保险业年投资展望

双底朝天光大证券非银行金融团队2021年12月2日保险业2021年投资展望P2投资观念投资建议：买入保险股，目的价中国平安98元，中国太保37元，中国人寿31元投资逻辑：我们以为，中国保险业现阶段开展特征是，伴随盈利周期动摇的业务高生长性。目前保险业正处于保险浸透率和盈利周期的双重底部。保费未来10年复合增速坚持在15%左右。明年，保险行业将迎来保费和盈利才干的双双提升。保费高生长驱动要素：需求强劲产品晋级渠道创新盈利上升周期驱动要素：投资渠道政策放开寿险利差空间加大产险承保上升周期P3内容一、投资逻辑：生长性内核，周期性外壳二、保费高生长驱动要素需求强劲产品晋级渠道创新三、盈利上升周期驱动要素投资渠道政策放开寿险利差空间加大产险处于承保周期上升阶段四、风险要素五、估值与评级P4P4投资逻辑1生长性内核周期性外壳P5保险公司盈利方式承保业务投资业务纯风险保费附加费用保费发生费用保险预备金发生赔付费差益/损死差益/损自有资金返还投保人利益利差益/损投资收益超额收益利润保费收入投资资产受托资产保户储金及投资款管理费收入资管业务P6投资逻辑：生长性内核，周期性外壳保费收入投资收益率承保利润率投资资产承保利润投资收益P7P7高生长驱动要素2需求强劲产品晋级渠道创新P8到2021年，中国将成为全球第3大保险市场总保费十亿美圆x%复合增长率美国日本英国德国法国中国总保费,2021十亿美圆20052021E2021E7421531024%20%1140550310295290270P9高生长驱动之一：需求强劲(1)-经济复苏中国GDP继续坚持高速增长资料来源：Wind，光大证券研讨所保险需求处于S曲线高速生长阶段资料来源：保监会，Wind，光大证券研讨所保费收入将继续坚持近十年高速增长势头资料来源：保监会，光大证券研讨所保险资产占GDP的比重仍将继续提升资料来源：保监会，光大证券研讨所1999-2021，CAGR：23%P10高生长驱动之一：需求强劲(2)-城镇化、人口老龄化、财富管理以及消费晋级人口老龄化问题日益突出资料来源：结合国，光大证券研讨所城镇化进程将推进中西部地域保费高速增长资料来源：保监会，Wind，光大证券研讨所汽车销售火爆带动车险保费高速增长资料来源：Wind，光大证券研讨所储蓄搬家以及财富管理添加保险需求资料来源：FED，中国人民银行，光大证券研讨所城镇化率:18%(1978)46%(2021)75%P11高生长驱动之一：需求强劲(3)-低浸透率中国保险市场生长性远超成熟市场资料来源：Sigma，光大证券研讨所中国保险市场浸透率远低于世界平均程度资料来源：Sigma，光大证券研讨所中国保险市场未来十年CAGR[14%，20%]资料来源：光大证券研讨所中国保险市场未来十年CAGR[13%，17%]资料来源：光大证券研讨所P12高生长驱动之二：产品晋级寿险：个税递延养老保险有望明年启动试行。发掘寿险业在长期储蓄和社会保证方面的潜力，有助于释放民间储蓄，刺激国内消费，效力国家扩展内需的战略要求。----保险会陈文辉主席助理2021/11的讲话产险：2021年7月1日正式实施的<侵权责任法>将为我国责任险的开展提供法律根底。寿险产品构造，美国〔2021〕资料来源：Wind，光大证券研讨所产险产品构造，中国VS美国资料来源：NAIC，中国保险年鉴，光大证券研讨所寿险产品构造，中国〔2021/09〕资料来源：Wind，光大证券研讨所P13高生长驱动之三：渠道创新银行渠道:由于银行在我国金融市场的强势位置,银保渠道越来越成为重要的寿险销售渠道.为处理银保业务低利润率而高资本耗费的困局,以平安为首的保险公司引入英国等成熟市场的IC保险顾问营销方式,经过银保渠道向中高端客户销售高利润复杂保险产品.新渠道:平安产险经过电销\网销等新渠道,在销售规范化简易产品如车险\短期不测险等,曾经展现出强大的市场竞争力.平安产险市场份额快速上升资料来源：公司数据，保监会，光大证券研讨所平安电销车险井喷式增长资料来源：光大证券研讨所2005-2021H1银保渠道保费占比资料来源：中国保险年鉴，中国台湾寿险同业公会，光大证券研讨所P14P14上升周期驱动要素3投资渠道政策放开寿险利差空间加大产险承保上升周期P15上升周期驱动之一：投资渠道政策放开<保险资金运用管理暂行方法>于2021年8月31日起施行。保险资金在PE、不动产以及根底设备等多方面投资政策放开。假设到达政策上限，将提升投资收益率均值100bp，按照中观情形预测，投资收益率有望逐渐添加50bp。 保险资金运用管理暂行方法内容及影响P16上升周期驱动之二：寿险利差空间加大损益表的角度判别：在经济稳步复苏下的温暖加息周期并不对权益投资收益率呵斥严重负面影响。传统险：资本本钱上限2.5%，加息加大利差空间。分红险：利差益采用70/30分红，加息同样加大利差空间。万能险：资金本钱端上升滞后，加息初期利差空间加大。主要寿险公司万能险结算利率资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所CPI继续走高，加息周期曾经降临资料来源：Wind，光大证券研讨所加息后国债收益率开场继续走高资料来源：Wind，光大证券研讨所P17上升周期驱动之二：寿险利差空间加大〔续〕资产负债表的角度1、预备金负债是未来需求支付投保人的现金流，在大数法那么下近似于一系列债券负债。2、寿险预备金负债平均久期大于20年，而保险公司固定收益类投资久期小于10年。3、寿险公司作为短期债务的多头和长期债务的空头，加息将添加其以公允价值计量的净资产。5%95%55%25%15%15%85%15%70%负债预备金负债股东权益投资资产债务投资定期存款其它资产其它负债股权投资久期<10年久期>20年[10,-2%][30,-3.7%]加息25bp,对息票利率为5%的债券的价钱影响寿险公司资产负债表简易构造图P18寿险传统险评价利率停顿下滑1、寿险传统险预备金评价利率与国债收益率挂钩以表达新准那么公允价值计量特征。但持有至到期债券〔约占总资产25%〕以摊余本钱计价，导致资产负债的计量口径不一致，从而扭曲财务业绩的展现。在风险溢价不变的情况下，寿险公司利润对国债收益率变化的敏感性非常大。2、假设央行不再加息，那么评价基准利率在2021年4季度开场停顿下滑，假设加息那么时间点能够略微提早。3、寿险公司能够经过调整风险溢价以及选择五年国债收益率挪动平均等方法来平滑对业绩的影响。传统险预备金评价基准利率2021Q4停顿下滑〔假设再次加息，那么时间点能够提早〕资料来源：Wind，光大证券研讨所预备金评价基准利率下滑对EPS的影响(元)资料来源：公司数据，光大证券研讨所P19上升周期驱动之三：产险承保上升周期产险公司综合本钱率继续下降资料来源：公司数据，光大证券研讨所美国产险行业6-8年承保周期〔1975-2021〕资料来源：ISO，光大证券研讨所产险行业综合本钱率继续下降资料来源：保监会，光大证券研讨所商业车险保费充足度继续提升〔202101-202109〕资料来源：行业调研，光大证券研讨所P20上升周期驱动之三：产险承保上升周期〔续〕产险行业好转的两个根本要素：1、从紧的监管政策2、中小保险公司的资本约束。承保业绩改善仍可继续的理由：1、监管政策不会轻言放松；2、中小公司不具备二次价钱战的才干；3、车险结合信息平台向全国推行；4、交强险将实行区域差别费率，大面积亏损的局面将得到改善；5、财务业绩滞后于业务改善1年。成熟市场承保周期普通在6-8年。我国产业资本进出遭到严厉的限制，在寡头垄断竞争的市场格局下，承保周期应该更长。中小保险公司至少3年内不具备二次价钱战的才干〔百万〕资料来源：保险年鉴，光大证券研讨所〔注：偿付才干充足率没有思索次级债〕P21P21风险要素4费率自在化进程加快银保渠道竞争加剧风险资本监管加大融资需求P22风险要素之一：费率自在化进程加快加息或将加快传统险定价利率市场化进程资料来源：Wind，光大证券研讨所利率市场化进程回想资料来源：保监会，光大证券研讨所国际市场费率自在化的阅历资料来源：MunichRe，光大证券研讨所P23风险要素之一：费率自在化进程加快〔续〕主要寿险公司总保费传统险占比〔2021年〕资料来源：公司数据，光大证券研讨所定寿/两全:20年交20年期终身寿:20年交年金:即期生命年金，60岁到80岁的男性定价利率上调至3.5%对保费的影响资料来源：公司数据，光大证券研讨所费率自在化的进程和影响：1、费率自在化是行业开展大势所趋。随着偿付才干监管和风险管理制度的日趋完善，投资渠道政策的逐渐放开，费率自在化将从传统险开场，再逐渐扩展到分红、万能等其它险种。2、高通胀导致的加息将加速费率自在化进程。3、费率自在化将加剧市场竞争，利润率下滑。假设仅放开传统险，那么由于其占比较低〔特别是新单业务〕，市场冲击有限。假设放开一切产品，那么市局面临重新整合的风险。主要寿险公司新单保费传统险占比〔2021年〕资料来源：公司数据，光大证券研讨所P24风险要素之二：银保渠道竞争加剧1、从保费构造来看，银保渠道曾经成为各大寿险公司最重要的渠道之一。2、近年来，银行进军保险政策放开。虽然银行控股型寿险公司市场份额尚小，但开展空间宏大。3、银监会制止保险驻点销售以及推行1对3方式，将强化渠道竞争。主要寿险公司总保费银保渠道占比〔2021H1〕资料来源：公司数据，光大证券研讨所主要寿险公司新单保费银保渠道占比〔2021H1〕资料来源：公司数据，光大证券研讨所国际市场费率自在化的阅历资料来源：MunichRe，光大证券研讨所P25风险要素之三：风险资本监管加大融资需求保险风险业务风险操作风险分散效应调整项资本调整应对风险所需的经济资本可用于应对风险的经济资本信誉风险市场风险经济资本可用资本一切者权益资本充足率=经济资本可用资本1、我国现有偿付才干监管规范不能反映保险公司全面风险管理，例如资产负债期限错配等风险，仅与净保费以及预备金等保险风险要素相关。2、向风险基准/经济资本监管过渡能够减少债务融资〔如次级债〕的有效性，从而添加股权再融资需求。3、虽然投资渠道逐渐放开，但由于我国资本市场不够成熟的约束，保险公司难以投资于与负债相匹配的长期资产，面临较大的再投资风险。主要国家/地域保险资本监管规范资料来源：光大证券研讨所P26P26估值&评级5P27公司估值与投资评级P28中国人寿：低风险中国人寿隐含一年新业务价值倍数〔NBVM〕资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所投资要点：1、政府资源，市场垄断：财政部控股，最大寿险公司，市场份额>30%，全球寿险公司TOP10。2、运营稳健，逐渐生长：保险运营及投资管理风格稳健，受害市场扩容稳步生长，最近5年保费复合增长率15.7%。3、高股息收益率：近两年股息收益率3%左右，高于其他保险公司，高于一年定期存款利率2.5%。4、风险：传统险定价利率放开对公司续期业务影响较大。中国人寿内涵价值倍数〔P/EV〕资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所中国人寿业绩预测资料来源：公司数据，光大证券研讨所(对应2021年11月17日股价23.03)P29中国平安：高生长中国平安隐含一年新业务价值倍数〔NBVM〕资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所投资要点：1、保险主业价值高生长寿险：高价值个险业务占比以及增速均超越行业。银保业务IC方式向银行高端客户销售个险渠道产品。代理人培训及销售管理体制行业领先。产险：电销等新渠道已抢占市场先机。风险管理以及理赔效力平台强大，产险量价齐升将继续。2、综合金融稳步推进：收买深开展后，一站式金融效力才干有望快速提升，交叉销售前景乐观。3、风险：员工持股二级市场减持压力。中国平安内涵价值倍数〔P/EV〕资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所中国平安业绩预测资料来源：公司数据，光大证券研讨所(对应2021年11月17日股价56.91)P30中国太保：高弹性中国太保隐含一年新业务价值倍数〔NBVM〕资料来源：公司数据，Wind，光大证券研讨所中国太保业绩预测资料来源：公司数据，光大证券研讨所(对应2021年11月17日股价23.05)投资要点：1、市场战略积极进取：产、寿险业务保费收入均高速增长〔>40%〕，高于行业增速10个百分点以上。2、产险盈利才