工程项目融资结构的设计

工程项目融资结构的设计1.项目融资结构的概念、策划与评价；2.项目融资结构设计的基本原则；3.项目融资结构的基本模式；15.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.1项目融资结构的概念1.项目融资结构的含义项目融资结构是指融通资金的诸组成要素的组合和构成，如融资模式、资金来源、筹资渠道、融资成本、融资方式、融资期限、利率等的组合和构成。2.项目融资来源项目融资的资金来源（FinancialSourcing）有很多种途径，主要的资金来源有：商业银行、出口信贷机构、资本市场和多边机构，此外还有政策性银行贷款、外国政府贷款、国际金融组织贷款、银团贷款、企业债券、国际债券、融资租赁等。25.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.1项目融资结构的概念项目筹资渠道按项目融资的资金性质，项目筹资渠道主要包括国家财政资金、企业自留资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、民间资金与国外资金。项目筹资方式项目筹资方式是指项目筹集资金所采取的具体形式。如直接投资、发行股票、银行借款、发行债券、融资租赁、BOT，以及资产证券化等方式。35.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.1项目融资结构的概念项目融资成本项目融资成本主要包括资金筹集成本和资金占用成本，要高于传统公司贷款成本。其中资金占用成本就高于公司贷款成本，而且项目不同的资金来源，其资金成本也各不相同。项目融资模式项目融资模式是指项目法人取得资金的具体形式，是项目融资整体结构组成中的核心部分，是对项目融资各要素的综合。项目融资通常采用的融资模式包括：投资者直接融资、通过单一项目公司融资、利用“设施使用协议”型公司融资、生产贷款、杠杆租赁、产品支付、BOT模式等几种方式。45.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价融资组织方式的选择根据融资主体不同，融资可分为企业融资和项目融资两种方式，企业融资实际就是既有法人融资，而项目融资是新设法人融资。55.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价融资渠道及方式的选择1.项目资本金的融资渠道——项目总投资中由权益投资者提供的非债务资金。国家资本金投入国内外各类企业对项目融资主体投入的各种资本金项目融资主体通过发行股票等65.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价融资渠道及方式的选择2.项目债务资金的融资渠道信贷融资债券融资融资租赁75.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价资金来源可靠性分析既有法人内部融资的可靠性分析项目资本金的可靠性分析项目债务资金的可靠性分析资金结构合理性分析项目资本金与项目债务资金的比例要求项目资本金结构要求项目债务资金结构要求85.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价资金成本分析资金成本分析应通过计算权益资金成本、债务资金成本及加权平均资金成本，分析项目使用各种资金所实际付出的代价及其合理性，为优化融资方案提供依据。95.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价融资财务杠杆结构分析选择什么样的杠杆水平，是融资方案设计中应考虑的重要内容。要根据融资主体的资产负债结构及信用状况等因素，分析各种可能的融资渠道和融资方式，并根据项目本身的盈利能力及整个融资主体的财务状况，分析应采用的财务杠杆水平，进行财务杠杆分析，选择资产负债结构比例及融资方案。105.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价财务计划及财务可持续性评价根据融资方案，计算融资成本，编制财务计划现金流量表。该表除包含项目投资现金流量的预测结果外，还应包括建设期及生产运营期借款还本付息、股利分配、税收支付等引起的项目融资主体本身完整的财务计划现金流量，进行财务可持续性分析。115.1项目融资结构的概念、策划与评价5.1.2项目融资结构的策划与评价权益投资盈利能力评价融资方案的财务评价，应分析在既定融资方案下，股东所能获得的投资回报，分析的重点是在项目EBIT预测的基础上根据财务计划现金流量的编制结果，计算财务费用和所得税等因素，测算税后现金流量，评价权益投资的盈利能力及对股东财富增值的影响。125.2项目融资结构设计的原则5.2.1有限追索原则5.2.2项目风险分担原则5.2.3成本降低原则5.2.4完全融资原则5.2.5近期融资与远期融资相结合的原则5.2.6表外融资原则135.3项目融资结构的多种模式5.3.1投资者直接融资投资者直接融资的含义投资者直接融资是指由项目投资者直接安排项目的融资，并直接承担起融资安排中相应的责任和义务的一种方式，从理论上讲，它是结构最简单的一种项目融资模式。适用的范围投资者直接融资的模式在投资者直接拥有项目资产并直接控制项目现金流量的非公司型合资结构中比较常用。145.3项目融资结构的多种模式5.3.1投资者直接融资投资者直接融资模式的优点采用直接融资模式，投资者可根据其投资战略的需要，灵活地安排融资结构及融资方式运用直接融资模式能在一定程度上降低融资成本债务比例安排比较灵活可以灵活运用发起人在商业社会中的信誉155.3项目融资结构的多种模式5.3.1投资者直接融资投资者直接融资模式的缺点如果组成合资结构的投资者在信誉、财务状况、市场销售和生产管理能力等方面不一致，就会增加项目资产及现金流量作为融资担保抵押的难度，从而在融资追索的程度和范围上会显得比较复杂。在安排融资时，需要注意划清投资者在项目中所承担的融资责任和投资者其他业务之间的界限，这一点在操作上更为复杂。通过投资者直接融资很难将融资安排成为非公司负债型的融资形式，也就是说在安排成有追索的融资时难度很大。165.3项目融资结构的多种模式投资者直接融资的操作思路由投资者面对同一贷款银行和市场直接安排融资175.3项目融资结构的多种模式投资者直接融资的操作思路由投资者各自独立地安排融资和承担市场销售责任185.3项目融资结构的多种模式5.3.2项目公司融资模式单一项目子公司形式195.3项目融资结构的多种模式5.3.2项目公司融资模式合资项目公司形式20

“设施使用协议”融资模式p193“设施使用协议”（TollingAgreement）是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的一种具有“无论使用与否均需付款”性质的协议。利用这种协议安排项目融资，要求项目设施的使用者无论是否真正利用了项目设施所提供的服务，都要无条件地在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备的使用费。此承诺合约与完工担保一起构成项目信用保证结构的主要组成部分。项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。215.3项目融资结构的多种模式5.3.3“设施使用协议”融资模式应用范围设施使用协议融资模式主要应用于如石油、天然气管道、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等项目。从国际市场上看，20世纪80年代以来，由于国际原材料市场的长期不景气，使原材料的价格与市场一直维持在较低的水平上，导致与原材料有关的投资风险增高，以原料生产为代表的一些工业项目也开始尝试引入“设施使用协议”这一融资模式，并取得了良好的效果。225.3项目融资结构的多种模式5.3.3“设施使用协议”融资模式操作程序在生产型工业项目中，“设施使用协议”又称为委托加工协议，其具体操作程序为，项目产品的购买者提供或组织生产所需要的原材料，通过项目的生产设施将其加工成为最终产品，然后由购买者在支付加工费后将产品取走。以委托加工协议为基础的项目融资在结构上与以“设施使用协议”为基础的项目融资安排是基本一致的。235.3项目融资结构的多种模式5.3.3“设施使用协议”融资模式设施使用协议融资模式的特点在投资结构的选择上比较灵活适用于基础设施项目必须有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议24以“设施使用协议”为基础的项目融资案例A、B、C三个投资者以非公司型合资结构的形式在澳大利亚昆士兰州的著名产煤区投资兴建了一个大型的煤矿项目。该项目与日本、欧洲等地公司订有长期的煤炭销售协议。但是由于港口运输能力不够，影响项目的生产和出口，该项目的几个投资者与主要煤炭客户谈判，希望能够共同参与港口的扩建工作，以扩大港口的出口能力，满足买方的需求。然而，买方是国外的贸易公司，不愿意进行直接的港口项目投资，而A、B、C三家公司或者出于本身财务能力的限制，或者出于发展战略上的考虑，也不愿意单独承担起港口的扩建工作。最后，煤矿项目投资者与主要煤炭客户等各方共同商定采用“设施服务协议”作基础安排项目融资来筹集资金进行港口扩建。25第一步，煤矿项目投资者与煤炭客户达成协议，由煤炭客户联合提供一个具有“无论提货与否均需付款”性质的港口设施使用协议，在港口扩建成功的前提条件下，定期向港口的所有者支付规定数额的港口使用费作为项目融资的信用保证。由于签约方是日本和欧洲主要的实力雄厚的大公司，因而这个港口设施使用协议能够为贷款银行所接受。第二步，A、B、C三家公司以港口设施使用协议以及煤炭的长期销售合约作为基础，投资组建了一个煤炭运输港口公司，由该公司负责拥有、建设、经营整个煤炭运输港口系统。因为港口的未来吞吐量及其增长是有协议保证的，港口经营收入也相对稳定和有保障，所以煤矿项目的投资者成功地将新组建的煤炭运输港口公司推上股票市场，吸收当地政府、机构投资者和公众的资金作为项目的主要股本资金。26第三步，港口的建设采用招标的形式进行。中标的公司必须具备一定标准的资信和经验，并且能够由银行提供履约担保(PerformanceGuarantee)。第四步，新组建的港口公司从煤矿项目投资者手中转让过来的港口设施使用协议，以该协议和工程公司的承建合同以及由银行提供的工程履约担保作为融资的主要信用保证框架。这样，一个以“设施使用协议”为基础的项目融资就组织起来了。27图1运用“设施使用协议”组织项目融资的运矿港口项目28案例总结对于日本、欧洲等地的煤炭客户来说，这样的安排比直接参与港口扩建投资，节约了大量的资金，也避免了投资风险，只是承诺了正常使用港口设施和支付港口使用费的义务；对于煤矿项目的投资者，既避免了大量的资金投入，又有效地将港口项目的风险分散给了与项目有关的用户、工程公司以及其它投资者，完成了港口的扩建工作，更重要的是通过这一安排保证了煤矿项目的长期市场。从这一个案例中，也可以进一步看到市场安排在项目融资中所起到的关键性和主导性作用。29以“设施使用协议”为基础安排的项目融资具有以下特点：（1）投资结构的选择比较灵活。（2）项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即设施使用者）的信用来安排融资，分散风险，节约资金投入。因而特别适用于资本密集，收益较低但相对稳定的基础设施类型项目。

（3）“设施使用协议”具有“无论提货与否均需付款”性质，使用费的确定上至少需要考虑：“设施使用协议”融资模式股权式合资结构——基础设施项目契约型合资结构——资源开发项目(a)生产运行成本和资本再投入费用；(b)融资成本，包括项目融资的本金和利息的偿还；(c)投资者的收益30“杠杆租赁”项目融资模式一、概念P194：具体解释：杠杆租赁是一种承租人可以获得固定资产使用权而不必在使用初期支付其全部资本开支的一种融资结构。一般形式为：当项目公司需要筹资购买设备时，由租赁公司向银行融资并代表企业购买或租入其所需设备，然后租赁给项目公司。项目公司在项目营运期间以营运收入向租赁公司支付租金，租赁公司以其收到的租金向贷款银行还本付息。31二、杠杆租赁融资模式的参与者1、项目资产出租人。（1）界定：至少由两个“股本参加者”组成的合伙制结构作为项目资产的法律持有人和出租人。合伙制结构是专门为某一个杠杆租赁融资结构组织起来的。（2）组成：参加者一般为专业租赁公司、银行和其它金融机构，也可以是一些工业公司。（3）作用：合伙制结构为杠杆租赁结构提供股本资金（一般为项目建设费用或者项目收购价格的20%—40％），安排债务融资，享受项目结构中的税务好处（主要来自项目折旧和利息的税务扣减），出租项目资产收取租赁费，在支付到期债务、税收和其它管理费用之后取得相应的股本投资收益“杠杆租赁”融资模式的参与者322、债务参加者（1）组成：债务参加者为普通的银行和金融机构。（2）作用：债务参加者以对股本参加者无追索权的形式为被融资项目提供绝大部分的资金（一般为60%—80％）。由债务参加者和股本参加者所提供的资金应构成被出租项目的全部或大部分建设费用或者购买价格。（3）权利：债务参加者的债务被全部偿还之前在杠杆租赁结构中享有优先取得租赁费的权利。（4）贷款性质：对于债务参加者来说，为杠杆租赁结构提供贷款和为其它结构的融资提供贷款在本质上是一样的。“杠杆租赁”融资模式的参与者333、项目资产承租人（1）组成：项目资产承租人是项目的主办人和真正投资者。（2）作用：项目资产承租人通过租赁协议的方式从杠杆租赁结构中的股本参加者手中获得项目资产的使用权，支付租赁费作为使用项目资产的报酬。（3）责任：与其它模式的项目融资一样，需要为杠杆租赁融资提供项目完工担保、长期的市场销售保证、一定形式和数量的资金投入（作为项目中真正的股本资金）以及其它形式的信用保证。项目资产承租人本身的资信状况是“杠杆租赁”融资模式的一个关键的评判指标。“杠杆租赁”融资模式的参与者34项目资产出租人合伙制结构项目资产承租人需要资金建设or收购一个项目债务参加者提供项目成本60-80%的资金杠杆租赁经理人作为融资结构的设计者；负责项目的运行。监管NCF股本参加者提供项目成本20-40%的资金资产使用权支付租赁费对股本参加者无追索贷款合伙制中的股本资金利息本金偿还利润/亏损及剩余租赁费收入图2在杠杆租赁项目融资结构中各个组成部分之间的关系“杠杆租赁”融资模式的参与者35杠杆租赁融资模式的参与者项目融资参与者在杠杆租赁模式中的角色投资者————承租人借款方————股本参与者（出租人）贷款银行————债务参与者融资顾问————杠杆租赁经理人36四、杠杆租赁项目融资的优缺点P1941、优点：可以利用项目的蔽税收益降低融资和投资成本。应用范围比较广泛，既适合于大型项目融资，也适合于专项设备融资。2、缺点：融资结构比较复杂杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性较小。4、成功的关键：

资产出租人的收入主要来自蔽税收益和租赁费，融资成功的关键在于税务安排的有效性以及蔽税收益的数额。3、对项目发起人的优势：（1）项目公司仍拥有对项目的控制权。（2）可实现百分之百的融资要求。（3）较低的融资成本。（4）可享受税前偿租的好处。37“生产支付”融资模式p198一、含义：以产品来还本付息二、特点：生产支付（ProductionPayment）融资安排是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上，即提供融资的贷款银行从项目中购买到一个特定份额的生产量，这部分生产量的收益成为项目融资主要偿债资金的来源。因此，生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。生产支付融资所能安排的资金数量等于生产支付所购买的那一部分矿产资源的预期未来收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。38

例：产品支付的结构

开发阶段（融资中介机构）39产品支付的结构

经营阶段（融资中介机构）40图3以“生产支付”为基础的项目融资结构41二、运作方式与思路1．贷款人建立一个“融资的中介机构”，与项目公司签署协议购买一定比例项目资源的储量，作为项目融资的基础。2．融资中介机构根据生产支付协议将资金注入项目公司，项目公司则承诺按照一定的价格计算公式安排产品支付。3．在项目进入生产期后，项目公司作为融资中介机构的代理，销售其产品，销售收入将直接进入融资中介机构用来偿还债务。42（1）信用保证结构较其他融资方式独特（2）融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式（3）融资期限将短于项目的经济生命期（4）贷款银行只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款（5）融资中介机构在生产支付融资中发挥重要作用三、“产品支付”融资模式的特征“生产支付”融资模式用所购买的资源储量及其销售收益来作为偿债资金，可靠；融资的数量取决于所购买储量未来收益的现值。如何计算？p96生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。若项目有20年开采期，生产支付融资的贷款期限必将短于20年；p96：利用融资中介机构，有利于贷款银行将一些由于直接拥有产品而引起的责任义务限制在融资中介机构内，且信用保证结构简单。当然，贷款银行将也可以直接安排融资，而不利用融资中介机构。43一个关键性的问题：如何计算所购买的资源储量的现值？为了计算资源储量现值，需要列出一系列假设条件，而每一个条件都有可能成为借贷双方谈判中的争议焦点。一些主要的假设条件包括：①项目已证实资源总量(这个条件将决定最大的生产支付融资的可能性)；②资源价格；③生产计划(包括年度开采计划和财务预算)；④通货膨胀率、汇率、利率和其它一些经济因素；⑤资源税和其它有关政府税收。

生产支付融资所能安排的资金数量等于生产支付所购买的那一部分矿产资源的预期未来收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。P96：445.3项目融资结构的多种模式5.3.5“生产支付”融资模式生产支付融资模式的含义该模式以项目生产的产品及其销售收益的所有权作为担保品，而不是采用转让和抵押方式进行融资，也不是以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。455.3项目融资结构的多种模式5.3.5“生产支付”融资模式生产支付融资模式的特点信用保证结构较其他融资方式独特融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式融资期限将短于项目的经济生命期贷款银行只为项目建设和资本费用提供融资融资中介机构在生产支付融资中发挥重要的作用465.3项目融资结构的多种模式5.3.5“生产支付”融资模式操作过程在具体操作中,一般由贷款银行或者项目投资者建立一个融资的中介机构（专设公司），并从项目公司购买一定比例项目资源的生产量作为融资的基础；然后由贷款银行为融资中介机构安排用以购买这部分项目资源生产量的资金，融资中介机构再根据生产支付协议将资金注入项目公司作为项目的建设和资本投资资金。作为生产支付协议的一个组成部分，项目公司承诺按照一定的公式（购买价格加利息）来安排生产支付，同时，以项目固定资产抵押和和完工担保作为项目融资的信用保证。在项目进入生产期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介机构代理销售其产品，销售收入将直接划入融资中介机构来用偿还债务。47

BOT项目融资模式

P200含义

BOT是Build（建设）、Operate（经营）和Transfer（转让），代表着一个完整的项目融资的概念。

基本思路：指国家或者地方政府部门通过特许经营协议，授予签约方的外商企业或本国企业组建项目公司，由项目公司承担项目的融资、建造、经营和维护；在协议规定的特许期限内，项目公司拥有项目设施的使用权，允许向设施使用者收取适当的费用，由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报；特许期满后，项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。“暂时私有化”“特许权融资”BOT模式的参与者（融资结构分析）P2021、项目的最终所有者（项目发起人）项目发起人是项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。从项目所在国政府的角度，采用BOT融资结构的主要吸引力在于两点：第一，可以减少项目建设的初始投入，政府部门可以将有限的资金投入到更多的领域；第二，可以吸引外资，引进新技术，改善和提高项目的管理水平。

在BOT期间，项目发起人在法律上既不拥有项目，也不经营项目，而是给予项目某些特许经营权和融资安排的支持。在融资期间结束后，项目的发起人通常无偿地获得项目的所有权和经营权。由于特许权协议在BOT模式中占据关键性地位，所以有时BOT模式也被称为“特许权融资”。2、项目的直接投资者和经营者（项目主办人）项目经营者是BOT融资模式的主体。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和生产经营，提供项目开发所必需的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从项目投资和经营中获得利润。

项目经营者的角色一般由一个专门组织起来的项目公司承担。项目公司的组成以在这一领域具有技术能力的经营公司和工程承包公司作为主体，有时也吸收项目产品（或服务）的购买者和一些金融性投资者参加。因为在特许权协议结束时，项目要最终交还给项目发起人，所以从项目所在国政府的角度，选择项目经营者要有一定的标准和要求：第一，项目经营者要有一定的资金、管理和技术能力，保证在特许协议期间能提供符合要求的服务；其次，项目经营要符合环境保护标准和安全标准；第三，项目产品（或服务）的收费要合理；第四，项目经营要保证做好设备的维修和保养工作，保证特许权协议中止时项目发起人接收的是一个运行正常保养良好的项目，而不是一个千疮百孔的烂摊子。

3、项目的贷款银行

BOT模式中的贷款银行组成较为复杂。除了商业银行组成的贷款银团之外，政府的出口信贷机构和世界银行或地区性开发银行的政策性贷款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。贷款的条件取决于项目本身的经济强度、项目经营者的经营管理能力和资金状况，但是在很大程度上主要依赖于项目发起人和所在国政府为项目提供的支持和特许权协议的具体内容。

BOT模式的利弊（1）利：

1）通过BOT方式，各国政府能够深入挖掘私营部门的能动性和创造性，以利益驱动机制提高效率，解决普遍存在的基础设施运营效率不高的问题。

2）基础设施项目建设固定成本太高，建设周期过长。政府在财政状况恶化、投资能力下降的情况下，通过BOT方式可以在一定程度上解决资金不足的问题，能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务。

3）政府可以通过BOT方式为公用事业、公用设施提供足够的资金，促进公用事业的进一步发展。

4）有利于转移和降低风险。(风险分摊不对称)P203优缺点BOT模式的利弊（2）弊：

1）增加融资的机会成本。在BOT项目融资中，项目通常必须占用土地，而随着科技的进步，土地资源的价值会逐步提高。

2）可能导致大量的税收流失。在国际项目融资中，项目公司多有一个或者一个以上的外方发起人，许多国家对于外资有一定的税收优惠条件。

3）可能造成设施的掠夺性经营。当特许期满，项目资产转让给政府部门时，已经没有多大的潜力可以挖掘，在一定程度上失去了采用BOT融资的意义。

项目经营要保证做好设备的维修和保养工作，保证特许权协议中止时项目发起人接收的是一个运行正常保养良好的项目，而不是一个千疮百孔的烂摊子。BOT项目融资的结构BOT模式取得成功的关键因素（1）选择合适的特许经营者首先政府要制定具体的招标文件，规定出中标人需要具备的条件；考察投标人给出的融资方案、政府和社会可获得的利益、项目的技术方案、承办人在类似项目上的相关经验和专有技术、对环境影响的程度、特许期和特许价格、建设成本、风险分担等方面。（2）合理分担风险（3）确定合理的特许期（4）确定合理的特许价格3、BOT模式取得成功的关键因素（2）合理分担风险3、BOT模式取得成功的关键因素（3）确定合理的特许期

特许期（ConcessionPeriod）是政府特许私人部门建设和运营基础设施项目的期限，包括建设期和经营期的BOT项目执行期限；（4）确定合理的特许价格

需要解决两个问题第一是如果确定基础特许价格第二是如何确定价格调整机制1）基础特许价格（BaseTarifforBaseTollRate）是在分析项目运营初期定价要素和相应风险之后确定出来的，能够同时满足政府社会福利目标和私人利润目标的，为提供项目产品或者服务所执行的初始价格。2）特许价格调整主要从调整因素、调整幅度和调整频率展开。3、BOT模式取得成功的关键因素P216马来西亚南北高速公路BOT融资ABS项目融资模式p205一、历史背景二、资产证券化的概念三、资产证券化的参与人（合约主体）四、资产证券化的运作过程五、资产证券化的特点六、资产证券化的风险分析七、资产证券化的信用增级方式一、历史背景

你买房子，从银行贷款，银行为什么会把钱带给你？银行的利益？（1）收利息（2）再投融资——住房抵押贷款证券化“住房抵押贷款支持的证券化”（mortgage-backedsecuitization:MBS）“资产支持的证券化”（asset-backedsecuitization：ABS）一、历史背景

资产证券化兴起于美国的住宅抵押贷款证券化。20世纪60年代末，承担美国住宅抵押贷款业务的联邦国家抵押协会（FederalNationalMortgageAssociation,FNMA），在投资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金被大量提出，利差收入不断减少。为了提高竞争力，改善经营状况，FNMA1970年首度发行的住宅抵押贷款转付证券（Mortgagepassthrough，MPT），正式揭开抵押贷款债权证券化的序幕。到2001年，美国资产担保证券的总发行额达到21078亿美元，在美国资产证券化市场分布中，住宅抵押贷款的相关证券规模最大，占市场的70%左右。以资产担保证券（ABS）而言，在短短16年间，其整体规模由1985年的零增长到2001年的12800多亿美元规模。二、资产证券化的概念P205资产证券化：是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生现金流的可预见性资产（如公路收费权、租约、抵押贷款等）或者资产集合出售给SPV，由其通过一定的机构安排，转化为由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给投资者的过程。

图例：通俗解释“资产证券化”

B把A（资产）转移给C，C以证券的方式销售给D贷款银行B（拥有抵押贷款A）房屋购买者（借款者）一次性贷款给按月还本付息SPV受托机构C把资产真实出售给一次性支付购买价格证券投资者D以证券方式销售给一次性支付购买价格举例简单通俗地了解一下资产证券化：A：在未来能够产生现金流的资产（如贷款）B：上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有好的融资途径C：枢纽（受托机构）SPVD：投资者资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。

B低成本（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。

SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。SPV进行资产组合，将不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券，目的是吸引投资者购买证券适合证券化的资产种类

大多数流动性较差但能够在未来产生稳定现金流量的资产，经过特别组合后都能证券化。

1）住房抵押贷款。

2）应收帐款。

3）汽车抵押贷款和其他消费贷款。

4）高速公路收费、版权专利费等项目。我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。资产证券化可能会导致次贷危机的产生三、资产证券化模式的参与人（合约主体）p2071、发起人或原始权益人。即拥有一定权益资产的当事人。2、服务人。通常由发起人自身或指定的银行来承担。3、发行人or特殊目的机构（SPV）。它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司或参股公司或者投资银行。4、受托管理人。作为SPV的代理人，向投资者发行证券；将债券本息支付给投资者。在资产证券化的操作中，受托管理人充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构与投资者的中介。5、证券承销商。ABS由证券商承销。公募发行；私募发行。包销；代销6、投资者。ABS的购买者7、信用评级机构。是评定ABS等级的专门机构。投资人依赖信用评级机构为其评估ABS的信用风险和再融资风险。证券的发行人要为评级机构支付服务费用。

国家开发银行，等级评定分为AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、C级七级。

8、信用增级机构。信用增级机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构,它也可以是担保公司或者保险公司。信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0.5%收取。

BBB级以上才可以进入高档资本市场四、资产证券化的运作过程1、确定拟证券化的资产，组建资产池。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入，都可以进行ABS融资。2、设立SPV。SPV一般是由较高资信等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等金融机构组成。

SpecialPurposeVehicle作用：实现破产隔离

SPV都必须以经营资产证券化为唯一目的，法律上是一个“破产隔离”载体3、实现项目资产的“真实出售”。SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人据此将资产池中的资产过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产证券化涉及的发起人违约破产风险的产生。4、进行证券信用增级。

信用增级的渠道：利用信用证，开设现金担保账户，直接进行金融担保，等。5、进行信用评级（包括初评和发行评级）。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外发布。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。6）SPV发行债券，进行证券销售。可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。7）SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。8）资产管理服务与回收资产收益。SPV可以委托专门的第三方or原发起人，负责对基础资产的监督、管理服务。补：原始权益人或其服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户。SPV向服务人支付服务费用。9）还本付息，清偿证券。每一个本息偿付日，由受托机构向投资者支付本金和利息。期满结束时，由资产池产生的现金流量在扣除支付本息和各项服务费用后若有剩余，将按协议规定在SPV与发起机构之间进行分配处理。ABS具体的流程ABS中的核心问题——SPV1、SPV的组织形式政府、发起人、第三方组建（1）由发起人专门为证券化交易而组建的子公司。（公司）（2）由独立第三方组建并拥有，而不为发起人所控制，且其组建不以盈利为目的。（基金）

“真实出售”不明显，认定为担保融资，会计上表内处理“真实出售”明显，会计上允许表外处理案例：莞深高速公路案例（ABS）P222ABS融资模式ABS融资模式的特点出售资产收入并非负债，而是有未来现金流入做保障，故融资不在资产负债表上体现，资产负债表中的资产经过改组后，成为市场化的投资品，从而提高资产的质量，使公司的资产成为高质量资产。投资者的风险取决于可预测的现金流量，即虽然有关资产成为资产证券的抵押品，但清偿债券本息的资金仅限于项目资产的未来现金收入，而不是企业自身的资产状况和信用等级，又由于有担保公司的介入，使得投资的安全性大为提高。77ABS融资模式的特点不以发起人的信用保障投资者的回报，而是有现存和未来可预见现金流量支撑回报，故避免了企业资产质量的限制；通过证券市场，尤其是国际著名证券市场发行债券筹集资金，债券利息一般较低，降低了筹资成本，特别适合大规模地筹集资金。利用了SPV增加信用等级的措施，从而能够进入国际高档证券市场，发行那些易于销售、转让以及贴现能力强的高档债券。该方式操作流程规范，将有助于培养东道国在国际项目融资方面的专门人才，规范国内的证券市场。78定义：PPP模式：Public—Private—Partnership的字母缩写，即公私合营，是指政府与社会资本之间，为了提供某种公共产品或服务，以特定的合作模式为基础，彼此之间形成一种伙伴式的长期合作关系。

通过引入市场竞争和激励约束机制，利益共享和风险共担，发挥双方优势，提供数量保证、优质和高效的产品或服务。PPP融资模式P211典型架构参与方式及风险承担参与方式及风险承担交易结构投融资方案运营方案设计施工建设方案合作协议PPP融资模式的特征（1）伙伴关系（2）利益共享（3）风险共担特点一：PPP针对的是政府主导投资的基础设施与公用事业类项目。

办法提到：能源、交通运输、水利、环境保护和市政工程等。特点二：PPP是一种广泛的合作模式，合作模式需根据项目设计。特点三：PPP模式是一种融资模式，更是一种持续的运营管理模式。特点四：政府主导进行，以保证公共属性，政府：授权、监管、考核评价、或补偿；社会投资者：设计、投资、建设、运营或移交。特点五：提高资产运营效率。（物有所值评价）特点六：合作周期长，至少不低于10年。特点七：利益共享机制。1、收益保障机制，达到预期收益。2、当社会资本方超出预期收益，政府方引入收益分成机制。PPP模式的特点和深刻理解特点八：风险共担机制，风险分摊架构如下：

PPP模式的特点和深刻理解政府或平台参与方式参与方式职责资产作价注资直接现金注资政府授权（特许经营权）政府付费购买服务资源性补偿：土地开发权或优先开发权可行性缺口补助：1、补贴：财政补贴、费用补贴等各种补贴2、税费优惠3、贴息4、提供经营权作为质押与抵押5、政府回购6、提供担保7、建立偿债基金8、政府引导基金等原则上只承担政策法规变动、合约变动或管制、回收、最低需求保障、不可抗力风险。制定监管标准运营的监督和管理突发事件处置或适度参与后期运营管理或分取投资收益社会资本方的参与方式参与方式职权直接现金注资资产作价注资负责项目的设计、建设、运营、移交及日常决策和经营管理承担设计、建造、财务和运营的等风险分取投资收益负责项目的后期运营负责投资融资运作达到政府要求的服务质量和价格要求突发事件处理PPP融资模式的特征（1）伙伴关系（2）利益共享（3）风险共担

PPP案例解析—国家体育场项目名称：国家体育场项目位置：北京奥林匹克公园中心区南部建设用地：工程总占地面积21公顷，建筑面积25.8万平方米座位数量：场内观众坐席约为91000个，其中临时坐席约11000个开工时间：2003.12.24竣工时间：2008.6.28项目法人单位介绍：国家体育场有限责任公司负责国家体育场的投融资和建设工作，北京中信联合体体育场运营有限公司负责30年特许经营期内的国家体育场赛后运营维护工作。PPP模式案例项目投资：35亿元人民币联合出资+特许经营（BOT）PPP模式案例出资方出资额出资比例北京市国资公司（政府出资不要回报）5.95亿元58%中信集团联合体中信集团公司3.18亿元27.30%北京城建集团1.47亿元12.60%美国金州集团0.24亿元2.10%国家体育场项目公司出资结构，股本总计11.67亿元：

融资方式包括股权融资与债务融资两种。股权融资占项目总投资的1/3，北京市政府和投标联合体之出资人按58%:42%的比例出资。债务融资占项目总投资的2/3，其中，外部融资由北京市政府和投标联合体以出资人按51%:49%的比例协助解决或者提供资金支持，剩余部分由流动负债解决。北京国资公司5.95亿元股本11.67亿元外资25%联合体公司24%国家体育场项目公司债务融资18.4亿元预收现金4.95亿元信托收益凭证3亿元银行贷款6.0