2024年利率债投资策略报告：稳增长与货币政策定力的平衡

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、2023年长端利率复盘 42、从央行对利率调控框架看中期利率走势 6黄金法则与货币政定力 6区间收敛态走向何方 93、2024年基本面仍将呈现温和复苏 112024年库存周有望见反弹 11消费恢复重于提振心 13房地产投资售有望际改善 154、货币政策将兼顾稳增长和防风险 16流动性继续合理充，降准均有能 16结构性政策加力使，突调精准性 175、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模 196、投资策略 20图表目录图1：2023年10年期国债收益率走势 4图2：近年来持续收敛的利率波动区间 6图3：金融机构贷款利率和10年期国债收益率 7图4：贷款利率与10年期国债收益率之差 7图5：近年来期限利差总体较低 8图6：央行和美联储政策利率走势 8图7：央行所采取的利率走廊 8图8：中国名义GDP与10年期国债收益率走势 9图9：美国名义GDP与10年期国债收益率走势 9图10：日本名义GDP与10年期国债收益率走势 10图德国名义GDP与10年期国债收益率走势 10图12：近年来中国人口出生率快速下降 10图13：近年来人口老龄化情况加重 10图14：库存周期已经转入被动去库存阶段 12图15：PMI库存指标处于荣枯分界线以下 12图16：焦煤价格近期持续上行 12图17：钢材价格近期持续上行 12图18：历年钢材企业螺纹钢库存 13图19：高炉开工率维持平稳 13图20：2023年社零增速较为低迷 13图21：涉地产类消费均较为疲弱 13图22：当期收入指数和收入信心指数双降 14图23：就业指数双双回落 14图24：居民储蓄意愿维持高位 14图25：医疗保健需求维持高位 14图26：房地产投资增速持续回落 16图27：房屋新开工面积和销售面积同比下行 16图28：2023年央行公开市场操作情况 17图29：2024年MLF月度到期量 17表1：央行创设的结构性货币政策工具（截至2023年9月末） 181、2023年长端利率复盘2022下半年以来，对于经济修复的“强预期”与“弱现实”相互交织，叠加年末债市赎回潮，使得利率整体走势不甚明朗。彼时市场对于2023年经济修复具有较强预期，然而从实际情况看，房地产下行压力仍然较大，货币政策从二季度开始超预期宽松，使得全年利率走势呈现“N”型。从具体债市走势来看，今年1-2月10年期国债收益率从2.80%开始阶段性攀升超过2.9%，后续在基本面偏弱和政策频繁出台的背景下，3月份以后长端利率呈现出持续下行态势，并于8月下旬创下全年新低。总体来看，2023年中的大部分时间表现出总体趋势性下行态势，这与2022年的预期博弈震荡式行情具有本质上的区别。图1：2023年10年期国债收益率走势%3.0000

中国:中债国债到期收益率:10年第一阶段：经济恢复预期较强叠加资金面偏紧第一阶段：经济恢复预期较强叠加资金面偏紧第二阶段：基本面恢复偏弱，货币政策超预期宽松第三阶段：财政政策发力，流动性重归偏紧2.80002.70002.60002.50002.40002.3000资料来源：，开年至2月末：经济恢复预期较强，叠加资金面偏紧，长端利率总体上行。1月520223个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，这使得市场对于“宽信用”预期大幅升温。此外，202212善令10年期国债收益率从2.80%左右快速上行至1月中旬的2.93%左右。此后至114的MLF亦只进行了小幅的超额续作，资金面偏紧态势令长端利率总体在2.9%以带动长端利率小幅回落。随后债市交易缺乏明确信号，2月下旬开始由情绪面走弱带动长端利率重新回到2.90%上方。3月初至2.90%8月日的2.54%，幅度接近40个BP。具体看，3月两会政府工作报告将全年经济增速目标设置为5%左右，市场认为目标设定偏谨慎，加之2月CPI和进出口等数据低迷，市场对于此前乐观预期出现修正，长端利率开始下行。3月MLF加量续作叠加超预期降准，资金宽松提振债市，3月末10年期国债收益率下行至2.85%左右。4月开始，经济数据不及预期情况开始增多。首先，3月通胀数据表现偏弱，市场开始担忧“通缩”的出现；其次，高频数据显示基本面恢复不及预期；再次，从4月开始广东、河南、湖北等地多家中小银行陆续开始下调存款利率，这对收益率构成向下的推动力；最后，4月央行逆回购开始加码，资金面呈现宽松态势。这些因素共同推动10年期国债收益率到4月末下行至2.78%左右。进入5月，收益率加速下行，经济数据和金融数据继续不及预期，尤其是地产数据持续低迷。同时，资金面持续宽松，“资产荒”情况加重。银行间质押式回购成交量均值从3月的6.357.458.290%以上的高位。至5月末，10年期国债收益率大幅下行至2.69%6月中旬OMO政策利率下调10BP，降息落地。6月末央行大幅加码逆回购，对于资金面维稳的态102.64%7月20日左右受政策预期弱化及经济数据低于预期带动，102.59%月242.66%8月15日，央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元MLF操作，其中，1年期MLF中标利率较上期下调15个BP至2.5%，7天逆回购利率较上期下调10个BP至1.8%，这是央行三个月两度降低政策利率，且本次10月212.54%9月至今：财政政策发力，流动性重归偏紧，长端利率震荡上行。9月初开始资金面悄然收紧，14日虽然央行宣布降准0.25这其中主要原因为信贷投放的发力以及政府债券供给的放量，以国债看，9月国债净融资近8000亿元，显著高于2021和2022年同期水平。至9月末，长端利率已快速上行至2.68%左右。国庆假期过后，9月经济数据显示基本面修复的确定性有所增强，同时10月开始特殊再融资债启动发行且发行节奏较快，10月本身即为缴税大月，因此整体上看10月流动性均处于紧张态势，两者共同导致债市情绪上偏弱，至10月末长端利率进一步回升至2.70%左右。11月上旬至中旬，长端利率持续处于2.65%左右运行，至月末由于政府债发行放量，资金面重回上行，深圳调整二套住房最低首付款比例进一步加重了对债市情绪面的压制，11月27日长端利率最高回升至2.71%，随后重回下行。2、从央行对利率调控框架看中期利率走势如果把10年期国债收益率走势拉长，可以发现从2013年以来，走势呈现出典型的区间收敛状态。从波动周期的角度看，高点为2013年末的4.7%、2017年末的3.8%、2020年末的3.4%和2023年初的2.9%，整体呈现逐次降低的态势；而低点则较为稳定，不论2016年、2020年或者2023年来看，低点中枢均在2.6%左右。如何解释这一现象的成因呢？我们不妨从中期视角观察央行对于利率的调控框架。图2：近年来持续收敛的利率波动区间% 中国::10年5.20004.70004.20003.70003.20002.70002.2000资料来源：，黄金法则与央行货币政策定力央行原行长易纲在2021年9月《金融研究》上发表《中国的利率体系与利率市场Rule）r当投资带来的新增资本能够覆盖资本折旧+人口增长+技术进步对资本的损耗时，=折旧率+人口增长率+技术进步率，其中资本边际回报率-折旧率即大致等于实际利率，而人口增长率+技术进步率则学者白重恩在2017年发表的论文《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》中测算提出，中国2016-2050年间各年的潜在经济增长率逐年下降：在2016—2020年间降至6.28%左右、2021—2025年间降至5.57%左右、2026—2030年间降至4.82%左右、2031—2035年间降至3.94%左右。因此，从定性的角度看，就不难理解中国10年期国债收益率的波峰逐次下降是经济潜在增速下行造成的。再看利率波动底部稳固的这一情况。从名义利率角度观察，我们选取金融机构人民币贷款加权平均利率和10年期国债收益率分别代表实体融资利率和金融市场融资利率。二者利差自2013年以来处于持续下行阶段，利差已经由高点3.5个百分点下降到目前约1.5个百分点左右。图3：金融机构贷款利率和10年期国债收益率 图4：贷款利率与10年期国债收益率之差% 中国:

% 贷款利率-108.007.006.005.004.003.002.001.000.00

中国:中债国债到期收益率:10年:季

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00 资料来源：， 资料来源：，2023度货币政策执行报告》中，央行强调“可（AnuaonPncpe慎”而之所以长端利率底部稳固，主要是货币政策对短端利率的控制在发挥作用。从期限利差看，2013年以来绝大部分时间10Y-1Y国债利差均处于50分位甚至25分位之下，这说明收益率曲线在这一时期大部分时间处于平坦化的状态。考虑到2013年以来经济整体处于趋势性下行阶段，因此就不难说明央行货币政策对于短端下行是抱有整体克制意图的。图5：近年来10Y-1Y期限利差总体较低%3.5000 10Y-1Y 25分位 50分位 75分位3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002003-03-012003-12-282003-03-012003-12-282004-10-252005-08-232006-06-212007-04-192008-02-152008-12-132009-10-112010-08-092011-06-072012-04-042013-01-312013-11-292014-09-272015-07-262016-05-232017-03-212018-01-172018-11-152019-09-132020-07-112021-05-092022-03-072023-01-032023-11-01资料来源：，央行对于利率调控采用的是利率走廊模式，由DR007作为短端市场利率并向金融市场传导。最为明显的例子即2020年疫情期间，彼时5月份开始疫情得到初步控制，货币政策先于经济数据及市场预期开始收紧，DR007在年初下跌至1%左右的低点后即在5月份开始快速反弹并返回利率走廊下限，也就是7天逆回购利率附近。而从2023年情况看，尤其是8月末以后，大部分时间中资金面均处于收紧状态。同时，央行在《2023年一季度货币政策执行报告》也将中美近年来政策利率进行了对比，以说明货币政策维持的定力以及操作上的“居中之道”。图6：央行和美联储政策利率走势 图7：央行所采取的利率走廊% 常备借贷便利(SLF

逆回购利率:7天DR007资料来源：2023年一季度货政报告， 资料来源：，从上图不难看出近年来在利率走廊下降的过程中，绝大部分时间7天逆回购利率均处于利率走廊下限或下方，反映出其实央行还是希望维持流动性合理充裕的，这是稳增长的需要。但另一方面，两次疫情期间DR007均是短暂下探而后快速回升，至于为何央行需要保持如此的货币政策定力，我们认为整体上是防止金融风险的需要。回到黄金法则上来，根据央行表述，我国采取黄金法则的目标是令实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一水平，这样有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。2017事实上，2020年5月22日,2022年年中和2023年8月，央行在官方场合也都提及了防止资金套利和空转，这DR007综上而言，当前央行中长期利率调控框架采取的是黄金法则，从实践经验看，我国大部分时间实际利率略低于潜在经济增速，这使得利率呈现出低波动、区间收敛的状态。同时，央行出于防止金融风险的目的，对政策利率控制较为严格，才使得在利率传导机制下长端利率底部呈现出较为稳固的态势。区间收敛态势将走向何方中长期来看，随着名义GDP的持续下行，我国的名义利率下行趋势应该会继续。从历史上美国、日本、德国等国家情况来看，均符合这一规律。图8：中国名义GDP与10年期国债收益率走势 图9：美国名义GDP与10年期国债收益率走势% 中国国债到期收益率:10年 中国名义GDP（右轴

% 美国名义GDP 美国国债收益率:10年

-5.002002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03-10.002002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03

14.0016.0012.0016.0010.008.006.004.002.000.00-2.0019701974197819821986199019941998200220062010201420182022-4.0019701974197819821986199019941998200220062010201420182022资料来源：， 资料来源：，图10：日本名义GDP与10年期国债收益率走势 图德国名义GDP与10年期国债收益率走势%15.0010.005.000.00

日本名义GDP 日本:国债利率:10年

% 德国:长期国债收益率::德国:GDP:现价:同比20.0015.0010.005.00-5.00 0.00-10.00

-5.001986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-09197619791986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-091976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：， 资料来源：，继续考察资本边际回报率=折旧率+人口增长率+技术进步率这一公式，可以发现决定资本边际回报率的指标主要就是人口增长情况和技术发展情况，而这些都是中长期内需要政策推动才能改变的慢变量，而非短期为之。从人口的角度看，朱超、易祯（2020）采用DSGE模型对194个国家或地区（包括35个发达经济体，159个发展中经济体）1960-2017年间的样本进行估计发现，人口老龄化不仅会导致自然产出增速下降，还会导致自然利率下降。这里的自然利率（NaturalInterestRate）指的是货币政策在无加速性通货膨胀或失业情况下的合理的利率水平。他们认为，未来较长时期内少年人口占比将下降、中年和老年人口占比上升，将在长期内压低中国的自然利率。2020年疫情过后，我国出生率呈现出加速下行态势，同时人口老龄化意味着劳动生产率的下降，这些因素均将导致自然产出和自然利率的下降。图12：近年来中国人口出生率快速下降 图13：近年来人口老龄化情况加重‰ 出生率1614121086420201120122013201420152016201720182019202020212022

% 60岁以上占比2520151050201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：， 资料来源：，根据联合国《世界人口展望2022》预计，到2050年中国人口将下降到13亿，2100年下降到7.71亿，意味着人口因素将长期压制中国的自然产出和自然利率。量相比，技术进步是近几年政府需要重点实现的。2023年2月国务院新闻办就“深入实施创新驱动发展战略加快建设科技强国”举行发布会，会上科技部部5G另一方面，徐忠、贾彦东（2023）认为过去几年投资增速下降及投资结构不合理，是造成投资专有技术进步和资本形成效率下降，进而影响整体技术进步的直接原因。政府投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资的挤出，可能是造成资本形成效率下降以及整体技术进步增长放缓的深层次原因。因此，当前政府债务化解和房地产行业的出清才显得尤为重要。我们认为，在这两项任务尚未完成之前，金融环境更为需要整体稳定。债务整顿约束了举债规模和支出力度，带来的是需求下降，本身对自然利率存在向下的拉动作用，这就要求央行不能过度收紧资金，从而进一步影响总需求。而房地产领域的鼓励政策本身也是扩大总需求的，只是目前销售情况到底能恢复到何种程度尚不明确。在两项任务合力下，货币政策宽松实际上仍有空间和必要性，但央行对货币政策的定力也难以短期内明显弱化，这可能意味着短期内长端利率的这种总体收敛态势仍将持续。3、2024年基本面仍将呈现温和复苏2024年库存周期有望见底反弹经济短周期最重要的驱动因素仍然是库存，在经济下行过程中，企业预期经济仍会恶化，这种库存的去化为主动去库存，然而经济在企稳回升初期，企业由于仍对未来判断不明朗，导致价格回升反而进一步刺激了库存的加速下降，此为被动去库存，真正进入量价齐升的主动补库存阶段，则是在企业判断未来经济仍会进一步向好后才会发生。以工业企业效益数据观察，从目前来看，库存周期已经由主动去库存阶段转为被动去库存阶段，1-10月全国规模以上工业企业利润增速实际同比下降7.8%，降幅较1-19月收窄1.2个百分点，自2023年2月以来利润增速已经连续8个月降幅收窄。同时产成品存货实际同比2023年以来持续下行，从历史数据看，已经降至较低区间，未来进一步下降的空间或将有限。从制造业PMI数据观察，产成品库存指标仍处于荣枯分界线下的收缩区间，11月为48.2%，略好于6-8月情况；同时原材料库存指标亦处于收缩区间，整体较6月数据小幅改善，两者同时指向去库存阶段。11月新订单和新出口订单指标分别录得49.4%和46.3%，较10月重新走弱，显示需求端不足的情况仍然有待改善。综合两者情况，目前被动去库存的态势较为明显，至于何时被动去库存结束，目前相关迹象尚不明显，因此2024年逆周期调节政策仍然需要进一步发力。图14：库存周期已经转入被动去库存阶段 图15：PMI库存指标处于荣枯分界线以下% 工业企业:利润总额:工业企业:产成品存货:实际同比（右轴）200.00

%5.000.00-5.00

PMI:产成品库存 PMI:原材料库存5550452010-012010-092010-012010-092011-042011-112012-072013-022013-092014-052014-122015-072016-022016-102017-052017-122018-082019-032019-102020-062021-012021-082022-032022-112023-06资料来源：， 资料来源：，从中观数据来看，近期焦煤价格和主要钢材价格均有所上行，焦煤价格回升至2022年三季度水平，主要钢材价格也脱离了2023年的底部区间。从库存看，2023年整体上螺纹钢库存均低于近年来同期水平，这可能是近期价格具备较高弹性的基础。从需求端看，万亿国债的发行对基建资金形成了较为有力的支持，2024年基建有望带来一定增量需求。同时城中村改造也将贡献积极因素，据住建部消息，目前超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，住建部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。图16：焦煤价格近期持续上行 图17：钢材价格近期持续上行元/吨 车板价(含税):2号焦煤:太原:古交车板价(含税):4号焦煤:吕梁:柳林车板价(含税):2号肥煤:晋中:灵石车板价(含税):1/3焦精煤:临汾:元/吨

元/吨 价格:高线:6.5:HPB300:全国价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国5,000.00 价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:4,000.003,000.002,000.00

4,500.00价格:中板价格:中板:普20mm:全国3,500.002021-11-192022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-142023-09-142023-10-142023-11-141,000.002021-11-192022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-142023-05-142023-06-142023-07-142023-08-142023-09-142023-10-142023-11-14

3,000.00资料来源：， 资料来源：，图18：历年钢材企业螺纹钢库存 图19：高炉开工率维持平稳800.0095.00700.00600.0080.00500.00800.0095.00700.00600.0080.00500.0075.00

高炉开工率(247家):全国

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

70.0065.0060.0055.002020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-3050.002020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-30资料来源：， 资料来源：，消费恢复重点在于提振信心2023年消费整体乏力，从社零增速看，二季度开始社零增速大幅回落。此外，房地产市场低迷对消费影响也较大，地产类商品消费增速放缓明显。图20：2023年社零增速较为低迷 图21：涉地产类消费均较为疲弱% 社会消费品零售总额:当月同比 % 零售额:家具类:当月同比2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08

零售额:建筑及装潢材料类:当月同比零售额零售额:汽车类:当月同比资料来源：， 资料来源：，消费乏力的主要原因一是疫情以来导致居民收入持续下滑，二是居民消费信心不足，储蓄意愿大幅上升，表现为预防性储蓄。从央行公布的2023年二季度城镇储户调查问卷来看：第一，收入感受与收入信心指数二季度重新回落。本季收入感受指数为49.7%，比上季下降1个百分点。其中，14.15百分点，15.1%0.6个百分点。收入信心指数为48.5%，比上季下降1.4要因素。第二，就业感受指数重新回落。本季就业感受指数为37.6%，比上季下降2.3个百分点，虽较2022年有所改善，但整体仍处于近年来低点区间。其中，11.9%的居43.748.7%4.6图22：当期收入指数和收入信心指数双降 图23：就业指数双双回落% 中国:当期收入感受指数 中国:未来收入信心指数70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00

% 中国:当期就业感受指数 中国:未来就业预期指数60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00 资料来源：， 资料来源：，图24：居民储蓄意愿维持高位 图25：医疗保健需求维持高位% 中国:更多储蓄占比

中国:未来3个月预计增加支出占比:医疗保健% 中国:未来3:70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

35.0030.0025.0020.0015.0010.00

中国:未来3个月预计增加支出占比:购房中国:未来3个月预计增加支出占比:大额商品 资料来源：， 资料来源：，第三，居民储蓄意愿维持高位，医疗保健需求具有刚性，而购房和大额商品购买需求仍在下降。2023年二季度，倾向于“更多储蓄”的居民占58%，继续维持在近年高位。问及未来三个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：医疗保健(26.6%)、旅游(26%)、大额商品(17.7%)、购房(16.2%)。旅游意愿大幅上升，但由于旅游季节性较为突出，大额商品和购房才是支撑消费的主要力量，因此可以看出目前居民消费意愿改善幅度较为有限。因此，7月31日，国务院办公厅转发了国家发改委发布的《关于恢复和扩大消费型消费、完善消费设施、优化消费环境等几个方面提出20条针对性举措。加上2022（2022－2035房地产投资与销售有望边际改善近年来经济持续下行，其中房地产下行对实体影响较大，而结构性政策的缓释难以对其构成对冲。2023地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至13.45万套，其中一线城市7.21万套，二线城市6.24万套，均低于2022年同期水平。二线城市的单季2012（除2020期万在房地产开发投资完成情况方面，目前，全国房地产开发投资额增速已是连续9个月下降。据国家统计局数据显示，今年1-10月份，全国房地产开发投资约9.59万亿元，同比下降9.3%。其中，住宅投资约7.28万亿元，同比下降8.8%。新开工是衡量房企供给端扩张的重要指标，今年1-10月份，房屋新开工面积同比增速下降23.2%，商品房销售面积同比增速回落7.8%，降幅较1-9月进一步扩大。造成房地产市场恢复偏慢的主要原因可能是居民加杠杆空间已经有限。根据国家金融与发展实验室数据，2023年三季度居民部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的63.5%上升至63.8%，前三季度居民杠杆率共上升了1.9个百分点。2023年10（国发〔2023〕14号文）的房地产发展总体路径，中央金融工作会议则从“防范化解房地产行业风险”总体而言，房地产市场在2024年仍将面临不小的压力，政策推动下，房地产投资与销售有望迎来边际改善，但库存出清整体仍然将较为困难。图26：房地产投资增速持续回落 图27：房屋新开工面积和销售面积同比下行%0.02010-022010-092011-032010-022010-092011-032011-092012-032012-102013-042013-102014-042014-112015-052015-112016-052016-122017-062017-122018-062019-012019-072020-012020-072021-012021-082022-022022-082023-032023-092009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07

固定资产投资完成额:累计同比

%

房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比资料来源：， 资料来源：，4、货币政策将兼顾稳增长和防风险12月2日、3日，新华社相继刊发对中国人民银行党委书记、行长潘功胜以及国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽的专访。央行行长潘功胜表示，中国人民银行制定和执行货币政策，必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，守护好老百姓的钱袋子，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。一是更加注重跨周期和逆周期调节，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长。二是加强与财政、监管等政策的协调配合，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。四是统筹内外均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。结合7月政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”这一要求来看，2024年政策需要兼顾稳增长和防风险两项重大任务。流动性继续保持合理充裕，降息降准均有可能对于货币政策表述，2023年以来有两个新的提法，一是中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”，增加了“始终”二字；二是货币政策司司长邹澜表示“准确把握货币总闸门的新规律、新特点，管好货币总闸门”。“始终”这一提法指向中期政策导向，即货币政策大概率不会出现明显的大起大落，以平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡为主，为高质量发展提供适宜的货币金融环境，这也是上文所述央行采取黄金法则来对利率进行决策的主要目的。从量的角度看，央行继续保持流动性整体的合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长；从价的角度看，合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降，这意味着政策利率整体上还有下调的空间，但大概率会采取小幅度、渐进式的这种下行方式。具体来看，2024年央行仍将通过公开市场操作维持流动性的合理充裕，由于MLF明年一季度和四季度为到期高峰，我们认为届时央行可能采取降准的方式补充流动性，全年次数为2次。价格方面看，由于存款利率的下行为趋势性，为保证商业银行息差稳定，以及促进实体融资成本的进一步下降，预计2024年上半年或将采取10BP的降息1次。图28：2023年央行公开市场操作情况 图29：2024年MLF月度到期量亿元 公开市场操作:货币投公开市场操作:货币回

亿元 中国:中期借贷便利(MLF):到期20,000.000

公开市场操作:货币净投放

2023-01-062023-01-272023-02-172023-01-062023-01-272023-02-172023-03-102023-03-312023-04-212023-05-122023-06-022023-06-232023-07-142023-08-042023-08-252023-09-152023-10-132023-11-032023-11-242024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11资料来源：， 资料来源：，结构性政策工具加力使用，突出强调精准性为了更好的支持经济发展，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。其中，2021年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、普惠小微贷款减息支持工具、收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划等多项结构性再贷款工具。截至2023年9月末，结构性货币政策工具余额为70180亿元。表1：央行创设的结构性货币政策工具（截至2023年9月末）工具名称支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例额度（亿元）余额（亿元）支农再贷款涉农领域农商行、农合行、2%81005991农信社、村镇银行长期城商行、农商行、性工支小再贷款小微和民企农合行、村镇银 2% 17850 15655具行、民营银行再贴现涉农、小微和民企具有贴现资格的银行业金融机构2%（6个月）74005289普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构1%（激励）800498抵押补充贷款棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.40%--29022碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构1.75%80005098支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%30002624科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1.75%40003456阶段性工具普惠养老专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75%40016交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业工农中建交、邮储、农发行1.75%1000451设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.75%20001672普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业16家全国性金融机构1%（激励）/ 269收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）/ 83民企债券融资支持工具民营企业专业机构1.75%5000保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交、邮储0%200056房企纾困专项再贷款房企项目并购5家全国性资