消费行业白电历史规律复盘：产业周期切换如何把握机会

11证券研究报告消费随想系列gongyizhi＠.多视角寻求投资灵感。本文是系列第一篇，我们观察到2010年起消费升级浪试从资本开支强度视角出发，划分行业发展阶段、刻画期间基本面变稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集股价变化背后的规律，对于制造属性突出的行业都具备很强的历史借鉴意义。22 4 4 4 5 5 6 8 8 9 4 4 5 5 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 33 44200120032005200720092011201320012003200520072009201120132015201720192021200020022004200620082010201220142016201820202022-4%-3%2010年起消费升级浪潮起势，多数行业在需求增长加持下实现快速成长，呈现量价齐升1.1、资本支出/折旧摊销，周期划分指标我们利用“资本支出/折旧摊销比例”指标，以衡量行业资本扩张情况。其中资本支出是1.2、从资本支出角度，划分白电行业阶段175%150%125%100%75%50%25%0%-25%200500城镇百户空调拥有量（台）城镇百户空调拥有量增速（右轴）城镇百户空调拥有量增速（右轴）农村百户空调拥有量增速（右轴）50%0%-50%55350%300%250%200%150%100%50%0%资本支出/折旧摊销-行业平均水平 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212.1、动荡期转型阵痛，稳定期格局趋稳2005-2015表现不一662.2、动荡期VS稳定期，公司基本面特征两家企业体量之间的差距不断变大或变小。额相对变化已经趋于稳定，美的集团保持接近40%的占比，而格力和海尔保40%30%20%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202130%-10%-30%-50%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021772002200320042005200620072008200920102011201220132014200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215%0%-5%-10%-15%扣非净利率-行业平均水平2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021体量的相对变化。80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%8820032004200520062007200820092010201120122013201420152016200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202180%60%40%20%0%80%60%40%20%0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%美的集团海尔智家长虹美菱海信家电澳柯玛春兰股份格力电器美的集团海尔智家长虹美菱海信家电澳柯玛春兰股份20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219960%40%20%0%-20%-40%-60%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216040200864203.2、行业动荡期：产业周期切换，估值整体性下滑 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图表18：2000年-2015年格力电器PE不断下降图表19：2000年-2015年海尔智家PE不断下降格力电器504030200海尔智家60504030200白电行业步入稳定期（2015年）之前，空调销量的空调产量增速空调销量增速格力电器PE（右轴）海尔智家PE（右轴）5045504540353025205075%50%25%0%-25%但是由于行业整体的低增速，市场情绪依旧悲观，因此5%0%-5%-10%-15%扣非净利率-行业平均水平20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215%0% 20132014201520162017201820192020202120%5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021步入稳定期后（2015年之后）的这一波戴维斯双击，主要受益者是盈利能力高的龙头企图表24：2014年后龙头企业PE水平经历了长期提升45403530252050格力电器美的集团海尔智家美的集团海尔智家格力电器美的集团海尔智家6040200长虹美菱澳柯玛20春兰股份海信家电50终形成龙头稳固格局，其背后的规律对于制造属性突出的行业都斯双击”。把握好资本支出/折旧摊销指标，可在行业从成长期转入成熟期的激烈竞争阶段之前安全形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情不