环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产

环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产一、为什么高股息策略要配置水务资产？（一）2023年以来高股息资产超额收益明显宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023年以来，中证红利指数的累计收益率为1.28%，相对于沪深300指数取得了10%+的超额收益（截至2023.10.26收盘）。（二）高股息行业巡礼：水务资产优势凸显从股息率角度看，煤炭（5.23%）、钢铁（5.01%）、银行（4.59%）、石油石化（4.14%）及房地产行业（3.77%）的5年平均1年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看，交通运输（114.93%）、纺织服饰（99.04%）、公用事业（64.03%）、石油石化（61.59%）和食品饮料（58.91%）行业的5年平均股利支付率分列前五位。面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析，水务资产的排序在全行业均不靠前，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。1）稳定性与可持续性：强周期股票（钢铁、煤炭、交运）在周期顶点的分红较为慷慨，一旦行业基本面出现变化，公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续，再叠加填权行情无法到来的风险，可能使投资者蒙受“本金”损失。2）资产负债率：以恒大为例，奉行高杠杆和激进的扩张策略，在地产上行周期，公司巅峰股息率超过20%，分红率超过50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后，股票投资者亦损失惨重。水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件：1）2022年度静态股息率＞2.5%；2）过去5年平均股利支付率大于40%，无较大波动且均为正值。不难发现在前文32个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。二、水务行业进入成熟期，资本开支减少具备分红基础（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成：1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造；3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。污水处理行业步入成熟期。2002年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩张空间有限。水务行业投资不断攀升。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速发展。供水行业建设早于污水处理，2000年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022年我国水务固定资产投资规模达4707亿元，其中供水投资1003亿元，占比21%；排水投资2677亿元，占比57%；污水及再生处理投资1028亿元，占比22%。目前我国水务基础设施已较为完善，2022年供水管网长度达139.64万公里，较2000年的32.46万公里增长超过3倍；污水处理厂达到4695座，较2000年的481座增长超过8倍。近年来水务企业资本支出有所下降。我们选取了WIND水务行业指数，并统计了指数中2010年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。可以发现，2011年至2020年期间企业资本支出持续提升，十年间复合增长率达到24%，增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020年至2022年期间，企业资本支出持续下降，体现了水务行业上市公司投资的水务产能逐渐减少的趋势。三、低估值+高股息+现金流改善，A股水务标的具备重估潜力（一）估值：水务板块处于历史估值低位水务运营板块估值处于历史低位。2010年开始，水务板块股价呈上涨趋势。2015年下半年至2016年持续上涨，2016年至2017年上半年期间，水务板块股价维持高位，PE一度突破50x。此后市盈率一路下跌，截止2023年10月30日，万得水务板块较2010年初累计收益率为77.28%，市盈率为15.28x，处于2010年以来市盈率的6.57%分位点。具体公司的股价波动情况方面，兴蓉环境股价变动趋势与重庆水务类似，在经历了2015年至2016年的上涨后逐渐下降；洪城环境股价在2016年达到高点，经历下降后2019年至今持续上涨。截至2023年10月30日，洪城环境/兴蓉环境/重庆水务市盈率分别为8.6x/9.7x/15.2x。（二）现金流：水务企业投资扩产进度放缓，现金流持续改善水务运营企业现金流稳定。水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出，运营收入稳定，现金流情况良好，2022年平均经营性现金流量金额为3.13亿元，同比增长27%。2010-2021年收现比高于环保板块收现比和A股收现比。部分水务固定资产折旧将完成。根据重庆水务《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》显示，大部分水务上市公司的房屋及建筑物的折旧年限在15-40年，管网的折旧年份在15-20年，大部分在2000年左右投资建设的水务资产将达到折旧年限，2022年水务上市公司的合计折旧摊销费用出现下降趋势，同比减少9%。水务行业上市公司经营性现金流量金额普遍高于归母净利润。2010年至今，水务行业上市公司整体净现比高于1，2022年整体净现比为1.1。化债预期渐行渐近。2023年1月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示，“金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。2023年4月中央政治局会议提出“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。2023年7月政治局会议在此基础上更进一步，提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，更为细致全面的化债方案有望在未来一段时间内陆续出台，环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化。（三）高股息：分红率稳定运营类资产保持高分红和高股息率。A股上市水务企业保持高股息率，北控水务集团/洪城环境/重庆水务/首创环保股息率达到9.5%/5.1%/4.9%/4.7%。分红比例方面，重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过60%的分红比例，分红比例普遍较为稳定。水务运营类资产能带来稳定股息，实现稳健绝对收益。（四）A股水务公司估值与海外存较大差异海外市场的水务企业估值远高于A股水务企业。目前，海外市场的水务企业估值高于A股水务企业，究其原因，主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业——威立雅环保集团和美国水业公司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。威立雅：业绩提升带来股价上涨。自2013年2月开始，威立雅股价跟随CAC指数持续提升，2018年11月起超额收益率转正。2009年2月至2023年10月威立雅股票累计收益率达213%，超额收益率达80.23%。市盈率方面，公司2022年相较2014年市盈率变化不大，均在17倍左右，但市值持续提升。可以看出，威立雅的股价主要由利润驱动而非市盈率驱动。美国水业：十年收益率跑赢纳指400%，实现戴维斯双击。美国水业每股派息近年来持续稳定增长，2022年每股派息达到2.57美元，同比增长8.9%。公司分红率维持在较高的水平，除2013和2021年外，近9年公司分红率在50%以上。稳定的利润增长叠加高分红率，为投资者带来了具有确定性的绝对收益。2010年至2023年H1，公司股价维持上涨趋势，累计收益率达到746%，跑赢纳斯达克指数251%。2010-2022年期间，伴随公司水价提升等因素，公司业绩持续提升，归母净利润复合增长率达9.77%；业绩提升的同时，公司市盈率提升较大，PE(TTM)从2011年的20.89倍提升至2021年的44.93倍，2022年下跌至21.03倍。业绩与市盈率双升带来公司股价大幅提升，十年左右的时间股价增长八倍，2010年至2021年9月股价高点时收益率达964%，超额收益率达401%。2022年期间，美国水业股价伴随纳指的下跌有所下跌。我们认为，美国水业在十年间实现了戴维斯双击，是水务公司的标杆，对于目前低估值的A股水务公司来说具有借鉴意义。对比两家国际水务龙头，我们认为威立雅集团和美国水务各有特点。威立雅集团位于法国，而法国由于政策优势，水务行业私有化和行业集中度较高，给予了公司发展的先天优势。威立雅自诞生以来通过不断投资并购，规模持续扩张，业务遍布全球五大洲。2010年以来，公司每年的扩张规模趋于稳定，进入稳定运营期。我们认为，威立雅是全球性成熟水务企业的代表；而美国水务市场私有化程度不高，市场集中度较低，美国水业凭借提价和高效运营，在十年间实现业绩和股价双升。我们认为，美国水业是区域性水务企业的代表。下文将系统回顾威立雅与美国水业的发展历程，以期为国内水务行业发展带来启示。四、他山之石—威立雅与美国水业的发展历程回顾（一）威立雅：全球最大的水务企业威立雅主营业务聚焦水务、固废和能源三大核心板块，业务遍五大洲。2022年威立雅的供水业务服务超过1.11亿人口，污水处理业务服务超过0.97亿人口；固废业务方面，服务超过0.46亿人口；能源方面，共产生0.44MWh能源，管理2716个工作站点。2022年实现营业收入428.85亿欧元，归母净利润7.16亿欧元。2021年威立雅完成对苏伊士的并购，将苏伊士的国际固废业务、其他技术与方案业务、水务技术与方案业务和国际水务业务合并，进一步巩固了全球环保龙头地位。及时进行业务结构调整，维持公司盈利能力。公司诞生初期，主营业务围绕水务、固废和能源，也曾涉足过通讯、基建和交通运输领域。2010年，公司主营业务为水务、环境服务、能源和交通运输，由于公共交通业务增长率低，投资需求大，公司在2011年完成了对交通运输部门的剥离。2013年，公司的主营业务为水务、环境服务（EnvironmentalServices）以及能源，由于经营效果不佳，公司于2013年转让了瑞士、意大利等地的环境服务业务。实施转型计划，有效进行全球管理。2011年起，威立雅开始实施转型计划，按照地理位置设置管理框架，从业务线公司转型为集成公司。转型计划于2014年实施成功，公司在每一个地区都拥有独立的组织结构和管理团队，该组织结构由10个部门和一个全球性的部门构成。在公司层面，形成了新的市场部和技术部，以及执行委员会和管理委员会两个管理机构。此后威立雅对公司的组织结构不断进行调整，截止2022年公司已形成13个部门。同时，公司在组织协同、信息共享、降低成本、绩效管理和投资管理等方面进行了改革。公司于2013年开始实施成本降低计划，于2014年达到目标。水务产能有序扩张，资本开支增速逐渐放缓。自成立以来，威立雅通过投资并购不断扩大供水和污水处理产能，除了在法国本地外，陆续向欧洲、美洲、亚洲等地进行产能扩张。2010年后，威立雅产能扩张进度逐渐放缓，随着产能进度达成，威立雅的资本开支逐渐趋于稳定，2012年-2017年复合增长率为0.35%，基本维持不变。2018年起威立雅根据IFSR16调整了资本支出的口径，2022年由于收购苏伊士，资本开支增长较大，产业投资达到36.7亿欧元，同比增长45.02%。水务业务的资本开支方面，2002-2014年资本开支不断下降，年均减少10.4%。扩张放缓，维持稳定经营状态。2014年，威立雅实现供水产能91亿立方米，污水处理量58亿立方米，此后产量基本维持稳定；完成对苏伊士的收购后，2022年威立雅实现供水产量97.8亿立方米，污水处理量72亿立方米，位列全球第一。目前威立雅合同主要为往年合同续签，2022年新签的合同预计收入占比仅为13%，其余均为续签合同。经营性现金流改善，盈利能力不断提升。公司在不断进行产能扩张的同时也在提升项目运营效率。2013年以来，威立雅经营性现金流量持续改善，2013年至2021年经营性现金流由17.63亿欧元增长至31.47亿欧元，复合增长率7.5%。2010年以来，威立雅毛利率、净利率维持稳定水平，毛利率维持为15%左右，净利率维持在2.5%左右。2010年开始，随着项目建成，现金流改善，ROIC持续改善，从2012年的0.79%提升至2019年的2.46%。2020年由于疫情等因素，公司毛利率、净利率和ROIC等指标有所下滑。（二）美国水业：量减价升实现业绩提升美国水业：专注水务业务的区域龙头。美国水业（AmericanWaterWorksCompany,AWK.N）成立于1886年，2008年公司在纽交所上市。目前公司为美国14个州的24多万人提供饮用水，废水和其他相关服务，主要业务涉及向住宅、商业、工业、公共机构、消防服务和转售客户提供水和废水服务，统称为“受监管业务”（RegulatedBusinesses），2022年公司供水、污水处理业务占比分别为91%和7%。供水业务收入中，居民用水占比最高，占比为55%。供水规模下降，平均单价上升。2010年至2022年期间，公司供水量由13.84亿立方米下降至12.45亿立方米，在此期间，公司凭借美国合理的供水价格制定机制以及成本核算方式，供水单价实现逐年持续提升，由1.58美元/立方米提升至2.58美元/立方米，复合增长率4.2%。水价提升驱动营收、利润呈上升趋势。营业收入方面，在水价提升的驱动下，尽管公司供水量呈下滑趋势，营业收入仍呈现稳步增长的态势，且增长幅度与水价提升幅度相当，2006年至2021年复合增长率为4.3%。2022年受疫情等因素影响，营业收入有所下滑，实现37.92亿美元，同比减少3.5%；归母净利润方面，公司在2010年业绩转正，除2017年由于《减税与就业法案》要求重新计量当年递延所得税以及2022年受疫情影响，其余年份均实现了增长。2022年归母净利润8.2亿美元，同比下降35%。2010年至2021年复合增长率达15%，由于公司合理的费用管理与高效运营，归母净利润实现了高速率的增长。盈利能力持续提升。通过提升水价，公司毛利率持续提升，2022年毛利率达33.57%，较2010年增长10.91pct；公司运维费用控制得当，2010年至2022年期间持续下降，公司计划2027年将运维费用率维持在30%以内。归母净利润方面，归母净利率增速高于毛利率，2022年归母净利率达到21.62%；公司ROE变动趋势与归母净利率相当，2022年达到9.14%。（三）美国水业高盈利能力的秘诀：合理的定价机制+有效成本管理美国供水价格的定价机制：合理估计当下及未来的成本。美国水务市场受到公共事业委员会（PublicUtilitiesCommission，PUC）管理，水务公司通过听证会向所在州的PUC申请提价，各州PUC根据水务公司提供的支撑证据对水务公司的供水价格进行管辖，具体计算方式为：回报率基准（RateBase）×允许回报率（WACC）+运营维护费用（O&MExpense）+其他费用。将资本支出用于运维，合理提升回报率基准。提高回报率基准（RateBase）能够提升水价，将成本向终端用户传导，对公司的盈利水平的维持具有重要作用。2010年至2022年期间，美国水业的回报率基准持续提升，2022年为178亿美元，根据美国水业《2022FourthQuarterandYear-EndEarningsCallPresentation》，公司计划2016年至2032年的回报率基准实现复合增长率8%-9%。公司2015年至2022年资本支出复合增长率为10%，与回报率基准提升幅度相当，可以看出公司的回报率基准能覆盖公司资本支出增加。公司资本支出主要用于已有资产的维护更新（RegulatedSystemInvestments）而非投资收购新资产（RegulatedAcquisitions），2022年资本支出用于已有水务资产维护更新的比例为88.5%。有效控制运维费用，资本回报率持续提升。公司运维费用（O&MEfficiencyRatio）不断降低，2010年至2022年期间持续下降，公司计划2027年将运维费用率维持在30%以内。由于水价的定价具有前置性，而成本控制是在确定的水价下进行的，因此成本管理得当将直接带来利润的增厚。在此情况下，公司的投资回报率持续提升，2021年投资回报率达到6.56%，2022年由于收入下滑，投资增加导致ROIC下降至3.97%。五、国内水务企业横向比较与投资价值挖掘从业务角度看，决定水务公司营收规模的核心因子是水价和产能；从股息角度看，具备良好现金流、未来无大额资本开支计划的水务更具备分红动机。水务行业盈利主要由量价决定，供水业务营收主要由供水量×水价+其他收益构成，污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成；而从股息角度看，上市公司的现金流情况及过去的分红率对未来的分红情况都有较大的参考意义。下文将分别从产能、水价和股息三个方面来阐释不同类型的水务上市公司所具备的投资价值。（一）产能视角：全国型公司产能更高，区域型公司利用率更高全国型水务公司产能更高。目前国内主要上市水务公司合计供水量占全国供水总量11.13%，合计污水处理量占全国污水处理总量20.34%。作为强监管的民生行业，水务行业市场化程度较低，大部分水务运营资产由各地方政府管理，且头部上市企业大部分为国企。从产能分布来看，全国性水务公司如北控水务集团、中国水务和首创环保的供水量和污水处理量更高，区域性水务公司产能往往集中在所在地及周边，供水量和污水处理量比全国性水务公司少。区域性水务公司供水产能利用率普通更高。主要区域水务公司中，重庆水务在所在地供水量占比最高，2022年公司供水量占重庆总供水量32%，其次是兴蓉环境/洪城环境2022年供水量占四川/江西比例为23.8%/16.8%。主要上市水务公司中，供水业务产能利用率最高的是绿城水务，产能利用率达到83%；由于武汉控股无供水管网，供水业务供销差较小；瀚蓝环境和钱江水利管损率均为8%。低管损率意味着公司自有管网维护良好，运营效率较高。从产能扩张的角度来看，有资产注入、外延并购逻辑的公司能实现业绩的提升。从成长角度看，产能扩张会直接带来营收规模的扩张。产能扩产方面，首创环保近年来持续扩大供水及污水业务规模，2016年至2022年供水销量复合增长率达13.18%，2020年至2022年污水处理销量复合增长率达34.10%。持续的产能扩张带来了营业收入的增长，首创环保2016年至2022年期间营业收入复合增长率为18.72%，归母净利润复合增长率为31.47%；外延扩张方面，中原环保在2023年3月完成净化公司的股权变更工商登记，公司注入了优质的污水处理、污泥处理资产目前公司在郑州的产能已达到268万吨/日，净化公司在建污水处理产能45万吨/日。从2023年前三季度业绩表现来看，归母净利润达到8.36亿，同比增长32.58%，体现了注入资产对业绩的驱动。因此，我们认为，有资产注入、外延并购逻辑的公司可能更具备投资价值。（二）水价视角：区域型公司调价弹性更大我国水价相较于世界其他国家偏低，上涨空间较大。根据IWA和国家水利部发展研究中心整理数据，我国水价最贵城市为石家庄，但其水价不及全球水费最贵城市莫斯科十分之一。同时，根据国家水利部统计，我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例不超过0.67%，远低于《水利建设项目经济评价规范》规定的1.5%~3%的用水户可接受范围。水价经年未提升，存在一定涨价潜力。根据《城镇供水价格管理办法》，城镇供水价格监管周期原则上为3年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度较大的，可以分步调整到位。建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长。依据我们对历史数据的统计，中国城市水价调整大约3-5年为一个周期，每次调整幅度约为0.3-0.45元，多数城市2019年完成调价后供水价格至今尚未调整，未来存在一定的涨价潜力。主流上市公司中，瀚蓝环境、重庆水务、洪城环境、创业环保、绿城水务、钱江水利上一次调价均在2017-2019年间，北控水务集团、绿城水务、武汉控股等公司已有近10年的时间未提水价。政策推动水价调整渐行渐近。改革开放以前，我国实行福利性供水，水资源经历了无偿使用和只收取象征性价格的阶段。这种不合理定价，导致我国水资源的粗放开发和浪费，而我国水资源短缺的问题早已开始制约国民经济的可持续发展。于是在改革开放以后，我国推出一系列水价改革政策，最重要的就是1998年印发的《城市供水价格管理办法》和2011年印发的《城市供水定价成本监审办法（试行）》。前者首次明确城市供水价格的分类、构成、制定以及水价的调整与审批后者则对定价成本构成做出了说明。新版管理办法出台，强调准许成本+合理收益。上述两个办法的实施对指导地方规范城市供水价格管理发挥了积极作用，但过长时间未调整（《管理办法》2004年进行了个别条款的修订）使其原有水价构成、分类、定调价程序等内容已不符合形势发展变化需要。2021年10月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，并明确了以下四点主要内容：1）按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格。制定城镇供水价格，以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格，并统筹考虑当地供水事业发展需要、促进节约用水、社会承受能力、服务质量等因素。2）简化水价分类、明确计价方式。城镇供水根据使用性质分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类，居民生活用水实行阶梯水价制度、非居民用水实行超定额累进加价制度。3）规范定调价程序、强化信息公开。要求制定居民生活用水价格水平或定价机制应当按照价格听证的有关规定开展听证，并进行信息公开。4）规范服务收费行为、提升服务质量。明确供水水质、水压应当符合国家规定标准。除受用户委托开展的建设安装工程费用外，供水企业不得滥用垄断地位收取供水开户费、接入费、增容费等费用。经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价可能性更高。《管理办法》和《监审办法》的印发推动了各地水价科学、合理调整的脚步，我们也对启动调价程序的城市进行了梳理，距上次调价已有6-8年时间的上海、重庆市万州区、衡阳市等地均举行听证会并实施调价，调价幅度为17%~60%。此外，经济发达地区人均收入更高，水价上涨的压力相对更小，因此更具备调价可能性。未来预计有更多城市将开启水价听证程序，水务运营资产收入将进一步提升。区域上市水务公司调价弹性较大。主流上市公司自来水销售单价维持在0.5元/立方米-3元/立方米，远低于全国36个重点城市居民生活用水第一阶梯终端水价均值（3.44元/立方米）。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时（目前仅为0.21%～0.67%），是用水户可接受范围，这也从侧面印证上市公司自来水销售单价仍有一倍以上的提升空间。我们对上市公司对水价提升的利润弹性进行了敏感性测试，不难发现区域型水务公司不同于全国型水务公司，其经营的范围较小，一旦某地水价迎来调整公司在调价年份将获得极为可观的业绩弹性，而全国型水务公司项目众多且分散，调价弹性相对有限。我们认为所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司可能更具备投资价值。以洪城环境为例，南昌市2014及2018年的两次自来水提价，带动公司供水业务收入及销售毛利率发生明显变化。2014年公司供水业务营收同比增长37.67%至5.08亿元；2018年供水提价时点发生在年末，水价上涨效应主要体现在2019年，2019年供水营收同比增长29.48%至8.74亿元。两轮水价提升后的下一年，公司自来水销售业务毛利率均有提升，已由2013年毛利率的33.29%增长至2022年的41.60%。（三）财务比率视角：自由现金流转正的企业分红更高从盈利指