证券公司次级债投资手册2023

请务必阅读正文之后的重要声明部分相关报告相关报告投资要点投资要点证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后常见的调整票面利率、延期以外，还包括赎回选择标准规定》主要对各风险控制指标的计算公式进行明这段时间对风险的担忧使得投资者减少了购买AA-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 二、证券公司次级债市场概况 三、证券公司次级债信用资质分析 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表41：观测指标说明 图表42：评分模型说明 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分统梳理了证券公司次级债的定义概念、相关政策和市场概况，并基于以一、证券公司次级债概况证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺2、不同发行主体的次级债对比商业银行二级资本债的前身是商业银行次级债券及混合资本债。2008债券与混合资本债，成为商业银行补充二级资本。保险公司的实际资本分为核心资本和附属资本。计入核心资本的工具对股性要求更加严格：期限较长，不得含有利率跳升机制及其他赎回-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分险公司资本补充债主要用于补充附属资本，下表中条款要求对标以上便可全额计入资本6；银行二级资本债的股性最强，不得含有利率跳升机制且需含有减记或转股条款7。券商及保险公司资本补充债皆有协议Ⅲ》分别对银行各级监管资本设置了充足率要求，银行需要使各级接持有自身发行的次级债的限制以及同业互持限制。债券债券种类券商次级债银行二级资本债保险公司资本补充债定义证券公司向股东或机构投资者定向借入的次级债务，以及向机构投资者发行的有价证商业银行发行的可用于补充二级资本的债保险公司为弥补资本不足，经批准募集、期限在5年以上（含5年）的保险公司债务。清偿清偿顺序普通债务之后、股权资本之前存款人和一般债权人之后保单责任和其他负债之后、保险公司股权资本之前首单2013年民族证券发行首单证券公司次级债2013年天津滨海农商行发行首单银行二级2004年泰康人寿发行首单保险公司资本补资本债券。充债券。发行发行通常用于补充附属净资本通常用于补充二级资本通常用于补充附属资本期限通常在1年以上（不含1年）通常不低于5年通常不低于5年减记减记或转股无相关规定，但目前无包含减记和转股条款的券商次级债。必须含有减记或转股的条款。无相关规定，有少数保险公司资本补充债包含减记条款。利率跳升一般在300bp左右。不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。一般在100bp左右。本息本息支付偿还到期次级债务本息需保证风险控制指分红或派息必须来自于可分配项目，且分红标符合规定，偿还到期次级债券则不受此约或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也可以设定本息递延条款。束。不得随着评级变化而调整。赎回提前偿还或兑付次级债需保证风险控制指标及净资本符合一定要求，或将次级债权转为股权。自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，赎回需保证资本水平明显高于监管资本要求，或使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具。发行人在确保资本补充债券赎回后偿付能力充足率不低于100%的情况下，可以对资本补充债券设定赎回权，赎回时间至少在资本补充债券发行满五年后。计入计入资本限制1、到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本；2、长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的有确定到期日的，距到期日前最后五年，可40%、20%的比例逐年减计。1、没有赎回条款的剩余期限在2年及以上、有赎回条款的剩余期限在4年及以上时，可全额计入实际资本（后面每年递减）；2、资本补充债券及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。持有限制1、证券公司向其他证券公司筹措次级债的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除；2、证券公司不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。1、商业银行之间通过协议相互持有的各级资本工具，或（原）银保监会认定为虚增资本的各级资本投资，应从相应监管资本中对2、商业银行直接或间接持有本银行发行的二级资本债，应从相应的监管资本中对应扣3、发行银行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为购买该工具提供融资。1、保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%；2、保险公司与其子公司之间、子公司之间不得相互认购资本补充债券。担保担保未作限制，实际发行中可采用担保方式发行，但主要采用无担保的方式发行不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证未作限制，实际发行中可采用担保方式发行，但主要采用无担保的方式发行：（本文采用只数、规模两种口径计算金融机构次级债的期限分布与主体评-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分各类次级债期限分布与计入资本的期限要求密切相关，证券公司次级债保险公司资本补充债期限也主要为“5+5”。第三，次级债发行主体资质总体较高，发行次级债的证券公司大多为高降。从银行二级资本债主体评级的占比分布来看，按只数计主体评级级较高的商业银行的单只二级资本债发行规模总体高于较低评级主体。计算方式债券种类存量期限分布计算方式债券种类规模（1，3）355+55+N10+5AAAAA+AAAA-A+A按只数计证券公司次级债券2738.4253.48-26.01-90.116.962.56---商业银行二级资本债477---89.73-9.8540.2516.3513.0015.7212.582.10保险公司资本补充债券79---100.00--60.7616.4620.252.53--其它金融机构次级债-7.14-50.0028.57-85.7114.29----按规按规模计证券公司次级债券6193.257.5643.477.59-41.35-96.962.730.30---商业银行二级资本债35780.4---81.78-18.1094.362.961.400.870.370.04保险公司资本补充债券2917---100.00--86.367.825.450.38--其它金融机构次级债747-0.67-42.4456.22-99.330.67----债券只能通过私募发行。银行二级资本债基本上公开发行，且按监管规中有担保的债券占比较小。证券公司次级非永续债的担保人主要为全国性担保公司、地方性担保公司，而券商次级债中永续债没有被担保的情AMC。发行方式担保情况债券种类有担保债券种类公募私募无担保证券公司次级债券81.6818.3296.702.930.37商业银行二级资本债商业银行二级资本债99.790.21100.000.000.009资料来源：http://www.pbc.go-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分保险公司资本补充债券100.000.0087.3412.660.00其它金融机构次级债78.5721.43100.000.000.00下表为金融机构存量次级债特殊条款设置情况。商业银行存量二补充债券的调整票面利率条款更普遍。另外资产管理、金融租赁、期货债券种类调整票面利率利息递延权延期赎回回售减记证券公司次级债券26.7426.0126.0126.010.730.00商业银行二级资本债0.000.000.0099.790.0099.79保险公司资本补充债券98.730.000.00100.000.000.00其它金融机构次级债42.860.0028.5792.860.0078.57证券公司债券种类划分方式并不统一。部分机构按发行场所划分，次级债可以在交易所及银行间市场发行，但实操中绝大部分证券公司选择在表现出较强的股性，到期次级债务的偿还以符合风险控制指标的规定为前提，而普通债发行人则需制定到期还本付息的有效措施，保护债券持债券种类债券种类证券公司次级债证券公司普通债证券公司短期融资券定义证券公司向股东或机构投资者定向借入的次级债务，以及向机构投资者发行的有价证券。证券公司依法发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。证券公司在银行间市场发行的、期限为1年以内（含1年）的还本付息的债券。清偿顺序清偿顺序普通债务之后、股权资本之前优于公司股权资本优于公司股权资本首单2013年民族证券发行首单证券公司次级2004年长城证券发行首单证券公司债2005年国泰君安发行首单证券公司短期-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分发行场所证券交易所、银行间市场证券交易所银行间市场发行目的通常用于补充附属净资本通常用于补充中长期资金通常用于补充流动性发行人要求-公开发行债券应当符合下列要求：1、最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元；2、各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定；3、具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统；4、资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用。1、具有较强的流动性管理能力，流动性风险管理体系健全，能够有效识别、计量、监测和控制流动性风险，能以合理的成本及时满足流动性需求；2、资产负债结构合理，期限错配、交易对手集中度、债券质押比例等适度，近2年内风险控制指标持续符合监管要求；3、近6个月内流动性覆盖率持续高于行业平均水平；4、取得证监会关于发行短期融资券资格期限期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，期限在3个月以上（含3个期次级债。通常在1年以上。最长不超过1年。本息支付偿还到期次级债务本息需保证风险控制指标符合规定，偿还到期次级债券则不受发行人到期未能偿还本息的，债券持有人可依法提起诉讼。-赎回提前偿还或兑付次级债需保证风险控制指标及净资本符合一定要求，或将次级债权转为股权。发行人约定在债券到期之前购回或约定条件提前偿付的，不得损害债券持有人的利益，且须公平对待所有债券持有人。-发行数额限制1、长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%；2、净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。-短期融资券实行余额管理，短期融资券与证券公司其他短期融资工具待偿还余额之和不超过净资本的60%。持有限制1、证券公司向其他证券公司借入长期次级债务或发行长期次级债券的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除；2、证券公司不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。-发行人不得认购或变相认购自己发行的短期融资券。次级债，再者为短融。期限分布上，普通债期限分布较为分散，按只数-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分 期限分布主体评级分布期限分布195--7-7-9-----9---------------18----18----1-7------------------------1证券公司普通债和次级债既可以公开发行也可以非公开，其中公开发行保。存量证券公司短期融资券均为公开发行且均无债券种类发行方式担保情况公募私募无担保有担保证券公司次级债81.6818.3296.703.30证券公司普通债86.3413.66100.000.00证券公司短期融资券100.000.00100.000.00和97.06%，存量次级债券中没有减记或转股型次级债。普通债的负债债券种类是否永续调整票面利率利息递延权延期赎回回售减记非永续非永续0.990.000.000.990.990.00证券公司次级债永续债100.00100.00100.0097.180.000.00证券公司普通债7.767.180.000.000.827.30证券公司短期融资券0.000.000.000.000.000.00调整票面利率是指发行人有权决定是否在指定年末调整本期债券后续票利息递延权是指发行人可自行选择将当期利息推迟至下一个付息日支除非发生强制付息事件，每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期债券。而有条件赎务政策或因会计准则变更，发行人可按票面面值加当期利息及递延支付的利息及其孳息（如有）向投资者赎回全部本期债券，除了以上两种情定，规范了证券公司次级债的管理；《证券公司分类监管规定》13建立了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分标管理办法》14建立了风险控制指标体系，确定了各风险控制指标的标覆盖率、净稳定资金率等各指标的计算公式以及风险控制指标监管报表13资料来源：/falvfagui/rdqsHeader/mai14资料来源：/falvfagui/rdqsHeader/mainbody?na15资料来源：/falvfagui/rdqsHeader/mainbody?n=-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表9：相关政策修订情况相关政策修订情况《证券公司次级债管理规定》发布于2012年12月27日，并于2017年、2020年进行两次修改《证券公司分类监管规定》2017年、2020年进行三次修改《证券公司风险控制指标管理办法》2016年、2020年进行三次修改《证券公司风险控制指标计算标准规定》2023年进行两次修改《证券公司借入次级债务规定》仅对证券公司借入次级债务相关行为进对于证券公司发行次级债的要求规定，并放宽了长期次级债券计入净资变动要点2010年证券公司借入次级债务规定2012年证券公司次级债管理规定净资本计入比例长期次级债务可以按一定比例计入净资本，到期期限在5、4、3、2、1年以上的，原则上分别按100%、90%、70%、50%、20%比例计入净资本。长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。了对于非公开发行以及债券持有人人数的限制，允许证券公司公开发行次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠道，降低融资成本，从而有助于-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分变动要点2012年管理规定2017年管理规定2020年管理规定次级债发行方式证券公司次级债券只能以非公开方式发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所（以下统称证券公司次级债券只能以非公开方式发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期债券的机构投资者合计不得超证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所（以下统称交易场所）依法向机构投资者发行、转让。交易场所）依法向机构投资者发行交易场所）依法向机构投资者发行转让发行或转让后，债券持有人不得超过200人次级债发行制度申请文件：证券公司申请借入或发行次级债，应提交以下申请文件： 申请文件：证券公司借入或发行次级债，应当自完成之日起（分期发行的，于每期发行完成之日起）5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交以下备案“（一）备案报告。应当至少包括以下内容：证券公司借入或发行次级债的概况，证券公司符合借入或发行次级债条件的说申请文件：证券公司借入或发行次级债，应当自完成之日起（分期发行的，于每期发行完成之日起）5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交以下备案文件：“（一）备案报告。应当至少包括以下内容：证券公司借入或发行次级债的概况，证券公司符合借入或发行次级债条件的展期文件：证券公司申请次级债务展期，应提交以下申请文件： 展期文件：证券公司变更次级债务合同（含展期应当自完成之日起5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交以下备案文件：（一）备案报告。应当至少包括以下内容：合同变更概况、原因；……展期文件：证券公司变更次级债务合同（含展期应当自完成之日起5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交以下备案文件：（一）备案报告。应当至少包括以下内容：偿还文件：证券公司申请偿还次级债务，应在债务到期前至少10个工作日提交以 偿还文件：证券公司偿还次级债务，应当自完成之日起5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交备案报告等相关文件。偿还文件：证券公司偿还次级债务，应当自完成之日起5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交备案报告等相关文件。容变动不大，主要涉及少部分证券公司违法违规行为扣分标准条目的增引导行业提升核心竞争力。此次修订，增加了流动性核心风控指标的考量，将净资本加分门槛提高至20亿，以强化风险着重优化评价指标体系。此次修订将营业收入计算口径由合并报表口径20资料来源：https:///-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分加分体系体现为风险覆盖率与净资本的综合考察，引导证券公司更加重 变动要点2010年修订2017年修订2020年修订资本充足。主要反映证券公司净资本以及以净资本和流动性为核心的风险控制指标情况，体现其资本实力及流动资本充足。主要反映证券公司净资本以及以净资本和流动性为核心的风险控制指标情况，体现其资本实力及流动证券公司市场竞争力主要根据证券公司经纪业务、投行业务、资产管理业务、综合实力、创新能力等方面的情况进行评价。证券公司净资本达到规定标准10倍及以上的，每一倍数加0.1分，最高可加3资本充足。主要反映证券公司净资本以及以净资本为核心的风险控制指标情况，体现其资本实力及流动性状况。证券公司市场竞争力主要根据证券公司经纪业务、、资产管理业务、、创新能力等方面的情况进行评价。公司净资本达到规定标准每一倍数加0.1分，最高可加3分。核心风控指标变动承销与业务评价体系变动净资本加分指标变动保荐业务成本管理能力5倍及以上承销与业务评价体系变动净资本加分指标变动保荐业务成本管理能力5倍及以上证券公司评价期内风险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上、风险覆盖率达到130%的，分别加2分、1分。净资本为核心的风险指标控制体系，规定了净资本和风险准备的计算方算净资本和风险资本准风险资本准备计算表和风险控制指标监管报表盖率及净稳定资金率等指资本杠杆率、流动性覆盖算表、风险资本准备计算表、表内外资产总额计算-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分表-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整－/+-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整－/+中国证监会认定或核准的 要求证券公司编制净资本计算表、风险资本准备计算表、表内外资产总额计算表、流动性覆盖率计算表、净稳定资金率计算表和风险控制指标管报表的编制、各项风险控制指标的预警标准及监管标准作出了详细规准是监管标准的120%，而对于规定“不得超过”一定标准的风险控制务的风险控制指标计算标准予以优化。二是强化分类监管，调整连续三-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额率。三是突出风险管理，提升风控指标的有效性，合理完善计算标准，标准规定（修订稿）》还处于公开征求意见的阶段，因此具体内容不在把证券衍生品、资管等表外业务纳入控制，风险覆盖更全面，杠杆计算现障碍的流动资产以应付未来一个月的资金需求，强化证券公司的短期重中长期风险，保证在出现外部流动性压力的情况下，证券公司可用稳定资金足够支撑一年以上的持续运营。另外，证券公司的自营业务以及证券及其衍生品不得超过净资本的100%，开展融资融券业务接受保股票市值不得超过该股票总市值的20%29。风险控制指标预警标准监管标准指标计算公式指标含义风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和×100%其中风险资本准备是指开展各项业务等过程中，因市场风险、信用风险、操作风险等可能引起的非预期损失所需要的资本确保风险资本准备有对应的净资本支撑。资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额×100%衡量负债风险，反映公司的还款能力。流动性覆盖率优质流动性资产/未来30日内现金净流出×100%在压力情景下，只动用优质流动资产即可支持公司业务正常开展，重点强化短期流动性风险监控。净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金×100%可用稳定资金是在出现外部流动性压力的情况下，各项资金来源中能持续使用一年以上的部分。所需稳定资金是在出现外部流动性压力的情况下，为保证持续运营所需要的长期稳定资金。反映证券公司中长期流动性风险水平。净资本/净资产净资本=核心净资本+附属净资本其中：核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整-或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。净资产=总资产–总负债净资本是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，净资本/净资产可衡量证券公司的资产质量。净资本/负债证券公司原杠杆控制指标，净资产/负债后优化为资本杠杆率指标。自营权益类证券及其衍生品/净资本自营权益类证券及其衍生品包括股票、权益类基金、股指期货、权益互换、权益类期权等。自营非权益类证券及其衍生品/净资本自营非权益类证券及其衍生品包括债券、非权益类基金、国债期货、债券远期、利率互换、非权益类期权、外汇衍生品、大宗商品衍生品、信用衍生品、单一产品、集合及信托等产品。对自营业务的规模与单只证券集中度作出限制。持有一种权益类证券的成本与净资本的比例前五名-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例≤4%≤5%前五名持有一种非权益类证券例前五名 融出（含融券）金额总计。的金额/≤320% 融出（含融券）金额总计。 对单一客户融资（含融单一客户融资（含融券）业务指客户参与融资融券业 券）业务规模与净资本的 对单一客户融资（含融单一客户融资（含融券）业务指客户参与融资融券业 接受单只担保股票市值与该股票总市值比例前≤16%≤20%指证券公司开展融资融券业务接受的担保股票。五名二、证券公司次级债市场概况公司不同类型债券相比情况以及与不同金融机构发行的次级债相比情况0475.550475.55-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分海通证券中信证券国信证券海通证券中信证券国信证券广发证券国泰君安华泰证券申万宏源中国银河招商证券中信建投证券公司次级债证券公司短期融资券证券公司普通债证券公司次级债证券公司短期融资券证券公司普通债中次级债占比较高，以只数衡量和以规模衡量的占比分别为45%和证券公司次级债证券公司短期融资券证券公司普通债 0海通证券国信证券中信证券国泰君安海通证券国信证券中信证券国泰君安华泰证券中国银河广发证券申万宏源招商证券中信建投0元、%）40000-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分2013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023其它金融机构次级债证券公司次级债其它金融机构次级债证券公司次级债商业银行二级资本债79,其它金融机构次级债证券公司次级债其它金融机构次级债证券公司次级债商业银行二级资本债35780.4,2、一级市场概览总发行量总偿还量净融资额600050004000300020000-1000-20000规模数量（右）0-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分2013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023图表25：2013年至2023年11月证券00保险公司资本补充债商业银行二级资本债证券公司次级债800007000060000500004000030000200001000002020202120222023-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分2023-01-052023-01-192023-02-092023-02-232023-01-052023-01-192023-02-092023-02-232023-03-092023-03-232023-04-072023-04-212023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-10-092023-10-232023-11-062023-11-20公募证券公司次级债公募证券公司永续债私募证券公司次级债私募证券公司永续债0证券公司普通债证券公司次级债证券公司永续债 行主体（亿元）25002000150010005000国信证券中信证券安信证券华泰证券中金公司申万宏源国泰君安中国银河招商证券中信建投三、证券公司次级债信用资质分析流评级公司对金融机构混合资本工具的信用评级办法。从国内外主流评级公司对金融机构混合资本工具的信用评级方法来看，次级债项评级主-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分较高等级较低等级融资工具：•偿付条款发行主体：•信用实力的长期稳定性其他募资条款较高等级降1-2个子级优先股主体信用较低等级较高等级较低等级融资工具：•偿付条款发行主体：•信用实力的长期稳定性其他募资条款较高等级降1-2个子级优先股主体信用较低等级（1）中诚信国际的评级思路付条款和资本属性确定该工具的评级下调程度。评级过程中发行主体信用的长期稳定性和对融资工具安全性造成影响的募资条款均会纳入考量降0-2个子级次级债主体信用降1-2个子级发行人的主体信用水平确定融资工具信用等级降2-3个子级（2）上海新世纪的评级思路新世纪评级以发行主体信用等级为基础，根据混合资本工具条款设置情况做工具评级调整。首先考虑工具的资本属性。具备次级属性的融资工具在发行主体信用资质较高时，其信用等级在主体评级基础上向下调整0-1个子级；在发行主体信用资质较低时，其信用等级在主体评级基础条款的设置建立在公司出现财务困境的基础之上，越可能出现递延情况的融资工具其信用评级下调幅度也会随之加大，需在经过次级属性调整-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分降0-1个子级降0-2个子级主体信用较高辅助评级：•发行主体受严格监管程度•监管机构对于合格资本工具的认降0-1个子级降0-2个子级主体信用较高辅助评级：•发行主体受严格监管程度•监管机构对于合格资本工具的认定标准•投资者权益保障程度主体信用较低次级&递延主体信用评级（ICR）债务评级通常至少低于ICR一个子级具体债项条款次级&递延降1-2个子级降1-3个子级标普对于次级债务的评级通过综合考虑发行主体的信用特征和具体债项条款后决定，次级债务的评级通常至少低于主体信用评级（ICR）一个子级。此外，如果预计集团或政府不会对次级债务提供支持，则可能会个体信用情况（SACP）预期集团或政府不会对次级债务进行支持在SACP的基础上进行下调从国内和国际评级机构对中国证券公司的评级框架来看，主流评级机构通常将影响证券公司信用风险的因素划分为多个一级指标，再将影响一-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分经营风险调整项外部支持个体级别初步级别财务风险经营风险调整项外部支持个体级别初步级别财务风险级指标的因素进一步划分为多个底层指标，并赋予对应权重。评分思路部支持或其他对公司有重大影响的因素后，获得最终评级。以下重点展示中诚信国际、联合资信、大公国际三家国内评级机构对中国证券公司经济风险行业风险业务竞争力风险管理主体信用等级盈利能力流动性资本与杠杆（1）中诚信对证券行业的评级框架能力”，其中“业务规模及运营实力”与“风险管理能力”被赋予较高将各指标下的评分与对应的权重相乘后，结合其他考量因素和外部支持-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分信用信用图表35：中诚信评级框架运营实力锚定锚定项（2）联合资信对中国证券行业评级框架联合资信对证券公司的主体信用评级采用“经营风险水平-财务风险水平”二元划分架构，其中影响经营风险水平的因素包括“经营环境”和“自身竞争力”两部分，影响财务风险水平的因素包括“偿付能力”和“流动性”两部分。各指标又被划分为多个二级因素，如“经营环境”力”被分为“盈利能力”、“资本充足性”和“杠杆水平”三部分。联合资信进一步根据行业特点、行业政策、行业内企业表现、专家经验等打分思路方面，各二级因素得分由加权计算三级因素得分得出（其中经因素的极端性对模型结果产生扰动，同时充分考虑了受评主体信用风险-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分外部支持分析定性调整资本充足性盈利能力资产质量未来发展公司治理加权得分流动性因素 偿付能力因素外部支持分析定性调整资本充足性盈利能力资产质量未来发展公司治理加权得分流动性因素 偿付能力因素未来重大事项表外重要风险政府支持不良信用记录股东支持其他因素加权得分加权得分加权得分经营环境因素经营环境因素档次映射档次映射档次映射分析矩阵经营风险水平经营风险水平分析矩阵财务风险水平财务风险水平 经营风险-财务风险评级映射关系矩阵个体基础级别个体信用风险个体信用风险（不考虑外部支持）主体信用级别主体信用级别（3）大公国际对中国证券行业评级框架创造能力”和“偿债来源与负债平衡”三大评级要素。其中“偿债环境”“偿债来源与负债平衡”包含“流动性偿债来源与负债平衡”和“清偿偿债能力经调整项（“外部支持调整”和“可比性调整”）调整后得到-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分初始级别偿债能力调整项目矩阵级别初始级别偿债能力调整项目矩阵级别外部支持调整调整外部环境外部环境一级指标一级指标级标宏观环境偿债环境偿债环境行业环境 个体评级 个体评级财富创造能力产品与服务竞争力财富创造能力盈利能力级标流动性偿债来源与偿债来源与清偿性偿债来源与（1）标普信用评级对金融机构的评级框架路方面，标普中国以宏观因素为评级基准，包括“经济风险”和“行业从“业务状况”、“资本与盈利性”、“风险状况”和“融资与流动性”集团或政府支持及其他影响因素后获得对金融机构的主体信用评级（ICR）。该评级框架的特点体现为由宏观因素到微观因素再到外部支-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分主体信用评级（ICR）外部支持个体因素业务状况资本与盈利性风险状况融资与流动性政府支持集团支持是是否预计有外部支持否政府支持基于自身分析确定长期主体评级(AAA级等)主体信用评级（ICR）外部支持个体因素业务状况资本与盈利性风险状况融资与流动性政府支持集团支持是是否预计有外部支持否政府支持基于自身分析确定长期主体评级(AAA级等)•公司概况•管理与策略•风险偏好授予支持评级（1-5级）及支持评级下限（AAA级或无下限）长期主体评级1.支持评级下限与自身信用等级中较高者2.受主权评级上限制约个体信用状况（个体信用状况（SACP）宏观因素经济风险行业风险），（2）惠誉对非银金融机构的评级框架环境”、“公司业务状况”、“管理和策略”、“风险偏好”与“财务与“财务状况”的考察则会根据非银金融机构具体所处的子行业不同而部分。对于前者会重点考量政府的支持能力、对该非银金融机构所处行政府支持或股东支持政府支持或股东支持股东支持股东支持•法律/监管的规定与限制长期主体评级1.股东支持评级与自身信用等级中较高者可与母公司主体评级相等3.如该机构在集团中具有战略重要性，则评级通常等于母公司主体评级下调一个等级4.如该机构在集团中战略重要性有限，则评级等于母公司主体评级下调两个等级或以上短期主体评级（短期评级符号）短期主体评级（短期评级符号）基于与长期主体评级的对应关系衍生交易对手评级（衍生交易对手评级（AAA级等）等于长期主体评级或由长期主体评级向上调整-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司规模 风险控制 公司规模 风险控制 股权股东背景综合各主流评级机构对于证券公司的评级方法与思路，我们对主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察愿和能力、实控人的行政层级以及是否具有国有股东背景，均为重要的应。此外，我们关注四项业务收入的大小和占比，以考察证券公司的相营业收入占全行业收入比、总资产证券投资业务收入、证券经纪业务收入、投资银行业务收入、资产管理业务收入风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率净资本、净资本占净资产比净资产收益率、总资产收益率、信用减值损失占营业利润比是否为上市公司、短期负债占比实际控制人、公司属性、前三大股东国资占比-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设图表41：观测指标说明分类指标类型观测指标计算公式说明说明通过营收占比衡量企业地位总资产是能够为企业带来经济利益的全部资产反映企业偿付能力，防范风险反映企业偿付能力，防范风险公司规模 营业收入/全行业收入总资产净资本净资本-----资产质量净资本/净资产-衡量企业资产质量的重要参考依据盈利性净资产收益率净利润/净资产反映股东权益的收益水平，衡量企业运用自有资本的效率定量指标风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和衡量风险资本准备对应的净资本支撑程度风险控制水平资本杠杆率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率净稳定资金率核心净资本核心净资本/表内外资产总额优质流动性资产/未来30日内现金净流出可用稳定资金可用稳定资金/所需稳定资金衡量负债风险，衡量负债风险，反映企业还款能力考虑只动用优质流动资产即可支持压力情景下公司业务正常开展，强调短期流动性风险监控反映企业财务稳健水平反映企业财务稳健水平负债水平总负债证券公司分类结果证券公司分类结果---反应公司的负债水平交易所对证券公司的综合评级交易所对证券公司的综合评级定性指标是否为上市公司-上市公司融资能力较强反映企业整体实力在全行业的水平反映企业整体实力在全行业的水平公司属性-和风险控制水平。公司规模通过营业收入占全行业收入的比重以及总资运用的综合效率；风险控制水平体现了公司对待风险的谨慎程度和抵御定性指标方面，企业按照股东性质可以划分为央企、地方国企和其他，证券公司分类结果在一定程度上综合反映了证券公司治理结构、内部控制、合规管理等与其业务活动相适应的整体状况。上市公司的信息披露程度通常较高，融资渠道更加广泛。此外，我们根据企业整体实力对其-31-请务必阅读正文之后的重要声明部分定量指标亿元亿元分类权重单位指证券公司指标表现分区间设置标697类123458型%[0.33，0.45)[0.45，0.52)[0.52，0.73)[0.73，0.97)[0.97，1.23)[1.23，1.75)[3.48，4.29)3.48)公司[15.7，[18.0，[20.7，[21.5，[23.6，[24.9，18.0)20.7)21.5)23.6)24.9)27.2)[133.5，[141.9，[150.1，[157.0定量指标亿元亿元分类权重单位指证券公司指标表现分区间设置标697类123458型%[0.33，0.45)[0.45，0.52)[0.52，0.73)[0.73，0.97)[0.97，1.23)[1.23，1.75)[3.48，4.29)3.48)公司[15.7，[18.0，[20.7，[21.5，[23.6，[24.9，18.0)20.7)21.5)23.6)24.9)27.2)[133.5，[141.9，[150.1，[157.0，[163.3，[167.2，141.9)150.1)157.0)163.3)167.2)176.6)[82.1，95.0)[95.0，101.5)[101.5，151.3)[151.3，180.9)[180.9，206.7)[206.7，254.2)[60.6，[70.8，[74.1，[76.5，[79.3，[84.6，70.8)74.1)76.5)79.3)84.6)86.6)[178.9，[202.4，[231.5，[243.0，[260.6，[289.5，202.4)231.5)243.0)260.6)289.5)308.5)[156.2，[194.0，[209.9，[230.5，[245.6，[263.2，194.0)209.9)230.5)245.6)263.2)280.7)[8182.85,10499.2)[7024.7，8182.85)7024.7)5866.5)[3550.21[2392.1，3550.21)[595.1，668.0)≥668.0[89.8，95.5)[9.5，10.1)[335.9，365.3)≥365.3[29.5，38.0)[325.0，475.3)≥475.3[188.8，209.4)≥209.4[75.74，1000.0)<75.74中央国有企业=3，地方国有企业=2，其他=1图表42：评分模型说明观测指标观测指标4552.2)性4552.2)性3164.5)[254.2， 595.1)[86.6，89.8)335.9)[27.2， 29.5)325.0)[176.6， 188.8)2392.1)458.9)589.4)682.6)803.0)[803.0，1001.9)1705.0)≥4552.2≥亿元产%%%%分类结果31-AA=8，A=7，BBB=6，BB=5，以此类推 4%-是=1，否=0 222120隐含评级赋值总评分（右）隐含评级赋值总评分（右）8654320-32-请务必阅读正文之后的重要声明部分1年期AA级-1年期AA级-AA+级券商次级债等级利差（右）1年期AA券商次级债信用利差 1年期AA+券商次级债信用利差002022/062022/102023/022023/06202四、证券公司次级债投资价值分析券商次级债和商业银行二级资本债、保险公司资本补充债的收益率走势 02022/062022/092022/122023/032023/052023/082023/112、未来供需分析（1）供给端分析供给端方面，证券公司公开发行次级债券，有利于证券公司拓宽融资渠道，降低融资成本，从而有助于证券公司补充资本。随着存量时代的到-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分2013201420152016201720182019202020212022202320242025202620132014201520162017201820192020202120222023202420252026证券公司次级债5600 趋势预测(证券公司次级债)56004900420035002800210014007000元）0证券公司发行次级债的一大作用就是补充附属净资本，使一些关键的风