固定收益点评：稳增长需政策进一步发力

证券研究报告|固定收益研究稳增长需政策进一步发力低基数效应，经济数据同比多有改善，环比出现分化。11月经济的主要特点来看，生产、社零、固投本月季调环比分别为0.87%、-0.06%、0.26%，均值为0.36%，较上月出现小幅回升。生产超预期，制造业复合增速有所回落。11月，工业增加值同比增长6.6%，10月同比增长4.6%。11月季调环比增长0.87%，而10月环比增长0.39%。三大门类工业生产内部出现分化，采矿、制造、公用事业两年复合同比增速（考虑2022年和2023年）分别为4.9%、4.3%、4.0%，较上月分别扩大0.5、-0.8、1.3个百分点。中游装备制造业偏强，部分下游生产偏弱。政策加码，行业景气度仍在低位。11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11.0%。地产投资当月同比为-10.6%，10月为-11.3%。从中央经济工作会议对地产的政策来看，房地产风险仍是2024年防风险的重要任务之一，主要政策对策是供给侧给予房企更多的流动性支持，防止风险外溢，同时需求侧利用“三大工程”来托底需求的回落。12月14日，上海和北京地产销售政策再次松绑，一二手房首付比例下调、普房认定标准下降，新一轮地产刺激政策是否能持续带来房地产销售的回暖，仍需持续观察。基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳。11月，固定资产投资同比增长2.9%，10月为1.2%。环比季调来看，11月环比增速为0.26%，10月环比耐用品消费回落。社零11月同比增长10.1%，10月为7.6%。11月社零季调环比为-0.06%，而10月为0.12%。限额以上的耐用品，进一步回落，其中汽车、通讯器材、办公用品、金银珠宝两年复合同比增速分别为9.2%、3.2%、-5.2%、3.8%，前值分别为12.8%、10.1%、8.2%、6.1%。央行超量续作MLF，短期内降准概率或下降。MLF续作延续近期央行公开市场操作的风格，超量续作对银行间流动性形成一定的补充，跨年资金面可能阶段性缓和，特别是在当前存单利率与MLF利率倒挂，MLF超额续作对大行负债端流动性压力有一定的缓释作用，但考虑到跨年资金需求和月内国债发行，资金面的不确定性仍存。但中期来看，央行延续“灵活适度、精准有效”的操作风格，总量宽松仍偏谨慎，短期内降准概率或下降，未选择降准来投放基础货币，对银行间资金利率中枢的下行的作用可能有限，当前收益率曲线平坦的状况可能持续。短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。低基数下，11月基本面指标同比持续改善，但两年复合增速和季调环比看，改善幅度有限，生产韧性强、消费弱、价格弱的趋势延续，内需回升仍需政策呵护。央行超额但年内资金风险并未完全解除，12月依然面临着较大资金需求。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能，我们建议降低杠杆。由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。作者相关研究2023-12-13评》2023-12-13请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明生产：制造业复合增速有所回落 地产：政策加码，行业景气度仍在低位 投资：基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳 消费：耐用品消费回落 就业：周平均就业时间延长 货币：央行超量续作MLF，短期内降准概率或下降 市场展望：短期曲线平坦持续，中期等待政策变化 风险提示 图表1：生产、社零、固投季调环比小幅改善 图表2：服务业生产指数持续改善 图表3：出口交货值和出口增速 4图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落 4图表5：地产销售和新开工小幅改善 图表6：房地产施工和投资仍在低位 图表7：地产投资仍拖累固定资产投资 图表8：限额以上耐用品消费回落 图表9：百度搜索指数反应的就业市场情况 图表10：就业人员平均工作时间和31大中城市调查失业率 P.3请仔细阅读本报告末页声明5050图表1：生产、社零、固投季调环比小幅改善中国:GDP:季调:环比生产、社零、固投季调环比均值%%2021-052021-112022-052022-112023-052023-11资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所图表2：服务业生产指数持续改善服务业生产指数服务业生产指数02019-112020-112021-11资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明图表3：出口交货值和出口增速15.0010.00 15.0010.00 %%图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落864202023M102023M11计算机通信设备电气机械及器材铁路船舶运输设备专用设备通用设备资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明新一轮房地产宽松政策加码，行业恢复仍需时日。从中央经济工作会议对地产的政策来看，房地产风险仍是2024年防风险的重要任务之一，更多的流动性支持，防止风险外溢，同时需求侧利用“三大工程”来托底需求的回落。P.6请仔细阅读本报告末页声明加工业有所回升，而食品制造、纺织、黑色金属冶炼及压延加工业仍在回落。图表5：地产销售和新开工小幅改善新开工面积新开工面积00020072009201120132015201资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所图表6：房地产施工和投资仍在低位0房地产投资施工面积（右轴）房地产投资施工面积（右轴）5020072009201120132资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明10.0%。限额以上的耐用品，进一步回落，其中汽车、通讯器材、办公用品、金银珠宝分别为-2.3%、-6.1%、-9.6%，而前值分图表7：地产投资仍拖累固定资产投资0制造业基础设施房地产2017/112019/112021/1120资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所图表8：限额以上耐用品消费回落505011月复合增速餐饮汽车建筑装潢石油制品通讯器材家具文化办公中西药品日用品化妆品服装粮油食品资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表9：百度搜索指数反应的就业市场情况0次2020-112021-11资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：就业人员平均工作时间和31大中城市调查失业率%31个大中城市城镇调查失业率（右轴）%资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明利率中枢的下行的作用可能有限，当前收益率曲线平坦的状况可能持续。改善，但两年复合增速和季调环比看，改善幅度有限，生产韧性强、消费弱、价格弱的并无损失，短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我P.10请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所