12月流动性展望：货币政策框架的新范式

目录一、10月特殊再融资债支出度可能偏缓超储率降至1.1% 5二、政府债券资金拨付叠加广义财政赤字回升月超储率回升至1.4% 6三、12月超储率或回升至2.1%流动性供给控制叠加非银高杠杆资金压力仍存 10风险因素 16图目录图1：10月超储率环比回落0.3pct至1.1% 6图2：10月超储率低于往年同期均值约0.1pct 6图3：10月政府存款增幅创历史新高 6图4：政府存款与广义财政盈余与政府债净融资之和的偏差来源 6图月10个地区共计行特殊再融资债规模3530.47图月关键期限单期发规模继续上升 7图7：10月新增人民币贷款规模同比多增 8图月以来国股转贴现据利率震荡回升，月末略有回落 8图月末逆回购余额仍历史高位 8图月除税期及月末等殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿 9图月下半月资金缺口数维持高位 9图月各机构资金跨进度快于往年同期 10图月基金公司资金月进度快于往年同期 10图月货币发行通常季性上升 10图15：10月以来人民币汇持稳 10图16：部分省市已公布四季地方债发行计划 图17：专项债发行已接近尾声 图18：预计12月政府债净资规模上升 图19：若12月央行逆回购投放约2000亿元、MLF超续作4000亿元，超储率或至2.1%（单位：亿元） 12图20：23年月，DR007均值高于政策利率18BP 13图21：2022年4月后，降均发生在资金面转松之后 14图22：央行降准支持信贷扩规模与信贷扩张消耗（亿元） 15图23：近期非银正回购规模然维持高位 16图24：2023年12月资金日历 16一、101.1根据央行10月产负表，10月末超储率比降0.3pct至1.1，低往年同期均值约0.1pct，也略低于我们此前的预期，主要是政府债券集中发行之下政府存款增幅显著高于季节性水平，但另一方面，政府存款相对450也使得政府存款的升幅超过了我们的预期；此外，十一假期后现金回流的速度相对偏缓也是造成超储率相对偏低的原因之一。1016581101000政盈余与政府债净融资之和仅下降了450亿，这背后反映了特殊再融资债支出的节奏可能偏缓。由于我国财政预算管理以收付实现制为基础，纳入一般公共预算和政府性基金预算的国债与专项债资金实际使用时都会在广义财政支出端显示，但是月度维度政府存款的变化相较于广义财政盈余与政府债净融资之和的变化仍有一定的偏差，主要可能由于政府性基金向一般公共预算的调入节奏不规则等时点统计因素造成的。但是从年度维度来看，如果二者仍有较大的偏差，那一般都是由于财政有发债及税收等其他渠道的收入来源，或是发债用于支出以外的用途所致，前者会造成广义财政盈余与政府债净融资之和低于政府存款，后者会造成广义财政盈余与政府债净融资之和高于政府存款。2015-201812.22021年偿还政府存20192022而在2023年前三季度，这两个因素的扰动都是较低的，因此我们看到广义财政盈余与政府债净融资之和相较于10540109300010934。而1050815324；1090710月央行法定存款准备金下降1185亿元，与我们之前的估计相差不大。图1：10月超储率环比回落0.3pct至1.1%货币发行 缴准政府存款 外汇占款对其他存款性公司债权 其他

图2：10月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 亿元25000

降准 超储率（右轴

2.5%2.0%

2.4%2.0%5000-150002022-042022-06-350002022-042022-06

2023-022023-042023-062023-082023-102023-022023-042023-062023-082023-10

1.6%1.2%2020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源:万得，图3：10月政府存款增幅创历史新高2018年 2019年 年亿元 2021年 2022年 年

资料来源:万得，图4：政府存款与广义财政盈余与政府债净融资之和的偏差来源亿元特殊再融资债亿元中央特定金融机构和央企上缴利润0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

地方政府置换债券政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资）资料来源:万得， 资料来源:万得，二、政府债券资金拨付叠加广义财政赤字回升111.4考虑11月广义财政赤字规模较大达1.29万亿，叠加10月发行的特殊再融资债可能有部分在11月已经投放，111.14400150011120MLF7400116400110.3pct至1.4，与往年同期均值基持。具体从影响超储率的几个因素来看：11200111011200亿元左右。1145291.11110）3530.4106596.425718521033667210729012975375111.24101162230别下降至626亿元/期、100亿元/期，考虑到期6803亿元后，国债净融资规模5603亿元。整体来看，11月政府债发行规模约1.91万亿，净融资规模约1.1万亿，较10月下降4529亿元，但仍显著高于往年同期水平。图5：11月10个地区共计发行特殊再融资债规模3530.4亿元

图6：11月关键期限单期发行规模继续上升2023-01 2023-02 2023-03亿元 再融资一般债 再融资专项债0贵州安徽湖南天津重庆吉林云南河南宁波海南

亿元0

2023-04 2023-05 2023-062023-07 2023-08 2023-092023-10 2023-11关键期限 超长期 贴现 储蓄资料来源:万得， 资料来源:万得，财政收入方面，102.693.9pct11PMI11入比速有滑；10政性金同比幅至18.4，完成年算的6.5，仍11111.89财政支出方面，1011.996.7pct月进度6.4高往同，考万国增有于缓地财压，们预计11一般共支出；9我们11113.18111.29111.291011111.1的高位，我们估计政府存款仍环比下降约4400亿，降幅高于往年同期水平。73841232111.2540011基数或环比上升约1.72万亿，而按照降准后7.4的法定准备金率计算，我们预计11月法定准备金或上升约1300亿元，对流动性产生一定拖累。图7：10月新增人民币贷款规模同比多增亿元 2023-10 2023-09 2023-080资料来源:万得，

图8：11月以来国股转贴现票据利率震荡回升，月末略有回落% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源:万得，100。117.111100公开市场方面，118500MLF60002017；111202681011229001M5002.511120116400亿，对应11月超率约1.4，较10月环上升约0.3pct，与往年期均值基本持平。图9：11月末逆回购余额仍处历史高位亿元0

逆回购余额资料来源:万得，关。11104.1-4.31110一方面可能也反映了在10月末的大幅波动后，央行对于流动性供给进行了更加精准的控制。图10：11月除税期及月末等特殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿大行净融出 股份行净融出 城商行净融出 刚性银行净融出

亿元60000500004000030000200001000002023/10/072023/10/082023/10/072023/10/082023/10/092023/10/102023/10/112023/10/122023/10/132023/10/162023/10/172023/10/182023/10/192023/10/202023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/272023/10/302023/10/312023/11/012023/11/022023/11/032023/11/062023/11/072023/11/082023/11/092023/11/102023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/172023/11/202023/11/212023/11/222023/11/232023/11/242023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/012023/12/04资料来源:万得，OMO11MLFDR00711度对稳，DR007维在1.8附，R001在1.7近但政发行力未到解央行11DR0071.97MLF6000图11：11月下半月资金缺口指数维持高位亿元 季调后资金缺口 季调后资金缺口-新 DR007（右） R007（右）0资料来源:万得，

%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00121110，11112471112图12：11月各机构资金跨月进度快于往年同期2020年11月 月2022年11月 月

图13：11月基金公司资金跨月进度快于往年同期月月月月100%

80%60%40%20%T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9TT-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T资料来源:万得，

资料来源:万得，三、12月超储或回升至2.1动性供给控制叠加非银高杠杆资金压力仍存121.24121.815000112.68126500MLFMLF12上升0.7pct至2.1，略低于往年同期均值0.1pct，但高于22年同期0.1pct。300012M012300011，112712图14：11月货币发行通常季节性上升2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亿元0

图15：10月以来人民币汇率持稳即期汇率:美元兑人民币 美元指数(右7.57.37.16.96.72022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11

12011511010510095904月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源:万得，

资料来源:万得，2023121.241115001168223.6894.8、96.71212再融资债发行进一步放缓，我们假设全月发行规模降至约2500亿元，以及参考地方债到期分布和已公布的计划，我们估计12月再融资债发行规模或达到3000亿元左右。综合来看，12月地方债发行或约4300亿元，考虑到期规模974亿元，我们预计12月地方债净融资规模或约3400亿元，较11月减少约2000亿元。图16：部分省市已公布四季度地方债发行计划日期2023-102023-112023-12地区新增一般债(亿)新增专项债(亿)再融资一般债(亿)再融资专项债(亿)新增一般债(亿)新增专项债(亿)再融资一般债(亿)再融资专项债(亿)新增一般债(亿)新增专项债(亿)再融资一般债(亿)再融资专项债(亿)北京38219河北6260山西710167吉林231707813728黑龙江1217916418浙江205395安徽20福建126156厦门44江西363山东5276126156250湖北417582625765湖南431200 620广西3703039246海南3826100重庆 141304甘肃180116116宁夏176青海2110辽宁40大连1010青岛2318广东16天津1991新疆20278合计742037120510562357589859530484622934资料来源:企业预警通，国债方面，12628121150/230/500121.142252亿元后，12月国债或净融资约9100亿元。图17：专项债发行已接近尾声2019 2020 2021 2022 2023100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:万得，

图18：预计12月政府债净融资规模上升国债地方债国债地方债政府债0资料来源:万得，整体来看，12月政府债发行规模或达到1.57万亿，考虑到期3226亿后，12月政府债净融资或约1.24万亿，较11月增加约1500亿，显著高于往年同期水平。财政收入方面，11PMI0.1pct49.4121212123.05125.40122.35121.81信贷方面，1月17121.25亿，与1115002023122.72万亿，我们预计12月法定准备金或将上升约2000亿，对流动性产生一定拖累。公开市场方面，126500MLF12MLF12122.920001212012他存款性公司债权将加约6100亿。综合来看我们预计12月超储率环上升0.7pct至2.1，于22年0.1pct0.1pct。时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购净投放MLF净投放央行政策操作汇总降准2022年8月7831603-3076-22-60-2000-1945-5551.12022年9月17552605-3310-319580-20001112114131.52022年10月-476-1121977110-580024914341.22022年11月12601904-1146636-5890-1500-29-2001.22022年12月51771948-11090939140701500141025000-26262.02023年1月1266139906464153749907905035-60861.12023年2月-881323203564-67-34001990-477741721.22023年3月-29234844-99821712-7260281032385000-26711.72023年4月-34-79436661-4340200-87263041.32023年5月-11327221032-73-6400250-6191-4361.02023年6月5403770-9143-8910820370117382191.62023年7月750-1783828191-811030-7666-10441.02023年8月3771525-449-151117101011053-67681.12023年9月30412089-72842191801910113215500-38071.42023年10月-934-118516581907246028905081-14991.12023年11月-E2001271-4433100120280600064001.42023年12月-E30002016-180911001202000400061202.1资料来源:万得，10-11DR007OMO5BPOMO11，DR007值相较于政策利率的偏离幅度达到了18BP。而历史上，在央行强调资金利率围绕政策利率波动的情况下，DR007OMO5BP10-11Q4DR007OMO12DR0071.6下目来样的形现概是为微的这乎着DR007离OMO利在期已成图20：23年10-11月，DR007均值高于政策利率18BP单位：20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.187DOMO波动率0.310.320.130.240.320.150.130.120.100.160.180.210.220.150.190.14R007-均值0.210.100.180.340.200.090.080.220.200.130.120.300.320.220.140.37DR007波动率0.130.140.120.210.300.170.320.340.200.110.050.430.330.210.090.28DR007-均值0.530.350.350.570.310.190.160.240.170.290.320.470.410.470.290.20DR001波动率0.240.270.340.450.300.160.170.240.210.120.150.380.370.270.200.13R007-均值0.650.380.460.810.360.220.190.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.38R001波动率0.240.330.390.520.460.300.410.540.340.210.160.710.600.360.230.37资料来源:万得，注：数据截至2023年11月30日224DR007DR00720224DR00787央行在“盘活存量”的要求下，不再追求信贷的过度扩张，似乎将“防空转”当作了更重要的任务，这可能是884央“M2增GDP112210M2M1乎也反映了监管当局对于货币宽松带来的信贷资金没有足够的投入实体经济，而是在银行间市场以及银行与大GDPM28224往领先于降息，当前状态还远未到交易降息的时间点。平与实现潜在经济增速的要求相匹配，我们认为广谱利率下行的空间仍是存在的，降息的窗口也并未完全关闭。但是在短期防空转、提高资金使用效率的要求下，从基本面变化到货币政策调整的时滞可能拉长，资金面紧平224图21：2022年4月后，降息均发生在资金面转松之后%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超储利率 7D逆回购BP资料来源:万得，12动性的压力。1.82放了1.1政策的要求是控制信贷的增速，流动性环境需要配合信贷增长要求，那么央行将降准时间点后移的可能性也是9图22：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）年度公告日期实施日期支持信贷扩张置换MLF其他总计信贷扩张消耗20182017/9/302018/1/2545004500128332018/4/172018/4/2540009000130002018/6/242018/7/520005000（支持市场化法治化债转股）70002018/10/72018/10/157500450012000合计180003650020192019/1/42019/1/152019/1/2555001223517735148502019/5/62019/5/152019/6/172019/7/15280028002019/9/62019/9/162019/10/152019/11/1590009000合计173002953520202020/1/12020/1/680008000169532020/3/132020/3/16550055002020/4/32020/4/152020/5/1540004000合计175001750020212021/7/92021/7/1560004000(7月+8月）10000137302021/12/62021/12/157500450012000合计135002200020222022/4/152022/4/2553005300203162022/11/252022/12/550005000利润上缴1100011000合计213002130020232023/3/172023/3/2750005000187862023/9/142023/9/1555005500合计1050010500资料来源:万得，近期央行似乎仍在控制流动性供给，尽管大行净融出突破5万亿，但资金