启明星辰基金投资分析报告

启明XX基金投资分析报告一．公司简介（一）国内信息安全领域的领导厂商之一启明XX前身为一家科技贸易公司，成立于1996年6月24日，目前已经发展成为一家拥有完全自主知识产权的信息安全领域的软件企业，是国内最具技术创新和产品开发实力的领导厂商之一。公司拥有覆盖全国的渠道体系和技术支持中心，用户遍及全国31个省、市、自治区，覆盖政府、电信、金融、能源、军队、教育、军工等各行业。启明XX是一家专注于信息安全领域的上市公司，并于2010年6月23日在深交所中小板正式挂牌上市。目前该公司总股本19751.82万股，流通股9973.30万股。在上市之初，公司控股股东王佳、实际控制人王佳和严立均承诺，自公司股票上市之日起三十六个月内，即2013年6月前，不转让或者委托他人管理其持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。公司实际控制人为王佳女士，公司股东情况如下：股东名称持股数量(股)持股比例(%)股本性质77,021,772.0038.99限售流通A股KPCBVTHOLDINGSLIMITED21,073,902.0010.67A股流通股16,125,688.008.16限售流通A股西藏XX科技股份有限公司10,185,516.005.16A股流通股CEYUANVENTURESHKLIMITED10,094,400.005.11A股流通股中国银行-工银VV核心价值股票型证券投资基金5,220,888.002.64A股流通股中国农业银行-工银XX消费服务行业股票型证券投资基金3,153,786.001.6A股流通股中国农业银行-VV四季红混合型证券投资基金1,917,954.000.97A股流通股XX1,742,848.000.88A股流通股XX证券投资基金1,687,240.000.85A股流通股合计148,223,994.0075.03（二）公司所在行业分析该公司属于信息安全行业，国内注册信息安全厂商约1000家，市场集中度较低，企业都聚焦于不同的细分市场领域。该公司上游为IT设备厂商，下游为各级渠道合作伙伴以及政府、电信、金融、能源、军队、军工等为代表的各行业用户在信息化建设中的信息安全保障需求。以下使用波特五力分析法对其该行业进行分析。1.行业内竞争者现有竞争能力根据招股说明书中披露，该公司在信息安全行业的竞争对手主要集中于IDS/IPS产品、UTM产品、内网终端产品、安全管理平台和安全服务等几个细分市场。（1）IDS/IPS产品该公司的IDS/IPS产品已经连续三年以上在国内市场占有率排名第一，2008年国内市场占有率达到21.2%，是该细分市场的领导企业。在该产品领域公司的主要竞争对手为安氏领信、绿盟科技。（2）UTM产品2008年该公司UTM产品的市场份额为16.7%，在国内市场占有率排名第二，在该领域公司的主要竞争对手为Fortinet、Crossbeam和WatchGuard。（3）内网终端产品该公司在内网终端产品市场的主要竞争对手为赛门铁克公司。赛门铁克公司创建于1982年4月，总部位于美国加利福尼亚州08年赛门铁克公司在国内内网终端产品市场占有率11.3%。（4）安全管理平台（SOC）目前国内各主流安全厂商如启明XX、网御神州、东软、天融信等都推出了SOC类产品，但对于SOC的侧重各有不同，各个厂商既是竞争关系，但更重要的是共同合作培育SOC市场，以在更大的空间有所作为，并借助SOC提升公司的整体实力。在并购网御星云后，该公司已成为国内信息安全领域营收规模最大的公司，今后双方将互补产品与渠道优势，巩固并提升竞争力与市场份额。（5）安全服务国内安全服务市场中，IBM、埃森哲、北电、毕博等凭借其综合实力为中国高端用户提供安全管理咨询专业安全服务；而以启明XX为代表的国内厂商凭借其在安全产品领域的多年积累及对中国用户的深刻理解在风险评估、等级保护、安全托管外包等服务中表现突出，具有一定竞争力和较大发展潜力。从以上各类产品的市场份额情况看，该行业参与者较多，且尚处于市场开发阶段，当前启明XX在行业中占有率较高，竞争力较强。2.供应商讨价还价能力在信息安全产品中发挥效能的是其中的软件，安全产品在本质上是一种软件产品，其产业链相对较短，没有传统制造业所需的大量的上游原材料环节。为了实现产品的易部署性，一些软件产品被安装在工控设备上打包销售给客户，当然也可以安装在服务器甚至PC上。这些工控机类似于PC电脑，是软件的一类载体。这些工控设备在部分信息安全产品上构成其上游行业。目前从事电脑、服务器和工控机生产制造的IT设备厂商较多，规模也较大，基本属于竞争性行业，不存在产能供应瓶颈，电子元器件和IT设备类产品的价格总体呈下降趋势，有利于本行业的采购成本降低。3.购买者讨价还价能力信息安全行业的下游为各级渠道合作伙伴以及政府、电信、金融、能源、军队、军工等为代表的各行业用户在信息化建设中的信息安全保障需求，包括：国家基础设施领域、电子政务领域、电子商务领域、产业信息化领域和城市信息化领域。从销售模式来看，目前信息安全产品直销和渠道销售模式并存。由于行业与地域的限制，渠道代理商普遍规模较小，地市级的较多，尚无行业性或省级区域的独家垄断代理商出现。下游行业用户的信息安全保障需求则对本行业的发展具有较大的驱动和促进作用。突发性的、造成较大范围损害的网络威胁事件往往会对下游行业的信息安全保障需求产生催化作用，促使其加大信息安全投入。此外，电信、金融、能源等行业都属于国家重点支持发展信息化建设的行业，整个行业的信息化发展速度相对较快，市场空间很大。同时，下游行业用户对本行业产品的技术先进性、安全保障的可靠性要求很高，使得本行业必须不断加大在产品开发和技术创新方面的投入，以更好满足下游行业客户的需求。4.潜在竞争者进入可能国家信息安全标准仍不完善，国内产业联盟尚未建立，安全价值评估尚无体系等问题较突出；同时产业竞争边界扩大，潜在竞争者增多，平台软件厂商、互联网厂商、存储和网络设备厂商等纷纷加大对安全市场的投入，业内现有安全厂商将面临更加严峻的竞争格局；行业内的收购整合不可避免，缺乏技术创新、服务能力和独特商业应用模式的企业将逐步被淘汰，信息安全市场的集中度将进一步提升，信息安全产业将逐步走向成熟。与一般的IT产品不同，信息安全产品的应用具有一定的特殊性，其用户往往对保密要求较高（如政府、银行、军队等），党的十六届四中全会更是把信息安全和政治安全、经济安全、文化安全并列为国家安全的四大范畴之一。信息安全产业分别受到国家发改委、工业和信息化部、国家有关信息安全主管部门的监管我国的信息安全行业经过多年的发展，已初步形成一定的产业基础和行业格局，加之行业本身所具有的一些特殊性，使得新进入者进入本行业面临较高的进入壁垒。5.替代品替代可能目前尚无替代品替代可能。（三）经营分析1、公司主营业务介绍启明XX主营业务为信息安全产品的研发、生产、销售与提供专业安全服务，为客户提供系列信息安全产品、安全管理平台和专业安全服务，在政府、电信、金融、能源、军队、教育、军工等领域得到广泛运用。2011上半年安全产品收入占主营业务收入的70%，安全服务收入占22%，硬件及其他产品收入占8%，具体情况如下表所示：表：主营业务收入情况单位：（人民币）万元产品名称2011年1-6月2010年2009年主营业务收入毛利率主营业务收入毛利率主营业务收入毛利率安全产品742979.10%2286278.47%1960975.15%安全监管119470.10%352679.66%245279.86%安全检测236185.77%799180.92%598684.49%安全网关249773.82%702073.47%885766.53%平台工具137885.09%432681.08%231478.95%安全服务234148.70%830355.90%673160.21%硬件及其他84917.51%42225.69%34894.26%合计1061967.48%3538764.49%2982863.48%可见公司业务主要集中在安全产品和安全服务商，且近几年收入占比有上升趋势。2、公司主要产品的行业地位该公司所处行业为信息安全行业。作为行业内第一家上市公司，该公司在行业中一直处于领先地位，市场占有率较高。根据招股说明书中披露，在进入世界500强的34个中国内地企业中，启明XX为60%的企业提供安全产品、服务和解决方案；在政府领域，启明XX为国家100多个部、委、办、局的用户提供安全保障；在金融领域，公司的安全产品和安全服务对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现90%的覆盖率；在电信领域，启明XX为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商总公司及几十家省级分公司提供安全产品、安全服务和解决方案，具有明显的技术优势和品牌优势。（四）公司市场潜力1国际市场持续增长随着全球信息化的发展，出于商业、军事、政治等目的全球网络威胁持续增长。随着网络犯罪背后的黑色产业链获利能力的大幅提高，各类网络攻击和网络犯罪现象日益突出。从网络犯罪的攻击对象看，信用卡、银行账户、网络游戏账户等身份盗用成为最易被攻击的对象，而针对特定公司或政府窃取商业机密和敏感信息的攻击也在逐步上升。据CCID统计，尽管受到金融危机的影响，但是由于外部法律法规需求的走强，2009年全球信息安全市场规模达到622.27元亿美元，同比增长9.4%，占全球IT支出的比重上升至1.95%。在全球2009年IT投资同比下滑5.16%的情况下，信息安全市场实现了逆势的增长，可见信息安全受企业和政府重视的程度仍在不断加强。2国内市场需求潜力大在国内方面，各类网络威胁行为给我国的互联网用户造成巨大冲击，以获利为目的的网络犯罪行为日益增多。垃圾邮件、木马、病毒和网络攻击在国内大规模爆发，导致大量个人、企业、政府信息和数据的失窃，给个人、企业和国家带来了无法估量的损失。在此背景下，如何建立强壮、可信的信息安全环境，提升信息安全的保障水平，得到了政府、企业和个人不断增强的关注，并直接带动了对各类信息安全产品和服务需求的增长。近几年用户需求开始由被动向主动转型，信息安全从网络安全一枝独秀逐渐加入应用安全、数据安全和系统安全的全面支撑。产品类型更加多样，网络边界、内网、服务器、PC终端、移动介质、操作系统、数据库、应用软件等软硬件系统防护体系全面推进，依靠防火墙、IDS和防病毒软件“老三样”已无法保障整体安全，使得UTM、IPS、VPN、终端安全管理、安全审计等新兴安全产品及安全服务有了更大的施展空间。由于国家安全及国内外市场需求特点的不同，我国信息安全市场国内品牌实力在不断增强，尽管国外品牌的产品相对成熟，但在国内的发展并不理想，市场逐渐被后发的国内厂商占领。与国外厂商相比，国内厂商在关键核心技术方面差距不大，但安全技术转化为产品的能力与国际先进水平有差距，安全技术迅速融入服务的能力与国际先进水平相当，随着市场需求的成熟和产品产业化能力的提升，信息安全市场有望成为国内品牌的天下。从竞争环境来看，目前国内有资质的公司有1000多家，其中大约只有500多家企业有产品进入市场，因此行业集中度不高。由于国家信息安全标准仍不完善，国内产业联盟尚未建立，安全价值评估尚无体系等问题较突出，未来缺乏技术创新、服务能力和独特商业应用模式的企业将逐步被市场淘汰，信息安全市场的集中度将提升。从行业发展历史、市场竞争环境、技术发展水平和市场规模来看，我国信息安全产业应用程度不高，市场潜力巨大，行业的经济周期特性不明显，行业仍处于幼稚期向成长期过渡阶段，行业未来存在进入快速成长期，从而实现爆发式增长的可能。与欧美等发达国家的信息安全市场相比，我国信息安全投入占我国IT投资比重不足1%，远低于欧美市场8%-12%的比例，未来我国信息安全市场仍有巨大的发展空间。CCID预计2010-2012年中国信息安全产品市场将以21.5%的年均复合增长率增长，2012年市场规模将增长到166.58亿元。经过多年的发展，公司在局部市场占有了较高的市场地位。据CCID统计，2008年公司的入侵检测与入侵防御（IDS/IPS）产品市场占有率达到21.2%、安全管理平台（SOC）市场占有率19.8%，居国内市场占有率第一（并列第一），统一威胁管理（UTM）市场占有率16.7%，稳居国内市场占有率第二（国内产品品牌排名第一）。2009年公司实现营业收入3.04亿元，同比增长11.2%。近两年的收入增速持续低于行业平均水平。我们认为这主要与公司客户结构有关。2009年，公司最大的行业客户来源于政府，其次是军队、电信和金融等行业。而政府、军队、金融行业近几年IT投资的速度基本在12%以下，有些行业IT投资增长率甚至维持在个位数，从而造成公司收入水平增长率低于信息安全行业增的平均水平。在销售模式上，公司在采取直销和代理销售相结合的策略，其中安全工具类产品以代理销售为主，而其他产品及服务以直销为主。我们认为公司现有的销售模式对代理商的重视程度不够，不能借助扩大代理商规模迅速占领中小企业市场，从而限制了公司短期的成长性。从公司各产品线的价格来看，由于激烈的市场竞争和成本下降等因素的共同作用，公司产品的销售价格在近三年基本处于下降的态势，高端产品下降的幅度要略小于低端产品。从公司产品的毛利率来看，尽管价格不断下降，但是只有平台工具和代理业务毛利率持续下降，说明成本下降、规模效应和产品结构升级有效对冲了价格下降的不利影响，未来公司产品毛利率有望保持稳定微降的态势。二.财务分析财务简表：2011年6月2010年2009年流动资产：货币资金(万元)45,364.7570,682.7213,480.68应收账款(万元)20,406.5118,899.3714,115.59存货(万元)4,130.933,958.481,938.10流动资产合计(万元)75,327.3495,690.3832,745.12非流动资产：---固定资产(万元)23,560.3515,196.4115,480.67资产总计(万元)108,158.57118,296.8354,124.79流动负债：---短期借款(万元)500.00-4,000.00应付账款(万元)5,001.977,855.924,604.79预收款项(万元)4,695.045,769.386,711.89流动负债合计(万元)13,269.3918,367.4120,064.98非流动负债：---负债合计(万元)13,417.4418,825.9820,434.08所有者权益(或股东权益)：---实收资本(或股本)(万元)19,751.829,875.917,375.91资本公积金(万元)53,015.8064,231.527,129.14未分配利润(万元)20,124.9423,268.0718,302.01归属于母公司所有者权益合计(元)94,741.1499,224.0833,626.74所有者权益合计(万元)94,741.1499,470.8533,690.71负债和所有者权益总计(万元)108,158.57118,296.8354,124.79营业总收入(万元)19,067.2636,691.9930,409.91营业收入(万元)19,067.2636,691.9930,409.91营业总成本(万元)24,037.5134,546.1528,202.30营业成本(万元)6,636.8312,918.9311,030.64销售费用(万元)9,824.4712,332.2210,216.13管理费用(万元)7,362.828,386.365,354.40财务费用(万元)-753.68-251.40274.85营业利润(万元)-5,106.412,151.402,147.65加：营业外收入(万元)1,422.564,346.673,777.75利润总额(万元)-3,812.956,320.705,707.66减：所得税(万元)-598.86142.94416.18净利润(万元)-3,214.096,177.765,291.49每股收益（元）-0.1590.690.70每股净资产（元）4.810.054.56净资产收益率（%）-3.329.0316.76销售净利率(%)-16.8616.8417.4销售毛利率(%)65.1964.7963.73销售成本率(%)34.8135.2136.271、年内短期亏损不影响增长趋势从以上财务数据可知，2008年以来，公司业绩稳步上升，主营业务收入逐年增长，盈利能力较好。根据管理层上市前承诺，企业利润未来将保持每年20-30%的增长。由于公司客户中约有40-50%属于各级政府部门，货款支付时间普遍在第四季度，因此公司销售收入呈现一定季节性，即四个季度的确认比例分别是10%、20%、20%、50%。而公司各项费用支出比例每个季度约为25%。收入和费用支出时间的错配造成公司年内出现短暂亏损，待年底货款回收后，企业净利润回正。2、公司扩张造成管理费用占比较高，符合行业特点公司上市之初员工约600多人，而今扩展到1000多人。公司借助上市契机招聘大量研发人员，提升公司研发能力。2011年公司扩大上海分公司业务团队人员，公司持续扩张造成管理费用比例上升。3、存货和应收账款占比高源自新接订单数据显示，公司应收账款和存货逐年上升，销售期间费用率占比较高。该公司客户群主要是政府、军队、大型国企、银行等机构，客户群体的特殊性造成其销售费用率较高。销售费用增长在一定程度反映到公司增加新订单，已在建产品形式存在的存货较多。又由于其客户年底结算的特点，因此该公司应收账款占比较高，应收账款以1年内到期为主，占比达到80%。总体来说，该公司财务状况较好，凭借其自身的技术优势和客户渠道，并购协同效应的逐渐显现，再加上政府宏观政策的大力支持及行业整体的发展前景，可以预见未来该公司将巩固其行业领先地位，实现稳定增长。三．竞争优势1.研发投入大，技术优势明显在安全攻防技术领域，公司已经达到国际先进水平，拥有多年积累的丰富的攻防技术核心知识库，IDS/IPS攻击特征库、漏洞库、蠕虫机理、审计的行业规则库等已经成为公司的核心技术能力，有机支持了公司各相关产品的研发，并为公司持续保持技术优势以及今后的发展打下坚实基础。表：研发费用占营业收入比重单位：（人民币）万元项目2010年2009年同比增减营业收入366923041020.66%研发费用7428569030.36%研发费用占营业收入比重20.24%18.71%8.00%从表中看，该公司注重技术创新，研发投入占营业收入比重较大，且有上升趋势。雄厚的技术实力使得公司成为国内信息安全领域国家级重点科研项目的主要承担者之一，拥有国家级网络安全技术研发基地，获得近百项自主知识产权，填补了国家多项空白，处于业界领先地位。2.有力的税收优惠和政府补贴2011年1-6月20102009政府补助130143363761增值税退税105923202414政府拨款转入24220161347作为软件企业，为了支持公司做强做大，各级政府部门根据相关政策给公司提供了财政补贴资金及其他政府拨款，该公司对经税务局认定的软件销售收入实际税负超过3%部分享受即征即退优惠政策。基于软件行业的特殊性，以及国家对软件行业的总体政策导向，预期上述税收优惠法规在一定时期内将保持稳定。根据赛迪顾问的预测，2013－2015年，中国WEB业务安全产品市场容量分别为25.07亿元、31.23亿元和39.29亿元。按照平均95%的产销率推算，公司IPO募集资金发展的6个项目5年累计增加产品销售收入314,172万元，增加利润总额75,604万元，按10%的所得税计算，年均贡献净利润为1.36亿元。这些项目的顺利实施，有利于公司拓展新的盈利增长空间、扩大营业规模、提升品牌知名度和市场占有率，巩固并提升公司在行业内的领先优势。在安全攻防技术领域，公司已经达到国际先进水平，拥有多年积累的丰富的攻防技术核心知识库，IDS/IPS攻击特征库、漏洞库、蠕虫机理、审计的行业规则库等已经成为公司的核心技术能力。雄厚的技术实力使得公司成为国内信息安全领域国家级重点科研项目的主要承担者之一，公司拥有国家级网络安全技术研发基地。目前公司已取得计算机软件著作权64项、发明专利19项、实用新型专利1项，已经获得国家知识产权局受理的发明专利申请111项，这些核心技术填补了国内多项空白。技术的优势是创造出优势产品和优势服务的基础，因此技术水平公司发展最重要的竞争优势之一。四.可比上市公司分析启明XX所处的信息安全行业，属于计算机软件开发与咨询的子行业。今年以来，计算机软件开发于咨询业继续保持持续快速增长。总体来看，上市公司营收同比增速继续保持平稳；A股计算机软件上市公司整体呈现弱周期性特点，A股整体增速在不断下滑，而计算机软件上市公司的收入增速却稳定上升。因此行业整体估值水平较高，2010年达到43倍PE，2011年约为28倍PE。

启明XX拟以现金+定向增发方式收购网御星云，预计2011年底能够获批并表计算。网御星云2010年实现营业收入2.41亿元，净利润2506万元。标的公司承诺本次收购完成后，11/12/13年扣除非经营性损益后归属于上市公司所有者的净利润分别不低于2510/2950/3420万元，对每股收益增厚分别为0.12/0.14/0.16元。2010年启明XX每股收益为0.69元，公司管理层承诺净利润增速在20-30%，按此测算，加上网御星云并购后的协同效益，启明XX11/12/13年每股收益约为0.95/1.13/1.35元。启明XX信息安全行业内第一家上市公司，目前国内已上市的计算机软件开发类企业没有相似企业。我们分别选取同启明XX类似的专注细分市场的几家上市公司作为比较。卫士通，以信息加密技术、身份认证技术为特色；立思辰，偏重于军工及涉密安全打印复印系统；榕基软件，以漏洞扫描技术脱颖而出；美亚柏科，以电子取证技术为特色。其中卫士通和立思辰的股本和每股收益情况与启明XX最为相似。2010年行业平均EPS为0.77元，启明XX为0.69元，略低于行业平均值。如收购完成后，EPS将略高于行业平均水平。经过与同业比较，即使该公司未完成收购并表，按照现有利润增速和同业估值水平测算，企业未来1年股价将维持在20-25合理价格区间。证券简称股价总股本流通股每股收益（元）市盈率2011/10/192011/6/302011/6/3010A11E12E13E10A11E12E13E卫士通17.8017,27116,1520.49000.58190.85541.165447.2230.5620.7915.26立思辰11.3023,65810,7480.38420.45030.68220.963844.1224.4516.1411.34榕基软件38.5210,3704,1240.92751.24131.85202.483851.1531.0220.7915.50神州泰岳26.9737,92010,3271.04001.16121.51751.887131.1923.2317.7714.29美亚柏科34.155,3501,3501.03001.09771.58792.302844.5130.9721.4114.76平均0.77430.90651.299