用户汇款单（方有复印件证据）没有入帐。由于以上种种原因，于2000年4月份，李富强终于下决心离开了该企业。原来和私人老板合伙的公司现在还在运营，但是由于李富强的离开，高强级反光膜系列产品的生产线就无法生产和停产了。委托-代理关系案例④第三次创业当其两次创业失败以后，专家建议他第三次创业一定有找真正意义上的创业投资家，争取由本人控股，因此，李富强开始了第三次创业工作。委托-代理关系案例⑤讨论和思考目前许多机构投资者或者个人对创业企业的投资观念还是停留在对传统产业的投资概念上。他们认为投资就要控股。对创业企业的控股投资，表面上似乎是能够控制一个企业。实际上，恰恰相反。一个创业企业的真正财富和发展动力是人，控股投资可以控制一个企业的人权、事权、财权等，但是却不能控制人的心。委托-代理关系案例创业者或者核心技术人员如果认为自己在企业中所占股权及自己投入与产出比例不相匹配时，他们就可能有离意。一旦核心人员离开了企业，该企业可能就会面临着无法正常运转和关闭威胁。因此，创业投资的核心思想是参股投资，或者是通过股权回购的办法逐渐让创业者及核心人员们占最大股份。这样的投资反而比控股投资更加安全。参股投资和控股投资理念的不同可能就是创业投资与传统投资的区别之一。委托-代理关系案例以上的理论和案例反映了这样一种思想，即创业投资家是那些善于在隐蔽信息存在的环境中选择好的项目并善于监控和向易受到道德危险问题影响的企业家们提供建议的投资者。如果创业投资家在选择和监控投资项目及提供能增加价值的服务方面相对有效率，会使他们比其他投资者具有更多的比较优势。委托-代理关系案例在创业投资家们有优势的这类项目中，创业投资家将偏好于那些选择、监控和服务费用相对低或者，换句话说，信息不对称的代价小一些的项目。三是如果信息不对称很严重，那么创业投资家“退出”的能力可能受到重要的影响。第四节创业投资中的委托代理关系三、委托代理问题的解决——激励约束机制（一）激励与约束机制的内容1、激励机制的内容对代理人而言，报酬与其业绩应该密切关联，而报酬的稳定性及报酬与业绩挂钩的程度主要是通过收益分成机制来实现。以利润分配形式对受托管理者进行补偿的安排，是激励机制的中心环节。体现激励的报酬形式包括有形资产报酬（非货币/货币）和无形资产报酬（社会地位）。第四节创业投资中的委托代理关系2、约束机制的内容对代理人而言，约束机制一方面来自于企业内部股东大会、董事会和监督机构的监督约束，另一方面来自于企业外部力量的监督约束，如经理人市场竞争的压力、本公司产品市场的压力、被兼并收购的威胁、政府政策和公众利益约束等。第四节创业投资中的委托代理关系（二）对创业投资家的激励与约束1、激励手段（1）报酬体系：出资者对创业投资家的报酬激励手段主要体现在规定创业投资家参与合伙公司的利润分配比例方面。

（2）出资者通过基金寿命的有限期设计和有限期合作过程的多阶段处理，运用“声誉效应”实现对创业资本家较低的激励成本。第四节创业投资中的委托代理关系2、约束手段为避免出现“激励扭曲”，出资者设计了相当数量的限制条款：——分阶段投资——对投资项目种类及创业投资行业的限制——单个项目投资规模的限制——迫使创业资本家投入高于1%比例的资本金第四节创业投资中的委托代理关系（三）对创业者/受资企业的激励与约束1、激励手段（1）股权安排创业资本家（持股15-20%）会安排相当一部分股份份额给企业经理层持有。（2）期权安排创业资本家会给予创业企业经理层一定的股票期权（stockoption），它赋予每个高管在约定期限内以约定价格购买企业股份的权利。第四节创业投资中的委托代理关系2、约束手段（1）分段投资（2）参与管理，加强监督（肯定/否定契约）（3）选择合适的投资工具（金融工具.doc）——贷款或购买企业债券：稳定发展期——优先股：创业企业发展不太稳定且信息不对称程度较高的成长期——普通股：非常看好企业的发展前景第四节创业投资中的委托代理关系四、双重委托代理问题控制的比较分析（一）相同之处1、两者都强调分阶段投资，并保留放弃项目的权利；2、两者的收入分配均以价值创造为基础，创业资本家与投资者分享基金的利润，而企业家从企业的成功中获得相当部分收入；第四节创业投资中的委托代理