2024年国内宏观经济展望：循道而为 聚力前行

目录全球经济：蹒跚向前，受高通胀与高利率拖累 4通胀虽有回落但保持韧性 4主要央行从短期保持紧缩或转向宽松，但总体效应或有限 5全球经济下行风险尚存 7关注库存回补对经济的拉动作用 8国内经济：循道而为，聚力前行 92023年复苏总体呈现波浪式修复走势 10当前经济复苏的积极因素累积增多 172024年库存周期或存回补可能 302024年宏观政策总体偏宽松且更为精准有力 34小结：2024年经济延续修复，叠加物价回升推动名义增速加快修复 37图表目录图1：美欧通胀同比增速高位回落 4图2：新兴市场国家通胀总体回落但有所反复 4图3：美欧通胀同比两年平均增速仍在近20年高位 5图4：美欧PPI趋于回落但两年平均增速仍高 5图5：全球天然气价格回落但仍高于疫情前常态时期 5图6：IMF预计2024年美欧CPI仍在3左右 5图7：市场预期美联储24年中降息（截至11月30日） 6图8：美国实际利率已经转正 6图9：美联储较历史峰值缩表12 6图10：欧洲央行缩表节奏快于美联储 6图11：全球PMI趋于回落 7图12：德法OECD领先指标持续下行 7图13：欧美消费者信心指数低位徘徊 8图14：IMF预计2024年全球经济增长2.9 8图15：美国多个库存指标同比增速接近零 9图16：美国销售同比触底回升 9图17：今年GDP两年平均增速低于潜在增速 11图18：今年3月后PMI总体表现仅强于2022年 11图19：今年工业增加值增速与疫情前仍有差距 11图20：今年消费复苏总体势头并不强 11图21：房地产是中国经济增长的重要动力 12图22：2023年房地产投资持续下滑 12图23：保交楼推动房地产竣工但新开工情况较弱 12图24：2022年起商品房销售同比转负 12图25：2022年下半年以来房地产开发资金持续负增长 13图26：2022年至今土地市场表现不佳 13图27：受疫情影响居民可支配收入增速放缓 13图28：今年前三季度居民收入增速与GDP之差转正 13图29：居民就业与收入信心仍有待恢复 14图30：2020年以来居民储蓄倾向趋于上升 14图31：新增居民存款快速上升 14图32：高净值人数量及个人可投资资产规模较快增长 14图33：近4个季度净出口对GDP贡献率为负 15图34：今年出口增速放缓较多 15图35：企业投资信心不强 15图36：2023年中小企业信心强于2022年但弱于此前 15图37：2023年中小企业发展状况改善但仍弱于疫情前 16图38：需求不足是本轮弱复苏的主要制约因素 16图39：居民部门主动加杠杆意愿不足 17图40：今年二三季度企业主动加杠杆意愿偏弱 17图41：2023年制造业投资增速好于整体固定资产投资 18图42：高技术制造业引领效应明显 18图43：企业利润增速反弹有助于稳定制造业投资 19图44：工业产能利用率连续2个季度回升至75.6 19图45：2023基建投资温和发力 20图46：偏低的中央政府杠杆率存有加杠杆可能 20图47：保障房建设有望在2024年加速推进 23图48：今年以来PSL规模总体有所增长 23图49：WTO预计2024年全球贸易增长 24图50：中国上半年出口份额仍高于疫情前 24图51：中国对东盟出口增多部分对冲对欧美放缓影响 24图52“新三样”出口较快增长、占比提升 24图53：就业水平总体保持稳定 25图54：前三季度服务业占GDP比重趋于上行 25图55：新能源汽车销售持续高增长凸显消费升级 25图56：居民服务消费增速逐步修复 25图57：2023年CPI总体偏弱 26图58：猪周期并未如期启动从而拖累CPI 26图59：PPI拐点已现 27图60：南华工业品指数企稳回升 27图61：预计2024年CPI中枢上行至1.3左右 27图62：预计2024年PPI中枢上行至0.2左右 27图63：中小企业仍面临需求不足等问题 30图64：2018年后民企杠杆率总体上行 30图65：2000年以来国内大约经历了7个相对完整的库存周期 31图66：库存周期与PPI走势大体吻合 32图67：剔除价格因素后的实际库存水平有所抬升 32图68：央行数据反映出企业当前库存水平处于历史低位 32图69：PMI产成品库存低位回补 32图70：小型企业库存去化快于大中型企业 33图71：整体制造业库存水平较低 33图72：黑色产成品存货处于近年来低位 33图73：部分消费品行业产成品存货低位徘徊 33图74：部分中上游行业产成品存货低位徘徊 33图75：汽车库存水平中等仍有一定上行空间 33图76：部分新兴行业库存水平处于历史低位 34图77：通用设备制造业存货处于历史低位 34图78：2023年下半年流动性投放力度加大 36图79：2023年DR007有所上行但均值仍低于2021年 36图80：2024年一、四季度MLF到期量较大 36图81：增速偏低的M1与相对偏高的M2之差增大 36图82：2023年下半年财政支出较年中有所提速 37图83：2023年财政在社保和就业方面支出加快 37表1：IMF与OECD对2023-2024年全球经济展望（单位：） 8表2：近期对民营经济的关注及支持不断提升 29表3：2023年前三季度信贷新增规模及分项数据（单位：亿元） 35全球经济：蹒跚向前，受高通胀与高利率拖累持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮自2022年下半年起取代新冠隐情2023风险增大。虽然从市场预期看，2024期仍在高位，对经济以及流动性的拖累影响或将持续一段时间。通胀虽有回落但保持韧性2022年以来，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气等因素导致全球通胀高企。2023年前10个月，全球通胀水平总体有所回落。从发达国家看，美国CPI同比在6月（3.0）达到年内最低，较年初高点（6.4）回落3.4个百分点，7-9月小幅反弹欧元区HICP同比在10（2.9降至年内最低较年初高（9.2大幅6.3见。图1：美欧通胀同比增速高位回落 图2：新兴市场国家通胀总体回落但有所反复美国:CPI:当月同比%12 欧元区:HICP:当月同比1086420‐22001‐102002‐102001‐102002‐102003‐102004‐102005‐102006‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

巴西CPI:同比 同比%俄罗斯CPI:同比 同比201510502011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐52011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10资料来源：， 资料来源：，短期通胀仍有韧性，中期通胀中枢或较疫情前抬升。首先，2023美国CPI同比两年平均增速自2022年6（7.2达到本轮通胀高位后趋于回落，151.34-5HICP同比两年平均增速于2022年11月（7.2）见顶，但历经11个月后仅下降0.8个百分点其次从世界范围看虽然2023年较2022年回落1.8个百分点但2024年仍高达5.8（根据IMF预测超出21-09年均（.62.2F预计224年核心CI将从2236.35.3。图3：美欧通胀同比两年平均增速仍在近20年高位 图4：美欧PPI趋于回落但两年平均增速仍高美国CPI:两年平均增长欧元区HICP:欧元区HICP:两年平均增长765432102005‐102007‐102009‐102011‐102013‐102015‐102017‐10‐12005‐102007‐102009‐102011‐102013‐102015‐102017‐10

欧元区19国PPI:两年平均德国PPI:两年平均英国输出PPI:工业品:两年平均英国输出PPI:工业品:两年平均美国PPI:最终需求:两年平均1552023‐102005‐092006‐092023‐102005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09资料来源：， 资料来源：，图5：全球天然气价格回落但仍高于疫情前常态时期 图6：IMF预计2024年美欧CPI仍在左右美元/80706050403020102010‐102011‐102012‐1002010‐102011‐102012‐10

世界银行:欧洲:商品价格:天然气世界银行:美国:商品价格:天然气世界银行:商品价格:天然气指数

%108400300 6200 410022022‐102023‐1002022‐102023‐10

2022 2023E 2024E6.95.85.64.13.32.82013‐102014‐102015‐102016‐102017‐106.95.85.64.13.32.82013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10世界 美国 欧元区 新兴市场资料来源：， 资料来源：IMF，（据显示年欧盟能源自给率仅为42的差异对通胀的效应是大不相同的从这个视角看，欧盟通胀水平下降或更为缓慢一些。疫情前有所上升。主要央行从短期保持紧缩或转向宽松，但总体效应或有限1614450bp2，短期或将继续保持较高利率水平。根据CMEFedwatch11302024100-125bp后以及下调幅度则需要视后续通胀、就业、消费等数据而定。20249252025年底政策利率将降至3.9由于10月CPI数据低于预期预计后续更新的点CPI20232024图市场预期美联储24年中降（截至月30日） 图8：美国实际利率已经转正4.75‐5.004.50‐4.754.25‐4.504.00‐4.253.75‐4.003.50‐3.75

美联储2024年12月19日利率调整概率

1.25.51.25.516.016.33.928.9

%20‐2‐4‐6‐8

美国实际利率：利率‐CPI2016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10资料来源：CMEGroup， 资料来源：，118（20223、2022年末分别减少12.28截至11月10日欧洲央行总资产较历史峰年6月，9.01万亿美元、2022年末分别减少20.8、12。图9：美联储较历史峰值缩表12% 图10：欧洲央行缩表节奏快于美联储亿美元2005‐08‐242006‐08‐092005‐08‐242006‐08‐092007‐07‐252008‐07‐092009‐06‐242010‐06‐092011‐05‐252012‐05‐092013‐04‐242014‐04‐092015‐03‐252016‐03‐092017‐02‐222018‐02‐072019‐01‐232020‐01‐082020‐12‐232021‐12‐082022‐11‐232023‐11‐08

美联储:总资产美联储总资产:同比(右轴)

%160140120100806040200‐20

亿欧元100,0000

欧洲央行:总资产日本央行:总资产(右轴)

百亿日元80,00060,00040,00020,0002021‐11‐102023‐11‐1002021‐11‐102023‐11‐10资料来源：， 资料来源：，1.3全球经济下行风险尚存持续的高利率尤其是近半年来实际利率转正并趋于上行增加了经济下行的可能性，全球风险偏好下降，金融市场的不确定性随之上升。PMIPMIPMIPMI2.8、0.3、3.4OECD，G72023110010724OECD国韧性则相对较好。消费者信心低位徘徊。美国及欧盟消费者信心2021年年中左右达到疫后峰值后趋于回落，近1年均在2000年以来低位且近期仍在下行中。未来全球经济增长预计仍然缓慢且不均衡，分化趋势日益扩大。IMF2023102023-2024年经济复苏其预计全球经济增速将从2022年的3.5放缓至2023年的3和2024年的2.9远低于历史平均水平同时全球经济分化明显一些地区的经济活动IMF机会减少。图全球PMI趋于回落 图12：德法OECD领先指标持续下行摩根大通全球综合PMI摩根大通全球制造业% PMI60555045403530252014‐042014‐102015‐042014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

9896949290

OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:G7OECD综合领先指标:德国OECD综合领先指标:法国资料来源：， 资料来源：，图13：欧美消费者信心指数低位徘徊 图14：IMF预计2024年全球经济增长2.9%806040200

美国:密歇根大学消费者信心指数欧盟28国:消费者信心指数(右轴)

0‐5‐10‐15‐20‐25‐302023‐11‐352023‐11

% 2022 2023E 2024E6543210资料来源：， 资料来源：，表1：IMF与OECD对2023-2024年全球经济展望（单位：）经济体IMF（10月）OECD（11月）20222023E2024E20222023E2024E全球3.53.02.93.32.92.7发达经济体12.61.51.42.91.71.4美国2.12.11.51.92.41.5欧元区3.30.71.23.40.60.9日本1.02.01.00.91.71.0新兴经济体24.14.04.03.64.03.8中国33.05.44.63.05.24.7资料来源：IMF，OECD，注：1.OECDOECD；2.OECD11202320241.4关注库存回补对经济的拉动作用2024回补的可能性，从而对经济有一定的拉动作用。63720208383-7速降至负值区间，8-9806GDP环比增速的拉动由此前的0上升至1.3是其私人投资改善的主要原因如果这种趋势得以持续，则为其2024年其经济软着陆增大可能性。美国库存总额:季调同比%30美国存货量:制造业美国库存总额:季调同比%30美国存货量:制造业:季调同比美国存货量:制造业:耐用品:季调同比%5040美国销售总额:季调同比美国制造商销售额:季调同比美国批发商销售额:季调同比20100

3020100‐10‐202001‐092002‐092003‐092001‐092002‐092003‐092004‐092005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐092001‐092002‐092003‐092004‐092005‐092006‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09资料来源：， 资料来源：，国内经济：循道而为，聚力前行当季GDP同比增长4.5两年平均增长4.6，2022（两年平均724PMIBCIPMI受调查企业中反映市场需求不足的比重连续数月在58之上，凸显需求不足、市场信心不稳。为了夯实经济复苏基础，三季度以来国家加码稳增长。724造提速，增发万亿国债，2024后期复苏边际加快三季度GDP同比增长4.9（4.5值得一提的是在前三季度GDP同比增长5.2四季度只需增长市场预期5.2能实现全年5左右目标的情况下国家仍选择增发万亿国债表明政策层稳经济、稳市场、稳信心的积极态度。2024（其是高科技制造业020242024具将有序加码同时2024年财政赤字率有望调至3.5左右财政支出力度与节奏20232024CPI20231至1.3高位或接近2或在5月由负转正全年增速较2023年回升3.1个百分点至0.2随着物价指数回暖名义GDP增速有望较2023年提升超过1个百分点，企业盈利增速有望持续改善。（先进2023年复苏总体呈现波浪式修复走势从GDP复，GDP同比增长4.5，好于市场预期（4长6为2年二季度以来最高环比增长2.2较2022年四季度大幅加速主因后者偏低基数，若合并2个季度看的表现则相对中性其中服务业触底回升贡献较大一季度服务业增加值同比增长5.4高于2022年四季度3.1个百分点尤其是前期最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6为2022年四季度的10倍也是2019（两年平均）增速均趋于放缓二季度GDP同比增（6.3回升主因2022年同期基（0.4）偏低而环比0.8弱于一季（.2低于预期的主因在于房地产投资拖累加大5-6724GDP4.9两年平均增长4.4后者略低于一季（4.6值得注意的是月（1011PMIGDP全年增长5.2则两年平均增速为4.1，后者低于中国社20236中所推算的潜在经济增（2023年当年为5.27两年平均增速为5.3。图17：今年GDP两年平均增速低于潜在增速 图18：今年3月后PMI总体表现仅强于2022年% GDP:当季同比GDP:当季同比:两年平均20151050‐52014‐092015‐032014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

2018 2019 2020% 2021 2022 2023制造业PMI制造业PMI525150494847461月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图19：今年工业增加值增速与疫情前仍有差距 图20：今年消费复苏总体势头并不强% 工业增加值:累计同比:两年平均2520151050‐52015‐102016‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

% 社会消费品零售总额:当月同比:两年平均24181260‐62018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10‐122018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10资料来源：， 资料来源：，复苏呈现波浪式修复走势。2个月的-5.7持续下行到前10个月的-9.3，对应的两年平均增速亦从前2个月的-1.1持续下行到前10个月的-9.1从工程的进展看前10个月新开工与施工面积同比增速年初转正且4月-10月均在20左右，但两年平均增速总体上小幅负增长。商品房销售方面，今年1-10月销售面积同比下降7.8，延续了2022年以220227301011月前15日成交面积分别相当于2019年2021年同期的52.555.22022202251-1013.8，其两年平均增速为-19.4，分项中国内贷款（-1.0、自筹资金（-21.4、定金及预收款（-10.4按（6202210个月累计增（-4.8仍为负个大中城市成交土地溢价率月均（4.6虽然好于2022年同期（3.5）但低于2020年（13.7）与2021年（12.5。此外，1-10料类销售同比下降7.5（两年平均增速为-6.4，家具类售累计同比增长两速8，均远低于同期社会消费品零售总额增速6.9（两年平均增速为3.7。考虑到房地产业增加值占GDP的比重自1990年起持续在10之上，房地产投资持续负增长拖累经济复苏斜率，2022GDP0.30.1图21：房地产是中国经济增长的重要动力 图22：2023年房地产投资持续下滑中国:第三产业增加值构成:房地产业%中国:GDP构成:现价:第三产业:房地产业 501413.31413.3121010.787.2611.64011.630206.1106.1

房地产开发投资完成额:累计同比4 4.62200220042006200802002200420062008

0202020222013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10202020222013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10资料来源：， 资料来源：，图23：保交楼推动房地产竣工但新开工情况较弱 图24：2022年起商品房销售同比转负%60402002007‐102008‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

房屋新开工面积累计同比:房屋施工面积累计同比:两年平均房屋竣工面积累计同比:两年平均

%403020100

商品房销售面积累计同比:两年平均商品房销售额累计同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，图25：2022年下半年以来房地产开发资金持续负增长 图26：2022年至今土地市场表现不佳%3020100‐10‐20

房地产开发资金来源:累计合计:两年平均增长房地产开发资金来源:国内贷款:两年平均增长%房地产开发资金来源:自筹资金:两年平均增长 80房地产开发资金来源:定金及预收款:两年平均增长6040200

100大中城市成交土地溢价率:当月值土地购置费:累计同比2018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐102015‐042015‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10资料来源：， 资料来源：，2015年-2019年我国居民人均可支配收入名义实际年均增速分别为8.86.7，2020年-2022年则分别降至6.3、4.4，虽然今年前三季度两者累计增速回升至6.35.9但仍低于疫情之前平均水平从居民收（暂且忽略人口变化因素与GDP-2019GDP0.06，但受疫情冲击下的2020年-2022年降至-0.19，名义增速之差则从2014年-2019年的0.13降至-0.88，受疫情影响居民收入增速总体低于GDP增速。虽然今年前三季度两者之差转正至0.7，但要修复接近疫情前水平仍需时日。图27：受疫情影响居民可支配收入增速放缓 图28：今年前三季度居民收入增速与GDP之差转正:累计名义同比(两年平均)% :累计实际同比(两年平均)121086422015‐032015‐092016‐032015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

%0.80.60.40.20.0‐0.2‐0.4‐0.6

全国居民人均可支配收入实际同比‐GDP同比资料来源：， 资料来源：，的问卷调查系列报告，20222021的问卷调查系列报告显示，2014Q1-2019Q443.8，2020年后趋于上升，2020Q1-2022Q4均值为53.5，2023年上半年虽然较2022Q4（61.8）这一历史高位回落3.8个百分点但仍然高达58。预防动机与谨慎动机偏高导致居民存款较快增长。2014-20195.87，2020-202212.014.4万亿元。图29：居民就业与收入信心仍有待恢复 图30：2020年以来居民储蓄倾向趋于上升当期收入感受指数 未来收入信心指数% 当期就业感受指数 未来就业预期指数 %60 45554050 3545 3025402035 152015‐062015‐122016‐062016‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐062022‐122023‐06

更多消费占比更多投资占比 %更多储蓄占比（右轴） 706050403020102014‐062014‐122015‐062014‐062014‐122015‐062015‐122016‐062016‐122017‐062017‐122018‐062018‐122019‐062019‐122020‐062020‐122021‐062021‐122022‐062022‐122023‐06资料来源：， 资料来源：，图31：新增居民存款快速上升 图32：高净值人数量及个人可投资资产规模较快增长中国个人持有的可投资资产总体规模亿元 年均新增居民存款144,200130,133144,200130,13358,6670

万亿元50200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022

中国高净值人群数量:合计（右轴）

万人3503002502001501005002014‐2019年 2020‐2022年 2023年前三季度资料来源：， 资料来源：，20192022GDP（0.92点2020年-2021GDP1.214GDP为拖累（季均0.8个百分点，今年5月至10月连续6个月出口同比负增长。图33：近4个季度净出口对GDP贡献率为负 图34：今年出口增速放缓较多% 对GDP当季同比的拉动:

% 出口金额:累计同比8054 6034021 200 0‐12018‐062018‐092018‐122018‐062018‐092018‐122019‐032019‐062019‐092019‐122020‐032020‐062020‐092020‐122021‐032021‐062021‐092021‐122022‐032022‐062022‐092022‐122023‐032023‐062023‐09

出口金额累计同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，PMIBCI的数据制造业PMI受调查企业中反映市场需求不足的比重连续6个月在58之上凸13.5GDP图35：企业投资信心不强 图36：2023年中小企业信心强于2022年但弱于此前PMI:生产经营活动预期% BCI:企业投资前瞻指数65 60 5570506045504035

中国中小企业信心指数6560555045402013‐102014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042013‐102014‐042014‐102015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09资料来源：， 资料来源：，图37：2023年中小企业发展状况改善但仍弱于疫情前 图38：需求不足是本轮弱复苏的主要制约因素中国中小企业发展指数

反映市场需求不足的企业比重%

中国中小企业发展指数:宏观经济感受指数 626058

CFLP:创下自从有本项调查以来的最高值58.8

59.9100

56CFLP:此前6个50%90 80 2010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐1070 2010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

53.2481月 3月 4月 5月 6月 9月 10月资料来源：， 资料来源：，NIFD13.58.13.51.9的估算三季度末实体经济债务存（357.8万亿元同比增长了9.3债务增速处于历史上较低的水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为6.9、9.2和12.5居民债务同比增速在去年低基数的基础上仍然较低企业债务增速是受名义增速下滑（前三季度累计名义GDP增速仅为4.4）影响从而一定程度上形成了被动加杠杆的局面。NIFD8.1（6.1（0.8（1.29.2，但同期固定资产投资增速仅为3.1，宽松的货币政策环境并没有有效传导至企业的投资端，企业部门杠杆率也在被动上升。NIFD20220.11.90.40.20.3个百分点不过今年前三个季度居民住房贷款余额同比增速分别为0.3-0.8、-1.2，住房贷款已经连续两个季度负增长，同时居民经营性贷款和居民消费性贷款（除住房外）NIFD民加杠杆的主要方式，在居民全部贷款中的占比已经由2019年末的20.5上升至2023年三季度的27.5综合而言居民杠杆率的小幅提升主要受经济增速偏低的影响。图39：居民部门主动加杠杆意愿不足 图40：今年二三季度企业主动加杠杆意愿偏弱居民部门杠杆率%706050403020100

非金融企业部门杠杆率%1701601501401301201101002007‐122008‐092009‐062010‐032010‐122007‐122008‐092009‐062010‐032010‐122011‐092012‐062013‐032013‐122014‐092015‐062016‐032016‐122017‐092018‐062019‐032019‐122020‐092021‐062022‐032022‐122023‐092007‐092008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09资料来源：， 资料来源：，2.2当前经济复苏的积极因素累积增多2024（尤其是高科技制造业202320242024同时2024年财政赤字率有望调至3.5左右财政支出力度与202320242024CPI20231百分点至1.3高位或接近2或在5月由负转正全年增速较2023年回升3.1个百分点至0.2。随着物价指数回暖，名义GDP增速有望较2023年超过1个百分点，企业盈利增速有望持续改善。（1）制造业保持较高韧性，部分对冲了房地产投资的拖累2023GDP的拖累前10个月制造业投资同比增长6.2两年平均增长7.9均好于整体固定资产投资增速（2.9、4.3前0长92019年以来最高。高技术制造业投资的引领效应明显月高技术产业投资同比增长11.1其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3、10.5。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.0、16.7；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长37.3、29.1。2015（20209月累计增长9.3）保持两位数增长，今年前10个月同比增长11.3，两年平均增长17.3在高技术制造业的引领下技改投（占全部制造业投资比重接近40）增速趋于回升，前三季度制造业技改投资同比增长3.7，增速比1-8月加快0.810个月其同比增长4.5，为今年3月以来新高。第三，企业利润与PPI同比触底10下降7.8降幅自2（累计下降22.9以来持续收窄两年平均增速为-5.4，5-103（8月当月利润两年平均增速亦为正前10个月PPI先降后升（同比-2.6）较全年最低的6月（-5.4）回升2.8个百分点，考虑到PPI的基数效应以及国内PPI5-1010增长6.9，需求边际复苏助推制造业投资增长。第五，工业产能利用率连续2个6于9（4，其滞后效应对9月末制造业中长期贷款余额同比增长38.2，比各项贷款增速高27.3PMI2024图41：2023年制造业投资增速好于整体固定资产投资 图42：高技术制造业引领效应明显%50403020100

制造业投:累计同比制造业投资:累计同比:两年平均

%504030201002022‐102023‐022022‐102023‐022023‐062023‐10

非高技术制造业投资:累计同比:两年平均高技术制造业投资:累计同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，图43：企业利润增速反弹有助于稳定制造业投资 图44：工业产能利用率连续2个季度回升至75.6%工业企业利润总额:累计同比%

% % 工业产能利用率:当季值500

工业企业利润总额:当月同比(右轴)

100 8080 7860 7640 7420 720‐20 70‐40 682023‐042023‐102013‐032013‐092014‐032023‐042023‐102013‐032013‐092014‐032014‐092015‐032015‐092016‐032016‐092017‐032017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09资料来源：， 资料来源：，（2）基建投资有望稳步向上2023年基建投资温和发力1-10月广义狭义基建投资同比分别增长8.3落3.1个百分点两年平均增速分别为9.873落1.3个百分点。从当月看，上半年基本保持10左右的较高增长，下半年增速随着2022年基数的提高则回落至6左右。从中观数据看，相对应的石油沥青装置开工率三季度后有所上升但总体仍低于2021年1-10月挖掘机累计销量同比下降26，其中国内同比下降43。5左右增长目标的情况下基建年内发力可能性降低而更可能选择在外需回落的20242024从横向看年三季度我国中央政府杠杆（23数据来自若叠加地方政府杠杆率合计为54）低于美国（数据来自BIS，2023年二季度为110，下同欧元（92日（229新兴市场政府杠杆率均（66从纵向看，92023年三季度国内实体部门杠杆率累计上升40个百分点，而中央政府杠杆率仅提升5.6（同期地方政府杠杆率提升9.6。实践中看在2023年全年5左右增长目标大概率能实现的情况下月末选择增发万亿国债，赤字率从3上升到3.8，其中2023年拟安排使用5000亿元，结转20245000化调整。2023年1关注新基建、万亿国债项目、能源电力投资、平急两用与大项目（计划总投资亿元及以上项目据国家统计局的数据今年上半年新型基础设施建设投资同比增长16.2其中5G数据中心等信息类新型基础设施建设投资增长13.1工业互联网智慧交通等融合类新型基础设施建设投资增长34.17月发布《中共中央国务院关于促营企业公平参与新基建市场竞争开辟更多的空间。第二，四季度增发15000，20245000型相关投资根据统计局的数据今年上半年清洁电力投资同比增长40.5占全部电力供应投资的比重为86.1，比2022年同期提高1.1个百分点。其中，太阳能发电投资增长84.4风力发电投资增长16.0第四，关“平急两用项目（部分和房地产投资相关723162.511770.35724.49577.16.63.52（EPC2858）年-2025项重大工程及其他经济社会重大项目建设的带动作用逐步增强，2023大项目投资同比增长10.9，分别高出同期全部投资、狭义基建投资7.1、3.7个百分点。图45：2023基建投资温和发力 图46：偏低的中央政府杠杆率存有加杠杆可能%2520151050‐5

基建投资(不含电力)累计增速:基建投资(含电力)累计增速:两年平均

中央政府杠杆率% 地方政府杠杆率35302520151052023‐042023‐102008‐092009‐092023‐042023‐102008‐092009‐092010‐092011‐092012‐092013‐092014‐092015‐092016‐092017‐092018‐092019‐092020‐092021‐092022‐092023‐09资料来源：， 资料来源：，（3）房地产投资有望触底企稳，关注需求端变化冲击下的销售持续走弱等对房企的综合影响较大。（付/8月92024底企稳。一要关注保交楼推进。2022835002000推动各地项目复工建设。根据住房和城乡建设部今年8专项借款项目总体复工率已接近100，累计完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60为了进一步巩“保交楼成果近期加快落实111712000划（20245、1000800亿元房企纾困专项再贷款等结构性货币政策工具。未来若有增量政策与资金，则有助于推进保交楼、稳定房地产投资。710202412311117（2150行业融资端，促进金融与房地产良性循环，发挥好金融的支持作用。（推进对房地产投资下滑的对冲影响。20248259448月18REITs9月289的数据显示，近两年来各地已筹集建设保障性租赁住房508万套（间，完成投资5200“十四五”（保租房近900万套（间的30在4成02000-300020212023来源。主要范围，根据第七次全国人口普查数据，全国目前有7个超大城市（100014（5001000428217247日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开。根开，住房城乡建设部城中村改造信息系统显示目前我国已入库城中村改造项目达1628,400图47：保障房建设有望在2024年加速推进 图48：今年以来PSL规模总体有所增长万套 筹集建设保障性租赁住房

亿元 抵押补充贷款(PSL):期末余额%

实际筹集建设360万套（间） “十四五”期间计划集建设870万套（间）计划为204万套（间）截至9月初已完成72%

0

同比增速（右轴)

120100806040200‐202016‐102017‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐1002021‐2022 2023 2024‐2025资料来源：， 资料来源：，（4）出口增速有望回升2023年我国出口表现偏弱，总体不及市场预期，主要受“高基数、低价格、弱外2024影响，但是积极因素尚存。一是前期高基数效应逐步消退出口同比在经历2020（3.62021（29.9、2022年（5.6）较快增长后趋于回落，2023年或在-4之下，2024年面临的基数扰动减弱。2024（WTO）102022，WTO对2023年全球商品贸易增长的预测，其预计2023年将增长0.8，不及4月预测增速1.7的一半，同时预计2024年的增速为3.3，与4月预测值提升0.1个百分点，后者的上调则部分来自偏弱的基数效应。三是我国出口市占率有望保持稳定。2023额4.2，虽然稍弱于2021年同期峰值水平（14.3，多重因素累加，但高于2020与2022年同期水（13.8显示出我国出口的较好韧性其中，开拓“一带一路”沿线国家市场、RCEP2024PPIPPI存导致国内出口产品仍然具有一定的成本优势。年来外贸增长的重要驱动力。中汽协数据显示，2023产销同比分别高达33.8和37.5。其中，新能源车出口表现尤为突出。在整体出口下滑的背景下，2023300增速高达106.4。受此带动，2023年前三季度，以电动载人汽车、锂电池和太阳能电池为代表“新三样产品出口额合计同比增长41.7占出口总额比重同比提高1.3个百分点至4.5。图49：WTO预计2024年全球贸易增长 图50：中国上半年出口份额仍高于疫情前2023年4月预测值%

% 中国出口占全球份额122.73.03.2 2.73.03.2 3.31.70.88642

9.6

2023年10月预测值 1614.715.014.3 14.715.014.3 14.213.112.812.713.11210802021 2022 2023E

62016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1资料来源：， 资料来源：WTO，图5：中国对东盟出口增多部分对冲对欧美放缓影响 图5“新三样”出口较快增长、占比提升%6040200

对美出口:累计同比:两年平均对欧出口:累计同比:两年平均对日出口:累计同比:两年平均对东盟出口:累计同比:两年平均

%10080604020

锂离子蓄电池+电动载人汽车+太阳能电池:出口金额:累计同比:两年平均%出口金额占比（右轴）6543212017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102022‐012022‐022022‐032017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐102022‐012022‐022022‐032022‐042022‐052022‐062022‐072022‐082022‐092022‐102022‐112022‐122023‐012023‐022023‐032023‐042023‐052023‐062023‐072023‐082023‐092023‐10资料来源：， 资料来源：，（5）就业结构性问题尚存但总体就业稳定，有助于收入及消费修复查失业率稳中有降前三季度全国城镇调查失业率均值为5.3比2022年同期下降0.3个百分点三季度城镇调查失业率均值为5.2比2022年同期下降0.2个百分点从月度看89月份城镇调查失业率分别为5.35.25.0呈现PMI稳均（48.2弱于2018年同（48.9但好于2019（47.1。就业总体好转有助于居民收入增速恢复及消费复苏。稳步扩大，5.2的经济增速（名义增速为4.4）对应的名义增量达3.8万亿元，GDP比重为55.1，高于疫情前同期水平，1419809396129训1300多万人次，多项数据处于近年同期较高水平。图53：就业水平总体保持稳定 图54：前三季度服务业占GDP比重趋于上行城镇调查失业率% PMI:从业人员(右轴) 6.4 6.0 5.6 5.2 4.8 2018‐022018‐062018‐102019‐022018‐022018‐062018‐102019‐022019‐062019‐102020‐022020‐062020‐102021‐022021‐062021‐102022‐022022‐062022‐102023‐022023‐062023‐10

% 前三季度服务业占GDP60555045403520072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

55.1资料来源：， 资料来源：，图55：新能源汽车销售持续高增长凸显消费升级 图56：居民服务消费增速逐步修复%8060402002018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09

新能源汽车销售:当月同比:四年平均

%4030201002023‐062023‐102023‐062023‐10

交通和通信人均支出:累计同比:两年平均教育文化娱乐服务人均支出:累计同比:两年平均其他商品和服务人均支出:累计同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，（6）未来物价回升有助于预期改善、增强信心2023CPI趋于反弹，CPI与PPI剪刀差在2.4-5.4之间波动。物价偏弱甚至是进入通缩状PPI心将进一步增强，经济持续复苏的价格基础将得以夯实。CPI2023今年前10个月CPI同比上涨0.4多数时间在0上下徘徊这与历次CPI前10个月核心CPI同比上涨0.7有数据以来仅高于2020年下半年至2021年上CPI2024原油价格中枢上移等假设CPI或逐季上行预计全年同比上涨1.3，较2023年（0.3）回升1个百分点。30图57：2023年CPI总体偏弱 图58：猪周期并未如期启动从而拖累CPI30CPI:当月同比%

% CPI:同比 猪价:同比(右轴) %10 CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）86420‐22016‐042016‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10

%10820 641020 0‐10

1501209060300‐302019‐102021‐102023‐10‐602019‐102021‐102023‐10资料来源：， 资料来源：，PPI10累计下降3.1较2022年同期大幅回落8.3个百分点不过月当月同比增速（-2.6较年底底（6月反弹2.8个百分点展望2024年支撑PPI2024PPI势延续，二季度转正可能性较大，全年或同比上涨0.2，较2023年（-3.0）回升3.2个百分点。图59：PPI拐点已现 图60：南华工业品指数企稳回升%151050‐5

PPI:全部工业品:同比PPI:全部工业品:

2022‐102023‐102022‐102023‐10

南华工业品指数资料来源：， 资料来源：，图61：预计2024年CPI中枢上行至1.3%左右 图62：预计2024年PPI中枢上行至0.2%左右%

CPI:同比2023.11‐2024.12为预测值2023.11‐2024.12为预测值2023.11‐2024.12为预测值2023.11‐2024.12为预测值102023‐012023‐022023‐012023‐022023‐032023‐042023‐052023‐062023‐072023‐082023‐092023‐102023‐112023‐122024‐012024‐022024‐032024‐042024‐052024‐062024‐072024‐082024‐092024‐102024‐112024‐12

PPI:同比资料来源：， 资料来源：，（7）外部关系有所缓和边际缓和的积极迹象，若能持续则有助于为稳增长提供良好的外部环境。6立了3次磋商。92210251115112461126（9）近期对民营经济的关注及支持不断提升7193118320056210（新36条219年（28条。度民间固定资产投资同比下降0.6，如果扣除占比超过1/3的房地产投资则民投资增长9.1，好于整体固定资产投资增速6个百分点。从生产端看，民营企业规模以上工业增加值累计同比增速自今年5月（1.6）触底后趋于回升，前10个月累计增长2.5。从外贸数据看，前三季度民营企业进出口同比增长6.1，在全部进出口总额同比下降0.1的情况下，民营企业进出口保持增长，而且占全部进出口总额的比重（53.1）较2022年（51.4）继续提升。从利润端看，民营规模以上工业企业利润总额累计同比降幅自今年3月触（-23.0后快速收敛前10个月累计下滑1.9且好于国企（同期-9.9。值得注意的是，民营工业企业资产2018中小企业的影响尚存，后续仍需要时间与政策加以消化。表2：近期对民营经济的关注及支持不断提升时间主体内容6月16日国家发改委国家发改委举行新闻发布会。针对优化民营经济发展环境措施重点，国家发改委新闻发言人孟玮强调，健全涉企政策听取企业家意见建议的工作机制，保持政策连续性稳定性。一是持续破除民营企业公平参与市场竞争的制度障碍。二是持续加强民营企业平等使用资源要素的保障力度。三是持续激发民营经济发展活力。鼓励和吸引更多民营企业参与国家重大战略、国家重大工程、重点产业链供应链项目建设。7月12日国务院国务院召开平台企业座谈会并强调，各级政府要着力营造公平竞争的市场环境，完善投资准入、新技术新业务安全评估等政策，健全透明、可预期的常态化监管制度，降低企业合规经营成本，促进行业良性发展。要建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制，及时了解企业困难和诉求，完善相关政策和措施，推动平台经济规范健康持续发展。7月17日国家发改委国家发改委召开座谈会并表示，下一步，国家发改委将持续完善与民营企业沟通交流机制，坚持常态化召开民营企业家座谈会，并组织引导地方各级发展改革部门，共同认真听取民营企业真实声音，着力优化民营经济发展环境，形成促进民营经济发展壮大的合力。719中共中央国务院整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持“两个毫不动摇”，加快营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，优化民营经济发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，全面构建亲清政商关系，使各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，引导民营企业通过自身改革发展、合规经营、转型升级不断提升发展质量，促进民营经济做大做优做强等。8月3日人民银行央行召开金融支持民营企业发展座谈会并指出，央行将精准有力实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济。同时，央行要求金融机构要积极营造支持民营企业发展壮大的良好氛围，提高风险评估能力，全面梳理绩效考核、业务授权、内部资金转移定价、尽职免责等政策安排，优化服务民营企业激励机制，提升贷款的意愿、能力和可持续性。8月6日国家税务总局国家税务总局对外发布《关于接续推出和优化“便民办税春风行动”措施促进民营经济发展壮大28中小微企业和个体工商户。830金融管理部门联合全国工商联金融管理部门联合全国工商联召开金融支持民营企业发展工作推进会。下一步，金融管理部门将以《关于促进民营经济发展壮大的意见》作为支持服务民营经济的行动指南，采取有力措施，为民营企业发展创造积极条件。工商联要积极做好引导服务工作，深入贯彻与有关金融机构签署的战略合作协议，积极搭建银企沟通对接平台，强化对民营企业的教育培训，为民营企业融资创造有利条件。8月31日国家发改委国家发改委召开民营企业家座谈会。参加本次座谈会的民营企业，既有深耕农业领域的领军企业和中小农业服务企业，也有人工智能、轨道交通等领域的专精特新“小巨人”企业。下一步，国家发改委将坚持“两个毫不动摇”，点面结合，积极协调有关方面解决企业提出的个性、共性问题诉求，切实推动促进民营经济发展壮大的各项政策举措落实落地见效。9月5日人社部人力资源社会保障部召开民营企业座谈会，了解民营企业发展状况，听取企业意见建议，研究人力资源和社会保障领域支持民营企业发展壮大的工作措施。10月10日最高法62719行了落实和细化。中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、国家发展改革委、工业和信息化部、2511月27人民银行等民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等，加大对民营企业的日八部门金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比。结构上，加大对科技创新、“专精特新”、绿色低碳、产业基础再造工程等重点领域以及民营中小微企业的支持力度。二是强调要从民营企业融资需求特点出发，着力畅通信贷、债券、股权等多元化融资渠道。三是提出要综合运用货币政策工具、财政奖补和保险保障等措施，提升金融机构服务民营经济的积极性。资料来源：中国政府网、国家发改委、人民银行等官网，图63：中小企业仍面临需求不足等问题 图64：2018年后民企杠杆率总体上行PMI:新订单:小型企业% PMI:在手订单:小型企业555045403530252017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11202017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11

国有工业企业资产负债率% 民营工业企业资产负债率6260585654522015‐042015‐102016‐042015‐042015‐102016‐042016‐102017‐042017‐102018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10资料来源：， 资料来源：，2.32024年库存周期或存回补可能20006阶段（2000-2009）3（344440（2009-20193（41个月、40个月、41个月（降（2012-201542019（钢铁、水泥等价格早已翻番4图65：2000年以来国内大约经历了7个相对完整的库存周期% 工业企业产成品存货:累计同比353025201510501999‐112000‐111999‐112000‐112001‐112002‐112003‐112004‐112005‐112006‐112007‐112008‐112009‐112010‐112011‐112012‐112013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐112022‐112023‐11资料来源：、的关键因素，供给与库存均是相对被动且短期的因素。2014-2016220196.73长区间社消同比依然大幅下滑15.8同时工业增加值同比增速从2月的大幅反弹至3月的-1.1库存由此快速上（最高同比增长14.9此外由于存水平。2020当年10月产成品存货同比增速较3月高点回落8个百分点至6.9。从近2年工业产成品库存走势看同比两年平均增速分别于2022年4（20.0、6（15.0见顶后趋于回落又分别于2023年7（1.68触底2023743配进入新一轮库存周期。（定，企业提升合意库存水平也在情理之中平从产成品同比增速看采矿业(前10个月累计增速为-2.4下同石油和天（-8.1选（-18.5采选（-3.7、（-7.5计算机通信和其他电子设备制造（-1.7化学原料及化学制品制造业（-1.4、橡胶和塑料制品业（-0.4）等为负；制造业库存（2.2以及食品制造（2.9等细分行业库存虽然高于零值但处于近年来的低位；专用设备制造业(13)、仪器仪表制造业（12.2）库存仍然偏高。综合PMIPPI1PPI，20242024现出结构上的分化。业月产品库存同比下降1.4但其两年四年平均增速分别为9.010.8，总体仍在高位。图66：库存周期与PPI走势大体吻合 图67：剔除价格因素后的实际库存水平有所抬升% 工业企业产成品存货:PPI:累计同比（右轴）PPI:累计同比（右轴）25201510502011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10‐52011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐10

%10 8 61542 05‐2‐4 ‐62022‐102023‐10‐8 2022‐102023‐10

工业企业产成品存货:实际累计同比工业企业产成品存货:实际累计同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，图68：央行数据反映出企业当前库存水平处于历史低位 图69：PMI产成品库存低位回补% 5000户工业企业景气扩散指数:产成品库存水平56545250484644422007‐062009‐062011‐062013‐062015‐062017‐062019‐062021‐062023‐06402007‐062009‐062011‐062013‐062015‐062017‐062019‐062021‐062023‐06

PMI:产成品库存%52504846442017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11422017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐112020‐052020‐112021‐052021‐112022‐052022‐112023‐052023‐11资料来源：， 资料来源：，图70：小型企业库存去化快于大中型企业 图71：整体制造业库存水平较低产成品库存:大型企业% 产成品库存:中型企业54 产成品库存:小型企业5250484644422015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐11402015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐112021‐11

制造业:存货:同比% 制造业存货:同比:两年平均201510502023‐112018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10‐52023‐112018‐042018‐102019‐042019‐102020‐042020‐102021‐042021‐102022‐042022‐102023‐042023‐10资料来源：， 资料来源：，图72：黑色产成品存货处于近年来低位 图73：部分消费品行业产成品存货低位徘徊黑色金属冶炼及压延加工业产成品存货:同比:两年平均% 黑色金属冶炼及压延加工业产成品存货:同比（右轴）30 60%20 40

食品制造业存货:同比酒、饮料和精制茶制造业存货:同比纺织业存货:同比文教、工美、体育和娱乐用品制造业存货:同比10 20 150‐10

05‐202015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐202015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

‐40 ‐5资料来源：， 资料来源：，图74：部分中上游行业产成品存货低位徘徊 图75：汽车库存水平中等仍有一定上行空间%403020100‐102010‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10‐202010‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐10

化学原料及化学制品制造业存货:橡胶和塑料制品业存货:同比:同比有色金属冶炼及压延加工业存货:同比

%4030201002019‐102020‐102019‐102020‐10

汽车制造:产成品存货:同比汽车制造产成品存货:同比:两年平均资料来源：， 资料来源：，图76：部分新兴行业库存水平处于历史低位 图77：通用设备制造业存货处于历史低位医药制造业:产成品存货:同比% 40 计算机、通信和其他电子设备制造业:产成品存货:同比40

通用设备制造业:产成品存货:同比专用设备制造业:产成品存货:同比30 3020 2010 100 02003‐102004‐102005‐102006‐102003‐102004‐102005‐102006‐102007‐102008‐102009‐102010‐102011‐102012‐102013‐102014‐102015‐102016‐102017‐102018‐102019‐102020‐102021‐102022‐102023‐102008‐102009‐