贵金属行业研究：右侧配置期布局主升浪

内容目录一、实际利率分析框架是否仍有效？ 5央行购金支撑需求但增速有所放缓 5金价与不同期限加权的美债实际利率中枢负相关 8历史曾出现金价与美债长期实际利率同向波动 9巴以冲突缓和，避险情绪消退，预期的短期实际利率反弹 10实际利率分析框架仍有效 10二、如何确定黄金股主升行情启动点？ 10美联储明确释放降息信号需要什么条件？ 11黄金股主升浪何时到来？ 13美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪 17降息预期兑现及成本超预期上涨导致正式降息后黄金股相对收益收窄 17明确释放降息信号条件尚未达到，可右侧逐步布局 18金价理论上涨空间较大，实际上涨幅度需考虑缩表影响 23三、当前黄金股是否还有上涨空间？ 24前两轮复盘周期中黄金股估值抬升明显 24黄金股PE估值及吨权益产量市值均未达高位 28本轮黄金股上涨兑现了多少金价上涨预期？ 30四、投资建议 32五、风险提示 32图表目录图表1：2022年以来金价与实际利率负相“减” 5图表2：2023年黄金价格与实际利率走势负相关 5图表3：2023年全球央行购金量吨（单位：吨） 5图表4：全球黄金储备占比波动上升 5图表5：央行购金行为和黄金ETF持仓净流量背离 6图表6：77的央行认为增持黄金主要出于历史惯性 6图表7：美国黄金储备领先 7图表8：3Q2022以来中国央行购金量领先全球 7图表9：2023年71的受访央行认为来12个月全球央行黄金储备会增加 7图表10：2023年24的受访央行表示下一年会增加黄金储备 7图表11：全球央行购金速度有所放缓 8图表12：3Q2023全球黄金供需过剩 8图表13：2021年以来美债短期实际利率大幅波动（单位） 9图表14：历史上曾出现黄金与美债实际利率同向波动 9图表15：2005-2007年金价和实际利率同时上涨 10图表16：10月初新一轮巴以冲突爆发 10图表17：失业率上升伴随NBER衰退 11图表18：新增非农就业人数环比回落领先于失业率上涨 12图表19：美联储开始降息时通胀不一定确定性下降或维持低位 12图表20：美联储降息前GDP增速处于下降区间或低位震荡 13图表21：金融条件收紧提升美联储降息概率 13图表22：流动性大幅收紧后美联储选择快速降息 13图表23：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行 14图表24：19年5月降低后黄金股开启新一轮上涨 14图表25：2006年通胀水平显著下降 14图表26：2007年7月新增非农就业人数转负 14图表27：2007年增速最低降至1.6 15图表28：2007年降息开始前利差大幅上行 15图表29：2018-2019年通胀持续下行 15图表30：2019年2月新增非农就业人数转负 15图表31：1Q2019美国增速降至1.9 16图表32：2018年贸易不确定性引发利差上升 16图表33：新增非农转负及风险冲击促使开启2007年降息 17图表34：2019年新增非农转负后美联储释放降息信号 17图表35：营业成本增速高于营收增速（单位） 18图表36：2020年黄金生产成本抬升（单位：/克） 18图表37：2006-2008年黄金股对比（元/股） 18图表38：2018-2020年黄金股对比（元/股） 18图表39：当前通胀水平高于2007年降低窗口贴现利率前 19图表40：当前通胀水平高于2019年低IOER前 19图表41：PCE商品分项同比中能源波动剧烈（单位） 19图表42：休闲服务PCE同比有所回升（单位：） 19图表43：住宅分项在PCE中比15 20图表44：标普/CS20个大中城市房价指数领先住宅PCE 20图表45：当前GDP增速于2007年降低窗口贴现利率前 20图表46：当前GDP增速于2019年低IOER前 20图表47：当前新增非农就业尚未转负 21图表48：当前失业率接近2019年降息前水平 21图表49：美国10月新增非农业15万人 21图表50：10月教育和保健新增非农就业万人 22图表51：10月建筑业新增非农就业万人 22图表52：当前TED利差于2007年降低窗口贴现利率前 22图表53：当前TED利差于2019年低IOER前 22图表54：当前美国窗口贴现利率较高 23图表55：美国准备金余额利率有下降空间 23图表56：实际金价仍有上行空间 24图表57：美联储处于持续缩表状态 24图表58：全球金矿AISC呈现上涨趋势 24图表59：全球金矿AISC成本曲线 24图表60：2006-2008年黄金股最大对比 25图表61：2006-2008年黄金股平均对比 25图表62：2006-2008年黄金股吨权益产量最大市值对比 25图表63：2006-2008年黄金股吨权益产量平均市值对比 25图表64：2006-2008年黄金股吨权益产量最大市值对比 26图表65：2006-2008年黄金股吨权益产量平均市值对比 26图表66：2006-2008年山东黄金和中金黄金股价走势较为统一 26图表67：2018-2020年黄金股最大对比 27图表68：2018-2020年黄金股平均对比 27图表69：2018-2020年黄金股吨权益产量最大市值对比 27图表70：2018-2020年黄金股吨权益产量平均市值对比 27图表71：2018-2020年黄金股吨权益产量最大市值对比 28图表72：2018-2020年黄金股吨权益产量平均市值对比 28图表73：山东黄金在美联储2019年8月降息后继续上涨 28图表74：2024年山东黄金、中金黄金、银泰黄金业绩金价弹性测29图表75：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置 29图表76：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置 30图表77：银泰黄金自产金毛利显著高于其他公司 30图表78：2023年3月至今黄金股相对收益约40 31图表79：4Q2022-3Q2023金价涨后回落 31图表80：银泰黄金业绩跟随金价变动 31图表81：2023年山东黄金业绩逐季度改善 32图表82：中金黄金业绩跟随金价变动 32一、实际利率分析框架是否仍有效？2022图表1：2022年以来金价与实际利率负相关“减弱” 图表2：2023年黄金价格与实际利率走势负相关伦敦现货黄金（美/盎司） 长期平均实际利率（%，右轴逆序）2,200 -1.0

伦敦现货黄金（美/盎司） 长期平均实际利率（%，右轴逆序）2,100 1.32,0001,8001,6001,4001,2001,000

-0.50.00.51.01.52.02.53.0

2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,700

1.51.71.92.12.32.52.72.9来源：iFinD， 来源：iFinD，央行购金支撑需求但增速有所放缓从2022年第三季度开始，出于对于黄金（1）抗通胀属性、（2）地缘冲突下的避险需求、20222023164080059。虽然储备比重有所降低，但是美元在全球储备资产中仍具有绝对优势。图表3：2023年全球央行购金量800吨（单位：吨） 图表4：全球黄金储备占比波动上升1,2001,0000

Q1 Q2Q3Q4

16%15%14%13%12%11%10%9%8%

黄金储备占比 美元储备占比（右轴）

67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年来源：世界黄金协会， 来源：世界黄金协会，iFinD，3Q2022以来，全球黄金ETF并未显著流入，但由于同期央行的持续购金行为给予黄金价图表5：央行购金行为和黄金ETF持仓净流量背离央行购金量（吨） ETF持仓净流量（吨） 金价（美元/盎司，右轴）200 2100150

2000100190050180001700-50-100

1600-150 1500来源：世界黄金协会，2023577HighlyrevelantSomewhatrevelant4黄金在危机时期的较好表现而其中只有8的央行认为增持黄金储备是出“去美元化”的需求。图表6：77的央行认为增持黄金主要出于历史惯性来源：世界黄金协会，202368134824426.34。3Q20223Q2022以来，主要报告购金国家中除中图表7：美国黄金储备领先 图表8：3Q2022以来中国央行购金量领先全球9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

黄金储备（吨） 黄金储备在外汇储备中占比（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

3Q2022以来购金量（吨）来源：世界黄金协会， 来源：世界黄金协会，世界黄金协会2023年5月的调查显示，71的受访央行认为未来12个月全球央行黄金储202261。同时，2412202225。图表9：2023年71的受访央行认为未来12个月全球央行黄金储备会增加来源：世界黄金协会，图表10：2023年24的受访央行表示下一年会增加黄金储备来源：世界黄金协会，2023Q1287.69Q2174.79337.09202320222023图表11：全球央行购金速度有所放缓来源：世界黄金协会，20231020232022超过2022年。图表12：3Q2023全球黄金供需过剩单位：吨1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q2023金矿产量839.37889.70949.05946.71860.17912.70971.06生产商净套保25.681.65-26.81-13.6437.06-19.517.20回收金295.92285.20268.32290.73312.02322.89288.80总供应量1,160.971,176.551,190.561,223.801,209.251,216.071,267.06金饰制造517.40493.46582.62601.86512.38492.79578.22科技81.0678.3377.2972.0770.1470.3975.29投资555.88209.28100.47247.42274.34255.69156.89各国央行和其他机构82.44158.57458.77382.10287.69174.79337.09总需求量1,236.78939.641,219.161,303.461,144.55993.661,147.49供需平衡-75.81236.91-28.60-79.6664.70222.41119.57来源：世界黄金协会，金价与不同期限加权的美债实际利率中枢负相关10202120221M我们认为未来随着美联储开启降息，中短端美债实际利率将大幅下行，带动不同期限加权的美债实际利率中枢趋势性下降，推动黄金价格上涨。图表13：2021年以来美债短期实际利率大幅波动（单位：）实际利率 5Y实际利率 7Y实际利率 10Y实际利率 20Y实际利率 30Y实际利率 伦敦金现（美元/盎司，右轴）4 2,2002 2,0002012010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-091,800-21,600-41,400-6-8 1,200-10 1,000来源：iFinD，历史曾出现金价与美债长期实际利率同向波动复盘历史黄金价格与美债长期实际利率，发现在1971.04-1972.09、1982.06-1983.02、2005.06-2007.07等时期，二者也曾出现过同向波动情况。（11971.041972.09835美元/盎司涨至1972年9月的65美元/盎司。（2）1982.06-1983.02图表14：历史上曾出现黄金与美债实际利率同向波动来源：iFinD，注：由于数据可得性问题，1970-1999年以（美债收益率-通货膨胀率）计算美债实际收益率（3）2005.06-2007.07：2000年以来中国等新兴经济体快速发展，需求增长带动商品牛2004图表15：2005-2007年金价和实际利率同时上涨来源：iFinD，巴以冲突缓和，避险情绪消退，预期的短期实际利率反弹20231071078109始，外盘黄金价格快速拉涨，此后随着巴以冲突持续升级，避险情绪不断升温。时间 时间 事件107

加沙地带武装组织向以色列境内发射数千枚火箭弹，并进入以色列城镇斯代罗特发动袭击，与以军交火。以军宣布进入战争状态，对加沙地带发动空袭。10月8日 以色列切断对加沙地带电力物资供应。10月9日 以色列“全民封锁”加沙地带，切断对加沙地带的供水。10月12日 以色列总理会见美国国务卿，以色列准备对加沙地带哈马斯发动大规模军事行动。以军向联合国通报称，已通知加沙地带北部的约110万巴勒斯坦人，要求他们在24小时内撤离至加沙南部，未来以军1013

将在加沙采取大规模军事行动。10月15日 以军同意在加沙地带南部建立人道主义走廊。10月17日 由于美英法日四国投反对票，导致联合国安理会未能通过巴以相关决议。来源：央视网，实际利率分析框架仍有效二、如何确定黄金股主升浪行情启动点？20234更好地找到国内黄金股开启主升浪行情的触发因素，本次报告我们将基于前次深度报告的复盘结论，进一步探寻触发黄金股主升浪行情的先导因素或指标。通过进一步复盘，我们认为实际利率框架下配置黄金股有一个重要时点、两个重要时段：黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外（放松除基准利率以外的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）1-2下面我们通过对美联储历史上货币政策周期的复盘，讨论当经济指标处于何种位置时，美联储货币政策将迎来转向，带来黄金股主升浪。2.1美联储明确释放降息信号需要什么条件？2070GDP（1）新增非农就业大幅回落领先于货币政策转向研究经济周期最看重的两个指标就是实际个人收入、转移和非农就业，失业率的上升往往伴随着经济衰退。图表17：失业率上升伴随NBER衰退来源：NBER，我们发现美联储加息结束至降息开始前，美国失业率往往经历一段时间的“低位震荡”（19811989-19902000-2001（1981199020002007-20081980-1981198920002006-2007（CES（CPSBLS有指导性意义。图表18：新增非农就业人数环比回落领先于失业率上涨来源：iFinD，

降息开始时通胀不一定确定性下降或维持低位历史上并非通胀进入确定性下降趋势后或者稳定在2左右的通胀目标时，美联储才会开始降息。19722020106（198119841998200720194图表19：美联储开始降息时通胀不一定确定性下降或维持低位来源：iFinD，

经济增速下滑导致美联储对于紧缩政策谨慎1972-202010GDP8GDP图表20：美联储降息前GDP增速处于下降区间或低位震荡来源：iFinD，

流动性收紧加速美联储货币政策转向金融条件与流动性收紧让美联储降息的确定性更强。高盛美国金融条件指数（FCI）通过TED图表21：金融条件收紧提升美联储降息概率 图表22：流动性大幅收紧后美联储选择快速降息美国金融条件指数 美国：联邦基金目标利率（%，右轴）110 12108 10106 81046102100 498 2Sep-82Mar-85Sep-87Mar-90Sep-92Mar-95Sep-97Mar-00Sep-02Mar-05Sep-07Mar-10Sep-12Mar-15Sep-17Mar-20Sep-2296 Sep-82Mar-85Sep-87Mar-90Sep-92Mar-95Sep-97Mar-00Sep-02Mar-05Sep-07Mar-10Sep-12Mar-15Sep-17Mar-20Sep-22来源：Bloomberg， 来源：iFinD，黄金股主升浪何时到来？通过对2006.05-2007.11和2018.09-2019.09两轮周期内黄金价格和黄金股相对收益的2007820195300，150。图表23：07年8月降低窗口贴现利率后黄金股加速上行 图24：19年5月降低IOER后黄金股开启新一轮上涨来源：iFinD，300黄金和中金黄金，2018-2019（2006.05-2007.112018.09-2019.09）PCE通胀、GDPTED（降低除联邦基金目标利率外的其他货币政策工具利率）的领先指标。（1）2006.05-2007.11：单月新增非农业人数转负成为货币政策转向的领先指标PCE200610此后维持在2-2.5区间震荡。2007年9月18日美联储以50BP降幅开启降息周期后由于货币政策转向宽松，美国通胀水平逐步上升。20077：200620077-3.1万人，是本轮加息周期以来首次转负，就业市场面临衰退。图表25：2006年通胀水平显著下降 图表26：2007年7月新增非农就业人数转负来源：iFinD， 来源：iFinD，GDPGDPGDP1Q20071.6。次贷危机逐步发酵：20074454的员工，风险情绪开始酝酿，TED2007年7月10日，标普降低次级抵押贷款债券评级。200786190BP2.38。图表27：2007年GDP增速最低降至1.6 图表28：2007年降息开始前TED利差大幅上行来源：iFinD， 来源：iFinD，就业下降、风险冲击加速货币政策转向：本轮加息周期末期，美国通胀水平、非农就业、GDP20078781750BP5.75，2007年9月18日，美联储将联邦基金利率下调50BP至4.75，开启本轮降息周期。（2）2018.09-2019.09：新增非农转负后货币政策转向9，2018122.25-2.5020192PCE1.43，之后继续持下降趋势。20192：201520192月新增非农就业降低至-5图表29：2018-2019年通胀持续下行 图表30：2019年2月新增非农就业人数转负来源：iFinD， 来源：iFinD，GDPGDP1.9。风险冲击强度较弱：2018年8月美国开始对伊朗进行石油制裁。2018920001020191125，贸易不确定性带来一定的避险需求，TED图表31：1Q2019美国GDP增速降至1.9 图表32：2018年贸易不确定性引发TED利差上升来源：iFinD， 来源：iFinD，非农转负后美联储释放降息信号：2019年3月21日，美联储议息会议不加息，并公布停20195300150910MBS2002019年5月2日，美联储议息会议维持联邦基金利率在2.25-2.50区间,但将超额准备金利率(IOER)2.42.35，再次明确货币政策转向信号。超额准备金利率(IOER)为联邦储备银行为符合条件的机构在储备银行开立的主账户中持IOER202030，再对必要准备金和超额准备金利率进行区分，而采用统一的准备金余额利率IORB20198125BP，开启本轮降息周期。（3）两轮周期货币政策转向核心驱动因素对比2006.05-2007.11：本轮降息开始前，美国通胀水平、经济增速、新增非农就业人数都呈200778172018.09-2019.092358图表33：新增非农转负及风险冲击促使开启2007年降息 图表34：2019年新增非农转负后美联储释放降息信号来源：iFinD， 来源：iFinD，美联储明确释放降息信号后黄金股迎来主升浪根据上述对于美联储两轮不降息时期的复盘，得出以下结论：黄金股右侧配置期：从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外黄金股主升浪行情启动点：美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）新增非农就业人数转负是明确释放降息信号的先行指标。前两轮周期中，在新增非黄金股相对收益最丰厚时期：在美联储正式降低基准利率以前，黄金股可获得显著1-2GDPGDP风险冲击会加速美联储释放降息信号。美联储对于风险冲击引发的流动性紧缩较为降息预期兑现及成本超预期上涨导致正式降息后黄金股相对收益收窄对于黄金股相对收益在美联储降息开启后开始收窄的原因，我们认为一方面是因为降息预期得到兑现，股价有所反应；另一方面是受上市公司黄金生产成本的影响。图表35：营业成本增速高于营收增速（单位：） 图表36：2020年黄金生产成本抬升（单位：/克）0-50

山东黄金营业收入同比 山东黄金营业成本同比2006年2007年2008年中金黄金营业收入同比 2006年2007年2008年

21019017015013011090

赤峰黄金 银泰黄金 山东黄金2018年 2019年 2020年来源：iFinD， 来源：iFinD，图表37：2006-2008年黄金股EPS对比（元/股） 图表38：2018-2020年黄金股EPS对比（元/股）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

山东黄金（一致预期） 山东黄金（实际）中金黄金（一致预期） 中金黄金（实际）2006年 2007年 2008年

0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2

山东黄金（一致预期） 山东黄金（实际）中金黄金（一致预期） 中金黄金（实际）赤峰黄金（一致预期） 赤峰黄金（实际）银泰黄金（一致预期） 银泰黄金（实际）2018年 2019年 2020年来源：iFinD 来源：iFinD明确释放降息信号条件尚未达到，可右侧逐步布局2023725BP2006.05-2007.112018.09-2019.09）中新增非农就业、通胀水平、GDPTED通胀中枢有待回落2022图表39：当前通胀水平高于2007年降低窗口贴现利前 图40：当前通胀水平高于019年降低IOER前来源：iFinD， 来源：iFinD，PCE商品分项方面月商品PCE同比+0.22比-0.28主要由于食品饮料等WTI，10-18.64。PCE服务分项方面10月服务PCE同比4.44环比+0.19住宅同+6.92环比+0.43。服务同比+4.70环比+0.34休闲服务同比+5.44环比+0.21食宿同比+4.71，比+0.01上述分项增速有所回落主要由于暑期休假结束对于休闲及消费需求有所降温。图表41：PCE商品分项同比中能源波动剧烈（单位：） 图表42：休闲服务PCE同比有所回升（单位：）机动车及零件 家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆 其他耐用品 场外消费用食品与饮料购买 服装与鞋袜 0-10-20-30-40

住房与公用事业 医疗保健运输服务 休闲服务食宿 金融服务与保险86420-2-4来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，PCE15.19，PCE2016PCEPCEPCE图表43：住宅分项在PCE中占比15 图表44：标普/CS20个大中城市房价指数领先住宅PCE非营利机构最终消费支出,3%为场外消费购买的食品和饮料,7%其他服务,9%

美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%）住宅PCE分项同比（%，右轴）252015102520151050-5金融和保险,8%餐饮业和住宿,7%娱乐,4%交通,

医疗保健16%

耐用消费品,12%住宅,15%

服装和鞋类, 83% 7汽油及其他能 6源货物,2% 5其他非耐用品, 49% 32家庭公用事业, 12% 0来源：BEA， 来源：iFinD，Bloomberg，由于美联储从2022年的持续紧缩政策，通胀水平持续回落，我们认为美国通胀水平将逐202310higherlongerhigherlonger，进一步加息概率较低。经济增速仍较高美国第三季度GDP同比3.0，高于前值的2.4。美国GDP增速从2023年开始持续回，GDPGDP图表45：当前DP增速高于2007年降低窗口贴现利前 图46：当前GDP增速高于019年降低IOER前来源：iFinD， 来源：iFinD，非农就业下行趋势明显但未转负202320221518放宽松信号的条件。图表47：当前新增非农就业尚未转负 图表48：当前失业率接近2019年降息前水平来源：iFinD， 来源：iFinD，美国10月新增非农就业人口15万人，低于预期的18万人。10月私营服务领域新增11万人，私营生产领域减少1.1万人，政府新增5.3万人。图表49：美国10月新增非农就业15万人1,000

私营服务新增非农就业人数 私营生产新增非农就业人数 政府新增非农就业人数AprApr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-236004002000-200来源：iFinD，对于服务领域，绝对增量来看，108.91.9（环比+1.1（环比-5.5贡献主要环比减量。对于生产领域，绝对增量来看，102.3（环比+1.2（环比-5.2）贡献主要环比减量。图表50：10月教育和保健新增非农就业8.9万人 图表51：10月建筑业新增非农就业2.3万人休闲和住宿信息咨询800其他700教育和保健金融活动专业和商业休闲和住宿信息咨询800其他700教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业00-20-60来源：iFinD， 来源：iFinD，当前美国劳动力市场降温日渐明显，10市场流动性较为宽松20235图表52：当前ED利差低于2007年降低窗口贴现利前 图53：当前TED利差低于019年降低IOER前来源：iFinD， 来源：iFinD，其他货币政策工具利率处于高位2007仍处于高位。20203IORB5.4，20192.4，IORB图表54：当前美国窗口贴现利率较高 图表55：美国准备金余额利率有下降空间来源：iFinD， 来源：iFinD，TEDGDP我们认为目前的美国经济状况尚未达到美联储明确释放降息信号的条件，目前依然处于黄金股右侧配置期。金价理论上涨空间较大，实际上涨幅度需考虑缩表影响CPI（1982-1984=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际19681980880/盎司/CPI，2011780/盎司/CPI，2020760/盎司/CPI。从760-880/盎司/CPI。2023年10月实际金价约为621.78美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40/25/22左右的理论上涨空间如果按此计算相对2023年10（1913.04/盎司CPI2330-2670/盎司（CPI，CPI。112018图表56：实际金价仍有上行空间 图表57：美联储处于持续缩表状态通胀调整的金价（美元/盎司/CPI）1,0000196819731978198319881993199820032008201320182023来源：iFinD， 来源：iFinD，2016开始波动上涨，20202020GoldQuarry1Q2023AISC图表58：全球金矿AISC呈现上涨趋势 图表59：全球金矿AISC成本曲线来源：世界黄金协会， 来源：世界黄金协会，三、当前黄金股是否还有上涨空间？4Q2022Q3申万贵金属板块依然维持着Q12000/盎司，Q4当前黄金股估值在历史区间里处于什么水位？本轮黄金股上涨兑现了多少金价上涨预期？3.1前两轮复盘周期中黄金股估值抬升明显（1）2006-2008年2007PE163PE79PE165PE74根据2006-2008年各公司自有矿山平均持股比例进行估算，2007年山东黄金吨权益产量最大市值达到62亿元，吨权益产量平均市值达到30亿元，中金黄金吨权益产量最大市值达到134亿元，吨权益产量平均市值达到60亿元。图表60：2006-2008年黄金股最大PE对比 图表61：2006-2008年黄金股平均PE对比0

山东黄金最大PE 中金黄金最大PE163 165886456502006年 2007年 2008163 16588645650

山东黄金平均PE 中金黄金平均PE7974797442323133807060504030201002006年 2007年 2008年来源：iFinD，注：最大PE=年内最大市值/当年归母净利润

来源：iFinD，注：平均PE=年内平均市值/当年归母净利润图表62：2006-2008年黄金股吨权益产量最大市值对比 图表63：2006-2008年黄金股吨权益产量平均市值对比山东黄金吨权益产量最大市值（亿元） 中金黄金吨权益产量最大市值（亿元）160

山东黄金吨权益产量平均市值（亿元） 中金黄金吨权益产量平均市值（亿元）6030221660302216146140120100806040 2620 100